【开源固收|利率】货币政策印象:短时的松紧失据和罕见的资产荒

（以下内容从开源证券《【开源固收|利率】货币政策印象:短时的松紧失据和罕见的资产荒》研报附件原文摘录）
　　摘要 1、近来的货币政策无论是紧还是松的趋向都不太明显： 1）当前的资金面紧张可能仅仅是季节性的； 2）MLF的超额续作也未必意味着货币政策的重新宽松，更大可能其只是针对三季末资金面的季节性紧张进行了一些平滑工作； 3）之所以动用偏长期的MLF工具去平滑季节性紧张，是因为央行同时有拉长操作期限的诉求，但这与16年打击资金空转的初衷并不相同。 2、此外需要关注的是，当前长短收益率的位置看起来是存在矛盾的： 1）当前的长端收益率已经回到去年的水平，但短端资金利率R007比去年平均水平还要低30bp左右； 2）从比去年更低的超储规模增长去推测，长端收益率并未超调，其症结是短端资金利率的明显偏低。 3、关于此现象的最大可能是：当前在货币政策偏紧的状态下出现了一些罕见的资产荒现象： 1）在一个相对去年更小的池子中，资金总体在抛长端资产，而更多的货币的短端拆出意愿明显上升； 2）机构去资产的速度偏快，其背后应该是机构对债券市场及货币政策偏悲观的预期。 4、 这反而增加了短期债券市场的风险： 1）从趋势上，经济名义增长率大概率会超过去年的水平，短端资金利率上行的空间仍然比较大； 2）而且在这种谨慎的情绪下，后续利率债存在波段机会，未来行情会受制于偏弱的流动性预期或不利的季节性，其幅度可能也不会太大。 5、当前利率债的风险仍然高于收益，顺势避险是个相对安全的策略，建议利率债配置维持短久期、低杠杆。 风险提示：货币政策不及预期，经济增长不及预期。 正文 1、 货币政策印象：短时的松紧失据和罕见的资产荒 近来的货币政策无论是紧还是松的趋向都不太明显。 1）当前的资金面紧张可能仅仅是季节性的。资金面往往会在9月中旬开始出现一轮收紧，其原因应与三季度末的MPA考核及长假效应有关，从幅度上来看，短时的R007与过去五年的均值水平之差还处于8月份以来所维持的一个相对稳定的区间之内，这意味着近日资金利率的上升基本可以被季节性所解释。 2）MLF的超额续作也未必意味着货币政策的重新宽松，更大可能其只是针对三季末资金面的季节性紧张进行了一些平滑工作。当前商业银行的超储规模的下降幅度已经偏快，这会导致商业银行的资金腾挪空间变窄，且一旦出现MPA考核及长假等资金面的压力后，利率大幅飙升的可能性要更大。前期的货币政策应该是基于此点预期做出的特别性对冲而已。 3）之所以动用偏长期的MLF工具去平滑短期的季节性紧张，是因为央行同时有拉长操作期限的诉求，但这与16年打击资金空转的初衷并不相同。今年二季度出于经济基本面尚不稳定的考虑，央行操作的投放期限缩到了极短的状态，其投放平均利率与7D逆回购利率的利差也变得极窄，而当前在基本面初步稳定后，央行也更多选择了略为长期的工具，以便把操作期限拉回正常的状态之内。 另外一个值得关注的现象是：货币体系在货币政策偏紧的状态下出现了罕见的资产荒现象。 1）当前的长短收益率的位置看起来是存在矛盾的。如果以去年（疫情之前）为比较标尺的话，当前的长端收益率已经回到去年的水平，但短端资金利率R007比去年平均水平还要低30bp左右。从比去年更低的超储规模增长去推测，当前的异常更多集中在短端资金利率上。 2）一个解释是：在一个相对去年更小的池子中，资金总体在抛长端资产，而更多的货币的短端拆出意愿明显上升。这在某种程度上，说明了机构对货币政策收紧的预期要快于货币政策本身，且造成了机构去资产的速度偏快，其背后应该是机构对债券市场及货币政策偏悲观的预期。 这并不一定意味着着长端收益率后续会存在下行可能，相反，债券市场的风险依然没有化解。 1）比起经济基本面及真实的流动性来说，长端收益率并未超调。经济实际增长（工业增加值）已经基本修复到去年的水平，若再考虑未来可能发生的工业品领域通胀的话，名义增长率及资金利率均有可能逐步超过去年的水平。从这一预期看，后续更可能的走势是短端资金利率更快上行，收益率曲线进一步变平。 2）如果在这种谨慎的情绪下，即使货币政策短期变平，机构很难大幅拉长久期。一则即使后续利率债存在波段机会，这个波段机会受制于偏弱的流动性预期，其幅度可能也不会太大；二则无论是从资金面的季节性还是机构参与债券市场的情绪上，四季度都不是一个利率债容易出现波段的季节。 当前利率债的风险仍然高于收益，顺势避险是个相对安全的策略。后续来看，短端的上行依然会增加长端的风险，且长端收益率即使存在波段机会，其下行幅度也不至于很深。建议利率债配置维持短久期、低杠杆，在四季度这一资金不松且债券买盘偏弱的季节中，慎赌利率债的波段机会。 2、风险提示 货币政策不及预期，经济增长不及预期。 文章来源 本内容源已发布报告《货币政策印象：短时的松紧失据和罕见的资产荒》 ——固收定期策略 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们

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