【光大金工 | 数说资管产品】爆款基金的前世今生——数说资管产品研究系列之一
（以下内容从光大证券《【光大金工 | 数说资管产品】爆款基金的前世今生——数说资管产品研究系列之一》研报附件原文摘录）
数说资管产品研究系列之一 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.09.20 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 回顾历史上三次“爆款基金潮”，对应不一样的市场环境以及监管环境。 2006年-2009年：期间共出现过21只爆款基金，平均发行规模178.68亿元，主要背景是牛市环境下基金产品的稀缺，投资者对基金的需求升温。 2015年：市场快速走牛，短期能获取高收益的基金经理成为追捧对象，共出现过9只爆款基金，平均发行规模173.92亿元。 2020年：今年19只百亿基金经理的“标签”：明星基金经理、中长期业绩出色、投资总监亲自掌舵。2020年以来共有19只超百亿基金发行，平均发行规模170.77亿元，百亿爆款基金的认购热情已经超过2015年。 爆款基金的发展路径以及特征：2015年前后差异较大。 爆款基金的参与人数相对2015年增加明显：平均认购户数超过30万，且各家基金公司在托管行的选择上有所差异；“明星基金经理”效应逐步加强，托管行的分布逐步多元化。 爆款基金经理的投资风格：2015年爆款基金更看重短期的业绩，而2020年更多看重中长期业绩。但基金经理之间的风格也有所差异，王栩、冯波等在投资上相对更为均衡，但也有各自所略微偏好的板块；郑磊、楼慧源等主要专注于医药行业；胡昕炜、王宗合主要专注于消费行业；李元博、许炎、郑希更专注于TMT行业。 爆款基金二季度重仓股在医药行业占比最高：爆款基金经理的老产品重仓股在医药行业占比最高，持仓相对较多的为长春高新、药明康德、迈瑞医疗；新产品将港股纳入重仓股：美团点评、腾讯控股、药明生物等。 爆款基金的后续演绎：业绩分化、份额递减。 业绩分化严重：2015年成立的爆款基金中，仅东方红中国优势与汇添富医疗服务成立以来相对偏股基金指数的年化超额收益在10%以上，另外还有4只基金未跑赢偏股基金指数。我们构造的爆款基金指数自2015/7/7-2020/9/16的累计收益为42.32%，而偏股基金指数的累计收益为46.72%，爆款基金指数并没有跑赢同期偏股基金指数。 份额递减明显：2015年成立的爆款基金在首发后下一报告期的平均份额留存率为82.70%，但截至2020Q2相对首发的平均份额留存率仅为26.12%；2020年成立的三只爆款基金在2020Q2相对首发的平均份额留存率为58.27%。 主动权益基金的发展建议。一、重视投研文化建设，建立投研一体化体系，传承优秀投资方法；二、注重中长期业绩，考虑投资者持有体验度；三、补短板，年化波动率10%~20%的中等风险产品发展空间大。 风险提示：本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 前言 近些年，我国资产管理行业呈现快速发展的态势，规模快速增长，创新产品层出不穷，监管政策日趋完善，产品线也逐步齐全。而金融产品作为投资者参与资本市场的重要载体，不管是投资者还是资管公司本身，对其发展历史以及未来战略布局关注度都较高。本系列（数说资管产品研究系列）将以资管产品为研究单位，一方面回顾历史，分享成功案例；另一方面结合当前市场环境，对未来发展的建议提供一些参考。 本系列第一篇主要研究主动权益基金中的爆款基金，为投资者解答：爆款基金有什么样的特征与发展路径？对应基金经理的投资风格有何特色？爆款基金后续的业绩以及规模将发生如何的变化？ 1. 牛市下的产物：回顾历史上的三次“爆款基金潮” 公募基金自发展以来，主动权益基金一直是大多数基金公司的重点发展业务，在权益投资团队上大力培养人才，公募基金的投研能力在整个资管行业中也非常突出，加之公募基金本身完善的信披制度，主动权益基金的业绩以及规模一直是市场关注的热点。 一、股票型基金的规模相对2012年底有所增加，但份额却有所减少 根据基金业协会披露的数据，截止2020年7月底，公募基金规模为17.69万亿元，其中股票型基金的规模为1.75万亿元，占比9.92%，相对2012年底的股票型基金规模1.15万亿有所增长，但实际上份额却有所下滑：2012年底的股票型基金份额为1.35亿份，2020年7月底的股票型基金份额为1.05亿份。我们认为主要原因有三方面：（1）货基、债基等其他资管产品的快速发展所带来的分流；（2）因为公募基金的特殊销售模式，“赎旧买新”现象严重，投资者净申购的资金并没有明显增加；（3）基金业协会定义的股票型基金与我们理解的主动权益基金有一定差异。 二、主动权益基金的规模突破历史新高，截止2020Q2达到2.8万亿元 本文对于主动权益基金的定义为：普通股票型基金+偏股混合型基金+平衡混合型基金（最近四期平均仓位不低于60%）+灵活配置型基金（最近四期平均仓位不低于60%）。 主动权益基金的规模在2007年达到2.5万亿元之后，后续10年时间都出现一定幅度的下滑，但截至2020/6/30，主动权益基金的规模突破历史新高达到2.8万亿元，同时主动权益基金的数量也突破2000只。 三．2020年主动权益基金的发行进入井喷状态，认购规模9989.66亿元，创历史新高 主动权益基金单月募集规模超过700亿元的有13次：其中在2007年与2018年出现主动权益基金单月募集规模超700亿元之后，市场出现单边下跌的情形；2015年3月出现首次单月主动权益基金募集规模超700亿元之后，市场加速上涨，并于两个月之后到达高点。而今年已经出现7个月单月募集规模超700亿元的情形，主动权益基金的募集规模逼近万亿元，基民的认购热情创历史新高。 四、历史上出现过三次“爆款基金潮”，但每一次的背景有所差异 本文将募集规模超过100亿元的基金定义为爆款基金，历史上有25个月出现单只主动权益基金募集规模超100亿元的情形，除2003年以外，其他时间点均对应万得全A（除科创板）指数的快速攀升期或阶段性高点。具体看，历史上共出现三次“爆款基金潮”：2006年-2009年、2015年、2020年，但这三个时间点所对应的市场环境以及监管环境有所差异，因此三次“爆款基金潮”也有所区别。 1.1、2006年-2009年：基金产品获批较慢，物以稀为贵 2006年~2009年，爆款基金的诞生受基金经理投资经验的影响程度较小，受基金公司平台、基金主题以及基金销售渠道的影响较大。 从基金经理角度看，基金经理投资年限普遍不长。部分基金经理从2003、2004年开始管理产品，且产品在2004~2005年的牛市中表现出色；也有部分基金经理是第一次管理基金。 从托管平台来看，这一时期的爆款基金均托管在工商银行、建设银行、农业银行与中国银行这四大平台。 从基金主题来看，QDII基金一度热门，南方、华夏、嘉实、上投摩根在2007年9月~10月先后推出全球精选QDII基金，新发规模均在300亿左右，且均在一天完成募集。其中上投摩根亚太优势的认购金额超过1000亿，最终配售比例低至25.80%。 2006-2009年爆款基金频现的重要原因在于当时基金产品的相对稀缺性。当时基金产品上报制度仍为审核制，产品的发行周期较长，基金公司每年所发行产品相对有限，而牛市环境下，投资者对基金的需求升温，导致产品认购期出现“疯抢”。2007年全年，市场仅有54只基金发行，其中30只基金发行规模超50亿，而2015年全年，市场共发行327基金，其中34只基金发行规模超50亿。 1.2、2015年：市场快速走牛，短期能获取高收益的基金经理成为追捧对象 2014年8月8日修改后的《公开募集证券投资基金运作管理办法》正式实施，将公募基金产品的审查由核准制改为注册制，叠加在牛市背景下，公募基金产品的上报数量相对2014年之前出现快速增长。 同时在2014年7月至2015年6月，市场快速走牛；2015年4月~6月，市场经历阶段性高点，爆款基金涌现。三个月内基金募集总额为5187.25亿元，其中共有9只爆款基金发行，且有2只募集规模超200亿：易方达新思路、汇添富医疗服务，认购户数都超过40万。值得注意的是，2015年成立的爆款基金，均没有比例配售。7月份成立的5只基金实则为证金公司出资2000亿元成立，并不属于爆款基金。 2015年投资者对于基金经理的评价主要基于其短期业绩：即使在2015年多数基金经理的投资年限也并不长，因此投资者更多参考的是其所管理产品在2014年以来的爆发力。例如，爆款基金“富国改革动力”成立时，其基金经理汪鸣先生投资年限未及两年，但汪鸣先生管理的“富国城镇发展”自2014/1/1-2015/5/19收益率高达178.80%；同样，宋昆先生管理的“易方达新兴成长”自2015/1/1-2015/5/13的收益率高达225.87%。 市场风口的TMT以及医药类主题基金受投资者青睐：2014年-2015年TMT以及医药行业表现亮眼，相应的主题产品在首发时候规模相对都较大，最具代表性的即为：中邮信息产业、工银瑞信互联网加、汇添富医疗服务等。 1.3、2020年以来：主打明星基金经理，爆款基金趋于白热化 今年百亿爆款基金的认购热情超过2015年: 2020年以来共有19只超百亿基金发行，有5只募集规模超200亿。值得一提的是除去五只证金出资的基金，2015年也只有9只主动权益基金的募集规模超过100亿元，今年百亿爆款基金的认购热情已经超过2015年。 今年19只百亿基金经理的“标签”：明星基金经理、中长期业绩出色、投资总监亲自掌舵。今年发行的爆款基金的基金经理中，大多数中长期业绩出色；不仅有全市场选股的全能基金经理，也有深耕医药的郑磊、楼慧源，深耕消费的胡昕炜、王宗合，深耕TMT行业的杨瑨，其中汇添富大盘核心资产的王栩，不仅中长期业绩优异，也是作为汇添富的权益投资总监亲自掌舵。也有部分投资年限相对较短的基金经理脱颖而出，这部分基金经理管理的产品主要在2018~19年取得了十分亮眼的成绩，基金主题通常为医药、消费、TMT。 认购户数超100万的基金有两只：汇添富中盘价值精选、鹏华匠心精选，也是在今年唯一两只进入比例配售的爆款基金。 基金公司在主动权益基金发行规模的差异上逐步拉开：从今年主动权益基金发行规模排名前十的基金公司看，汇添富、易方达、南方基金以及鹏华基金在今年的募集规模超过500亿元，从基金发行数量以及单只基金的平均募集规模上，都有一定的优势。 2、爆款基金的发展路径以及特征：2015年前后差异较大 2.1、销售端：平均认购户数超过30万，各家基金公司在托管行的选择上有一定差异 2.1.1、规模大主要因个人投资者的数量较多，而非单个投资者的认购金额较高 （1）从认购户数看，爆款基金认购户数显著高于非爆款基金。2015年成立的主动权益基金中，爆款基金平均认购户数约为24.06万户，非爆款基金平均认购户数为4.66万户，显著低于爆款基金。同样2020年以来成立的主动权益基金中，爆款基金平均认购户数约为37.54万户，非爆款基金平均认购户数为7.43万户，仍远低于爆款基金。 （2）从平均认购规模（总规模/认购户数）看，爆款基金平均认购规模的均值、中位数与非爆款基金都较为接近。2015年4月~6月成立的主动权益基金中，爆款基金平均认购规模的均值为7.90万元/每户，中位数为6.96万元/每户；非爆款基金平均认购规模的均值为7.75万元/每户，中位数为8.02万元/每户，与爆款基金都较接近，同样2020年也呈现类似的情形 （3）爆款基金的参与人数相对2015年增加明显。以2015年4月至6月成立的爆款基金为例，基金成立之后最早的年报/半年报报告期显示，基金的个人投资者持有份额均超过99%。纵向对比2015年4月~6月与2020年以来的数据，2020年以来基金的认购户数高于2015年4月~6月，但平均认购规模较低，相对2015年，2020年的“基金潮”面向的受众更广。同时在2020年，爆款基金与非爆款基金的认购户数差距进一步拉大，例如，“汇添富中盘价值精选A”认购户数约为118.6万，“鹏华匠心精选A”认购户数约为183.3万，创下2007年以来的新高。 2.1.2、14家基金公司的托管行选择：部分为首次合作，大多数为长期紧密合作的托管行 从托管行分布来看，2004年以来爆款基金托管行基本集中在四大行。爆款基金托管数量最多的四家银行为：工商银行、建设银行、中国银行、农业银行。 具体到2015年以来，一共有14家基金公司发行过29只百亿爆款基金，规模合计5136.90亿元，平均规模为177.13亿元。而这14家基金公司在托管行的选择上也会有一定的差异： （1）汇添富基金：汇添富是自2015年以来发行爆款基金最多的基金公司，共有6只合计1083.19亿元，其中两只托管在工行，两只托管在招行。值得一提的是，汇添富旗下48只主动权益基金，一共有28只均托管在工行，占比超过一半，其中托管在工行的主动权益基金平均发行规模为38.72亿元，50亿元以上的产品有7只，一定程度上也说明汇添富与工行的合作非常紧密。而托管在招行的主动权益基金只有3只，但有两只是爆款基金：2015年成立的汇添富医疗服务（261.95亿元），2020年成立的汇添富中盘积极成长（125.94亿元）。交通银行与宁波银行均为汇添富主动权益基金的首次合作托管行，今年首次合作便诞生了两只爆款基金。 （2）易方达基金：易方达的5只爆款基金分别托管在工行、建行、中行，而这三家银行也是易方达主动权益基金托管最多的银行，在52只主动权益基金中有37家均托管在这三家银行。而易方达主动权益基金首发规模超过50亿元的有14只，在基金公司中数量最多。从时间分布上，易方达抓住了每一波牛市的机会，2006年、2007年、2015年、2020年都发行了多只爆款基金。 （3）南方基金：南方基金的三只爆款基金均出现在2020年，托管行为交行与建行，但南方主动权益基金托管最多的行是工行与建行，其中交行为南方主动权益基金的首次合作托管行，首次合作托管的南方成长先锋首发规模为321.15亿元。 （4）富国基金：富国基金的三只爆款基金托管在工行、中行。而富国主动权益基金托管数量最多的三家行为：建行、工行与农行，首发规模合计最大的主动权益基金对应的托管行为：工行、中行与建行。但富国主动权益基金首发规模超过50亿元的仅5只，也均托管在工行与中行。 （5）兴全基金：兴全基金仅在2018年成立过爆款基金：兴全合宜327亿元，托管在招行。兴全旗下首募规模超过50亿元的主动权益基金共3只，其中2只均托管在招行。兴全基金历来产品发行数量较少，且现存的主动权益基金数量仅17只，但平均规模在80亿元。近一年共发行了三只主动权益产品：兴全社会价值三年持有29.69亿元，兴全沪港深两年持有28.70亿元，兴全合丰三年持有79.17亿元，三只产品均有持有期，避免投资者频繁操作，将基金收益尽量转化为投资者收益。 （6）工银瑞信：工银瑞信的两只爆款基金分别托管在交行、农行，虽然工银瑞信本身为银行系基金公司，但从工银高质量成长（托管在农行，首发规模119.89亿元）的首发名单中，我们看到销售机构中的银行业只有农行与平安银行，并未发现工行。 （7）鹏华基金：鹏华基金曾在2007年发行过一只爆款基金：鹏华动力增长首发规模110.23亿元，托管行为农业银行，之后在2015年的基金发行潮中，新发基金募集金额均未能破50亿。随着王宗合、陈璇淼、梁浩等基金经理的出色表现，鹏华基金在2020年共发行了4只规模超过50亿元的主动权益基金，其中鹏华匠心精选（托管在中行）发行规模296.91亿元，认购户数达到183万户，突破2008年以来的新高。但鹏华主动权益基金托管数量最多的银行为建行、工行，并非爆款基金对应的托管行。 （8）华安基金：华安基金仅在今年发行过一只爆款基金：华安聚优精选290.67亿元，托管在建行，而建行正是华安主动权益基金托管数量最多的银行。 （9）景顺长城：景顺长城分别在2007年、2015年、2020年发行过爆款基金，且都是托管在工行，景顺长城主动权益基金托管数量最多的银行分别为：工行、农行与建行，三家共托管36只景顺长城的主动权益基金，而景顺长城的主动权益基金共48只，占比75%。 （10）嘉实基金：嘉实基金在2006-2009年期间发行过爆款基金，其中2006年发行的嘉实策略增长首发规模达到419亿元，随后在2015年发行过一只爆款基金：嘉实事件驱动首发规模166亿元，均托管在工行与中行，而这两家银行也是嘉实主动权益基金托管最多的银行。2020年虽没有成立爆款基金，但有3只基金的首发规模超过50亿元。 （11）东证资管：东证资管与招行、工行的合作较多，唯一的一次爆款基金东方红中国优势与工行合作，成立在2015年，首发规模138.56亿元。 （12）中邮基金：中邮基金的爆款基金为2015年成立的中邮信息产业，首发规模126亿元，托管行为农行。 （13）平安基金：平安基金的爆款基金出现在2020年，平安低碳经济首发规模101.88亿元，托管在农行。 （14）交银基金：交银基金作为银行系基金公司，不能将产品托管至股东行，从目前公募产品的托管情况看，主动权益基金中托管在建行、农行、工行、招行的产品首发规模更大，但2019年之后成立的主动权益基金中，首发名单均有交行，值得注意的是，招行托管的产品最终均进入比例配售。 2.1.3、“明星基金经理”效应加强，托管行的分布逐步多元化 以托管行为单位，计算托管在旗下且首发规模超过50亿的主动权益基金，发现托管行的分布逐渐趋向多元化。 2006年与2007年，在工行、建行的托管集中度较高； 2015年，工行仍享有较高的份额，但较之2006年有了明显下降； 2020年，托管行的分布进一步分散化，几大平台占比相对接近。 随着投资者对基金经理以及基金公司的评价区间逐渐拉长、认知不断加深，“明星基金经理”效应不断增强，爆款基金也并非完全来自于销售渠道，对业绩端的依赖度不断上升，业绩出色的基金公司在托管行的选择上也更多。 2.2、基金经理的投资风格：今年的爆款基金经理风格有所差异，但中长期业绩都出色 2.1.1、基金经理标签：明星基金经理、优异业绩与投研负责人三项驱动 一、以投资视角区分爆款基金，2015年可作为分水岭 2015年之前，大多爆款基金的基金经理任职时间都不长，但在牛市期间的在管产品业绩表现突出，短期业绩优异成为爆款基金出现的主要特征，但缺乏中长期的业绩考核，且投资上更多偏向TMT等主题，因此在2015年的下半年也遭遇了较大的回撤。2015年后长期业绩优异的基金经理更受投资者青睐：不同于2015年的过多关注短期业绩，2020年以来投资者看重基金经理在较长时间中的稳定表现，更为注重对基金经理的中长期业绩。 以上帝视角构造爆款基金经理的代表作指数：等权持有2015年成立与2020年成立的爆款基金所对应基金经理的代表产品，调仓频率根据基金经理的管理时间决定，中间不再做再平衡。即为若某基金经理管理该基金的日期为2014/1/1，则在2014/1/1进行一次调仓，调入该基金并将持有的基金等权配置；若基金经理在2014/12/31不再管理该基金，则也需要在2014/12/31进行一次调仓，剔除该基金并将持有的基金等权配置。 2015年爆款基金经理代表作指数更多是在2013-2015年具有较高业绩，但在2015年之后表现并不出色，甚至收益率低于偏股基金指数，指数在2013年以来相对偏股基金指数的信息比例为1.07；但2020年爆款基金经理代表作指数的中长期业绩更为出色，在2015年之前的表现不算出色，超额收益在2015年之后非常稳定，指数净值也不断创新高，指数在2013年以来相对偏股基金指数的信息比例为1.68。 二、2020年成立的爆款基金经理更具备标签特色 今年成立的爆款基金所对应的基金经理具备一定的标签：1）基金经理的投资年限相对较长，平均在6年以上；2）基金经理大多为投资或者研究条线的负责人；3）基金经理的代表产品业绩都相对出色，且更多是中长期的业绩出色。 2.2.2、基金经理投资风格：大中盘风格为主，均衡、消费或科技 一、2020年成立的爆款基金经理在投资风格上有所差异 虽都是爆款基金经理，但在投资风格上也有一定的差异，王栩、冯波等在投资上相对更为均衡，但也有各自所略微偏好的板块；郑磊、楼慧源等主要专注于医药行业；胡昕炜、王宗合主要专注于消费行业；李元博、许炎、郑希更专注于TMT行业。 整体换手率并不高，但个别基金的换手率差异较大：2020年上半年全市场主动权益基金的换手率中位数为355.48%，平均值为448.70%。换手率最低的为冯波管理的易方达行业领先，不到一倍；偏爱消费投资的汇添富消费行业（胡昕炜）以及鹏华养老产业（王宗合）其换手率也不高，在2倍左右；其中南方科技创新（茅炜,王博）、华安行业轮动（饶晓鹏）以及富国科技创新（李元博）的换手率较高，但李元博管理的富国科技创新换手率也在逐步的降低；值得一提的是易方达信息产业虽然在TMT领域投资较多，但最新一期的换手率在2.8倍，远低于市场平均水平。 二、四位爆款基金经理的能力圈与收益拆分 选取四位基金经理的代表作进行分析，四位基金经理的能力圈都显示多项能力突出，所管产品回撤较小，逆境投资能力突出，但拉长时间看也不失进攻性，顺境投资能力同时排名靠前，且四位基金经理的收益来源均主要来自于选股。 胡昕炜管理的汇添富消费行业因为主要投资于消费板块，因此在行业配置上的超额收益也较多，但该基金的交易等其他累计超额收益较低，结合其较低的换手率以及较高的持股集中度，我们认为主要原因是部分股票涨幅过高导致超过个股占基金资产10%的限制，基金经理被迫卖出，因此其交易部分贡献了负收益。 袁芳管理的工银瑞信文体产业其换手率略高于其他三位基金经理，但其逆境投资能力排名更靠前，具体看业绩，该基金在2018年的收益率为-10.16%，跌幅远小于市场的平均水平。 陈皓管理的易方达科翔在雷达图中也没有明显的能力短板，在行业配置能力以及隐形交易能力上排名更靠前。 刘苏管理的景顺长城动力平衡在行业配置上相对更为均衡，其行业配置也贡献了一定的收益，但基金的主要收益贡献还是来自于选股。 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：也可以看出汇添富消费行业的行业收益来源主要是食品饮料、其他消费；工银瑞信文体产业主要来自于TMT、其他消费以及食品饮料；易方达科翔主要来自于TMT；景顺长城动力平衡的行业收益来源更为均衡。 2.3、重仓股特色：偏好大白马，在医药行业的占比最高 一、老产品重仓股在医药行业占比最高，新产品将港股纳入重仓股 2020年成立的爆款基金目前仅只有3只基金公布过二季报，从重仓股上看，三只基金都将腾讯控股作为重仓股；有两只基金将美团点评、五粮液、中国中免、贵州茅台作为重仓股，重叠度并不算高。值得注意的是，重仓股中出现美团点评、腾讯控股、药明生物、华润啤酒、舜宇光学、安踏体育等港股，而同一基金经理管理的老产品大多不能投资港股，这也是同一基金经理管理的不同产品在重仓股上的主要差异所在。 由于今年成立的爆款基金大多没有公布二季报，我们将样本放至爆款基金经理的代表产品：18只基金中有10只基金将立讯精密、贵州茅台作为二季度的重仓股；9只基金将五粮液作为二季度的重仓股；长春高新有8只基金作为二季度的重仓股；紧随其后的还有恒生电子、恒瑞医药、中国中免等。 具体看爆款基金经理代表产品重仓股的行业分布：按照重仓股的权重分布看，医药是重仓股分布最多的行业，持仓相对较多的为长春高新、药明康德、迈瑞医疗；其次为计算机行业，前三大分别为恒生电子、金山办公与广联达；随后是食品饮料行业，前三大分别为贵州茅台、五粮液、百润股份。 构造可复制的爆款基金经理代表产品的重仓股指数：即为在每一期重仓股公布之后再去调整持仓，季报数据在15个工作日以内公布，我们的指数成分股统一调仓：5月1日的调仓基于Q1重仓股数据；8月1日的调仓基于Q2重仓股数据；11月1的调仓基于Q3重仓股数据；2月1日的调仓基于上一年Q4重仓股数据。从结果上看，若筛选出爆款基金经理代表产品市值配置最多的10只重仓股，构造10个股票的重仓股指数，自2010/5/4以来截止2020/9/16相对偏股基金指数的超额收益也超过116%。 二、百亿主动权益基金的重仓股同样在医药行业上的分布最多 将样本放宽至规模在百亿元以上的主动权益基金：贵州茅台、五粮液、恒瑞医药是百亿主动权益基金重叠度最高的重仓股；在行业上依次是医药、食品饮料与电子行业。与百亿爆款基金经理代表产品的行业分布略有差异，其中电子行业中持仓相对较多的是：三安光电、兆易创新与圣邦股份。 3、爆款基金的后续演绎以及主动权益基金的发展建议 3.1、业绩：后续表现分化严重，“爆款”头衔对业绩无正向效果 一、爆款基金的业绩在后续分化较为严重 2015年成立的爆款基金中，仅东方红中国优势与汇添富医疗服务成立以来相对偏股基金指数的年化超额收益在10%以上，另外还有4只基金未跑赢偏股基金指数。另一个可以关注的是：2015年成立的9只爆款基金中，除嘉实事件驱动与汇添富医疗服务以外，其他基金的现任基金经理均不是成立时的基金经理。其中张自力从嘉实事件驱动成立以来一直管理至今，但中途也有其他基金经理加入参与管理；而汇添富医疗服务自成立以来至今均有刘江一人管理。 2018年成立的兴全合宜也一直由谢治宇管理至今，且其成立以来相对偏股基金指数的年化超额收益超过10%。 2020年一季度成立的爆款基金超额收益都较为突出，但二季度成立的爆款基金并没有跑赢偏股基金指数，主要受建仓节奏的影响。但也可以看到。即使在相邻时间段成立的产品，业绩差异也较大。 构造爆款基金指数：样本为成立时间在2015年及其以后，且成立满三个月的爆款基金，调仓时间为某只爆款基金满三个月的下一个交易日，等权持有中间不做再平衡操作。从下图看，爆款基金指数自2015/7/7-2020/9/16爆款基金指数的累计收益为42.32%，而偏股基金指数的累计收益为46.72%，爆款基金指数并没有跑赢同期偏股基金指数。一方面，2015年成立的爆款基金在业绩上大多表现并不出色；另一方面2020年成立的爆款基金经理虽然历史中长期业绩都较为出色，但现管理的爆款基金的时间太短，目前收益并不高。 二、同一基金经理管理的爆款基金相对老产品并没有优势 选取2015年成立的5只爆款基金，有3只爆款基金的收益低于老产品；2018年成立的爆款基金区间收益率也低于老产品；2020年二季度成立的爆款基金相对老产品的业绩差异较大，一方面可能是受建仓节奏的影响，一方面也是爆款基金的规模过大，在调仓上难度较大，若基金经理的换手率较高，行业过分偏离，所投股票的市值和流动性较低，大规模资金投入将对其市场表现产生负面效果。 3.2、份额：首发优势逐步衰退，后续主要受业绩主导 一、爆款基金的份额最终都呈现较大幅度的缩水 其中2015年成立的爆款基金首发后下一报告期的平均份额留存率为82.70%，但截至2020Q2相对首发的平均份额留存率仅为26.12%；2020年成立的三只爆款基金在2020Q2相对首发的平均份额留存率为58.27%。具体看2015年成立的爆款基金，在后续呈现出一定的份额递减趋势。 二、后续份额的变化主要受业绩主导 将时间区间起始点前移至2007年，统计历年年末规模排名在前十的主动权益基金。从下表我们可以看出，大多数是依靠首发优势进入前十，且依靠首发规模进入前十的主动权益基金，若后续业绩表现一般则规模将出现大幅下行。首发规模过高的基金往往在管理难度以及基金经理心理压力上均较大，若业绩表现一般，将面临大量赎回，对投资者而言造成的伤害极大，不利于基金公司对客户的维护。 其中主要靠长期业绩进入规模前十的基金有：兴全新视野、易方达消费行业、中欧医疗健康、易方达中小盘、景顺长城新兴成长、汇添富价值精选等。主要靠短期业绩进入规模前十的有：汇添富移动互联、长信量化先锋、中邮战略新兴产业等。依靠长期业绩进入前十的基金在规模上处于不停增长状态，且排名提升之后逐步稳定，依靠短期业绩进入前十的基金之后不管是规模还是排名都急速下滑。因此淡化短期业绩排名，树立中长期业绩优异的理念，是让主动权益基金规模排名提升的核心路径。 三、主动权益基金的“赎旧买新”现象严重 同样将样本放宽至主动权益基金，若投资者不赎回存续基金，则当年的存续基金份额=上一年的存续基金份额+上一年的新发基金份额，但从图21可以看出，2016年后当年的存续份额均小于上一年所有主动权益基金的份额，且每一年的存续基金份额并没有明显变化，一定程度说明新增资金主要来自于老产品的赎旧买新。2011年-2015年主动权益基金的份额呈现明显的下滑趋势，2016年-2019年主动权益基金的份额相对较为平稳，截止到2020/6/30主动权益基金的份额有1.8万亿份并突破历史新高。 3.3、主动权益基金的发展建议：重视投研文化的建设、注重中长期业绩、产品线上补短板 回顾国内的主动权益基金市场，发现几大特征：1）目前投资者选择主动权益基金的资金已经处于瓶颈状态，并没有出现明显增量，“赎旧买新”的现象严重；2）牛市是把双刃剑，可以让踩准节奏的基金产品成为爆款，但后续业绩表现若不尽人意，不仅规模缩水，对投资者的伤害也极大；3）投资者基金投资更为谨慎，即使在产品数量急剧上升的情况下，投资者的资金也逐步流向中长期业绩优异的基金。因此我们认为不必过分关注是否为爆款基金，而更多是长远看，如何去发展主动权益基金。 一、重视投研文化的建设，建立投研一体化体系，传承优秀的投资方法 从优秀的基金公司看，在投研文化的建设上都非常出色，以近些年主动权益基金发展较快的汇添富、兴全基金、交银基金为例，共同特点均为：基金经理注重内部培养，且更多是在投研文化中建立统一的投资理念，树立主线，确定核心投资人物，保持传承的思路，实现投研一体化的结合。可以在投资上有不同风格，甚至自身在投资中偏好某一类行业，但投资理念与投资方法建议统一化。 二、注重中长期业绩，考虑投资者持有体验度 淡化短期业绩，重视中长期业绩，不过分追求在每年做到靠前的业绩排名，而更多是注重风险收益比，注重投资者的持有体验度，将基金收益转化为投资者收益。 三、补短板，年化波动率10%~20%的中等风险产品发展空间较大 国内公募基金产品不管是在产品上报，还是在运作中的操作风格，整体均出现很强的同质化和拥挤现象，建议基金公司制定符合自身的战略产品布局，避免跟风引发踩踏。以上图为例，目前国内中等风险产品较少，年化波动率10%~20%的基金相对空缺，可作为战略的布局考虑点。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《爆款基金的前世今生——数说资管产品研究系列之一》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
数说资管产品研究系列之一 特别声明：本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券金融工程研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布时间：2020.09.20 刘均伟 | 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0930517040001 021-52523679 | liujunwei@ebscn.com 蒋辛 | 金融工程高级分析师（联系人） 执业证书编号：S0930119080023 021-52523860 | jiangxin@ebscn.com 摘要 回顾历史上三次“爆款基金潮”，对应不一样的市场环境以及监管环境。 2006年-2009年：期间共出现过21只爆款基金，平均发行规模178.68亿元，主要背景是牛市环境下基金产品的稀缺，投资者对基金的需求升温。 2015年：市场快速走牛，短期能获取高收益的基金经理成为追捧对象，共出现过9只爆款基金，平均发行规模173.92亿元。 2020年：今年19只百亿基金经理的“标签”：明星基金经理、中长期业绩出色、投资总监亲自掌舵。2020年以来共有19只超百亿基金发行，平均发行规模170.77亿元，百亿爆款基金的认购热情已经超过2015年。 爆款基金的发展路径以及特征：2015年前后差异较大。 爆款基金的参与人数相对2015年增加明显：平均认购户数超过30万，且各家基金公司在托管行的选择上有所差异；“明星基金经理”效应逐步加强，托管行的分布逐步多元化。 爆款基金经理的投资风格：2015年爆款基金更看重短期的业绩，而2020年更多看重中长期业绩。但基金经理之间的风格也有所差异，王栩、冯波等在投资上相对更为均衡，但也有各自所略微偏好的板块；郑磊、楼慧源等主要专注于医药行业；胡昕炜、王宗合主要专注于消费行业；李元博、许炎、郑希更专注于TMT行业。 爆款基金二季度重仓股在医药行业占比最高：爆款基金经理的老产品重仓股在医药行业占比最高，持仓相对较多的为长春高新、药明康德、迈瑞医疗；新产品将港股纳入重仓股：美团点评、腾讯控股、药明生物等。 爆款基金的后续演绎：业绩分化、份额递减。 业绩分化严重：2015年成立的爆款基金中，仅东方红中国优势与汇添富医疗服务成立以来相对偏股基金指数的年化超额收益在10%以上，另外还有4只基金未跑赢偏股基金指数。我们构造的爆款基金指数自2015/7/7-2020/9/16的累计收益为42.32%，而偏股基金指数的累计收益为46.72%，爆款基金指数并没有跑赢同期偏股基金指数。 份额递减明显：2015年成立的爆款基金在首发后下一报告期的平均份额留存率为82.70%，但截至2020Q2相对首发的平均份额留存率仅为26.12%；2020年成立的三只爆款基金在2020Q2相对首发的平均份额留存率为58.27%。 主动权益基金的发展建议。一、重视投研文化建设，建立投研一体化体系，传承优秀投资方法；二、注重中长期业绩，考虑投资者持有体验度；三、补短板，年化波动率10%~20%的中等风险产品发展空间大。 风险提示：本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 前言 近些年，我国资产管理行业呈现快速发展的态势，规模快速增长，创新产品层出不穷，监管政策日趋完善，产品线也逐步齐全。而金融产品作为投资者参与资本市场的重要载体，不管是投资者还是资管公司本身，对其发展历史以及未来战略布局关注度都较高。本系列（数说资管产品研究系列）将以资管产品为研究单位，一方面回顾历史，分享成功案例；另一方面结合当前市场环境，对未来发展的建议提供一些参考。 本系列第一篇主要研究主动权益基金中的爆款基金，为投资者解答：爆款基金有什么样的特征与发展路径？对应基金经理的投资风格有何特色？爆款基金后续的业绩以及规模将发生如何的变化？ 1. 牛市下的产物：回顾历史上的三次“爆款基金潮” 公募基金自发展以来，主动权益基金一直是大多数基金公司的重点发展业务，在权益投资团队上大力培养人才，公募基金的投研能力在整个资管行业中也非常突出，加之公募基金本身完善的信披制度，主动权益基金的业绩以及规模一直是市场关注的热点。 一、股票型基金的规模相对2012年底有所增加，但份额却有所减少 根据基金业协会披露的数据，截止2020年7月底，公募基金规模为17.69万亿元，其中股票型基金的规模为1.75万亿元，占比9.92%，相对2012年底的股票型基金规模1.15万亿有所增长，但实际上份额却有所下滑：2012年底的股票型基金份额为1.35亿份，2020年7月底的股票型基金份额为1.05亿份。我们认为主要原因有三方面：（1）货基、债基等其他资管产品的快速发展所带来的分流；（2）因为公募基金的特殊销售模式，“赎旧买新”现象严重，投资者净申购的资金并没有明显增加；（3）基金业协会定义的股票型基金与我们理解的主动权益基金有一定差异。 二、主动权益基金的规模突破历史新高，截止2020Q2达到2.8万亿元 本文对于主动权益基金的定义为：普通股票型基金+偏股混合型基金+平衡混合型基金（最近四期平均仓位不低于60%）+灵活配置型基金（最近四期平均仓位不低于60%）。 主动权益基金的规模在2007年达到2.5万亿元之后，后续10年时间都出现一定幅度的下滑，但截至2020/6/30，主动权益基金的规模突破历史新高达到2.8万亿元，同时主动权益基金的数量也突破2000只。 三．2020年主动权益基金的发行进入井喷状态，认购规模9989.66亿元，创历史新高 主动权益基金单月募集规模超过700亿元的有13次：其中在2007年与2018年出现主动权益基金单月募集规模超700亿元之后，市场出现单边下跌的情形；2015年3月出现首次单月主动权益基金募集规模超700亿元之后，市场加速上涨，并于两个月之后到达高点。而今年已经出现7个月单月募集规模超700亿元的情形，主动权益基金的募集规模逼近万亿元，基民的认购热情创历史新高。 四、历史上出现过三次“爆款基金潮”，但每一次的背景有所差异 本文将募集规模超过100亿元的基金定义为爆款基金，历史上有25个月出现单只主动权益基金募集规模超100亿元的情形，除2003年以外，其他时间点均对应万得全A（除科创板）指数的快速攀升期或阶段性高点。具体看，历史上共出现三次“爆款基金潮”：2006年-2009年、2015年、2020年，但这三个时间点所对应的市场环境以及监管环境有所差异，因此三次“爆款基金潮”也有所区别。 1.1、2006年-2009年：基金产品获批较慢，物以稀为贵 2006年~2009年，爆款基金的诞生受基金经理投资经验的影响程度较小，受基金公司平台、基金主题以及基金销售渠道的影响较大。 从基金经理角度看，基金经理投资年限普遍不长。部分基金经理从2003、2004年开始管理产品，且产品在2004~2005年的牛市中表现出色；也有部分基金经理是第一次管理基金。 从托管平台来看，这一时期的爆款基金均托管在工商银行、建设银行、农业银行与中国银行这四大平台。 从基金主题来看，QDII基金一度热门，南方、华夏、嘉实、上投摩根在2007年9月~10月先后推出全球精选QDII基金，新发规模均在300亿左右，且均在一天完成募集。其中上投摩根亚太优势的认购金额超过1000亿，最终配售比例低至25.80%。 2006-2009年爆款基金频现的重要原因在于当时基金产品的相对稀缺性。当时基金产品上报制度仍为审核制，产品的发行周期较长，基金公司每年所发行产品相对有限，而牛市环境下，投资者对基金的需求升温，导致产品认购期出现“疯抢”。2007年全年，市场仅有54只基金发行，其中30只基金发行规模超50亿，而2015年全年，市场共发行327基金，其中34只基金发行规模超50亿。 1.2、2015年：市场快速走牛，短期能获取高收益的基金经理成为追捧对象 2014年8月8日修改后的《公开募集证券投资基金运作管理办法》正式实施，将公募基金产品的审查由核准制改为注册制，叠加在牛市背景下，公募基金产品的上报数量相对2014年之前出现快速增长。 同时在2014年7月至2015年6月，市场快速走牛；2015年4月~6月，市场经历阶段性高点，爆款基金涌现。三个月内基金募集总额为5187.25亿元，其中共有9只爆款基金发行，且有2只募集规模超200亿：易方达新思路、汇添富医疗服务，认购户数都超过40万。值得注意的是，2015年成立的爆款基金，均没有比例配售。7月份成立的5只基金实则为证金公司出资2000亿元成立，并不属于爆款基金。 2015年投资者对于基金经理的评价主要基于其短期业绩：即使在2015年多数基金经理的投资年限也并不长，因此投资者更多参考的是其所管理产品在2014年以来的爆发力。例如，爆款基金“富国改革动力”成立时，其基金经理汪鸣先生投资年限未及两年，但汪鸣先生管理的“富国城镇发展”自2014/1/1-2015/5/19收益率高达178.80%；同样，宋昆先生管理的“易方达新兴成长”自2015/1/1-2015/5/13的收益率高达225.87%。 市场风口的TMT以及医药类主题基金受投资者青睐：2014年-2015年TMT以及医药行业表现亮眼，相应的主题产品在首发时候规模相对都较大，最具代表性的即为：中邮信息产业、工银瑞信互联网加、汇添富医疗服务等。 1.3、2020年以来：主打明星基金经理，爆款基金趋于白热化 今年百亿爆款基金的认购热情超过2015年: 2020年以来共有19只超百亿基金发行，有5只募集规模超200亿。值得一提的是除去五只证金出资的基金，2015年也只有9只主动权益基金的募集规模超过100亿元，今年百亿爆款基金的认购热情已经超过2015年。 今年19只百亿基金经理的“标签”：明星基金经理、中长期业绩出色、投资总监亲自掌舵。今年发行的爆款基金的基金经理中，大多数中长期业绩出色；不仅有全市场选股的全能基金经理，也有深耕医药的郑磊、楼慧源，深耕消费的胡昕炜、王宗合，深耕TMT行业的杨瑨，其中汇添富大盘核心资产的王栩，不仅中长期业绩优异，也是作为汇添富的权益投资总监亲自掌舵。也有部分投资年限相对较短的基金经理脱颖而出，这部分基金经理管理的产品主要在2018~19年取得了十分亮眼的成绩，基金主题通常为医药、消费、TMT。 认购户数超100万的基金有两只：汇添富中盘价值精选、鹏华匠心精选，也是在今年唯一两只进入比例配售的爆款基金。 基金公司在主动权益基金发行规模的差异上逐步拉开：从今年主动权益基金发行规模排名前十的基金公司看，汇添富、易方达、南方基金以及鹏华基金在今年的募集规模超过500亿元，从基金发行数量以及单只基金的平均募集规模上，都有一定的优势。 2、爆款基金的发展路径以及特征：2015年前后差异较大 2.1、销售端：平均认购户数超过30万，各家基金公司在托管行的选择上有一定差异 2.1.1、规模大主要因个人投资者的数量较多，而非单个投资者的认购金额较高 （1）从认购户数看，爆款基金认购户数显著高于非爆款基金。2015年成立的主动权益基金中，爆款基金平均认购户数约为24.06万户，非爆款基金平均认购户数为4.66万户，显著低于爆款基金。同样2020年以来成立的主动权益基金中，爆款基金平均认购户数约为37.54万户，非爆款基金平均认购户数为7.43万户，仍远低于爆款基金。 （2）从平均认购规模（总规模/认购户数）看，爆款基金平均认购规模的均值、中位数与非爆款基金都较为接近。2015年4月~6月成立的主动权益基金中，爆款基金平均认购规模的均值为7.90万元/每户，中位数为6.96万元/每户；非爆款基金平均认购规模的均值为7.75万元/每户，中位数为8.02万元/每户，与爆款基金都较接近，同样2020年也呈现类似的情形 （3）爆款基金的参与人数相对2015年增加明显。以2015年4月至6月成立的爆款基金为例，基金成立之后最早的年报/半年报报告期显示，基金的个人投资者持有份额均超过99%。纵向对比2015年4月~6月与2020年以来的数据，2020年以来基金的认购户数高于2015年4月~6月，但平均认购规模较低，相对2015年，2020年的“基金潮”面向的受众更广。同时在2020年，爆款基金与非爆款基金的认购户数差距进一步拉大，例如，“汇添富中盘价值精选A”认购户数约为118.6万，“鹏华匠心精选A”认购户数约为183.3万，创下2007年以来的新高。 2.1.2、14家基金公司的托管行选择：部分为首次合作，大多数为长期紧密合作的托管行 从托管行分布来看，2004年以来爆款基金托管行基本集中在四大行。爆款基金托管数量最多的四家银行为：工商银行、建设银行、中国银行、农业银行。 具体到2015年以来，一共有14家基金公司发行过29只百亿爆款基金，规模合计5136.90亿元，平均规模为177.13亿元。而这14家基金公司在托管行的选择上也会有一定的差异： （1）汇添富基金：汇添富是自2015年以来发行爆款基金最多的基金公司，共有6只合计1083.19亿元，其中两只托管在工行，两只托管在招行。值得一提的是，汇添富旗下48只主动权益基金，一共有28只均托管在工行，占比超过一半，其中托管在工行的主动权益基金平均发行规模为38.72亿元，50亿元以上的产品有7只，一定程度上也说明汇添富与工行的合作非常紧密。而托管在招行的主动权益基金只有3只，但有两只是爆款基金：2015年成立的汇添富医疗服务（261.95亿元），2020年成立的汇添富中盘积极成长（125.94亿元）。交通银行与宁波银行均为汇添富主动权益基金的首次合作托管行，今年首次合作便诞生了两只爆款基金。 （2）易方达基金：易方达的5只爆款基金分别托管在工行、建行、中行，而这三家银行也是易方达主动权益基金托管最多的银行，在52只主动权益基金中有37家均托管在这三家银行。而易方达主动权益基金首发规模超过50亿元的有14只，在基金公司中数量最多。从时间分布上，易方达抓住了每一波牛市的机会，2006年、2007年、2015年、2020年都发行了多只爆款基金。 （3）南方基金：南方基金的三只爆款基金均出现在2020年，托管行为交行与建行，但南方主动权益基金托管最多的行是工行与建行，其中交行为南方主动权益基金的首次合作托管行，首次合作托管的南方成长先锋首发规模为321.15亿元。 （4）富国基金：富国基金的三只爆款基金托管在工行、中行。而富国主动权益基金托管数量最多的三家行为：建行、工行与农行，首发规模合计最大的主动权益基金对应的托管行为：工行、中行与建行。但富国主动权益基金首发规模超过50亿元的仅5只，也均托管在工行与中行。 （5）兴全基金：兴全基金仅在2018年成立过爆款基金：兴全合宜327亿元，托管在招行。兴全旗下首募规模超过50亿元的主动权益基金共3只，其中2只均托管在招行。兴全基金历来产品发行数量较少，且现存的主动权益基金数量仅17只，但平均规模在80亿元。近一年共发行了三只主动权益产品：兴全社会价值三年持有29.69亿元，兴全沪港深两年持有28.70亿元，兴全合丰三年持有79.17亿元，三只产品均有持有期，避免投资者频繁操作，将基金收益尽量转化为投资者收益。 （6）工银瑞信：工银瑞信的两只爆款基金分别托管在交行、农行，虽然工银瑞信本身为银行系基金公司，但从工银高质量成长（托管在农行，首发规模119.89亿元）的首发名单中，我们看到销售机构中的银行业只有农行与平安银行，并未发现工行。 （7）鹏华基金：鹏华基金曾在2007年发行过一只爆款基金：鹏华动力增长首发规模110.23亿元，托管行为农业银行，之后在2015年的基金发行潮中，新发基金募集金额均未能破50亿。随着王宗合、陈璇淼、梁浩等基金经理的出色表现，鹏华基金在2020年共发行了4只规模超过50亿元的主动权益基金，其中鹏华匠心精选（托管在中行）发行规模296.91亿元，认购户数达到183万户，突破2008年以来的新高。但鹏华主动权益基金托管数量最多的银行为建行、工行，并非爆款基金对应的托管行。 （8）华安基金：华安基金仅在今年发行过一只爆款基金：华安聚优精选290.67亿元，托管在建行，而建行正是华安主动权益基金托管数量最多的银行。 （9）景顺长城：景顺长城分别在2007年、2015年、2020年发行过爆款基金，且都是托管在工行，景顺长城主动权益基金托管数量最多的银行分别为：工行、农行与建行，三家共托管36只景顺长城的主动权益基金，而景顺长城的主动权益基金共48只，占比75%。 （10）嘉实基金：嘉实基金在2006-2009年期间发行过爆款基金，其中2006年发行的嘉实策略增长首发规模达到419亿元，随后在2015年发行过一只爆款基金：嘉实事件驱动首发规模166亿元，均托管在工行与中行，而这两家银行也是嘉实主动权益基金托管最多的银行。2020年虽没有成立爆款基金，但有3只基金的首发规模超过50亿元。 （11）东证资管：东证资管与招行、工行的合作较多，唯一的一次爆款基金东方红中国优势与工行合作，成立在2015年，首发规模138.56亿元。 （12）中邮基金：中邮基金的爆款基金为2015年成立的中邮信息产业，首发规模126亿元，托管行为农行。 （13）平安基金：平安基金的爆款基金出现在2020年，平安低碳经济首发规模101.88亿元，托管在农行。 （14）交银基金：交银基金作为银行系基金公司，不能将产品托管至股东行，从目前公募产品的托管情况看，主动权益基金中托管在建行、农行、工行、招行的产品首发规模更大，但2019年之后成立的主动权益基金中，首发名单均有交行，值得注意的是，招行托管的产品最终均进入比例配售。 2.1.3、“明星基金经理”效应加强，托管行的分布逐步多元化 以托管行为单位，计算托管在旗下且首发规模超过50亿的主动权益基金，发现托管行的分布逐渐趋向多元化。 2006年与2007年，在工行、建行的托管集中度较高； 2015年，工行仍享有较高的份额，但较之2006年有了明显下降； 2020年，托管行的分布进一步分散化，几大平台占比相对接近。 随着投资者对基金经理以及基金公司的评价区间逐渐拉长、认知不断加深，“明星基金经理”效应不断增强，爆款基金也并非完全来自于销售渠道，对业绩端的依赖度不断上升，业绩出色的基金公司在托管行的选择上也更多。 2.2、基金经理的投资风格：今年的爆款基金经理风格有所差异，但中长期业绩都出色 2.1.1、基金经理标签：明星基金经理、优异业绩与投研负责人三项驱动 一、以投资视角区分爆款基金，2015年可作为分水岭 2015年之前，大多爆款基金的基金经理任职时间都不长，但在牛市期间的在管产品业绩表现突出，短期业绩优异成为爆款基金出现的主要特征，但缺乏中长期的业绩考核，且投资上更多偏向TMT等主题，因此在2015年的下半年也遭遇了较大的回撤。2015年后长期业绩优异的基金经理更受投资者青睐：不同于2015年的过多关注短期业绩，2020年以来投资者看重基金经理在较长时间中的稳定表现，更为注重对基金经理的中长期业绩。 以上帝视角构造爆款基金经理的代表作指数：等权持有2015年成立与2020年成立的爆款基金所对应基金经理的代表产品，调仓频率根据基金经理的管理时间决定，中间不再做再平衡。即为若某基金经理管理该基金的日期为2014/1/1，则在2014/1/1进行一次调仓，调入该基金并将持有的基金等权配置；若基金经理在2014/12/31不再管理该基金，则也需要在2014/12/31进行一次调仓，剔除该基金并将持有的基金等权配置。 2015年爆款基金经理代表作指数更多是在2013-2015年具有较高业绩，但在2015年之后表现并不出色，甚至收益率低于偏股基金指数，指数在2013年以来相对偏股基金指数的信息比例为1.07；但2020年爆款基金经理代表作指数的中长期业绩更为出色，在2015年之前的表现不算出色，超额收益在2015年之后非常稳定，指数净值也不断创新高，指数在2013年以来相对偏股基金指数的信息比例为1.68。 二、2020年成立的爆款基金经理更具备标签特色 今年成立的爆款基金所对应的基金经理具备一定的标签：1）基金经理的投资年限相对较长，平均在6年以上；2）基金经理大多为投资或者研究条线的负责人；3）基金经理的代表产品业绩都相对出色，且更多是中长期的业绩出色。 2.2.2、基金经理投资风格：大中盘风格为主，均衡、消费或科技 一、2020年成立的爆款基金经理在投资风格上有所差异 虽都是爆款基金经理，但在投资风格上也有一定的差异，王栩、冯波等在投资上相对更为均衡，但也有各自所略微偏好的板块；郑磊、楼慧源等主要专注于医药行业；胡昕炜、王宗合主要专注于消费行业；李元博、许炎、郑希更专注于TMT行业。 整体换手率并不高，但个别基金的换手率差异较大：2020年上半年全市场主动权益基金的换手率中位数为355.48%，平均值为448.70%。换手率最低的为冯波管理的易方达行业领先，不到一倍；偏爱消费投资的汇添富消费行业（胡昕炜）以及鹏华养老产业（王宗合）其换手率也不高，在2倍左右；其中南方科技创新（茅炜,王博）、华安行业轮动（饶晓鹏）以及富国科技创新（李元博）的换手率较高，但李元博管理的富国科技创新换手率也在逐步的降低；值得一提的是易方达信息产业虽然在TMT领域投资较多，但最新一期的换手率在2.8倍，远低于市场平均水平。 二、四位爆款基金经理的能力圈与收益拆分 选取四位基金经理的代表作进行分析，四位基金经理的能力圈都显示多项能力突出，所管产品回撤较小，逆境投资能力突出，但拉长时间看也不失进攻性，顺境投资能力同时排名靠前，且四位基金经理的收益来源均主要来自于选股。 胡昕炜管理的汇添富消费行业因为主要投资于消费板块，因此在行业配置上的超额收益也较多，但该基金的交易等其他累计超额收益较低，结合其较低的换手率以及较高的持股集中度，我们认为主要原因是部分股票涨幅过高导致超过个股占基金资产10%的限制，基金经理被迫卖出，因此其交易部分贡献了负收益。 袁芳管理的工银瑞信文体产业其换手率略高于其他三位基金经理，但其逆境投资能力排名更靠前，具体看业绩，该基金在2018年的收益率为-10.16%，跌幅远小于市场的平均水平。 陈皓管理的易方达科翔在雷达图中也没有明显的能力短板，在行业配置能力以及隐形交易能力上排名更靠前。 刘苏管理的景顺长城动力平衡在行业配置上相对更为均衡，其行业配置也贡献了一定的收益，但基金的主要收益贡献还是来自于选股。 借用Brinson模型，对基金收益的来源进行拆分：也可以看出汇添富消费行业的行业收益来源主要是食品饮料、其他消费；工银瑞信文体产业主要来自于TMT、其他消费以及食品饮料；易方达科翔主要来自于TMT；景顺长城动力平衡的行业收益来源更为均衡。 2.3、重仓股特色：偏好大白马，在医药行业的占比最高 一、老产品重仓股在医药行业占比最高，新产品将港股纳入重仓股 2020年成立的爆款基金目前仅只有3只基金公布过二季报，从重仓股上看，三只基金都将腾讯控股作为重仓股；有两只基金将美团点评、五粮液、中国中免、贵州茅台作为重仓股，重叠度并不算高。值得注意的是，重仓股中出现美团点评、腾讯控股、药明生物、华润啤酒、舜宇光学、安踏体育等港股，而同一基金经理管理的老产品大多不能投资港股，这也是同一基金经理管理的不同产品在重仓股上的主要差异所在。 由于今年成立的爆款基金大多没有公布二季报，我们将样本放至爆款基金经理的代表产品：18只基金中有10只基金将立讯精密、贵州茅台作为二季度的重仓股；9只基金将五粮液作为二季度的重仓股；长春高新有8只基金作为二季度的重仓股；紧随其后的还有恒生电子、恒瑞医药、中国中免等。 具体看爆款基金经理代表产品重仓股的行业分布：按照重仓股的权重分布看，医药是重仓股分布最多的行业，持仓相对较多的为长春高新、药明康德、迈瑞医疗；其次为计算机行业，前三大分别为恒生电子、金山办公与广联达；随后是食品饮料行业，前三大分别为贵州茅台、五粮液、百润股份。 构造可复制的爆款基金经理代表产品的重仓股指数：即为在每一期重仓股公布之后再去调整持仓，季报数据在15个工作日以内公布，我们的指数成分股统一调仓：5月1日的调仓基于Q1重仓股数据；8月1日的调仓基于Q2重仓股数据；11月1的调仓基于Q3重仓股数据；2月1日的调仓基于上一年Q4重仓股数据。从结果上看，若筛选出爆款基金经理代表产品市值配置最多的10只重仓股，构造10个股票的重仓股指数，自2010/5/4以来截止2020/9/16相对偏股基金指数的超额收益也超过116%。 二、百亿主动权益基金的重仓股同样在医药行业上的分布最多 将样本放宽至规模在百亿元以上的主动权益基金：贵州茅台、五粮液、恒瑞医药是百亿主动权益基金重叠度最高的重仓股；在行业上依次是医药、食品饮料与电子行业。与百亿爆款基金经理代表产品的行业分布略有差异，其中电子行业中持仓相对较多的是：三安光电、兆易创新与圣邦股份。 3、爆款基金的后续演绎以及主动权益基金的发展建议 3.1、业绩：后续表现分化严重，“爆款”头衔对业绩无正向效果 一、爆款基金的业绩在后续分化较为严重 2015年成立的爆款基金中，仅东方红中国优势与汇添富医疗服务成立以来相对偏股基金指数的年化超额收益在10%以上，另外还有4只基金未跑赢偏股基金指数。另一个可以关注的是：2015年成立的9只爆款基金中，除嘉实事件驱动与汇添富医疗服务以外，其他基金的现任基金经理均不是成立时的基金经理。其中张自力从嘉实事件驱动成立以来一直管理至今，但中途也有其他基金经理加入参与管理；而汇添富医疗服务自成立以来至今均有刘江一人管理。 2018年成立的兴全合宜也一直由谢治宇管理至今，且其成立以来相对偏股基金指数的年化超额收益超过10%。 2020年一季度成立的爆款基金超额收益都较为突出，但二季度成立的爆款基金并没有跑赢偏股基金指数，主要受建仓节奏的影响。但也可以看到。即使在相邻时间段成立的产品，业绩差异也较大。 构造爆款基金指数：样本为成立时间在2015年及其以后，且成立满三个月的爆款基金，调仓时间为某只爆款基金满三个月的下一个交易日，等权持有中间不做再平衡操作。从下图看，爆款基金指数自2015/7/7-2020/9/16爆款基金指数的累计收益为42.32%，而偏股基金指数的累计收益为46.72%，爆款基金指数并没有跑赢同期偏股基金指数。一方面，2015年成立的爆款基金在业绩上大多表现并不出色；另一方面2020年成立的爆款基金经理虽然历史中长期业绩都较为出色，但现管理的爆款基金的时间太短，目前收益并不高。 二、同一基金经理管理的爆款基金相对老产品并没有优势 选取2015年成立的5只爆款基金，有3只爆款基金的收益低于老产品；2018年成立的爆款基金区间收益率也低于老产品；2020年二季度成立的爆款基金相对老产品的业绩差异较大，一方面可能是受建仓节奏的影响，一方面也是爆款基金的规模过大，在调仓上难度较大，若基金经理的换手率较高，行业过分偏离，所投股票的市值和流动性较低，大规模资金投入将对其市场表现产生负面效果。 3.2、份额：首发优势逐步衰退，后续主要受业绩主导 一、爆款基金的份额最终都呈现较大幅度的缩水 其中2015年成立的爆款基金首发后下一报告期的平均份额留存率为82.70%，但截至2020Q2相对首发的平均份额留存率仅为26.12%；2020年成立的三只爆款基金在2020Q2相对首发的平均份额留存率为58.27%。具体看2015年成立的爆款基金，在后续呈现出一定的份额递减趋势。 二、后续份额的变化主要受业绩主导 将时间区间起始点前移至2007年，统计历年年末规模排名在前十的主动权益基金。从下表我们可以看出，大多数是依靠首发优势进入前十，且依靠首发规模进入前十的主动权益基金，若后续业绩表现一般则规模将出现大幅下行。首发规模过高的基金往往在管理难度以及基金经理心理压力上均较大，若业绩表现一般，将面临大量赎回，对投资者而言造成的伤害极大，不利于基金公司对客户的维护。 其中主要靠长期业绩进入规模前十的基金有：兴全新视野、易方达消费行业、中欧医疗健康、易方达中小盘、景顺长城新兴成长、汇添富价值精选等。主要靠短期业绩进入规模前十的有：汇添富移动互联、长信量化先锋、中邮战略新兴产业等。依靠长期业绩进入前十的基金在规模上处于不停增长状态，且排名提升之后逐步稳定，依靠短期业绩进入前十的基金之后不管是规模还是排名都急速下滑。因此淡化短期业绩排名，树立中长期业绩优异的理念，是让主动权益基金规模排名提升的核心路径。 三、主动权益基金的“赎旧买新”现象严重 同样将样本放宽至主动权益基金，若投资者不赎回存续基金，则当年的存续基金份额=上一年的存续基金份额+上一年的新发基金份额，但从图21可以看出，2016年后当年的存续份额均小于上一年所有主动权益基金的份额，且每一年的存续基金份额并没有明显变化，一定程度说明新增资金主要来自于老产品的赎旧买新。2011年-2015年主动权益基金的份额呈现明显的下滑趋势，2016年-2019年主动权益基金的份额相对较为平稳，截止到2020/6/30主动权益基金的份额有1.8万亿份并突破历史新高。 3.3、主动权益基金的发展建议：重视投研文化的建设、注重中长期业绩、产品线上补短板 回顾国内的主动权益基金市场，发现几大特征：1）目前投资者选择主动权益基金的资金已经处于瓶颈状态，并没有出现明显增量，“赎旧买新”的现象严重；2）牛市是把双刃剑，可以让踩准节奏的基金产品成为爆款，但后续业绩表现若不尽人意，不仅规模缩水，对投资者的伤害也极大；3）投资者基金投资更为谨慎，即使在产品数量急剧上升的情况下，投资者的资金也逐步流向中长期业绩优异的基金。因此我们认为不必过分关注是否为爆款基金，而更多是长远看，如何去发展主动权益基金。 一、重视投研文化的建设，建立投研一体化体系，传承优秀的投资方法 从优秀的基金公司看，在投研文化的建设上都非常出色，以近些年主动权益基金发展较快的汇添富、兴全基金、交银基金为例，共同特点均为：基金经理注重内部培养，且更多是在投研文化中建立统一的投资理念，树立主线，确定核心投资人物，保持传承的思路，实现投研一体化的结合。可以在投资上有不同风格，甚至自身在投资中偏好某一类行业，但投资理念与投资方法建议统一化。 二、注重中长期业绩，考虑投资者持有体验度 淡化短期业绩，重视中长期业绩，不过分追求在每年做到靠前的业绩排名，而更多是注重风险收益比，注重投资者的持有体验度，将基金收益转化为投资者收益。 三、补短板，年化波动率10%~20%的中等风险产品发展空间较大 国内公募基金产品不管是在产品上报，还是在运作中的操作风格，整体均出现很强的同质化和拥挤现象，建议基金公司制定符合自身的战略产品布局，避免跟风引发踩踏。以上图为例，目前国内中等风险产品较少，年化波动率10%~20%的基金相对空缺，可作为战略的布局考虑点。 风险提示 本报告数据均来自于历史公开数据整理分析，历史业绩不代表未来，基金未来表现受宏观经济及重仓行业景气度影响。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看。 更多详细内容敬请参考光大金工的完整报告《爆款基金的前世今生——数说资管产品研究系列之一》 联系人：蒋辛 邮箱：jiangxin@ebscn.com 电话：021-52523860 特别声明：本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）金融工程研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融工程研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融工程研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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