短端利差走阔,贵州、天津利差收窄明显——信用债5月月报

（以下内容从华创证券《短端利差走阔,贵州、天津利差收窄明显——信用债5月月报》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 报告导读 信用债配置策略：1、信用债利差走势分化，短端品种信用利差走阔。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别升至27%、16%、3%，关注1yAAA、AA+的投资机会；3y各品种信用利差分位数均降至10%以内，配置性价比大幅减弱；5yAAA利差分位数从上月末的85%降至56%的水平，利差挖掘空间压缩，长端仍具有一定配置价值。2、期限利差方面，5y-3y、3y-1y期限利差整体收窄，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差走势分化，中高等级品种等级利差处于历史较低水平，信用下沉空间有限，低等级中长期品种有一定收益挖掘空间。 城投债投资策略：1、从利差的角度，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，5月3yAA(2)以及5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为22%和35%，仍存在一定的利差挖掘空间。2、从收益挖掘的机会来看，当前资金面宽松，城投债配置需求加大，城投利差位于80BP以上的多数省份仍有进一步压缩空间，相关区域仍存在一定收益挖掘机会，包括陕西、重庆、湖南、四川、河南和河北等区域，有较高收益诉求的投资者还可考虑关注云南、天津和贵州的城投债交易机会。此外，对于获得较多专项债资金支持的城投公司，短期迎来一定增量资金，流动性压力或有所缓解，相应城投债安全性有所提高，相关主体值得关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差走势分化，民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，5月地产销售环比有所回暖，叠加各地房地产政策因城施策松绑，地产债市场信心有所恢复，可关注龙湖、金地等认可度高且有利差挖掘空间的主体。2、煤炭债信用利差走势分化，3yAA+品种仍有一定的配置价值，建议适度下沉到山西煤企中的同煤等主体。3、钢铁债信用利差走势分化，当前综合收益率水平不及煤炭，配置性价比一般。4、二级资本债信用利差走势分化，AA品种信用利差处于历史低位，关注5yAAA、AA+的配置机会。5、ABS利差走势分化，1y各品种信用利差有所走阔，配置性价比提升，其中1yAA利差挖掘空间较为充裕，值得关注。 一级市场信用债净融资同比上升、环比下降：4月信用债净融资规模在1月冲高后持续回落，5月净融资额由正转负；产业债净融资环比下降，净融资额由正转负；城投债整体净融资规模同比上升，环比下降，其中江苏、云南、江西、天津等区域净融资额环比明显提升，山东、四川、浙江、湖北等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，5月取消发行金额较上月明显下降；评级调整方面，评级调整主体数量有所增加且以下调为主。政策方面，有关交易商协会四项制度指引，县城城镇化建设、进一步完善煤炭市场价格形成机制、首套房贷利率下限下调等政策出台。 二级市场信用利差全面收窄：5月信用利差走势分化，短端品种信用利差有所走阔。城投利差走势分化，短端品种城投利差被动走阔，AA(2)及以上城投利差压缩至历史低位，AA-城投利差仍处历史高位；贵州、天津城投利差收窄明显，四川、青海、广西城投利差有所走阔。地产债利差走势分化，民企地产债利差继续上行。二级市场成交活跃度整体下降：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月有所下降；2、异常成交方面，5月城投债、地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共59家，较上月增加2家，涉及全国11个省份。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比上升，环比下降，产业债发行占比上升 信用债净融资规模在1月冲高后持续回落，5月净融资额由正转负。产业债净融资环比下降，净融资额由正转负。 （二）城投债融资情况：净融资同比上升，环比下降，苏滇赣津关注度明显抬升 5月全国城投债整体净融资规模同比上升，环比下降，其中江苏、云南、江西、天津等区域净融资额环比明显提升，山东、四川、浙江、湖北等区域净融资环比大幅下降。 （三）品种与等级分布：企业债净融资缺口收窄，AAA级发行占比上升 分品种来看，5月企业债净融资规模缺口收窄，短融、中票、公司债净融资规模有所下降。分等级来看，各等级发行规模普遍有所下降，高等级发行占比上升。 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限缩短，中央国企发行占比上升 分期限来看，5月信用债发行期限有所缩短，1年以内信用债发行规模占比明显上升，3-5年信用债发行规模占比明显下降；中央国企、地方国企、民营国企发债规模均减少。 （五）取消发行情况：5月取消发行规模环比明显下降 5月取消发行金额环比明显下降，取消发行额为55亿元，较上月减少109.80亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体数量有所增加且以下调为主 5月评级调整数量相较上月有所增加。具体来看，共发生19起评级调整事件，较上月增加5起。其中17起为评级下调事件，涉及1家城投主体，为兰州建设投资(控股)集团有限公司；2起为评级上调事件，分别是合肥市兴泰融资担保集团有限公司、天齐锂业股份有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。 （七）政策跟踪：交易商协会四项制度指引，首套房贷利率下限下调 5月有关交易商协会四项制度指引，县城城镇化建设、进一步完善煤炭市场价格形成机制、首套房贷利率下限下调等政策出台。5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》等四项制度，在债务管理、强化风险防控、惩戒违规行为、保护投资人合法权益等问题进行指引，有利于加快债券违约处置流程；5月6日，中共中央、国务院发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，县城建设为扩大内需的重要引擎，县级城投在严控隐性债务新增的条件下或将存在增量项目的投资机会；5月15日，央行及银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，明确下调首套房贷利率下限20bp，旨在稳定市场预期；5月26日，国务院发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，助力REITs进一步扩容，有效盘活资产减轻原始权益人债务压力，也为投资者拓宽投资范围。 二、二级市场：交易活跃度、异常成交、城投债的折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月有所下降。北京、江苏、山东、广东、浙江成交笔数最多，黑龙江、宁夏、青海成交笔数位居全国末尾。天津、贵州、河北、湖南等区域成交笔数有所增长，分别为20%、12%、7%、5%，黑龙江、新疆、福建、山西等区域成交笔数降幅较多，分别为-27%、-26%、-25%、-24%。 （二）异常成交前十大活跃主体 5月城投债、房地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额。城投行业高估值成交主体中山东高速集团高估值成交金额超60亿元，低估值成交主体有贵安开投、天津滨海建投等；地产行业高估值成交活跃主体主要为远洋控股、碧桂园、雅居乐等，低估值成交活跃主体主要为雅居乐、远洋控股、融信等；煤炭行业异常成交以高估值成交为主，其中陕西煤化高估值成交金额较大，超15亿元；钢铁行业高估值成交主体中首钢集团和河钢集团高估值成交金额超10亿元，无低估值成交。 （三）城投债折价成交情况 5月折价成交城投主体共59家，较上个月增加2家，涉及全国11个省份。其中云南、辽宁、河南新增折价成交城投主体，湖北、重庆退出折价成交城投主体。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁 （一）信用利差走势分化，短端品种信用利差有所走阔 5月信用利差走势分化。具体来看，1y各品种信用利差被动走阔4-7BP，3-5y各品种信用利差收窄8-12BP。从分位数水平来看，1yAAA、AA+品种分位数分别升至27%、16%的水平，1yAA品种信用利差分位数较上月有所上升，但仍处于3%的历史低位；3yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平进一步下降至10%以内；5yAAA品种历史分位数从上月末的85%下降至本月末的56%，配置性价比有所减弱。 （二）期限利差整体收窄，中长期品种仍具配置性价比 5月各品种期限利差整体收窄。具体来看，5y-3yAA+、AA品种等级利差收窄1-2BP，3y-1y各品种等级利差收窄幅度在1-5BP之间。分位数水平方面，5y-3yAAA、AA品种等级利差分别位于92%、94%的历史分位数水平，较上月有所下行；3y-1y各品种等级利差历史分位数小幅下降，仍处于75%以上的分位数水平。 （三）等级利差走势分化，中高等级品种的等级利差收窄 5月等级利差走势分化。具体来看，3y、5yAA+/AAA品种等级利差收窄1-2BP，3yAA/AA+等级利差走阔1BP。从历史分位数来看，中高等级间各品种的等级利差分位数处于较低水平，其中5yAA+/AAA等级利差的历史分位数降至1%；中低等级各品种的等级利差分化显著，其中，1yAA/AA+品种等级利差处于历史最低分位数水平，而5yAA/AA+品种等级利差处于73%的历史高位分位数水平。 （四）城投利差走势分化，短端品种城投利差被动走阔 5月城投利差走势分化，短端被动走阔，中长端明显收窄。具体看，1y各等级信用利差走阔幅度在2-7BP之间；3yAAA、AA+、AA品种信用利差分别收窄9BP、8BP、12BP；5y各等级品种信用利差收窄10-17BP。从历史分位数水平来看，1yAAA、AA+品种城投利差分位数分别上升至17%、12%；3yAA(2)及以上品种的城投利差历史分位数下行至9%-22%的水平；5yAAA、AA+、AA城投利差分位数分别从上月的69%、53%、57%降至35%、30%、23%。 （五）城投区域利差整体收窄，黔、津城投利差收窄明显 5月各省份城投利差整体收窄，其中贵州、天津的城投利差分别收窄89BP、56BP，四川、青海、广西的城投利差有所走阔。江苏、新疆、上海、北京、山西的城投利差已降至历史最低位，而广西、青海、云南等地仍处于历史较高分位数水平。 （六）地产债利差走势分化，民企地产债利差继续上行 5月，地产债利差走势分化。具体看，1y各品种地产债利差走阔5-6BP，3y、5y各品种地产利差收窄9-14BP。从历史分位数水平看，1yAAA、AA+地产债利差历史分位数分别处于24%、21%的水平，而1yAA地产债利差分位数水平到达83%的高位；3y各等级品种地产债利差分位数降至9%-22%的较低水平；5yAAA、AA+地产债利差的历史分位数水平较上月有大幅下降，分别从上月的89%、72%下行至本月的45%、44%。 （七）煤炭债利差走势分化，中长端品种收窄幅度明显 5月煤炭债利差走势分化。具体看，1yAAA、AA+品种信用利差分别走阔6BP、3BP，1yAA品种煤炭债信用利差收窄1BP；3y、5y各等级品种煤炭债信用利差收窄幅度在8-17BP之间。分位数方面，1yAAA品种煤炭债信用利差分位数水平从上月的12%上行至28%；3y各等级品种煤炭债信用利差历史分位数均降至15%以内的水平；5yAAA、AA+、AA品种煤炭债信用利差分别从上月的85%、56%、64%降至本月的57%、31%、38%，利差收窄幅度明显。 （八）钢铁债利差走势分化，中长端品种配置性价比减弱 5月钢铁债信用利差走势分化，中长端利差进一步收窄。具体来看，1y各品种信用利差走阔4-7BP，3-5y各品种信用利差收窄8-14BP。历史分位数方面，1yAAA、AA+品种信用利差历史分位数水平分别从上月的6%、4%上行至18%、15%；3y各等级品种钢铁债信用利差历史分位数均下降至5%以内的水平；5yAAA、AA+品种信用利差历史分位数水平分别从上月的59%、26%下行至29%、10%。 （九）二级资本债利差走势分化，AA品种信用利差处于历史低位 5月银行二级资本债利差走势分化。具体来看，1yAAA-、AA+品种信用利差分别走阔13BP、12BP；3y各品种信用利差历史分位数水平均下降至11%及以下水平；各期限AA信用利差均处于3%以下的历史较低分位数水平。 （十）ABS利差走势分化，1y各品种信用利差走阔 5月ABS利差走势分化，1y各品种信用利差走阔。具体来看，1y各品种ABS信用利差走阔幅度在4-6BP之间，3-5y各品种信用利差收窄4-8BP。历史分位数方面，1yAAA、AA+、AA信用利差分位数分别上行至16%、12%、10%；3y各等级品种信用利差分位数均位于6%及以下的历史低位；5yAA品种信用利差分位数从上月的45%下行至23%。 四、信用策略 信用债整体配置策略：信用利差走势分化，短端品种信用利差走阔。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数进一步降至27%、16%、3%，关注1yAAA、AA+的投资机会；3y各品种信用利差分位数均降至10%以内，配置性价比大幅减弱；5yAAA利差分位数从上月末的85%降至56%的水平，利差挖掘空间压缩，长端仍具有一定配置价值。期限利差方面，5y-3y、3y-1y期限利差整体收窄，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差走势分化，中高等级品种等级利差处于历史较低水平，信用下沉空间有限，低等级中长期品种仍有一定收益挖掘空间。 城投债投资策略：从利差的角度，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，5月3yAA(2)以及5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为22%和35%，仍存在一定的利差挖掘空间。从收益挖掘的机会来看，当前资金面宽松，城投债配置需求加大，城投利差位于80BP以上的多数省份仍有进一步压缩空间，相关区域仍存在一定收益挖掘机会，包括陕西、重庆、湖南、四川、河南和河北等区域，有较高收益诉求的投资者还可考虑关注云南、天津和贵州的城投债交易机会。此外，对于获得较多专项债资金支持的城投公司，短期迎来一定增量资金，流动性压力或有所缓解，相应城投债安全性有所提高，相关主体值得关注。 产业债投资策略：地产债信用利差走势分化，民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，5月地产销售环比有所回暖，叠加各地房地产政策因城施策松绑，地产债市场信心有所恢复，可关注龙湖、金地等认可度高且有利差挖掘空间的主体。煤炭债信用利差走势分化，3yAA+品种仍有一定的配置价值，建议适度下沉到山西煤企中的同煤等主体。钢铁债信用利差走势分化，当前综合收益率水平不及煤炭，配置性价比一般。二级资本债信用利差走势分化，AA品种信用利差处于历史低位，关注5yAAA、AA+的配置机会。ABS利差走势分化，1y各品种信用利差有所走阔，配置性价比提升，其中1yAA利差挖掘空间较为充裕，值得关注。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所6月8日发布的报告《短端利差走阔，贵州、天津利差收窄明显——信用债5月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1651篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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