【华泰固收】6月债市展望电话会纪要

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】6月债市展望电话会纪要》研报附件原文摘录）
　　会议主题：6月债券市场展望 会议时间：2022年6月7日 19：00 参会人员：华泰固收研究团队 ①：6月经济与市场整体展望 张继强 | 副所长、总量研究负责人、固收首席 S0570518110002/AMB145 ②：小复苏交易？ 张大为 | 固收研究员 S0570521090001 ③：资产表现的“异常”与启示 张健 | 固收研究员S0570521030001 ④：久期策略还有机会吗？ 仇文竹 | 固收研究员 S0570521050002 ⑤：转债的机会在哪里？ 殷 超 | 固收研究员 S0570521010002 ⑥：怎么看城投一级抢券 肖乐鸣 | 固收研究员 S0570519110005 张继强： 5月份回顾：5月份债市变动比我们想象的更有戏剧性，当时猜测5月份是前平后略高的变化趋势，但实际中一直表现比较平，中间出现一次交易性机会。上上周我们建议大家快进快出的哑铃型策略得到了不错的效果。预期6月份可能更艰难，总体将表现震荡中略弱的趋势。 六月份的宏观经济关注点并未发生变化，还是一背景、两主线、三扰动：一大背景就是换届；两条主线为中国应对三重压力、美国应对通胀和美联储加息；三大扰动为疫情的扰动、俄乌冲突的扰动、美联储加息的扰动。 中国经济当前面临最严重的问题是微观主体活力的不足，既有长期因素也有短期因素。短期来看，疫情扰动对经济主体活力产生很大影响；长期来看，社会激励机制正在重建过程中。对于资本来讲，面临各种各样的内外部不确定性，企业有恒心才能有恒产，否则就表现为微观主体的活力不足。再者来说，地方政府的GDP锦标赛时代已经结束，目标多元化之后，安全或者“不出事儿”成为最关注的东西，也是导致微观主体活力不足的重要原因。 当前我国微观主体活力不足的问题与90年代日本的情况有相似之处但也有所区别。上世纪90年代日本出现资产负债表衰退与微观主体活力不足，是由于过度加杠杆、过度依赖债务导致的，当时产业的升级没有大突破，企业对未来没有太强的信心，再加上坏账剥离不及时，导致企业以负债最小化为目标，而不是扩大生产或者盈利为目标，导致微观主体的活力不足。而中国现在的企业面临的不确定性因素比较多，包括短期疫情和长期的因素（人达峰、债达峰、碳达峰），其中短期因素有望逐步缓解，长期因素需要产业升级等突破。 短期最大变化是疫情好转，经济的小复苏阶段即将到来。疫情好转会推动整体经济从弱衰退进入小复苏阶段，对市场情绪存在调动作用，产业链也会慢慢恢复。今年四五月份可以确定是今年经济的最低点。疫情缓解、政策逐步发力，再加上外需不会很快地走弱，都有助于推动中国经济进入小复苏阶段，这种背景下，股债会出现弱切换，与我们年初判断的经济将经历“类滞胀-弱衰退-小复苏”的路径判断相契合。 但这次复苏的力度还面临诸多制约，更像是“小复苏”。一是因为奥密克戎疫情动态清零时间延长、容易复发，防控阈值低且成本明显增大，只要有不明原因病例就需要大面积封锁。企业担心随时关停的风险，低收入人群储蓄过去几年降低，中小企业和服务行业遭遇重挫，制约了后续修复力度。二是因为稳增长抓手不足：居民部门杠杆率比较高，收入和信心受疫情冲击较大，后续会有恢复但不是大的抓手；企业部门现在目标是保市场主体存活，稳定大家的预期，目标是活下去；出口中期走弱的趋势难以扭转；房地产虽然可能逐渐迎来市场底但不能报以太大的期待；最主要抓手还是得靠基建。第三个就是政策方面，直接的刺激性政策暂时还没有看到超预期的点，还是以保市场主体为主，财政备受关注但尚未看到特别国债，货币政策还未到主动收敛阶段，“继续加大稳健货币政策实施力度”意味着流动性将保持宽松。因此，经济尚处在小复苏的阶段，方向上对债券市场偏不利，对股市偏有利，幅度还没有那么夸张。 2020年的复苏路径与今年也有一定的区别，从对比中也可以看出今年是一个小复苏状态。2020年推动整个经济快速修复的力量来源于地产加外需，力度比较大，今年并没有这种情况。当时的市场主体虽然受了很多创伤，但是大家觉得很快就能修复，主体没有根本上受到伤害，消费等因素都恢复不错且速度较快。从今年来看，地产现在恢复速度偏慢，三季度能见底就已不错，外需没有当年那么强，还面临外部越南等分流的影响。政策力度不足，市场主体经过两年疫情冲击之后面临生存困难、消费场景不足、就业压力大等问题，因此修复的程度与2020年较难对比，也决定了是一个小复苏状态，而不是强复苏。 经济在合理区间就是就业和通胀基本稳定，目前就业既有总量问题，也有结构问题，仅凭刺激房地产或者基建解决不了这些问题，还是要激发微观主体活力。目前面临的就业的压力跟传统不太一样，既有总量的问题，也有结构性的问题，比如今年的工科生特别不好找工作，因为互联网大厂今年都在裁员，教培行业过往吸纳了大量的高素质人才，但当前甚至整个教培行业都不复存在。这种结构性的失衡无法通过简单的刺激房地产或者基建解决，最终要激发微观主体的活力，企业进行产业升级，创新活力得到恢复之后，逐步改善就业结构性问题。 总之，四五月份应该大概率是今年经济的最低点，后续疫情的改善是推动经济恢复的最重要的力量，经济修复的高度与力度需要边走边看的，目前视为小复苏，预估持续时间到三季度左右。 前期的政策组合对债券市场是相对利好的。前段时间国常会推出了一系列政策，发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，细化落实国常会稳增长措施，整个举措围绕就业和通胀的基本稳定展开，很大程度是保市场主体，也可以维护经济的增速。这种政策组合对债券市场总体来讲比较友好，因为微观主体活力不强，但政策又要有呵护，比如央行上缴利润，通过财政转移支付给企业，投放基础货币的同时，还降低企业的外部融资需求；同时，企业因为受制于长期和短期冲击，活力不强，融资需求本身也很差，债券供给端和信贷需求等等会很疲软，进一步演化为缺资产。而需求端因为风险偏好较低，资金面很松，债市需求力量很强，带来整个债券市场供求关系的变化。 后续7月份的政治局会议是一个非常重要的窗口，我们需要关注经济修复的情况。 货币政策上，能做的东西越来越少。首先，降准短期没有必要性，因为现在资金面很松，央行还有2000亿的利润需要上缴，财政有1万多亿减税的额度，都可以形成基础货币的投放；但三季度估计还有半次降准的可能性，因为三季度地方债使用完之后，可能需要特别国债等等，需要流动性的支持。其次，降息方面，长端LPR可能还有一些空间，但OMO和MLF可能比较困难，大概率是不会做，因为六七月份美联储还要继续加息50bp，届时就超过中国了。结构性政策会继续，比如上缴利润、信贷支持政策等等，如给政策银行8,000亿的新增信贷额度，比去年增加了近50%，可以有效的缓解资产荒状态，也有助宽信用。总体来看，货币政策空间有限。降息能解决当下的经济问题吗？有帮助，但关键还是管控好疫情、复产复工，同时降低各种不确定性，从而激发活力。 财政政策上，目前财政的资金缺口较大，是主要的问题。经济恢复的情况是关键，如果恢复较好，继续加码的必要性会有所降低，否则政策还需要维持一定力度甚至加码。所以，要着重关注 7月份政治局会议前后的状况，关注赤字率会不会提升，关注会不会有特别国债的投放。特别国债要在特殊时期用于特别用途，一般要形成权益资产或者用于特定领域，比如2020年的抗疫特别国债。目前来看，财政资金缺口确实存在，不管以什么名义，这种缺口需要补充。总体而言，解决了资金缺口的问题之后，财政还是有发力的空间的，但对于债市来说并不有利，因为会导致供给的增加。 流动性方面，目前的特征是： （1）外部流动性存在压力，因为美联储正在缩表、加息； （2）狭义资金面比较松，后续随着资金消耗会有所收敛，但短期肯定也不会紧； （3）宏观流动性也还不错，因为企业本身融资需求不强，而银行各方面拼命给企业放贷； （4）资本市场的流动性还需看赚钱效应，现在资本市场内部的做空的力量已慢慢衰竭，能不能吸引资金流入需要一定的契机和时间，从现状来看，外部的流动性和资金成本都偏有利。 大类资产的判断： 宏观象限方面，处在弱衰退进入小复苏的阶段，保持两周前中期策略会判断，股债有弱切换，债券面临的宏观环境略弱，股面临的宏观环境是略好。 美股方面，大跌之后随时有可能企稳或者反弹，但从中期来看，跌势可能没有完全走完，因为美联储继续加息，估值压力仍在，回购股票的机会成本越来越高，美股的盈利难免遇到衰退风险的扰动，还没有完全演绎。 美债方面，6、7月份仍需要提防一些，因为美联储6、7月份将继续加息50bp，同时启动了缩表，中国疫情也出现了好转。但我们认为3.2%的位置是很强的上行阻力位，到那个位置就不必要悲观。 国内债市方面，债券市场利率本质上取决微观主体活力，如果企业没有活力，就不融资，这种情况之下不会有利率大幅上行的空间。此外，从基本面的角度来讲，最多只能进入小复苏阶段，对债券市场从非常好变成偏弱的状态，但资金面总体来讲还是偏有利的。要注意后续财政政策的动向，比如如果中央决定要使用特别国债融资，那么对债券市场的友好程度将会弱化，资金面也会从现在的极度宽松到有所收敛。 债券性价比较为一般，相对股有所不足，相对美债还是倒挂，但实体融资需求不强，因此与信贷比还好，总体来讲债券市场性价比一般，要做也只能是短期交易性的机会。从中期来看，不能太乐观，因为疫情毕竟出现好转，房地产行业即将迎来行业底。 4月份之前以找机会为主，5月份是过渡月，从6月份到7、8月份，总体需要偏谨慎一点。方向上略偏谨慎一点，空间上我们不觉得会调整很多，因为资金面包括货币政策不会很快的转紧，实体的融资环境修复的也较慢，再加上基本面仅仅是在小复苏的阶段，利率超过去年高点3.04%左右的可能性应该不大。 区间位置上，我们去年底便判断今年10年期国债在2.65%-3.0%的区间，尽管年初至今基本面的变化很大，我们并没有调整我们的判断。2.65%是2016年低点，比2020年略高一点；3.0%是去年的高点，也比2019年之后的中枢降低20bp。之所以没有调整，原因在于：一是，基本面比我们预想的要复杂，去年底我们认为经济增速5.2%左右就已经很不错了，再叠加当前疫情的长尾效应，货币政策和资金面也还可以，利率上行的空间并不会很大。二是，美联储的加息速度和美债上行速度比我们预想的要快一些，制约了利率下行的空间。两个因素出现了抵消作用。 节奏上，2.9%-3.0%可能就是今年利率的高点，在七八月份出现的概率更高一些，因为7月份美联储还要加息50bp，政治局会议前后可能会有政策的变化，疫情也进一步缓解，再加上七八月份本来就是经济的低基数，经济增速也会看起来很漂亮。事件驱动的角度来讲，这周公布的金融数据应该不会太差，但结构可能不太好，不过市场也已经麻木了；接下来是预期中的美联储加息，月底的PMI也应该比较漂亮，对于债券市场的好消息可能会慢慢变少。 向上超预期的风险在于：推出特别国债且量特别大，疫情恢复之后经济和房地产确认见到底部，外部美联储加息比我们预想的更坚决，理财赎回的潜在问题；向下的风险点在于：疫情反复、房地产、微观主体活力的恢复不及预期。 总体而言，方向上略偏谨慎一点，曲线形态上看的长一点有可能偏向于熊平，空间上今年全年2.65%-3.0%的区间不变，七八月份有可能挑战一下2.9%到3.0%的区间。 信用债方面，机会不是特别明显，不建议通过信用下沉饮鸩止渴。 权益方面，我们仍判断今年的低点已过，当时情绪极度悲观，经历了四轮杀跌，做空力量地差不多了。往后看跌了是机会，盈利预期在边际好转，但二季度的业绩要到8月份才兑现，目前的各方共振还不算特别好，业绩期前更多还是震荡为主，以时间换空间。板块方面，关注政策受益的汽车链条，景气度高景气的光伏、军工等，困境反转的制造业、平台经济，以及博弈已经好转受益板块。 转债方面，估值还是有点贵，股市力度还没有大到能忽视估值的地步，转债不如股市。 人民币方面，目前还有一定的小压力，毕竟美元处在一个比较高的位置，但疫情在好转，中美经济的差异也在收敛，美联储的加息也反映的比较充分，情况好于之前的判断，人民币的压力可能在7、8月之后会有缓解。 大宗商品方面，保持农产品>能化>中国定价工业品>全球定价的工业品。 张大为： 眼下，宏观经济正处在衰退到小复苏过渡的节点。上海全面复工和稳经济大盘会是两个重要标志。上海复工预示经济循环改善，尤其是供应链的冲击开始淡化。稳经济会议一方面提供了政策增量，另一方面直达区县、压实稳经济责任。6月经济环比会有明显的改善，PMI预计回到扩张区间。 经济结构上看： 生产端，目前分化还比较显著，上游相对稳定、下游偏弱。主要是疫情带来非对称冲击，资本密集好于劳动密集、需求来自投资好于来自消费，另外还与通胀环境有关，PPI高、CPI低。但从边际上看，中下游景气开始修复，一是上海作为中游制造中心，正带动汽车、机械等产业链复工，二是PPI-CPI剪刀差在加快收敛。 需求端，最薄弱的环节是居民部门相关——消费和地产。6月边际能有所修复，一是场景制约正在打开，二是消费补贴和房地产政策效应积累能够带来一些边际效果，不过预期还没明显改善，修复的弹性并没有很高期待。 外需和制造业投资短期还有韧性。美国消费和就业等硬数据还不弱、目前还没真正到衰退的地步，韩国5月出口增速20%以上作为侧面印证。随着国内复工赶订单和交货、货运和集装箱港口效率提升，短期出口能有所反弹，在近期出口运价中有所体现。 景气占优的是基建。5月土木建筑业PMI（62.7%）高位提升，历史分位也在前20%。中央财经委第十一次会议精神传达后，各部门对基建投资协调配合度高，用地、用能的配套与项目审批较快。此外，基建由政府主导，不存在市场主体预期转弱的问题，而且资金至少短期有保障，5月起专项债发行再提速，要求6月底基本发完、8月底基本使用到位。 总体上，ToG>ToB>ToC，靠近政府部门的需求好一些、靠近居民部门的弱一些。 稳经济政策，有三个特征或关注点： 第一，保主体（助企纾困）还是重点、思路类似2020年，但是现在环境和2020年不一样。当时保住了主体和生产力之后，有出口订单拉动，并且房地产和股市活跃、也提振了消费意愿，现在出口和地产两大周期向下，并且，YQ反复&长尾+动态清零，市场主体预期和行为发生变化，预防性储蓄的情况更明显。此外，去年一些行业（如互联网、教培）监管收紧的影响还在滞后显现，尤其在毕业生就业压力上有所体现。如果缺乏足够的政策对冲、监管松绑，复苏可能缺乏弹性和持续性。 第二，这一轮稳增长的组合拳，政策侧重方向取决于空间、效率、考虑紧迫性和后遗症。 放松地产虽然容易产生后遗症、但非常紧迫，不救的话、衍生风险大。5月首套房贷利率下限放宽20BP和5年期LPR下调15BP的意义比较大。同时，因城施策调整还在继续，近日广州限购也略有放松、作为一线城市有一定信号意义。 消费政策集中在汽车行业。中央购置税减半（相当于30W以内打95折）、地方增加换购补贴，放松限购。为何重点发力汽车？一是体量大，汽车占社零10%，撬动信贷发挥乘数；二是，产业链长，传统上，地产、汽车和通信电子是经济的几大产业链、带动作用强。消费券虽然能提振消费、但近1000亿财力才能拉动1%的社零、无异于小马拉大车，改善居民预期、提高消费倾向作用更大。因此鼓励地方做，但中央不会做、要集中财力办大事。 基建投资共识度和效率最高。项目端，中央财经委指出了五大领域（网络型、产业升级型、城市基建、农村基建和安全基建），县城建设和乡村建设都印发了方案，稳经济措施重点提了水利、交通、地下管廊和能源电力项目，给基建提供了足够大的池子、发挥空间；资金端，水从哪儿来？除了专项债。一是通过REITs等工具盘活存量资产、回收资金再投资；二是支持发行2000亿航空业债券、3000亿铁路建设债券，如果是净融资的话，意味着4000亿增量；三是调增8000亿政策行信贷额度，估测能拉高社融增速0.25pct、基建投资近4pct，负债端来源PSL、还是增发政金债还没有明确，对流动性的影响会有所差异。 第三点值得关注的是，会后国务院向12省（占全国GDP比重近七成）派驻督查组，还要对各地二季度GDP、失业率、财政收入、物价等指标分省公布，有经济锦标赛的感觉。另外，6月底地方将全部完成换届，抓经济的动力、政策落实的效率可能有所提高。 向后看，一是关注地产能否好转、二是出口压力（也和美国走向衰退节奏有关），而疫情会不会反复还是难以预判的黑天鹅、主要是做好应对预案。 政策方面关注预算调整的可能性。我们评估今年财政中性歉收规模2万亿，其中一般预算歉收预计2600亿，如果大范围进行常态化核酸检测还有增量支出负担。在客观财力缺口下，增加赤字或发行特别国债仍存在可能性，7月政治局会议是个观察窗口。 经济节奏上，二季度GDP预计0-3%，可能是1%左右；三季度环比改善+低基数，GDP同比会有显著回升，但如果下半年没有新的财政增量，全年实现4%的增长还存在一定难度。 张健： 今天跟大家讨论我们最近对大类资产的观察，今年以来发生了不少“活久见”的现象，超越了我们在过去形成的传统经验认识。我们觉得对于这些异常现象有必要深入讨论，观察其背后到底反映了什么主线逻辑的演变，同时也可以简单展望新主线逻辑的后续演绎。 第一个异常现象：在全球的主流市场中，股市、汇率同涨的现象基本消失。例如，我们常规跟踪22个主流市场（其中11个发达国家11个新兴市场），年初到现在只有巴西这一个国家是股市、汇率都在涨，换句话说，其他21个市场或多或少都会存在资本外流或估值承压的问题。 历史上这种现象并不常见，往往发生在危机时（如00、08、11年），或者是美联储加息缩表的尾声（如18年），但今年显然并不能简单归于这两类。 我们的解释是全球通胀压力大幅上升，导致以美国为代表的全球央行需要“矫枉过正”地收紧货币政策抗通胀，进而引发宏观流动性紧缩，“水”不足了，就无法撑起多数资产的正回报，全球股市和汇率就很难同涨。 后续展望上，我们认为主要还是关注以美联储为代表的紧缩预期，比较合理的预期是全球紧缩预期的高点正在逐渐过去，这个现象有望缓和。5月FOMC基本排除了6、7月单次加息75BP的可能性，市场也认可了美联储的这一指引。这和年初以来美联储和市场“比谁鹰、比谁狠”的状态有明显区别，市场预期和央行引导之间的反复自我加强已经告一段落。 从后续加息缩表两方面看，市场跟美联储在短期加息节奏上达成了一致，而中长期的加息终点上，市场基本也认可本轮可能也就是比美联储2.5%的中性利率略高，price in的程度已经比较充分。缩表上，6-8月是每月475亿（300亿美债+175亿的MBS），9月开始规模翻倍，但至少前3个月每月300亿美债的缩表，根据我们测算，大体上跟财政部减少的发行量相当的，市场也可以消化。所以总体上8月以前加息缩表对流动性收紧的影响都比较有限，那么年初以来全球股市跟汇率承压的状态，可能会有阶段性缓和。 第二个异常现象：全球的利率中枢整体抬升，以欧洲日本为代表的负收益率债券规模大幅下降，美国TIPS实际收益率回正。彭博巴克莱全球综合指数创下近20年以来的最大回撤，负收益率债券规模从前两三年的最高点接近20万亿美元，现在已经降到了不到3万亿。利率中枢抬升对各类资产都有影响：对股市主要是通过DCF模型的贴现率，对黄金主要是实际利率和黄金作为“零利率”资产的比价效应，那这两类其实今年表现都比较弱。 成因上，我们更倾向于理解成通胀短期前景和长期趋势都在改变，带来利率中枢上行。短期前景包括疫情扰动、供应链中断、缺芯片、俄乌冲突等各供给方面原因，也包括全球此前大规货币政策宽松和MMT实验等需求方面原因。但是除了这些短期因素以外，中长期来看，过去十几年甚至几十年的全球反通胀基因也在扭转，比如全球经济进入存量博弈时代的逆全球化思潮，比如全球产业链的组织逻辑此前是“效率最高，成本最低”，但经过疫情扰动俄乌冲突等事件，这个组织逻辑逐渐转向保证产业链安全、稳定性和抗风险抗扰动的能力，成本已经不再是第一考虑因素，这对全球通胀的长期中枢也是向上的提振。此外，当前的通胀既是强现实也是强预期，不光是目前的headline CPI或者PCE物价指数都很高、跟大宗商品相关的进口价格也不弱，还包括工资跟通胀、偏紧的劳动力市场→收入增速→房价等，都处在接近于螺旋上升的状态。那么全球通胀环比仍然有韧性，讨论海外货币政策转松仍然偏早，也会制约我国货币政策宽松的力度和空间，全球利率中枢抬升还会有持续性。 后续展望上，过去几十年的“三低一高”（即低通胀、低利率、低增长、高杠杆）可能正在逐渐转向“三高一低”，特别是低通胀低利率，逐渐地转向高通胀高利率。 第三个异常现象：美国今年出现了比较明显的股债双杀，传统以资产之间的负相关性来做对冲的风险平价策略失灵。 这个现象的成因，我们认为相对来讲偏中长期，就是高通胀+高利率+高杠杆，本质上对经济增长潜力和财政刺激来托底经济的能力都有比较明显的损害，因此美国市场现在“滞胀交易”特征逐渐明朗。美国经济目前面临多重压力：一是股市的财富效应消失，这与利率上升增加了股票回购成本、股市支撑趋弱相关；二是疫情期间大家积累的与MMT相关的超额储蓄开始大量消耗；三是通胀提升对消费者信心的压制；四是美联储加息对总需求的抑制。这些都会对美国经济的中长期增长前景带来一些比较负面的影响。 后续展望上，我们认为一句话总结就是“三高”的状态下，对美国经济的“软着陆”很难抱有像美联储那么高的期待。尝试性地根据市场情绪布局一些偏衰退的交易，可能是更好的“未雨绸缪”的选择。因此我们认为今年下半年可能A股>港股>美股，主要是综合流动性和基本面两方面的逻辑：A股两方面都偏有利，港股基本面看国内、流动性看美国可能一好一坏，美股可能两方面都边际转弱。 第四个异常现象：我国债券成为全球除了大宗商品和商品货币以外，几乎仅有的正回报资产类别。特别是年初以来全球主要发达国家和新兴市场债券都偏弱，但我国债券还保持了相当的韧性，中美利差由短端到长端渐次倒挂，都算是过去至少近10年以来不太常见的现象。 成因上，我们认为可能来自于中外经济周期、货币政策的错位，以及奥密克戎高传染性对我国动态清零政策下特化冲击。我国演绎的是经济类滞胀→微衰退→小复苏的逻辑，在微衰退阶段债券市场偏强的。而境外市场特别以美国为代表，演绎的是过热→滞胀的逻辑、货币政策收紧很快，债券市场总体承压。两个市场刚好是一正一反两个方面来诠释了什么叫“流动性为王”：我国债市大概也就在一两周之前，特别是部分信用债的一级发行都出现了比较火热的状态，所谓“钱多就是硬道理”；境外市场更多反映加息缩表的流动性紧缩效应。 后续展望上，境内外债券市场反映的货币政策和经济周期差异最大的阶段正在过去，特别是之前对于我国的债券市场偏利好的宏观环境，包括疫情之类的短期变量，也都在出现边际转向，因此境内外债券市场可能由之前的极致分化逐渐收敛。 第五个异常现象：中美两国股市都出现了价值和成长风格的反转，国内还出现了结构性行情向方向性行情的转变。比如我们看个股和大盘指数的相关系数，18年底以来连续三年的下降趋势已经明显逆转了，调整起来好像并不区分到底是传统赛道、核心资产还是低估值价值股，结构性行情特征明显弱化。 成因上就体现出比较明显的流动性驱动和宏观逻辑驱动。我们把价值/成长风格和流动性合起来讨论，一般在流动性偏紧的时候，从DCF模型看，盈利久期比较长的成长股对无风险利率上行更敏感，反过来说也就是价值股在流动性趋紧的状态下是相对更抗跌。 后续展望上，我们觉得也还是从流动性和宏观因素两方面入手。前面已经讨论到，全球流动性紧缩的过程还没有结束，但紧缩预期最强的阶段可能逐渐过去，境内防疫的扰动也逐渐向复工复产的主线在切换，这些对市场风险偏好都会有一个整体性提升，总体上对风险资产更有利。 但也正因为流动性收紧的过程还没有完全结束，所以流动性逻辑也不足以支撑整个市场不同风格的普遍性大幅走强，再加上个股跟大盘之间的相关性也已经回到了历史均值附近，所以我们认为可能又会阶段性地向结构性行情来演绎。因此我们还是建议沿着前期调整深度、行业估值、政策层面的边际变化和弹性来找相应的机会。 对于美债，我们仍然认为前期10年期收益率3.2%的高点还是比较明显的支撑。对于美股，流动性仍然偏紧、基本面可能逐渐向衰退交易切换，盈利能不能跟上支撑住其实还是存疑的。 对于境内市场，可能会出现流动性逻辑逐渐弱化，更多关注估值、基本面及情绪层面的驱动。我们认为股债之间的弱切换已经开始，如果看传统的货币信用周期，目前典型的是由宽货币紧信用向宽货币宽信用切换的过程。可比的是历史上的12年、15年和18年，历史的经验规律上股市会比债市更强，成长股会逐渐超越价值股。 对于黄金，我们认为面临两大已经摆在明面上的利空：一是美元指数从年初以来上行的幅度非常大；二是全球利率中枢上行，美国TIPS实际利率转正。比价上看黄金更像是抗通胀的零利率资产，那么TIPS实际利率转正后，相比于之前负利率的时段，黄金的优势已经消失了。 但这两个明面上的利空其实并没有充分在黄金价格中反映出来，所以我们建议要么等到这两方面的利空因素逐渐消退，要么等黄金再调整调整。目前来看利空消退比较难，因为美联储目前还是偏紧，欧洲日本还没有完全跟上。 时点上，随着6-8月加息缩表推进，我们觉得可能到8月前后是不错的介入点。因为到那时候又会涉及到新一轮的货币政策调整的博弈，当然也要看具体后续调整幅度的情况。 仇文竹： 今天分享的主题是，久期策略还有机会吗。实际上我们看今年以来的债市表现，拉长组合久期整体来看收效是比较显著的。从中债指数分解结果来看，2022年上半年截至到目前，长久期债券赚钱效应比短久期债券要好，尤其是超长利率债表现非常突出。 这是因为，在宏观经济和债券波动下降之后，固收投资经理去找波动和收益，一是找波动较大的权益要收益，所以之前我们看到了权益三年的结构性牛市，不过今年年初、尤其是一季度权益整体表现确实较差，好在近期有了明显的企稳和回升；二是找久期要波动和收益，所以我们也看到2020年以来超长利率债整体表现较好，也符合这个逻辑。 整体来看，我们认为，在利率低波动的环境中，适度拉长久期可以提供较高的静态收益率水平，而且组合的净值波动整体来说也是可以接受的。 但是短期来看，我们对久期策略保持一个相对谨慎的态度，原因是近期债市似乎进入到“小复苏”的逻辑之中。背后的逻辑也比较明显的：疫情修复-稳增长政策加码-货币政策回归担忧-资金中性回归担忧。 但是，本轮“小复苏交易”的成色我们还不建议过于乐观，我们从几个角度来看： 第一，本轮疫情后，经济修复的时间变长、弹性弱化。回忆一下2020年疫情，从拐点到清零大概一个月时间，本次则延长至两个月，且只要有不明原因病例就需要大面积封闭。而且微观主体活力严重受损，疫情持续时间过长，两年多的疫情下，企业担心随时关停的风险，低收入人群储蓄大幅降低，中小企业和服务行业遭遇重挫，社会长期信心弱化。青年群体失业率已经超过18%，居民部门支出意愿减弱。这些均与2020年疫情之后的经济反弹形成对比。这也使得这一轮疫情后的复苏更偏向弱复苏。 第二，本轮稳增长的主要抓手是基建，房地产和出口中期走弱的趋势难以扭转，制约改善力度。 今年以来基建表现一直较强，尽管4月同比增速较3月有所回落，但后续仍有增长动力。但从全年看，基建增速还面临两大制约：一是，疫情加大了财政收支矛盾，下半年基建投资能否维持高韧性，还要看政府性基金收入的稳定性，这很大程度决定于房地产。另一方面，合规基建项目仍不足，从5月专项债发行看，财政部要求的进度未必能如期完成（5月底专项债累计发行2万亿，6月剩余1.45万亿），很大程度源于项目制约。 房地产方面，去年7月以来商品房销售额已连续10个月同比负增长。我们预计随着地产政策力度增大，5-6月份地产销售底基本能够见到。历史经验看，销售反弹2-3个季度后，投资增速才实质性反转。但是考虑到本轮房地产信心重塑难度与前期土地储备不足，最终地产投资环比虽然能有所改善，但幅度也比较有限。 出口近忧有所缓解（疫情中断生产），但远虑明显增加。一是下半年海外衰退、外需转弱风险，二是下半年出口份额转移出国内的风险。此外，美国为降低自身通胀压力，会否主动降低中国商品加增的关税值得关注。 第三，政策应对上，财政备受关注但尚未看到特别国债。今年财政收支存在较大的缺口需要通过调增赤字或特别国债弥补，但目前尚未看到迹象。而留抵退税等政策有助于纾困市场主体，但降低其融资需求，对债市未必是利空，甚至是利好。 货币政策还未到主动收敛阶段，“继续加大稳健货币政策实施力度”意味着流动性将保持宽松 第四，我们对资金面的看法也没有改变。近两年央行强调市场利率围绕政策利率波动，中期资金面回归中性是大概率事件，但考虑到今年经济的压力大于2020年，且目前没有出现套利空转问题，短期央行主动回笼的概率还不大，虽然面临美联储加息、缩表困扰，但大概率不会出现2020年5月份快速收紧的情况。 总之，本轮经济复苏的迹象已经出现，力度还需要观察，经济反弹空间不足+货币政策保驾护航+机构普遍欠配下，利率还将在短期与中期、内部与外部因素之间反复纠结。由于前期市场对经济情况没有充分定价和透支，因此短期还不担心利率大幅上行的风险。 在这个逻辑之下，曲线大概率会发生什么变化？曲线更可能出现短端带动的平坦化过程。实际上近些年以来，债券收益率曲线的平坦或陡峭化基本都是由短端带来的，因为短端弹性大、长端低波动。 我们看到这两天短端利率确实出现了明显调整，1年大行存单从前期2.3%上行至当前2.4%以上。背后的原因，我们认为主要有三个：1）存单利率与MLF利差过大，安全边际不足。2）半年末时点，银行传统上都需要多发行长期限存单以改善流动性指标（LCR+LMR+NSFR）。尤其是如果6月份信贷需求如果有所好转，也会增加银行主动负债的需求。需求端，股市情绪好转，可能也会导致部分资金从货基等流出，弱化需求。3）虽然资金面仍旧宽松，但在疫情明显好转、复产复工加速的情况下，对资金面宽松的可持续性存疑。显然，第二个因素往往具有季节性，而第一、三个因素背后的货币政策取向是关键。 我们仍认为到年中及三季度，随着疫情好转（经济和信贷需求随之改善）、美联储继续加息，资金面会向中性略有回归，存单利率与MLF之间的利差有可能有所收敛。沿着这样的判断，我们认为存单利率后续仍有逐步上行的压力，但是短期超过2.6%的概率较低。 所以我们建议，短期内久期策略在没有足够安全边际情况下不建议过于激进。推荐构建“超短+超长” 哑铃型组合快进快出。逻辑是超短+超长组合有助于更好应对基本面扰动，且30年超长债凸性大，灵敏性弱。 票息策略仍可挖掘。但不建议过度信用下沉饮鸩止渴，目前低等级信用利差保护不算高，下沉性价比有限。等待好的介入时点，二级资本债可重点关注，若继续调整可以逢高配置。 中长期来看，低波动态势未改变，久期策略仍有空间。可以等待收益率出现一波小的调整之后，在更舒适的位置（如十年国债2.9或以上）适度拉长久期。 殷超： 我今天想要讲的点包括几个：对股市的简单研判、对转债估值的解析、对条款博弈的提示、以及对转债择券的建议。 【股市研判】 首先是股市。现在股市处于什么位置呢？我们觉得把握两个关键词即可。 第一是“回归”，几大股指基本都回到了这轮疫情之前的位置，譬如最典型的就是上证回到3200点，这就是3月第1周的点位，创业板2550，万得全A是5000点，沪深300是4100点也是一样，所以说，现在从绝对位置来看已经基本收复了失地，如果说上半年疫情砸出的坑会先填平再压实，那么现在至少已完成第一阶段了。 但我们重新审视后，稍加思考就能发现，当下大环境和股市逻辑都已经发生了显著变化，归纳来讲主要有三点哈：一是现在股债性价比和股市动态估值明显更有吸引力。一方面，股市下行过程中债市表现相对不差，股债性价比已经偏向于股。另一方面，业绩预期持续修复推升分母，动态估值实际上低于疫情刚开始水平；二是股市逻辑经历了三段变化，五一前是利空共振引发的恐慌下行、5月则是政策底支持下超跌反弹、而5月下旬开始则是阶段性、结构性的盈利修复，但更重要的还是疫情缓解后投资者心态也在明显转向，这两天不是有个段子嘛，说上海复工了、大A主力回来了、多头战斗力果然不一样了，其实本质上说的就是一个事儿；还一个市场主线也更清晰了啊，比如疫情刚开始时大家就是纯粹避险，后来政策底形成期间就是对政策题材的多点炒作，而现在大家重新聚焦在板块景气改善这个逻辑上了。 第二个关键词是“颈线”。什么叫颈线？其实就是成交密集区、关键点位、技术上的阻力压力位，更直白的说，就是在这个点位一定发生过点什么，比如大家对政策有期待了、对业绩有期待了、或是国内外有什么重要的会议和事件了？大家会在这个位置博弈一轮预期差，就很容易形成这种典型的颈线，譬如我们刚才说道的上证3100、创业板2550之类的。我们觉得，下一步股市的核心就是围绕颈线去做文章。就目前信息而言，股市明显在向偏乐观的情景转化，我们觉得指数大概率还是会站在颈线上运行，等待盈利扭转、美联储加息缩表结束等新逻辑的形成甚至是共振。 不过，即便这样，我们还要提示两个风险：1、盈利修复预期与现实之间可能存在差距。目前工业产成品库存依然处于高位，需求好转需要时间，地产、汽车等消费环比增加但同比仍表现不佳，国内水泥近期出现价格战就是验证。企业盈利出现类似2020年二季度的反转的概率不大，阶段性盈利修复推动的行情空间可能有限；2、疫情风险其实还没完全解除，上海、山东等地再出现反复的可能性还不小，复工复产节奏保持谨慎乐观。对我们投资的启示就是，一是颈线附近争夺拉锯的基本情景还没有改变，预计后面指数波动收窄、板块波动及轮动会增大，二呢就是颈线附近往往会有回抽动作，这往往是短期解套盘和获利盘导致，而回抽动作完成反而会对市场情绪起到加成作用，我们要关注这种信号。 那么短期应该用什么思维寻找机会呢？我们觉得盈利弹性是最重要的点。毕竟市场还在继续演绎政策驱动下的风险偏好回升+结构性的盈利修复行情，而存量博弈格局短期还难以改变、各行业在生产复苏节奏和业绩确定性上的差距正被放大，所以现在足够好已经比足够便宜更重要了。所以我们就从近期稳增长和疫后复苏出台的一些政策细节入手去判断盈利弹性高低。我们觉得三点哈，一是减税降费幅度看，像汽车链条、可再生能源、公用环保三个方向受益最大，二是政策补贴力度，汽车、铁路+农业基建、航空、新能源、家电率先迎来更具体利好；再是从融资优惠程度看，板块上特别明显就是低碳产业优势很明显，像绿动这类公司都明确披露了碳减排支持工具的效果、而稳增长政策更指向中小企业、小微商户，当然地域区别比较大，东北、上海、广东、浙江、福建政策相对更多也更具体。 【转债估值】 接下来我们再讲讲转债估值。 我们先说下当下转债估值是个什么水平。最近这两周变化比较多，我们还是用传统的四个层面来分析转债估值： 第一个层面，当然就是最直观最综合的隐含波动率了。我们一般习惯看几个历史顶底以来 的历史分位数，比如19年7月和20年2月、21年4月和今年1月高点以来，这样可以很好地衡量不同时期以来的转债估值水位。很明显，现在以中期视角看隐含波动率处在80分位数附近、但短期来看已经调整已经比较充分了。 第二个层面，我们看转债的股债性。先看债性，目前转债绝对价格明显调整的 更快，绝对水平现在达到117块左右、平均YTM大概-0.7个百分点，显然现在的转债债性提供的安全边际已经很小了；而股性方面，目前转债整体的平均平价在 87块左右，对应的平价溢价率是43%左右，很明显是历史上相近平价水平下溢价率最高的位置了，当然也就说明股性是比较差的。结论很明显，目前转债股债性都不高，从债性看是缺乏安全垫、从股性看是跟涨能力很差…… 第三个层面，是转债股债性在历史上的相对位置，也就是整体性价比。可以看出来，目前转债市场的位置更靠近右上方也就是历史上比较差的区间上沿。尤其考虑到股市预期现在略微转好，投资者肯定会更关注股性维度，那现在这个水平可能就更差了。 第四个层面，就是转债估值和股市的匹配程度。我们一般会对比全A的季度相对回报和转债估值 走势来帮助判断现在的转债估值匹配度好不好。其实我们简单一想就能明白，转债估值是 18年以来前20%的贵、而股市预期肯定达不到18年以来前20%的强势，所以现在的股市预期明显支撑不了这么高的转债估值。近期这轮快速回升，我们认为更多还是源于债市又出现了资产荒，推动大家被动配置转债造成的；而上周开始转债估值有所收敛，则是短期回升太快导致转债相对正股滞涨，最终被动收敛了一部分。 总体来说，转债估值合理性相对年初有一定好转，但肯定还是略有水分的。展望后市，看三个方面：1、股市预期来看还是比较乐观的，股市大概率以相对温和的趋势继续回升；2、纯债机会成本仍然比较低，继续为转债估值提供支撑；3、条款博弈空间仍在，但我们觉得光靠条款很难驱动转债估值继续上行了。所以我们觉得转债估值出现大幅下行的风险可能性不大。但股市上行空间也不大、转债性价比又很差，历史上转债估值达到90分位数的阶段都一定有很强的股市预期支撑，所以我们也不觉得转债估值能上行到今年年初那么高。我们估计的，后市转债估值大概率会以转债指数滞涨这种方式继续收敛。比如到7月份，股市涨5-7个点、转债只涨1、2个点，这样转债估值可能被动收敛并稳定在75-80分位左右，相当于一种相对柔和的挤水分、挤泡沫的过程。在这种情况下，转债估值和股市预期的匹配程度就明显好多了。大概就相当于去年5、6月份的水平，这样我们觉得大家是可以稍微放心一点做结构性博弈的。 【转债风格】 接下来我们再讲下转债风格切换的问题，因为这是当下寻找Beta机会的一个重要指引。理论上，判断转债风格轮动一般取决于三方面，包括股市本身的风格轮动、转债估值环境和单个风格内部相对性价比变化。我们梳理历史，就可以找到一些经验。譬如2019年初是股市牛熊切换导致股性和高性价比品种在反弹中特别强势，而2021年3月，就是中小盘转债相对大盘品种性价比压缩到极致，最终出现非常强劲的上涨；今年初就是转债估值太贵，相对而言有避险属性的低价、平衡型、条款博弈型品种表现更好。当然，事件冲击也比较明显，像2020年底信用事件冲击可能导致评级因子和高性价比因子表现很差。 往后看，我们最看好的是中等价格的偏股性品种的表现，就是110-120元左右、平价溢价率在40%以下、正股盈利弹性相对高一点的这类群体。理由有三个：一是股市走强，本身就有利于股性品种的发挥，二是大盘品种的性价比优势正在慢慢消退，中小盘品种如果算上正股预期，性价比已经不差了，三是转债估值的问题正在改善，避险逻辑已经弥补不了纯低价品种的性价比劣势，近两周动量因子IC已经开始反转，这就是很有力的验证。 【条款博弈】 我们再说条款博弈，尤其是今年比往年空间更大。我们聊过一些转债发行人，其中因为业绩压力大、导致更倾向于这段时间就下修转股价的不在少数。 实话实说，确定性的条款博弈机会我们谁也没法保证，但这绝对不妨碍我们想一些方法缩减样本、提高投入产出比。我们觉得三点吧：一是看发行人因转债计提的利息占正常业绩的10%以上就可以增加关注了、二是资本开支很大需要融资接续的，杠杆率如果略超过40%可能性就更大了，再一个就是临近回售或发行6个月后正股跌幅很深的这种。群体上50亿市值以下的中小公司、大金融品种、中游制造业都是概率比较高的条款博弈对象。 【转债择券】 那最后我们再讲下我们的策略建议。 仓位方向，我们觉得可以随股市微幅抬升、但不建议超过中性水平。可以微升的理由是股市企稳、下行空间被封锁，再加上我们前面提到，转债估值主动下行可能性不大，继续跟随股市被动收敛是大概率情景，投资者宜保持持仓、静观其变。但另一方面呢，股市毕竟还没有真正回到上行走势、转债估值多少还有点水分、最重要的是个券性价比都比较差，重仓转债理由的远远不够。所以我们现在对股票投资者的建议就是，真看好正股还是以正股为主，不太需要看转债了；但对债市投资者，大家有被动配置压力、有增厚收益的需求，我们更多建议调整结构，比如110-120元左右、正股相对好点的品种。总之，边际上就是可以稍微积极但最好还是跟随股市、略打点折扣，打个形象的比方就是好比开车一样，股市处于二档我们转债先挂一档，慢慢加上去、而不建议大家过于超前股市调整仓位。 择券方面，现在市场中有绝对转债性价比和绝对优质正股的品种不是几乎没有，就是没有。所以，鱼与熊掌不可兼得，我们无奈只能作动态权衡。比如短期看，我们还是赚转债性价比的钱最稳妥，所以建议7月份之前先找转债性价比有绝对优势的、再在其中找正股有相对优势的品种，这样可能最容易跑出相对收益；中期或说中报披露之后，可以更均衡一点甚至调头，大家都开始期待23和24年的业绩时，那时候选择正股有绝对优势，转债性价比相对好一点就可以。具体还要注意两点哈：第一、股市肯定是在向偏乐观情景演化，低价品种性价比不好，大家不要迷信条款博弈、也不要拘泥于低价策略，需要适当提升对个券弹性的要求；第二、今年风险因素还在，不能忽视，我们还要继续规避违约、退市、业绩爆雷等风险品种，提防事件风险的冲击。 肖乐鸣： 各位领导，大家晚上好啊，我是肖乐鸣。5月突然出现了一轮抢券行情，城投债券的认购倍数非常高，个别债券认购倍数达到60倍；5月底到现在，城投抢券行情又迅速降温，那么我就对这一轮抢券行情呈现的特征、发生的原因、对后续投资的启示，做一个分享。 5月份，新发的信用债认购倍数突然大幅提高。我们把认购倍数10倍以上称为一级抢券事件，因为只有交易商协会的产品会披露认购倍数，我们就以协会产品作为样本，历史上一共有20只债券，认购倍数超过10倍，其中有7只在2022年5月份，全部都是城投债。从平均的认购倍数看整体的趋势，城投债的认购倍数非常突然地提高，5月达到2.63倍，同时地产债和产业债几乎没有变化。2.63倍是一个历史高点，2015-2016年，牛市资产荒的时候有些月度认购倍数在2倍以上，但也没达到2.63倍。 但是这一轮热烈的行情里面，又包含了很多谨慎的成分。比如说我们从隐含评级来看，似乎是信用资质越弱的城投债，认购倍数越高；但我们又发现大家对比较弱的省份还是非常谨慎。另外是对期限，5月的抢券行情里面，投资者比较喜欢的期限反而是短期限，2年以下的债券，是最受大家追捧的；长期的3年以上的债券，认购倍数完全没有变化。所以总结起来，这一轮抢券行情里，投资者最喜欢的是强区域、弱资质、短久期的债券。 我们进一步细分去看，就会发现，真正认购倍数最高的，就是强区域里面，信用资质偏弱的债券，这些债券票面利率下降幅度也最多。比如说，在江苏买一些区县或者弱的地级市的债券，江西省的地级市和区县，是这一轮最为受益的品种。这就反映了城投抢券的思路，就是在强区域里面找一些弱资质的债券下沉，从安全性的角度，大家觉得强的省份，比如江苏，省级的债务统筹能力很强，即使是偏弱的地级市或者区县，短期内的安全性也很高；从收益的角度，也可以获取比较高的票息。 如果区域没那么强，比如说中等的区域，投资者就不愿意下沉到信用资质最差的债券，下沉还是有底线的。对于最弱的区域，基本就没有抢购的现象了，认购倍数基本上就是1倍左右，市场认可度的提高，主要体现为弱区域的强主体，票面利率有一定下降。 5月城投债的发行期限普遍都在缩短，其实也反映了投资者还是不敢拉长久期，担心之后利率和利差上行；对于城投本身来说，发了这么多短期的债券，其实也不是好事，因为短期债券未来可能会集中到期，加剧这种未来的到期的压力。 大家也都知道，抢券的这种行情中，可能会把票面利率压得非常低，上市之后票面利率会低于估值，出现浮亏。比如说5月31日发行的泰州华信短融，认购倍数51倍，6月2日上市就已经浮亏了200BP。我们测算了一级发行的溢价，弱资质的城投债发行溢价是比较高的，特别是这一轮最被追捧的，强省份弱资质的债券，上市后的浮亏是最大的，5月的数据是平均都接近100BP。所以虽然我们一直以来认可城投区域内下沉的思路，但这种债券在二级去买会比一级认购更合适。 2016年也有比较长的时间，市场热情非常高，所以我们把5月的行情跟2016年对比。2016年当时对拉长久期和信用下沉意愿都更高，当时发行期限基本在5年以上，当时也没有现在这么明显的信用分层。这也是一个好事，2016年当时大家大量买入弱资质长久期的债券，在后面调整的过程也给机构造成了很大损失的估值损失，5月的行情大家都比较谨慎，那么调整损失估计也不会有多大。 我们举例的时间点是2016年8月，2022年5月跟2016年8月的区别就在于，2016年当时是一个牛市，大家觉得利率、利差还有下行的空间，当时城投的监管政策也比较宽松。而2022年5月，投资者结构已经发生了很大的变化，净值化投资者占比很高，天然就偏好短久期的债券。同时对于后续的利率，方向上是比较谨慎的，担心利率和利差上行。城投的融资监管政策，也还在比较紧张的阶段。所以这一轮抢券的行情，其实是不存在长期持续的基础的，从利率周期和监管政策周期，都不支持彻底的下沉和拉长久期。 这一轮城投抢券的原因，首先是因为信用债供求的失衡，5月份信用债实际供给规模大幅下降，而信用债需求力量强劲，是抢券行情的直接诱因；资金面宽松是抢券行情的重要支撑，流动性充裕、资金利率大幅下降，意味着短端信用债定价基准也显著下降，短端信用债仍有性价比；城投债的信用基本面稳健，特别是短期内，是投资者集中投资城投债的重要原因。这些因素，可以说都是一些偏短期的因素。结果就是，随着5月底，从上周一到现在，利率债和城投债收益率大幅的调整，我们看右下角的图表，城投债收益率普遍上了十几个BP。也就是说，一级买入城投债反而还会亏估值，马上城投抢券行情立马就消失了，6月这几个工作日新发的城投债，认购倍数基本上就回归了正常水平。 这一轮突然出现又迅速降温的城投抢券行情，能给我们什么启示呢？ 第一点，短期因素只能支撑短期的行情，5月抢券行情不是由于大家看好利率基准向下，看好城投信用利差会继续压缩，而是因为资金面成本低、配置力量强劲、信用债赚钱效应等短期因素支撑，也就注定了信用债开始调整之后，行情会迅速消失。 第二点，市场情绪常常会过度反应，比如说5月份市场情绪最高涨的时候，很多特别受追捧的城投债，票面利率下降幅度非常大，大家还是愿意非常积极地参与。反过来说，在5月底到现在的调整过程中，反而会有一些超调的，可以在二级找一些买入机会。 第三点，从5月底以来信用债的调整来看，首先在情理之中。4月到5月，利差与利率走势背离，利差压缩了非常多，历史上看每一轮利差与利率的背离，之后都会回归常态。我们在5月25日的策略会，提示大家接下来更担心调整的压力，现在已经进入调整的阶段了，关键是调整还有多大的空间。接下来我们一方面要关注利率债向上的走势，还需要关注信用债供给的情况，机构欠配的压力，资金价格等等。我们初步判断是这一轮调整可能还没有结束，至少利差还远没有回到疫情前的水平。目前还是以被动配置为主，增量资金短久期防守，调整后的配置机会更好。 第四点，如果确实有配置需求的话，分层级来看，第一档省份我们建议重视二级市场的交易。抢券行情中最被追捧的强省份弱资质债券，一级倒挂比较严重。而强省份好资质债券，票息保护太低，建议等待调整后的买点。 第五点，第二档省份中等资质的城投债，票面利率略高于估值，一级认购更有性价比。 第六点，第三档省份，我们不建议过度下沉，建议信用挖掘以强主体为限，毕竟城投还是处于政策紧缩阶段，需要防范尾部城投债务接续的风险。

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