【华创电子 耿琛团队】电子行业2022年中期策略报告:寒夜将过,启明星现
（以下内容从华创证券《【华创电子 耿琛团队】电子行业2022年中期策略报告:寒夜将过,启明星现》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 多重因素叠加导致近期A股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠疫情反复、外部风险输入、景气度边际减弱等因素共同冲击下，近期A股电子板块估值持续回落。截至2022年6月3日收盘价，SW电子指数的PE-TTM为25.12倍，十年历史分位点4.69%，指数风险溢价1.22%，十年历史分位点98.44%，当前板块估值水平已接近10年来最低水平。但根据Wind一致预期，电子（申万）板块前20大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长。历史上看，当前位置下长期配置价值明显。 半导体行业景气度分化叠加国产替代机遇，建议把握细分赛道个股投资机会。近期半导体行业景气度有所分化，以手机为代表的消费电子领域需求有所疲软，但新能源汽车、光伏等领域需求持续高增长；同时原材料等成本呈上涨态势，成本上涨+需求分化背景下，所处细分赛道景气度较高以及国产替代显著受益的公司有望保持业绩高增长，同时产品/客户结构不断优化的公司值得关注，建议关注：拓荆科技、北方华创、中微公司、长川科技、复旦微电/上海复旦、兆易创新、扬杰科技、新洁能、闻泰科技。 VR行业进入上升期，产业链公司有望充分受益。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，随着硬件和内容端的不断完善，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品和内容推动终端需求快速上升，行业有望迎来出货量和市场空间的双增。从出货量角度看，根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。从市场空间角度看，根据中国信通院数据，2020年全球VR/AR市场规模约为900亿元人民币，预计至2024年市场规模将增长至4800亿元，期间CAGR可达54%。VR行业终端出货量快速增长，市场规模不断扩大，产业链相关公司有望充分受益，建议关注：歌尔股份、东山精密。 短期扰动不改新能源车发展大势，电动化、智能化驱动汽车电子爆发。双碳背景下新能源车市场欣欣向荣，短期疫情、原材料扰动不改新能源车发展大势。电动化、智能化带来汽车电子单车价值量极大提高：根据罗兰贝格预测汽车电子价值量将从2019年的3130美元/车提升到2025年的7030美元/车。汽车电子各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载PCB增速居前，5年复合增速分别为142%、43%、21%、16%、11%。建议优选业绩确定性强的标的，关注：和胜股份、世运电路、宇瞳光学。 国产份额提升势不可挡，数据中心/汽车景气有望诞生结构性机会。短期看因下游消费类需求走弱，元件进入去库存周期，PCB、被动元件呈现行业性景气低迷，但从长周期看国产厂商份额依然在持续提升，软板、高多层、载板等高端PCB市场依然有较好成长空间，MLCC国产厂商依然份额偏低。具体到下游应用看，新能源发电、数据中心、电动车需求持续向上，有望产生结构性机会，行业内优质龙头在景气赛道上布局也在加快进行，重点关注业务结构中数据中心、汽车、新能源占比高的优质公司。PCB建议重点关注受益于数通和汽车景气的沪电股份，被动元件建议重点关注具备成本优势的三环集团和积极布局工控新能源的艾华集团。 风险提示：下游需求不及预期；新冠疫情反复；行业竞争加剧；中美科技摩擦加剧；新技术落地不及预期。 目录 正文 一 电子：估值已接近十年来最低水平，长期配置价值凸显 多重因素叠加导致近期A股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠疫情反复、外部风险输入、景气度边际减弱等内外部因素共同冲击下，近期A股电子板块估值持续回落。截至2022年6月3日收盘价，SW电子指数的PE-TTM为25.12倍，十年历史分位点4.69%，指数风险溢价1.22%，十年历史分位点98.44%。当前A股电子板块估值水平已接近10年来最低水平，历史上看，当前位置下长期配置价值明显。 5G、新能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体等战略板块持续受益，根据Wind一致预期，电子（申万）板块前20大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长，除工业富联、长电科技外，其他权重股2023年业绩同比增速预期均在25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最低水平，我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。 二 半导体：行业供需关系趋于分化，把握细分赛道个股投资机会 （一）新一轮产品周期开启，景气度分化下择优选股 半导体作为科技创新的硬件，在核心终端驱动下，每8-10年会经历一轮产品周期，销售额呈现周期性波动，但整体趋势向上。自2002年起，在PC、智能手机两项重磅产品的强劲拉动下，半导体需求经历了两轮高速增长的阶段，随着5G、AIoT和汽车电子的需求释放，新一轮创新周期蓄势待发。 1、新一轮半导体成长周期开端，新兴应用空间广阔 2000年，互联网泡沫破裂，半导体产业在经历了两年的调整期后，凭借计算机需求的快速增长以及12英寸晶圆的扩产，市场快速发展，2008年末全球金融危机又使半导体市场进入短暂的调整期。根据IDC数据，2002至2008年全球PC出货量由1.36亿台增长至2.95亿台，复合增速达到13.8%，得益于PC市场的爆发，同期全球半导体市场规模由1422亿美元增长至2486亿美元，复合增速达到9.8%（SIA数据）。 自2010年起，智能手机的崛起开启新一轮科技创新周期。根据Gartner数据，2009至2018年全球智能手机出货量由1.72亿部增长至顶峰的15.55亿部，复合增速高达27.7%，半导体市场水涨船高，在智能手机市场的强劲驱动下，全球半导体市场规模由2263亿美元增长至4688亿美元，复合增速达到8.4%（SIA数据）。2018年下半年开始，受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，半导体行业作为电子的上游基础性行业，进入下行周期。 5G手机含硅量相较于4G手机大幅提升，渗透率提升有望带动半导体需求提升。伴随着5G网络建设的快速推进，全球5G手机渗透率不断提升，中国作为全球最大的5G手机消费市场，率先实现4G手机向5G手机的升级，2021年国内市场5G手机累计出货量2.66亿部，占同期手机出货量的75.9%。5G手机含硅量相较于4G手机大幅提升，随着全球5G手机渗透率不断提升，未来手机相关的半导体需求有望随之增长。 新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来有望带动相关半导体需求持续高增长。2019年全球新能源汽车渗透率仅为2.4%。根据 Marklines预测，2025年全球新能源汽车销量将达到1370万辆，2019-2025年均复合增长率为35%。与传统燃油车相比，电动汽车半导体用量将大幅提高。以功率半导体为例，传统的燃油车单车功率半导体用量只有71美元，轻混车（MHEV）、混动车/插电混动车（HEV/PHEV）、纯电动车BEV中功率半导体的单车平均成本为90美元、305美元、350美元，较传统汽车分别提高27%、330%、393%，未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。 全球半导体行业景气度显著回升，新兴驱动力潜力十足。5G换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。根据SIA数据，随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升，2021年全球半导体销售额达到5559亿美元，同比增长26.2%。根据SIA数据，以下游领域划分，2021年全球半导体销售额占比依次为计算机（31.5%）、通信（30.7%）、汽车（12.4%）、消费电子（12.3%）和工业控制（12.0%），汽车、工业、AIOT为代表的新兴消费电子等占比尚低，空间值得期待。 2、成本上涨叠加需求分化，产品/客户结构持续优化个股价值凸显 景气度有所分化，不同领域芯片公司收入增速出现背离。2021年下半年以来，智能手机&PC等下游厂商进入去库存周期，相关消费类芯片公司业绩短期承压，而在汽车电动化转型大趋势中深度受益的功率半导体公司，则通过产品结构和应用领域的积极调整保持了较高的业绩增速。 供需失衡叠加地缘风险，半导体硅片供不应求、价格上行。2022年全球晶圆厂资本开支继续增长，上游各主要硅片大厂均提出了扩产计划，但硅片厂扩产较晶圆厂具有一定时滞，以日本SUMCO为例，公司斥资2287亿日元（约合134.38亿元人民币）的12英寸扩产计划将从2023年下半年上线，并于2025年全面投产。SUMCO 于22Q1法说会中指出：逻辑/存储器用12英寸硅晶圆需求持续大幅高于供给，且大有愈演愈烈的趋势；8英寸以下硅晶圆持续紧绷、供不应求，Q2预计延续紧张态势。同时下游客户的硅片库存也将持续下降，其中12英寸客户库存已经接近2018年底水位。 半导体产能供应持续紧张，头部代工厂/IDM享有较高的议价能力。全球代工龙头台积电已于5月10日告知客户，自2023年1月起将会调涨晶圆代工价格，整体平均涨价6%；而IDM大厂意法半导体早在3月即对分销渠道发出通知，称由于原材料、能源和物流成本涨幅已经到达无法消化的程度，决定在2022年Q2期间对旗下所有产品线涨价。大陆方面，代工双雄盈利能力持续向好。中芯国际22Q1实现毛利率40.7%，创历史新高，华虹半导体22Q1实现毛利率26.9%（剔除审计规则影响，真实毛利率基本上呈现上升态势），有效传导了成本端的压力。同时，在产能基本满载的状态下，晶圆厂根据下游需求高效调节产能分配，汽车/工控的强劲需求一定程度上抵消了智能手机的疲弱影响。 持续推进产品结构和客户结构升级，分立器件与平台化布局设计公司优势尽显。从需求端来看，新能源汽车、光伏等领域需求保持高增态势，带动功率器件的整体需求高涨。从供给端来看，全球晶圆代工厂产能紧缺态势延续，国内功率IDM厂商仍在扩充产能。随着行业由全面高景气走向结构性景气，我们认为把握国产替代机遇实现产品结构和客户结构优化升级的分立器件厂商有望保持业绩高增长。近年来，随着国产芯片设计行业的快速发展，涌现了一批在细分领域具有国际竞争力的龙头厂商，在2021年的缺货潮中行业龙头公司涨价较为克制，更多的是利用缺货契机重点保障战略新老客户，产品和客户扩展均取得较大突破，其中部分平台化布局的厂商在汽车/工业/AIOT等方面的推进已卓有成效，有望在新一轮产品创新周期中引领国产替代浪潮。 下游晶圆厂扩产叠加国产替代加速推进，A 股半导体设备板块持续高景气。国内晶圆厂扩产显著拉动半导体设备需求，同时设备国产化加速推进，A 股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明显提升。2021 年半导体设备板块营业收入同比+58.4%，归母净利润同比+75.0%；2022Q1 营业收入同比+65.4%，归母净利润同比+45.4%。海外厂商法说会表明，全球半导体设备龙头厂商如ASML、LAM、AMAT 等公司订单持续旺盛，设备交付保持紧张态势，我们认为国内半导体设备厂商全年业绩也将保持高增长。 （二）行业高景气持续+板块估值处于低位，长期配置价值凸显 复盘产业发展趋势，在经历2021年行业全面供不应求的阶段后，目前半导体行业正由全面高景气逐步走向结构性高景气，不同领域供需关系出现分化： 2016年中-2017年底：受新兴应用领域需求拉动，硅片、存储芯片、CIS等半导体产品出现涨价现象，全球半导体行业进入景气上行周期； 2018年初-2019年中：受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，产品库存高企；同时中美贸易摩擦带来的不确定性增加，半导体行业作为电子的上游基础性行业，逐步进入下行周期； 2019年中-2020年中：5G换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升； 2020年下半年-至今：新冠疫情肆虐对欧美地区IDM体系内的芯片制造及封测产能造成冲击，同时5G、新能源车等领域需求爆发，且短期内新增晶圆产能无法大量开出，功率半导体、MCU等成熟制程产品持续供不应求； 展望未来：短期内以手机、家电为代表的消费电子领域需求低迷，新能源汽车、光伏等领域需求保持高景气，供需关系有所分化，但整体仍保持较高景气度。 复盘板块走势，半导体在保持整体高景气度的同时，国产替代正持续推进，但目前板块估值已接近十年来最低估值水平： 2019年初-2020年初：行业降价去库存周期接近尾声，随着行业步入景气上行周期，同时半导体国产化浪潮开启，板块估值大幅提升； 2020年初-2020年底：前期由于新冠疫情影响+中芯国际A股上市效应，整体板块估值处于大幅波动状态，随后行业短期内无边际增量，板块消化估值； 2021年初-2021年中：行业处于高景气状态，但是市场对于景气度的持续性存在分歧，仅部分细分赛道存在结构性机会； 2021年中-2021Q3：二季度业绩高增长+北方华创、中微公司定增事项落地+半导体国产化持续推进，以半导体设备为代表的细分板块领涨； 2021Q3-至今：下游不同领域供需关系出现分化，同时美元加息周期对高估值品种形成压制，半导体板块整体估值出现回落； 展望未来：半导体在保持整体高景气度的同时，国产替代正持续推进，但目前板块估值已接近十年来最低估值水平，我们对半导体板块后续投资保持相对乐观。 半导体产品交付周期保持高位，行业有望出现成本推动型涨价，整体高景气有望持续。新能源汽车、光伏等领域需求旺盛带动成熟制程产品供需持续紧张，半导体产品交付周期保持高位，根据ECIA数据，当前半导体交付周期已超过2017-2018年最高水平。同时，上游原材料、晶圆代工等环节成本维持上涨态势，台积电、三星电子等均有后续涨价计划，我们认为后续行业将出现成本推动型涨价，整体行业景气度有望维持高位。 终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，中国半导体行业迎来新一轮发展机遇。终端应用领域的蓬勃发展带动上游半导体需求不断提升，随着中国地区新兴应用领域的蓬勃发展，半导体销售额占比由2014Q1的26.4%不断增长至2021Q4的33.7%。2019年起美国持续对华为及中国半导体行业出台制裁政策，半导体国产替代趋势加速进行。随着国家政策对我国半导体行业的进一步扶持，以及国内终端厂商持续将供应链向国内转移，终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，我国半导体行业迎来新一轮发展机遇。 多重因素叠加导致近期A股半导体板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。近期A股半导体板块估值持续回落，截至2022年6月3日收盘价，SW半导体指数的PE-TTM为39.46倍，十年历史分位点1.37%，指数风险溢价-0.23%，十年历史分位点99.02%。当前A股半导体板块估值水平已接近10年来最低水平。根据Wind一致预期，半导体（申万）板块前10大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长，国产替代仍在持续推进，我们认为当前位置下半导体板块长期配置价值明显。 （三）推荐标的 1、拓荆科技：半导体薄膜沉积设备龙头稀缺性凸显，在手订单充沛开启加速成长期 公司披露2021年年报及2022年一季度报告数据：1）公司2021年实现营业收入7.58亿元，同比+73.99%；实现毛利率44.01%，同比+9.95pct；实现归母净利润6848.65万元，同比+696.10%；实现扣非后归母净利润-8200.19万元；2）公司2022Q1实现营业收入1.08亿元，同比+86.21%；实现毛利率47.44%，同比+17.43pct；实现归母净利润-1187.81万元；实现扣非后归母净利润-2165.89万元。 下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺盛，公司PECVD业务实现高增长，2021年实现营业收入6.75亿元，同比增长61.49%，毛利率达到42.64%；ALD业务处于市场开拓阶段，技术国内领先，2021年实现营业收入2862.21万元，同比增长1451%，毛利率达到44.19%；SACVD业务2021年实现营业收入4115.89万元，同比增长375%，毛利率达到62.99%。2022年行业持续高景气，公司2022Q1实现营收1.08亿元，同比+86.21%；实现毛利率47.44%，同比+17.43pct。各项业务高增主要系：1）议价能力提高带动平均单价有所上升；2）产品结构优化，公司开始进入价值量更高的先进制程设备市场；3）订单量的增长促进了规模经济效益的显现。展望2022年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头，业绩有望持续高增长。 行业高景气与国产替代趋势共振，国内半导体设备厂商业绩进入放量期。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，晶圆厂积极扩产，投资热情持续高涨，带动半导体设备市场不断增长。据IC Insights数据，全球半导体行业资本开支在2021年同比大涨36%至1536亿美元，创历史新高，2022年有望继续增长24%至1904亿美元。同时近年来地缘政治格局紧张、新冠疫情不确定性等加剧半导体供应短缺，国内供应链自主可控需求急切，国产半导体设备厂商抓住历史机遇，积极配合下游晶圆厂验证导入，在细分领域实现突破，取得阶段性进展。随着下游晶圆厂新一轮扩产，国内设备厂商有望在成熟制程产线提高覆盖率，并在先进制程中崭露头角，于国产替代进程中不断提升话语权，迎来业绩快速增长阶段。 PECVD设备放量增长，ALD和SACVD业务蓄势待发。根据行业资本开支数据进行测算，公司所处的PECVD+ALD+SACVD细分赛道，在中国市场已突破100亿元规模，空间广阔。公司PECVD设备已基本覆盖28nm及以上前道工艺各制程节点，14nm验证正在积极推进中，下游领域涉及逻辑、存储、先进封装，是唯一实现半导体PECVD设备产业化的国产厂商，目前在手订单饱满，业务持续高增。公司ALD设备处于国内领先地位，2021年完成小批量出货，14nm制程验证顺利，ALD具有深沟槽、台阶覆盖率更高的薄膜沉积技术优势，未来将是公司推进先进制程战略重要的发展方向。SACVD设备方面，公司亦是唯一一家实现产业化应用的国产厂商，2021年完成第二台设备的销售，SACVD有望成为公司新兴业务重要一极。 投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于薄膜沉积设备需求增长；充分受益于国产替代机遇， 2022年一季度末合同负债7.8亿元（YoY+258%，QoQ+60%），采购及订单规模迅速扩大。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为15.0/21.9/30.3亿元，结合公司所处百亿赛道市场空间、行业平均估值水平，以及更纯正的半导体业务结构，给予2022年15倍PS，对应目标价为178.1元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 2、北方华创：业绩保持高增长，半导体设备龙头持续受益于国产化 公司发布2021年年报及2022年一季度报告：1）公司2021年实现营业收入96.83亿元，同比+59.90%；实现毛利率39.41%，同比+2.73pct；实现归母净利润10.77亿元，同比+100.66%；实现扣非后归母净利润8.07亿元，同比+309.45%；2）公司2022Q1实现营业收入21.36亿元，同比+50.04%；实现毛利率44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润2.06亿元，同比+183.18%；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比+382.23%。 下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺盛，公司电子工艺装备及电子元器件业务实现高增长，2021年实现营业收入96.83亿元，同比+59.90%，其中电子工艺装备业务收入79.49亿元，同比+63.24%；电子元器件业务收入17.15亿元，同比+47.22%。2022年行业持续高景气，公司2022Q1实现营收21.36亿元，同比+50.04%；实现毛利率44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润2.06亿元，同比+183.18%。展望2022年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司作为国内半导体设备龙头，业绩有望持续高增长。 验证+订单+扩产，国内半导体设备厂商有望进入业绩快速放量阶段。设备验证方面，目前国产设备的验证正稳步推进；订单方面，重点客户扩产规划稳步推进中，短期内有望看到重点客户大额订单的落地及相应份额的显著提升；扩产方面，行业持续高景气，成熟制程产能供不应求，同时中国大陆地区约占全球半导体芯片需求的35%-40%，目前国内晶圆厂远不能满足自主可控的需求，我们认为未来几年国内晶圆厂扩产有望保持高增速。综合验证、订单、扩产三个方面，我们认为国内半导体设备厂商有望迎来业绩快速增长阶段。 公司半导体设备产品线最为齐全，有望最大受益于国产替代红利。受国际局势影响，国内晶圆厂的核心诉求从“稳定生产”过渡为“解决供应链安全”，显著提振了半导体设备国产化进程，但出于供应链管理的角度，晶圆厂不会扶持太多供应商，因此当前阶段是国内半导体设备厂商重要的战略窗口期。而作为产品线最齐全的国产半导体设备龙头，随着国产设备验证的稳步推进，公司有望显著受益于市场的快速增长及份额的显著提升。 投资建议：全球半导体设备景气周期上行，设备国产替代稳步推进，公司作为半导体设备国产化核心标的，有望显著受益。我们预测公司2022-2024年收入预测为145.0/195.0/250.5亿元，对应EPS为2.94/3.82/4.94元。结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13倍PS，对应目标价为357.45元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦可能引发不确定性；新设备研发存在不确定性；核心技术人才流失；上游零部件供应存在不确定性。 3、中微公司：业绩超预期，刻蚀设备业务持续高景气 公司发布2022年第一季度报告：公司2022Q1实现营业收入9.49亿元，同比+57.31%；实现毛利率45.47%，同比+4.55pct；实现归母净利润1.17亿元，同比-14.94%；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比+1578.18%。 刻蚀设备业务持续高景气，带动公司业绩保持高增长。公司2022Q1实现营业收入9.49亿元，同比+57.31%，其中刻蚀设备收入为7.14亿元，同比+105.03%；MOCVD设备收入为0.42亿元，同比-68.59%。公司刻蚀设备业务保持高景气，Mini LED技术驱动下MOCVD设备订单饱满，考虑到收入确认节奏，我们认为全年MOCVD设备收入将逐季提升。由于高毛利率的刻蚀设备收入占比提升，公司2022Q1实现毛利率45.47%，同比+4.55pct；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蚀设备需求旺盛，MOCVD设备业务即将迎来收入拐点，全年业绩保持高增长。 行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。根据SEMI数据，2021年中国大陆半导体设备销售额同比增长58%至296亿美元，再次成为全球第一大设备支出地区。以中微公司为代表的国内半导体设备厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。 公司刻蚀设备持续受益于行业高景气，MOCVD业务有望迎来拐点。刻蚀设备方面，公司CCP设备竞争优势明显，ICP设备快速突破，2021年共生产付运ICP设备134腔，产量同比增长235%，产品已在超过15家客户的生产线上进行100多个ICP刻蚀工艺的验证，未来ICP设备有望成为公司刻蚀业务新的增长点。MOCVD设备方面， Mini LED技术驱动LED芯片厂商加大投资力度，截至2021年12月公司Mini LED用MOCVD设备订单已超过100腔，2022年3月收到兆驰股份52腔订单。随着下游客户持续加码Mini LED技术，公司凭借技术优势有望显著受益于行业需求提升。 投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于刻蚀设备需求增长；同时Mini LED技术趋于成熟，下游LED芯片厂商积极扩产，公司MOCVD设备业务将迎来业绩拐点。我们预计公司2022-2024年营业收入为44.0/60.0/ 81.0亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年23倍PS，对应目标价为164.16元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产放缓；上游零部件供应短缺。 4、长川科技：强研发战略与优质并购共同驱动业绩高增，成长性进一步凸显 公司发布2021年年报及2022年一季度报告：1）公司2021年实现营业收入15.11亿元，同比+88.00%；实现毛利率51.83%，同比+1.72pct；实现归母净利润2.18亿元，同比+157.17%；实现扣非后归母净利润1.93亿元，同比+339.61%；2）公司2022Q1实现营业收入5.38亿元，同比+82.37%；实现毛利率53.09%，同比-0.88pct；实现归母净利润7109.89万亿元，同比+60.10%；实现扣非后归母净利润6229.15万元，同比+46.69%。 淡季不淡，业绩有望持续高增。公司2021年实现营业收入15.11亿元，同比+88.00%，其中分选机业务实现营收9.36亿元，同比+67.59%，毛利率为42.65%（同比+0.22pct），测试机业务实现营收4.89亿元，同比+174.33%，毛利率为67.67%（同比-2.23pct）。研发投入力度继续加大，2021年公司研发投入3.53亿元，占营业收入比例的23.36%。2022Q1实现营业收入5.38亿元，同比+82.37%，环比+21.49%，淡季不淡，单季度营收创历史新高，进一步印证公司持续高研发投入下工艺技术迭代加速、产品结构不断升级的良好效果，随着公司SoC测试机、探针台等新品放量，全年业绩有望维持高增速。同时公司内生外延完善测试领域布局，极大拓展了业务边界，而各业务间协同效应的逐步释放将有助于公司管理能力和运营效率的不断提升。 行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节，对芯片最终良率具有决定性意义，间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加，测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021年我国半导体测试设备市场规模约为150亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足20%，在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切，国产半导体测试设备行业迎来重要窗口期，龙头设备厂商有望持续受益。 切入SoC测试机大赛道，开启公司第二成长曲线。公司以分选机起家，不断扩充细分品类完善布局，于2019年推出SoC测试机D9000，该产品可实现集合 200Mbps 数字测试速率、1G 向量深度和 128A 电流测试能力，性能优异。作为国内首家实现SoC测试机量产出货的公司，深度合作标杆客户，先发优势显著。在以分选机和模拟测试机作为业务基本盘的前提下，我们认为SoC测试机将帮助公司开启第二成长曲线。随着产能的不断释放，公司有望成为SoC测试机国产龙头。 投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预测2022-2024年公司营业收入分别为26.2/37.9/50.2亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13xPS，对应目标价为56.3元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 5、复旦微电/上海复旦：业绩持续高增长，高可靠业务放量下公司成长属性凸显 公司发布2022年第一季度报告：公司2022Q1实现营业收入7.76亿元，同比+54.54%，环比+4.07%；实现毛利率63.59%，同比+12.45pct，环比+2.83pct；实现归母净利润2.33亿元，同比+169.62%，环比+84.51%；实现扣非后归母净利润2.26亿元，同比+217.81%，环比+108.92%。 业绩持续高增长，高可靠业务快速放量带动公司盈利能力显著提升。公司2022Q1实现营业收入7.76亿元，同比+54.54%，环比+4.07%。分业务看，21Q4/22Q1公司安全与识别芯片业务收入分别为2.58/2.15亿元，环比-16.8%；非挥发性存储器业务收入分别为1.68/2.46亿元，环比+46.4%；智能电表芯片业务收入分别为1.06/1.02亿元，环比-3.6%；FPGA及其他芯片业务收入分别为1.23/1.71亿元，环比+38.8%；集成电路测试业务收入分别为0.65/0.43亿元，环比-33.5%。我们认为，高可靠业务放量是导致公司2022Q1利润环比高增长的主要因素，未来公司业绩有望保持高增长。 公司FPGA技术持续突破，产品系列及应用场景丰富有望打开成长空间。公司在国内率先推出28nm亿门级FPGA产品，目前正在开发14/16nm十亿门级产品，技术先发优势下高可靠产品持续放量。截至2021年底，公司累计向超过300家客户销售28nm制程FPGA产品，考虑到2021年公司FPGA及其他产品仅实现销售收入4.27亿元，我们认为公司FPGA产品尚处于放量前期，未来收入有望保持高增长。历史上看，公司高可靠产品毛利率超过90%，公司技术持续突破、产品不断切入新领域，收入放量有望带动业绩高增长。 产品结构持续优化升级，公司非挥发存储器、MCU等业务显著受益。2021年公司安全与识别芯片、非挥发存储器、MCU三大产品线均有部分料号切入汽车电子领域，充分说明公司多年积累的技术优势开始显现；其中MCU正积极向智能家居、物联网等行业拓展，2021年通用低功耗MCU累计出货量已达千万级别，为未来发展提供新的增长点。远期来看，公司把握机遇积极开拓市场与新客户，产品结构和客户结构持续优化升级，未来业绩值得期待。 投资建议：公司作为老牌IC设计公司，持续受益于行业高景气，同时FPGA已进入收获期，我们预计公司2022-2024年归母净利润为8.50/12.02/15.66亿元，对应EPS为1.04/1.48/1.92元。参考行业可比公司估值及公司自身业绩增速，同时考虑到公司利润受股权激励费影响，我们给予2022年60倍PE，对应目标价62.62元/股，维持“强推”评级；参考中兴通讯等AH股折价率，给予公司AH股折价率为60%，即给予港股2022年36倍PE，对应目标价46.34港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产品推出不及预期；产能支持不及预期。 6、兆易创新：产品结构持续优化，22Q1业绩高速增长 公司发布2021年年报及2022年一季度报告：1）公司2021年实现营业收入85.10亿元，同比+89.25%；实现毛利率46.54%，同比+9.16pct；实现归母净利润23.37亿元，同比+165.33%；实现扣非后归母净利润22.24亿元，同比+300.48%；2）公司2022Q1实现营业收入22.30亿元，同比+39.02%；实现毛利率49.48%，同比+13.73pct；实现归母净利润6.86亿元，同比+127.65%；实现扣非后归母净利润6.55亿元，同比+136.51%。 NOR Flash供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。2021年公司存储产品实现营业收入54.51亿元，同比增长66.0%，其中主要由NOR Flash业务贡献。高性能、大容量、低功耗、小尺寸等多样化产品组合不断推陈出新，在TWS耳机、PC、电表、安防监控、汽车电子等领域表现亮眼，市占率进一步提升。随着传统闪存大厂逐步退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR市场整体供需依然偏紧。公司采取Fabless运营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂12寸扩产加速，公司NOR Flash有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由65nm切换至55nm）、优化产品结构，都将助力公司在NOR Flash业务上稳步前行。 MCU需求持续旺盛，步入高速发展期。2021年，公司MCU产品实现营业收入24.56亿元，同比增长225.4%，毛利率达到66.36%，在工业（工业自动化、能源电力）、医疗设备、汽车电子、AIOT、安防监控、消费电子等领域实现良好增长。IC Insights数据显示，2021年缺货涨价潮下，全球MCU市场规模同比增长23%至约196亿美元，受益于AIOT、工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至2026年整体市场或将以6.7%的复合增速达到272亿美元。行业高景气下公司持续加大研发投入，结合多元化的供应链策略充分释放产能弹性，出货量呈现非线性增长，至2021年底共上市35个系列450余款，出货量累计超10亿颗。同时辅以“MCU+”策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢牢加筑，盈利能力维持高位，未来有望保持高速增长态势。 利基型DRAM不容小觑，公司有望打开成长天花板。根据Trend Force数据，利基型DRAM空间约90亿美元。公司第一代自研DRAM产品采用长鑫19nm制程工艺，较当前主要竞争对手的主流产品有制程优势，有利于降低产品成本。同时，下一代17nm DDR3产品正在按计划进行中，预计2022年贡献营收，制程优势进一步扩大。随着公司产品放量，DRAM业务天花板有望快速打开。 投资建议：考虑到公司在国内NOR Flash领域的龙头地位以及MCU国产替代下的放量增长，我们预计2022-2024年公司营业收入为119.84/150.22/183.93亿元，公司归母净利润为31.25/38.82/46.07亿，对应EPS为4.68/5.82/6.90元，公司在利基型DRAM业务的深度布局有望进一步打开成长空间，给予2022年38倍PE，对应目标价177.8元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。 7、扬杰科技：业绩超预期，产品结构升级打开成长空间 公司发布2022年一季度报告：公司2022Q1实现营业收入14.18亿元，同比+50.46%；实现毛利率36.73%，同比+3.21pct；实现归母净利润2.76亿元，同比+77.82%；实现扣非后归母净利润2.74亿元，同比+79.59%。 行业景气度有所分化，公司产品结构升级实现业绩高增长。行业景气度分化背景下，公司通过产品结构调整以保持相对稳定的盈利能力：①公司持续推进国际化战略布局，国外疫情常态化背景下，一季度MCC品牌的销售收入同比翻倍增长；②积极布局和推广新产品，IGBT、SiC、MOSFET等新产品的销售收入同比增长均超过100%，成长型业务收入占比持续提升；③抢抓国产替代机遇拓展下游应用领域，光伏、汽车等新能源领域收入持续放量。公司近年来战略调整顺利，随着新增产能逐步投产，我们认为公司业绩有望保持高增长。 产品品类持续拓展，老牌厂商正加速在光伏、汽车等领域的布局。公司是国内少数具有二极管、小信号、MOS、IGBT等多个产品系列的厂商，2022年1月公司引入外部团队共同开发电源管理芯片，充分证明公司能够快速聚拢业内优秀人才实现产品品类拓展。我们认为公司凭借自身的客户优势，有望复制在MOS、IGBT等领域的成功经验，未来新产品有望快速放量。同时，公司正依托优质的客户资源和多产品品类布局优势，加速拓展光伏、汽车等领域，我们预计未来公司在新能源等领域的收入会逐步提升。 公司通过IDM+战略合作保证产能供给，为远期发展提供保障。芯片制造产能供不应求，产能端有望成为行业最大的瓶颈、重要的战略资源和产业链涨价的驱动力。公司二极管、整流桥等产品主要通过IDM模式生产，自身产能充沛且仍在持续扩产。MOS、IGBT等新产品方面，公司与中芯绍兴达成战略合作伙伴关系，在研发生产领域展开深度合作，有望获得较高的产能支持。公司通过IDM+战略合作保证产能供给，在本轮行业高景气中显著受益，未来公司仍将持续完善自身的IDM布局，为长远发展提供产能支持。 投资建议：行业持续高景气，公司作为老牌功率器件厂商，议价能力显著提升，产品需求持续旺盛，MOS、IGBT等业务不断突破也为公司打开成长空间。考虑到公司产品结构调整顺利，我们预计2022-2024年公司归母净利润预测为11.03/13.79/16.90亿元，对应EPS为2.15/2.69/3.30元。考虑到公司历史估值中枢及行业可比公司估值，给予公司2022年48倍PE，对应目标价103.25元，维持“强推”评级。 8、新洁能：业绩超预期，产品结构调整成效显著 公司发布2022年第一季度报告：公司2022Q1实现营业收入4.21亿元，同比+30.79%；实现毛利率39.72%，同比+6.32pct；实现归母净利润1.12亿元（已扣除股份支付分摊费用0.19亿元），同比+50.11%；实现扣非后归母净利润1.10亿元（已扣除股份支付分摊费用0.19亿元），同比+48.29%。 行业景气度分化，公司产品结构及客户结构调整保持业绩高增长。公司积极进行客户结构及产品结构的优化升级，中高压MOS及IGBT收入占比持续提升，汽车电子、光伏储能等新能源市场不断开拓，公司2022Q1营业收入同比+30.79%，环比+5.45%，充分证明行业景气度的持续性；同时毛利率同比+6.32pct，环比-0.02pct，表明公司产品结构及客户结构调整下盈利能力保持相对稳定。历史上看，一季度是公司传统淡季，公司2022Q1利润仍然实现环比正增长，充分表明行业景气度分化下公司自身战略调整带来业绩快速增长。 公司产品持续导入汽车、光伏等领域，新能源市场有望成为公司业绩增长点。展望2022年，汽车、工业等领域需求有望持续旺盛。公司持续优化产品结构，2021年SGT MOSFET收入占比从2020年的31.69%提升至38.96%；同时积极布局汽车电子、光伏储能逆变等新能源领域，2021年在汽车电子市场重点导入比亚迪，目前已经实现十几款产品的大批量供应，同时产品也进入多个汽车品牌的整机配件厂，汽车电子产品的收入占比快速提升。我们认为，公司在产品结构和应用领域持续调整下，2022年业绩有望稳定增长。 晶圆厂支持下公司IGBT收入快速放量，新品推出有望打开第二成长曲线。公司IGBT已在国内头部光伏企业中实现批量销售，主要代工厂华虹半导体正在加大扩产力度，未来收入有望持续放量。第三代半导体方面，公司1200V新能源汽车用SiC MOS平台开发顺利，1200V SiC MOSFET首次流片验证完成，公司拟募集资金布局SiC/GaN 功率器件及封测、功率驱动IC及智能功率模块（IPM）、SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级）。公司凭借较高的MOSFET产品品质已获得众多知名客户的普遍认可，未来在晶圆厂支持下，新产品有望依托现有客户资源实现快速放量。 投资建议：公司作为国内功率器件龙头厂商，产品结构正从MOSFET向IGBT、第三代半导体等升级，应用领域正向新能源车、光伏等领域突破，未来业绩有望保持稳健增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.30/6.76/8.29亿元，对应EPS为3.71/4.73/5.80元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气持续性不及预期；晶圆产能支持不及预期；产品结构调整不及预期。 9、闻泰科技：半导体业务持续高增长，ODM平台型布局即将迎来收获期 公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告：1）公司2021年实现营业收入527.29亿元，同比+1.98%；实现毛利率16.17%，同比+0.97pct；实现归母净利润26.12亿元，同比+8.12%；实现扣非后归母净利润22.01亿元，同比+4.17%。2）公司2022Q1实现营业收入148.03亿元，同比+23.44%；实现毛利率17.75%，同比+2.19pct；实现归母净利润5.03亿元，同比-22.87%；实现扣非后归母净利润6.33亿元，同比-5.51%。 经营性业绩符合预期，公司各项业务均保持增长态势。产品集成业务方面，2022Q1实现对外营业收入103.34亿元，同比+20.03%，毛利率水平持续恢复，但受新产品新客户持续研发投入影响，一季度净亏损0.40亿元，随着新项目逐步投入量产，未来产品集成业务的盈利弹性有望释放。半导体业务方面，2022Q1实现对外营业收入36.97亿元，同比+9.62%，毛利率42.94%，净利润8.54亿元，同比+41.18%。展望2022年，汽车、工业等领域需求持续旺盛，半导体业务有望保持环比增长态势。产品集成业务及半导体业务持续向好，同时光学模组业务继续减亏，我们认为公司全年业绩有望实现高增长。 新能源车等领域需求旺盛，安世产能扩张&产品拓展打开成长空间。行业持续高景气，公司产品需求旺盛，自有产能规模持续加大；Newport晶圆厂已启动代工产能向 IDM 自有产能的逐步转换；控股股东闻天下投资的上海临港12寸车规级晶圆项目也已全面开工建设，目前已经建筑封顶，未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要来源。同时，公司进一步加强在中高压Mosfet、SiC和GaN产品、IGBT以及模拟类产品的研发投入，伴随着新能源车渗透率提升带来的发展机遇，公司产能扩张及产品拓展打开远期成长空间。 产品集成业务布局即将进入收获期，光学模组业务拓展供应产品线宽度。上游原材料涨价高峰已过，手机ODM业务的盈利能力逐步恢复；同时公司在平板、笔电、IoT、服务器等领域的布局即将进入收获期，未来业绩弹性有望持续释放。得尔塔的双摄项目在2021年11月恢复向特定客户批量出货，目前正积极落实客户新机型验证，加快拓展新应用领域，未来有望实现快速发展。 投资建议：公司产品集成业务将迎来新产品新客户领域的收获阶段，安世业务加强创新研发，有望为公司长期成长注入强劲动力。考虑到公司研发投入加大和公允价值变动损益对业绩的影响，我们预计2022-2024年公司归母净利润为39.07/50.56/61.46亿元，对应EPS为3.13/4.06/4.93元。考虑到公司ODM业务的行业地位及安世半导体优质的资产质量，同时参考行业可比公司估值，给予2022年30倍PE，对应目标价94.04元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G、汽车电子、物联网等新兴领域进展不及预期；新冠疫情海外蔓延。 三 消费电子：VR/AR和汽车电子向上趋势明确，关注细分赛道优质标的 （一）VR/AR+汽车电子接力TWS成消费电子主要驱动力 消费电子行业主要逻辑持续迭代，当前VR/AR+汽车电子成为行业上升主要逻辑。回顾2010年以来消费电子行业的发展逻辑，其主要经历了三个阶段：1）2010-2018年，消费电子行业主要围绕智能手机创新周期进行波动；2）随着2018年智能手机行业渗透率见顶，2019年TWS接力智能手机成为消费电子行业新的主要驱动力；3）2021年以来，随着VR与电动汽车出货量的快速增长，VR/AR与汽车电子成为当前消费电子行业的主要驱动力，建议关注VR/AR与汽车电子行业相关核心受益标的。 （二）VR/AR市场步入快速发展期，看好产业链相关标的 1、VR行业低谷期已过，多年发展下已进入上升阶段 虚拟现实技术Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。 增强现实技术Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR技术在VR技术基础上发展而来，AR和VR设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但AR眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。 VR/AR硬件行业均经历多年发展，持续迭代下硬件成熟度迎来较大提升。 VR行业方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型机将行业引入了大众的视野。2014年Facebook斥巨资收购Oculus将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。但在2017年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。2020年VR进入复苏期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。 AR行业方面，2012年4月Google发布Google Glass将AR引入了大众的视野。其后2015年微软发布HoloLens进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。2018年开始，由于AR行业技术路线仍尚未明确，C端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向B端应用。2020年末开始OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的AR产品，但并未公开发售。 VR行业已进入上升阶段，AR行业C端应用仍尚未成熟。随着硬件的持续迭代，当前VR行业硬件已基本可满足用户的需求，“硬件+内容”互相促进的良性循环已经初步建立，行业进入上升阶段；AR行业由于当前技术仍待突破，量产性和价格仍未达到在C端大规模应用的要求，当前行业下游以B端为主，C端放量仍需时间。 2、“软、硬”成熟度提升，VR/AR春风再起 硬件成熟度提升，用户体验得到较大改善。2015年VR/AR产品一度成为消费电子行业热点，但由于当时硬件成熟度相对较弱，受限于通讯速度、算力等硬件条件影响，VR 产品场景画面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感来眩晕感，市场在2017年由于终端出货量不及预期陷入沉寂。 随着处理器、屏幕等硬件不断升级迭代，影响用户体验的眩晕感有望极大改善：(1)爆款产品Quest2采用高通专门针对VR/AR的XR2芯片，高通骁龙XR2平台是全球唯一的5G+XR的芯片平台,它采用了台积电7纳米制成工艺,它还支持多达七个摄像头,可为XR制造更多的可能性；（2）纱窗效应带来的颗粒感极大的影响了VR体验，Quest2采用Fast-LCD技术，刷新率提高到90~120Hz，纱窗效应大幅减少。 分体式VR因外接线缆降低用户体验，一体机成当前主要产品形态。随着VR行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态为例，2020年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式VR头显，在具备一体机独立运行能力的基础上，通过升级PC串流技术，可通过无线或有线模式和PC连接，实现和分体式VR基本一致的体验，并且可以避免分体式VR需外接线缆和必须搭配PC使用的不便，可基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。 VR光学方案技术路线清晰，当前正处于菲涅尔透镜向pancake折叠光路过渡期。VR光学早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；菲涅尔透镜为当前主流方案，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19年12月华为推出VR Glass，采用pancake折叠光路方案，厚度仅为26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米VR一体机的105mm厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影问题和成本较高，后续并未得到大规模采用。22年4月，Meta在22Q1业绩说明会公布了一款代号为Project Cambria的VR头显，预计将采用pancake方案，考虑到Meta作为当前VR行业的引领者，后续pancake折叠光路渗透率或会迎来较大提升。 当前VR显示以Fast-LCD和Micro-OLED为主，Micro-LED具备良好前景。当前VR显示方案中，Fast-LCD和Micro-OLED均具备较好的量产性，为当前主流方案。两种方案中Fast-LCD相对成本更低，Micro-OLED相对显示效果更好，方案的选用主要受终端产品定位的影响。Micro-LED相较于前述两种方案具备低功耗、高亮度、高对比度、反应速度快、厚度薄的性能优势，具备良好的前景，但当前受限于巨量转移技术尚未突破，量产难度高。 6DOF取代3DOF趋势明显。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上下、左右、前后三维运动。6DOF指的是在3DOF的基础上增加了玩家身体的三维运动，可以在VR空间内走动，根据steam网站统计的VR头部显示器硬件，目前绝大多数使用率较高的头显已经更新到6DOF类型。3DOF到6DOF的发展极大程度地提高了用户体验，6DOF可以让用户在VR空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场景更加真实，6DOF取代3DOF趋势较为明确。 VR终端成熟度提升且发展趋势明确，产品形态出现趋同趋势。随着VR行业的不断发展和产品的持续迭代，当前VR终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。 爆款应用带动VR渗透率跃升，新应用持续推出内容端逐渐成熟。VR内容方面，3A级VR游戏《半条命：Alyx》于20年3月24日发布，四月份steam统计VR活跃用户占比超越之前历史最高点达到1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。在其后更多优质应用持续推出，根据Quest平台数据，2021年有包括《生化危机4》在内的4款游戏新上线Quest平台且取得了超过千万美元的销售收入，内容端逐渐趋于成熟。 3、终端出货量快速增长，产业链公司有望充分受益 硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度来看，Oculus凭借自身爆款产品Oculus Quest 2和较为丰富的Quest平台内容以及表现优异的PC串流占据了绝大部分的市场份额。根据counterpoint数据，全球VR/AR市场21Q1出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。我们认为当前决定VR/AR行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。 VR/AR行业拐点已现，行业进入快速增长阶段。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国信通院数据，2020年全球VR/AR市场规模约为900亿元人民币，预计至2024年市场规模将增长至4800亿元，期间CAGR可达54%。 虚拟现实产业链包括硬件、软件、内容制作与分发、应用及服务四大环节。硬件环节包括核心器件、终端设备和配套外设三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移动 SOC 等），传感器（图像、声音、动作捕捉传感器等），显示屏（ LCD、OLED、AMOLED和显示屏及其驱动模组），光学器件（光学镜头、衍射光学元件、影像模组、三维建模模组等），通信模块（射频芯片、WIFI 芯片、蓝牙芯片、NFC 芯片等）。终端设备方面，包括 PC 端设备（主机+输出式头显）、移动端设备（通过 USB 与手机连接）和一体机（具备独立处理器的VR 头显）。配套外设方面，包括手柄、摄像头、感知设备（指环、触控板、触/力觉反馈装置等）。 VR/AR产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。早期VR/AR设备由于芯片算力不够至流畅度不足、屏幕清晰度不够、硬件笨重等原因至用户佩戴时体验感较差。近些年，随着硬件不断升级，产品设计更加轻便化，VR/AR设备向着轻便、舒适的方向发展，体验感提升的同时价格也逐步下沉。此外，供应链也不断完善，国内涌现了一批优质的光学和整机组装等领域优质厂商。 （三）短期扰动不改新能源车发展大势，电动化、智能化驱动汽车电子爆发 1、电动化、智能化大势所趋，汽车电子爆发 电动化加速渗透，智能化空间广阔。复盘手机发展历史，自2007年发布首款iphone以来，智能机渗透率高速成长，2006~2016年十年间智能机渗透率从7.9%提升74.7%；产品形态上手机产品智能化程度不断提高，功能、交互方式变化显著。汽车行业目前正经历电动化、智能化变革，2021年全球新能源车渗透率8.4%，与2006年智能机渗透率相似，有望开启黄金十年；产品形态上也从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升双击汽车智能化发展空间广阔。 新能源车销量不断超预期。根据EV volumes数据，2021年全球新能源车销量达650万辆，同比提升108%。国内层面，乘联会数据显示2021年国内新能源车销量299万辆，同比增长169%，远超2021年初乘联会预测的200万辆。 短期扰动不改新能源车发展趋势。根据乘联会数据2022年1~3月国内新能源车销量107万辆，同比增加145%，显示了强劲的发展态势。而4月供应链受疫情影响严重，特斯拉、大众、蔚来等多家车企停产，4月国内新能源车销量28.2万辆，环比下降63.4%。随着疫情影响逐渐消退各厂家陆续恢复生产，后续有望重回高增长。 电动化、智能化趋势下汽车电子价值量大幅提升。电动化带来汽车动力系统颠覆性变革，汽车电子在动力总成和电池管理系统控制方面发挥核心作用。智能化带来汽车出行和车辆升级革命，高性能传感器和高性能计算广泛应用将车辆由人类驾驶逐步进入到自动驾驶时代。汽车电子相关的BOM成本将从 2019年的3130美元/车提升到2025年的 7030美元/车，同比提升124.6%，其中电动化提升2235 美元/车BOM成本，智能化提升 1665 美元/车BOM成本。国内汽车电子2021年市场空间1104亿美元，2025年市场空间1412亿美元；Statista预测全球汽车电子2021年市场空间2351亿美元，2025年市场空间3186亿美元，2028年达4000亿美元。 汽车电子全面爆发，激光雷达、电驱动、车载摄像头细分赛道居前。汽车电动化、智能化带动汽车电子各细分赛道全面爆发，行业增速多在10%以上，各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载PCB居前，5年复合增速分别为142%、43%、21%、16%、11%。 2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间 无人驾驶技术逐步演进，未来高级自动驾驶成为可能。根据SAE在2014年发布的关于自动驾驶汽车的分级标准，自动驾驶技术被分为5个等级：驾驶支援（Level 1）、部分自动化（Level 2）、有条件自动化（Level 3）、高度自动化（Level 4）、完全自动化（Level 5）。在这五个等级中，从L2到L3发生了本质的变化，L2及以下还是由人来观测驾驶环境，需要驾驶座上有驾驶员，遇到紧急情况下直接进行接管；L3级及以上则由机器来观测驾驶环境，人类驾驶员不需要坐在驾驶座上手握方向盘，只需要在车内或车外留有监控计算机即可，紧急情况下通过计算机操作进行认知判别干预。而目前自动驾驶的发展正处于这样一个关键的转折点，只要越过这个转折点，自动驾驶市场有望迎来新一轮复苏。 ADAS渗透率迅速提升。在自动驾驶的技术体系中，ADAS技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS可以分为三大系统：负责环境识别的环境感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片和算法，算法是由ADAS向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。 自动驾驶领域关键的技术点在于传感器和算法方案的实现上。传感器作为汽车之眼，对于自动驾驶系统读取外部图像数据起着至关重要的作用。传感器一般分为雷达相关的传感器和与视觉相关的传感器，均有其各自优势和劣势。为了提高自动驾驶系统对外部信息获取的精确度，一般来说，一辆具有自动驾驶系统的汽车上同时具备多个传感器。 单车镜头数显著提升，市场空间高速增长。随ADAS渗透率提升，单车摄像头数量亦随之提升。据Yole数据显示，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。另一方面，由于车载摄像头一般需要满足广角、高相对照度、高通光、透雾、持续稳定的聚焦和热补偿等特性，同时具备防尘防水、抗震和夜视等功能，导致产品生产难度大，价格亦随之水涨船高。其中ADAS中的前视镜头由于在发动机附近，对耐高温能力要求极高，只有纯玻镜头才能满足，单价相对于传统车载镜头翻倍提升。上述因素推动下，全球车载镜头市场规模快速增加，2020年超400亿。 车载摄像头壁垒高，行业集中度高。车载摄像头是比工业级别要求更高的车载安全级别，尤其是对与前置ADAS的摄像头安全等级要求更高。主要表现在：1、温度要求：车载摄像头温度范围在-40~80℃；2、防磁抗震：汽车启动时会产生极高的电磁脉冲，车载摄像头必须具备极高的防磁抗震可靠性；3、长寿命：车载摄像头的工作寿命至少要在8-10年才能满足要求。此外，汽车行业把安全放在第一位，倾向于使用有口碑成熟的零部件厂商，进入车厂体系需要较长的认证周期，而一旦进入亦将形成较强的壁垒。同时，汽车CIS则对高动态范围、抑制LED闪烁、低照感光等要求很高。在上述背景下，车载摄像头行业集中度高。ICVTank数据显示，2019年舜宇光学一家独大，占据车载镜头34%以上市场份额；同样地，在车载成像CIS领域，2019年安森美和豪威二者占据了80%以上的市场份额，呈现寡头垄断格局。 3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载PCB迎来黄金时代 新能源车发掘全新市场需求， 催化上游PCB板块第一增量板块。2021年后5年至8年，我国将有大量国IV标准及以下的在用车辆逐步面临淘汰替换，给新能源汽车市场带来较大的发展空间。未来5年电动汽车产销增速预计将保持在40%以上。作为高联动性的上游PCB板块受到下游需求牵动形成全新增量。目前，车用PCB市场规模约$70亿，2020-2025的预计CAGR达到 6.8%，占总PCB板块需求的10-15%，是第4大的PCB市场，仅次于消费类产品。 随着电动车逐渐成熟，高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出，消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端”转换。 设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成本在逐年提升，有望由2020年的2597美元增加到2024年的3064美元。电动化、智能化是汽车电子增量的最大来源，2018~2024复合增速分别为16%、16%。 电动化、智能化浪潮下汽车PCB量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的PCB需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制PCB需求量增加，传统车单车PCB用量通常在0.5~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。 电气化、智能驾驶、智能座舱引领汽车PCB上行。根据prismark数据电气化、智能驾驶、智能座舱增速居前，5年复合增速分别为12.6%、10.1%、6.7%，带动汽车PCB行业由2020年的61.81亿美元增长至2025年的85.8亿美元，5年CAGR 6.8%。 汽车PCB市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。汽车PCB市场格局相对分散，2020年前五大厂家分别为CMK、旗胜NOK、迅达TTM、名幸、敬鹏。2020年前十大汽车PCB厂家汽车业务营收合计37.4亿美元，CR10约58%。前十大厂家中海外厂家6家，台湾及香港厂家3家，大陆厂家仅1家。在快速发展的汽车PCB市场，国内厂家有望迎头赶上：（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB行业东移大势所趋；（2）过去汽车产业tier1主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家有望随国产tier1崛起。 4、汽车电子产业链梳理 汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中汽车电子控制系统包括发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统与车身电子系统，车载电子电器系统包括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。细分赛道包括车载PCB、车载镜头、车载CIS、电驱动、电源总成、车用连接器、逆变器（IGBT/薄膜电容）、车载存储、精密结构件等。新能源车电动化、智能化驱动汽车电子各细分赛道爆发，优选业绩确定性强的优质标的，建议关注：和胜股份/世运电路/宇瞳光学。 （四）推荐标的：建议关注业绩确定性较强的优质标的 1、歌尔股份：VR与游戏机业务快速增长，元宇宙硬件巨头扬帆起航 VR/AR市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司前瞻性布局VR/AR业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球VR/AR行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。 可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕TWS耳机和手表业务赛道。公司于2018年H2布局TWS耳机业务，2019年逐步释放TWS耳机产能，期间TWS业务迎来快速增长。根据Canalys数据，随着AirPods 3于21年10月推出，AirPods耳机21Q4单季度出货量同比增长20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于22年秋季发布会推出AirPods Pro 2，该产品不仅设计新颖，并且支持Apple Lossless (ALAC) 格式与充电盒可发声以便使用者寻找等功能。公司作为A客户TWS耳机的核心供应商，TWS业务有望充分受益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数，21年全球智能手表出货量为2.1亿部，同比增长8%；预计2022年出货量可达到2.7亿部，同比增长29%。公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。 公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 盈利预测、估值及投资建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，目标股价51元，给予“强推”评级。 风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR景气度下行。 2、东山精密：汽车电子&VR/AR业务开启公司第二成长曲线 立体化布局汽车电子业务，公司第二成长赛道明确，未来有望再造一个东山精密。汽车电子业务成为公司重要组成部分和未来战略核心。从软板角度看：电动车中软板对传统线束替代趋势明确，单车ASP显著提升，Mflex与T客户以及其他新能源客户在BMS软板、储能等领域展开深度合作。公司在车载PCB业务快速发展的同时，结合自身业务特性，逐步将原有的钣金结构件/LED/显示触控等业务进行转型升级，丰富公司汽车电子产品品类，打开远期成长空间。集团已经成立汽车电子业务协调小组，各大事业部有望发挥协同效应，我们预测今年汽车电子业务有望实现翻倍以上增长，未来有望通过内生布局+外延收购并举等方式保持50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个东山精密。 软板业务在大客户呈现量价齐升态势，VR/AR重塑软板业务天花板。Mflex作为A客户软板核心供应商，供给料号总ASP和份额稳步提升。目前A客户软板业务仍有近50%的份额在日韩企业处，随着公司盐城二期产能释放，公司在大客户的份额料将持续提升。其次，公司积极布局VR/AR相关赛道，公司成功导入F客户，并成为OculusQuest2软/硬板核心供应商，产业链调研显示ASP突破30美金，21年VR/AR市场情绪高涨，Quest2成为行业内最受欢迎VR设备。此外，市场预期22年A客户将发布首款MR头显，单机软板价值量料将显著高于同市场其他产品，公司为A客户核心供应商有望充分受益。 消费电子存量市场空间广阔，强大竞争力加持下仍有望保持20%左右复合增速。公司在诸多领域都是全球前三水平，消费电子当前以维信软板业务为核心，主供A客户手机等终端，A客户存量市场依然稳中有升，伴随手机创新，软板ASP仍在持续提升。从份额转移看，日系厂商仍占重要地位，但综合竞争力持续衰退，维信综合份额仍有较大成长空间。公司的LED封装业务全球产量第一，精细化管理加持下未来有望深度受益大屏显示的产业趋势。同时公司的TP/LCM事业部未来专注于笔记本电脑等中大屏触控显示市场，客户资源优质，且在MiniLED领域进行了大量前瞻布局。综合考虑公司各传统事业部的行业地位和业务布局，我们预计公司传统业务未来仍有望维持20%左右的复合增速。 盈利预测、估值及投资评级。公司作为国内领先的线路板厂商和精密制造平台，我们坚定看好公司在新能源/新硬件时代的产业布局，我们预计公司2022~2024年的归母净利润为23.98亿/29.92亿/33.77亿，对应EPS为1.40元/1.75元/1.98元，参考深南电路/鹏鼎控股/立讯精密/歌尔股份/科达利等可比公司估值，并考虑公司在汽车电子/VR/AR等新业务的前瞻布局，我们给予公司2022年20倍PE，目标价28元，维持“强推”评级。 风险提示：手机、汽车销量不及预期，原材料、汇率大幅波动，行业竞争加剧 3、传音控股：新兴市场手机龙头，“产品策略+渠道先发优势”构筑核心壁垒 新兴市场手机行业龙头，打造“手机+互联网+家电、数码配件”生态。传音控股是全球手机出货量排名第四、非洲地区手机出货量排名第一的品牌手机厂商，凭借着三大手机品牌—“itel、TECNO和Infinix”覆盖不同消费层次客户，在非洲市场占据了显著的市场份额，有望持续受益非洲地区换机周期和印度等新兴市场的需求释放，同时公司基于本土化战略，积极挖掘本地消费者需求特征，围绕手机业务打造“手机+移动互联网+家电、数码配件”的商业生态，为公司打开另一增长空间。 手机业务经营趋势向上+互联网业务快速增长，持续推荐。公司深度布局非洲及东南亚等新兴市场，凭借着“渠道先发优势与多品牌高性价比战略”的正反馈，公司在非洲地区行业份额屡创新高，未来有望深度受益于非洲地区智能手机渗透率提升的产业红利，同时深耕渠道的战略使得公司在东南亚地区份额节节攀升，近年来巴基斯坦、孟加拉、泰国等东南亚国家份额持续增长，同时受益于非洲地区的人口红利及完善的渠道布局，公司可以从容布局家电、互联网等新兴业务，近两年互联网业务持续实现翻倍增长，而百度前高管向海龙团队的加入，为公司在非洲地区的互联网业务商业模式的探索提供了更加多元化的思路，有望带动互联网业务实现较快增长。 投资建议：考虑到公司智能手机业务的经营节奏及互联网业务的快速增长，预计2022/2023年公司净利润为52.57/66.74亿，对应EPS为6.56/8.33元，以及公司当前估值性价比，我们认为当前的传音控股具备较高的配置价值，给予2022年25倍PE，对应目标价164.0元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新兴市场开拓不及预期，移动互联网业务拓展不及预期，印度市场关税调整对于公司利润端存在的不确定性影响。 4、恒铭达：拐点已至，模切强者产能加速落地进入新一轮成长期 苹果基本盘稳固，5G时代精密功能件市场量价齐升。自2020Q4首款5G机型iPhone12系列发布以来，iPhone出货量连续4个季度高增长，根据IDC数据2021Q3iPhone出货量5040万，同比+20.8%。根据canalys数据2021Q4苹果市占率22%，为2014年以来第二高位置，仅次于2020Q4的23.4%，显示了强劲需求。5G时代精密功能件市场量提升：1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件用量增加，以OLED屏幕为例，模切件用量约是LCD屏幕3倍。价值量提升：1.精密功能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上叠加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有最优质的客户/领先的研发积累，有望深度分享行业红利。 受大客户扶持重点发力模切行业，补足金属件加工能力进一步打开公司成长空间。模切行业壁垒高，行业平均盈利中枢高，得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得到了大客户的高度认可。自2018年起公司受大客户扶持，大力发展模切业务，积极进行产能结构调整，配合大客户完成多款新品中精密功能件研发，持续导入高价值量料号，并稳步提升大客户业务份额。2020年公司收购华阳通业务补足了金属件加工能力、组装能力，有利于与模切形成协同效应，进一步打开了公司成长空间。 盈利预测与投资建议。公司质地优质，新品持续突破，新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.66/4.20/5.54亿元。参考行业龙头立讯精密等估值情况，考虑到公司成长性，给予公司2022年20倍市盈率，目标股价23.2元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，精密件扩张不达预期，毛利率恢复不达预期，扩产进度不及预期。 5、和胜股份：CTP 渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒 专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线。公司2005年成立以来专注于铝型材精密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015 年公司战略布局新能源车电池盒业务，历经 5 年投入持续亏损，2020 年随着新能源车爆发扭亏为盈，2021 年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业务有望带动公司进入新一轮成长期。 第一性原理驱动 CTP 电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显，结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用 Cell-Module-Pack 三级结构，CTP（Cell To Package）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高 15%~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP 方案对电池保护盒的性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技术方案，而 CTP 方案的电池保护盒采用技术更复杂的 FDS 方案，价值量普遍在 3000~4000 元，部分高端车型价值量甚至突破 5000。2021 年公司电池盒出货中 CTP 占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW 为主，盈利能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优于同行，行业竞争壁垒进一步提升。 前瞻卡位绑定一线客户，以消费电子灵活优势降维打击竞争对手。公司在行业低迷期积极配合 C 客户投入资源，目前已成为 CATL 电池托盘第一大供应商，间接供应蔚小理等新势力车企。公司具备大吨位铝挤压成型技术和柔性产线，提前布局 FDS（螺栓自拧紧技术）和 FSW（搅拌摩擦焊）等核心工艺，掌握CTP 电池托盘的研发制造。2021 年公司凭借规模和技术优势拿到多个车企项目定点，互联网新势力和传统车企也在加快入场。相较传统汽车供应链，电池盒具备迭代快、技术复杂的特点，公司以消费电子打法灵活调整，实现快速响应交货，对传统零部件企业形成降维打击，领先优势明显。 垂直一体化布局，成本优势锁定行业领先地位。公司早期收购布局上游型材环节，环保能源双控背景下上游溢价能力突出，忠旺陷入困境后铝型材格局改善，公司凭借原材料自供获得超额利润率。从子公司报表看新能源业务净利率约5%，产业链跟踪竞争对手依然盈利困难，考虑上游自供的利润，公司实际利润更高，而下游大客户强势，该利润率有望阻挡潜在竞争对手，公司份额有望保持持续领先。 盈利预测、估值及投资评级。考虑磷酸铁锂和 CTP 渗透率提升，和胜竞争优势更加显著，我们维持 2022-2024 年盈利预测为3/5/6.55亿，YoY +45.6%/66.4%/31.1%，公司大股东全额认购三年期定增彰显管理层信心，股权激励定下高增目标，考虑到公司业务量价齐升和可比公司估值，参考可比公司科达利等，我们给予 2022 年目标 PE 估值 30 倍，目标价 48.9 元，维持“强推”评级。 风险提示：新能源汽车销量低于预期、竞争加剧、原材料涨价超预期。 6、宇瞳光学：安防去库存业绩承压，车载光学、消费类市场空间广阔 布局车载前装镜头，打开公司远期成长空间。现阶段在汽车电子赛道的产品以后装镜头为主，已在客户实现出货，并完成行业和部分车企验证。21 年 8 月起公司加大在ADAS 领域的投入成立车载全资子公司，22年5月公司公告与东莞市玖洲光学有限公司自然人股东古文斌等人初步沟通，公司拟以自有资金受让古文斌等人持有的玖洲光学部分股权，显示了公司进军车载的决心。公司料将一方面加大与原有客户的合作，共同服务车企，提供完善的车载产品；另一方面，公司积极接洽车企，逐步开展独立认证工作。 AIOT 时代智能家居引爆 130 亿美元摄像头市场，运营商成重要推手。市场空间广阔：Strategy Analytics 预测智能家居设备将由2017 年的6.63 亿台以19.4%的增速增长到 2023 年的 19 亿台。AIOT 时代摄像头广泛应用于智能摄像头、智慧门铃、扫地机器人、智慧冰箱、智慧空调、智慧电视，智能家居等。现阶段 IOT 市场火爆，定焦镜头作为 AIOT 不可缺少的数据采集端，20 年起定焦镜头市场进入爆发性增长期，该趋势料将在未来三年维持。公司作为定焦镜头市场龙头，精耕细作，有望分享行业红利。 盈利预测与投资建议。传统安防长坡厚雪，公司作为安防镜头龙头基本盘稳固，汽车光学、消费类镜头打开公司成长空间，我们预计公司2022-2024年归母净利润3/4/5.02亿元。参考可比公司联创电子等，给予公司2022年25倍市盈率，对应目标价33.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，变焦等新品拓展不及预期，汽车业务进展不达预期。 四 PCB：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力 PCB行业整体需求低迷，关注结构成长。 产业份额持续转向内地，大陆PCB产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出PCB业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆PCB企业全球市占率持续攀升。2021年A股PCB板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整体保持相对稳定。2021年PCB板块营业收入同比+23.1%，归母净利润同比+23.5%；2022Q1因下游消费类需求疲软，营业收入同比增速回落至+11.2%，归母净利润同比增速回落至6.46%。从产业链跟踪看，疫情后复工态势良好，数通及汽车下游需求较好，美元计价的出口型企业今年有望享受汇率贬值带来的盈利提振。 （一）英特尔服务器平台升级，数通板有望迎来量价齐升 服务器平台升级推动PCB向高多层高频高速板迭代，英特尔新一代服务器受制于芯片供应尚未进入放量阶段，伴随芯片供应问题逐渐解决，预期22年新一代服务器平台升级将带动行业出货量上台阶。随着5G时代虚拟化、云计算、桌面云、大数据、内存数据库应用和高性能运算等热点应用的发展，4路/8路等高端服务器市场份额逐步扩展。服务器市场逐步进入高速、大容量、云计算、高性能发展轨道，因此对PCB的设计要求也不断提升，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料及无铅焊接等应用逐步推进。 高速板为在高频下低传输损耗的新型PCB板，主要应用于服务器背板和Memory卡，在高端服务器里应用范围更广。由于高速材料本身的材料特性，比较容易吸湿产生水汽分层，因此对企业生产过程中钻孔、压合等生产技术优化调整的要求较高。同时服务器性能带动高速板的性能需求逐步提升，如目前在单路、双路服务器上PCB板一般在4-8层之间，而4路、8路等高端服务器主板要求16层以上，背板要求则在20层以上，对高速板产品的厚度、线宽/间距、阻抗公差等参数要求也逐渐严苛，行业技术及资本投入壁垒逐步提升。 服务器平台升级驱动PCB性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩展总线标准）已完整经历了1.0到4.0的演变，传输速度从2.5GT/s提升到16GT/s，开始迎接PCle 5.0时代的到来。更高的总线标准也对CCL和PCB有着更高的性能要求：低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。 （二）数据中心产业链龙头佐证行业景气 随着Intel Sapphire Rapids的出货，数据服务厂商出于保持竞争优势的需要，也会采购搭载新款处理器的服务设备，进而带动行业进入景气周期。从Intel数据中心事业部的情况来看，2020年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel的数据中心业务保持了较快增长，2020年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存阶段，直到2021年Q3服务器市场才开始回暖，营收恢复高增长。 信晔月度营收持续高增，彰显行业高景气。台湾信骅主要产品是服务器管理芯片，在服务器领域市占率较高，其月度收入对于服务器行业景气度判断具备一定前瞻性。21年下半年随着产品价格提升、数据中心市场的强劲需求，公司营收自21年8月出现强劲增长，单月营收同比高增49.53%达0.71亿元，并于随后几月延续高增态势，进一步验证服务器行业进入景气周期。 北美网络设备商季度营收增速重新回正，从财报说明中得知下游主要驱动为数据中心投资。 （三）电动智能化浪潮下汽车PCB成长提速 车载PCB量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车PCB价值量400块左右，新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车PCB价值量可达2000以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021年全球新能源汽车销量达675万辆，并有望于2025年销量快速增至1800万辆。伴随车载PCB量价齐升，其市场规模有望从2021年的67亿美元快速增至2024年的88亿美元。 新能源电控系统催生PCB用量大增。相比传统燃油车，新能源汽车由于采用电池包，“发动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统BMS、VCU和MCU催生了大量汽车PCB。其中VCU是动力系统的控制中枢，控制电路需要用到PCB。MCU作用是根据VCU发出的指令控制电机运行，使其按照VCU的指令输出所需要的交流电。BMS控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS对PCB板要求比较高，带来PCB增量最大。 （四）大宗商品价格拐点初现，成本端有望迎来边际改善 2021年以来，PCB受上游大宗商品涨价影响，行业盈利能力普遍受到影响。从成本构成看，其直接原材料CCL涨幅较大。进一步拆解看CCL的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等，其中铜箔占CCL生产成本的30-50%，玻纤的生产成本占比为25-40%，树脂的成本占比则为25-30%，整体原材料占比较高。观测PCB最主要的直接材料覆铜板环节，产业链公司毛利率从21Q3开始出现拐点向下，主要系产品价格因供需走弱跌价。 沪电股份作为通信板和汽车板的龙头企业，从公司21年毛利率走势看，随着通信需求回落，上游原材料持续涨价，21年整体盈利能力承压，22Q1随着下游汽车及数据中心需求复苏，原材料价格见顶回落，公司盈利能力已经出现拐点信号。 （五）推荐标的 1、沪电股份：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期 数据中心+汽车共振向上，景气周期更强更稳定。21年公司在5G通信需求下滑背景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术升级（400G交换机、PCIE5.0、海外云capex、国内传输网建设）迎来量价齐升，汽车电动化智能化开启车载PCB成长期，数通、汽车产业周期性更弱，技术持续向上迭代，景气周期或能持续更久。22Q1已经看到业绩拐点向上，料疫情扰动不改全年趋势，产品结构优化下利润弹性巨大。 数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求，海外大厂对22年capex指引乐观，21Q4已经看到服务器起量，背后底层逻辑在于疫情下全球数字化程度提升，元宇宙兴起加速数据流量增长，云计算厂商收入依然保持快速增长，资本开支重回上升周期。英特尔Eagle Stream平台将于下半年发布量产，PCIE5.0推动高速板升级，换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出千兆宽带用户5年增长10倍，东数西算规划了10大数据中心集群，数据中心及核心传输网建设需求爆发在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆发，数据中心需求波动向上，产品升级周期更快，数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长，产品结构升级和稼动率提升有望推动利润率再创新高。 汽车板聚焦ADAS和电动智能化，成本下降有望改善盈利能力。公司汽车板深度参与欧系Tier1，积极布局智能电动化中高端的雷达和电驱模块，其中ADAS相关业务已经占据重要比例，高端电驱板已经通过增资胜伟策完成卡位，绑定英飞凌占据绝对领先位置。21年汽车板收入增长26.56%，CCL涨价侵蚀利润。22年汽车板有望维持较快增长，成本下行下利润增长有望超预期。 不同于市场的认知： 成长分歧：公司过去5年资本开支少，23年无明显新增产能，常规逻辑推导业绩难以大幅成长。实际我们跟踪公司四大工厂足够支撑22-23年业绩成长，不扩产情况下理论产值可达120亿，理论利润可超20亿，主要因公司产品定位高端PCB，产品结构调整对利润贡献巨大。PCB扩产周期约12-18个月，若公司在现在厂房基础上扩产或新建产线，则24-25年增量产能可接力成长。 估值分歧：上一轮伴随5G基建实现业绩高速成长，当年估值最高35X，当前板块成长乏力，估值普遍回落至20X以下。我们看到本轮景气起点公司实现单季度约2.8亿业绩（上一轮景气高点为3.7亿），下半年景气加速季度利润有望创新高，海外数通板需求与竞争格局更好，长期成长逻辑更优，叠加汽车板的长期需求，业绩成长持续性更好，估值天花板不应低于上一轮周期。 盈利预测及投资建议：数通板+汽车板开启公司新一轮更持久的景气周期，考虑疫情对供应链影响以及四个工厂经营情况，我们给予公司22-24年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予22年30X目标估值，目标价21.3元，给予“强推”评级。 风险提示：数据中心、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 2、世运电路：卧薪尝胆十余年，车载PCB龙头企业扬帆起航 新能源车欣欣向荣，电动化、智能化驱动汽车PCB行业发展。根据EV-volumes统计2021年全球新能源车销量达650万辆，同比提升108%；国内层面根据乘联会数据2021年全年国内新能源车销量299.1万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的PCB需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等PCB需求量增加，传统车单车PCB用量通常在0.5~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。车用PCB行业空间料将进入快速发展期。 公司精准卡位车用PCB赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河。公司2010年即布局汽车PCB业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司汽车业务先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部件厂商和终端双重认证（2）产能适配性强，PCB专用性强不同下游产品结构不同，汽车PCB以2~6层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI占比逐渐提高，产能适配性要求高（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都取得了突破，公司汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开始量产应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据N.T.Information发布的2020年全球汽车用 PCB 供应商排行，公司排名14名，比2019年提升3名（4）运营质量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。 盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车PCB量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/5.9/7.79亿元。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司2023年20倍市盈率，目标价22元，给予“强推”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，毛利率恢复不达预期。 五 被动元件：国产替代趋势依旧，新能源+助力成长 国产厂商积极扩产提升份额，新能源贡献超额成长。2021年MLCC厂商积极扩产，带动收入侧持续成长，铝电解电容受益于新能源需求爆发成长提速。受下游消费类需求走弱，21Q3开始电容、电感等需求回落，行业进入去库存周期，代表性产品MLCC进入跌价通道，进入22Q1，除铝电解电容外行业景气度持续低迷，MLCC企业库存持续增加，跌价及产能利用率低迷拖累盈利能力，表观利润增速降至2.89%。从历史去库存周期看，下行期4-6个季度不等，本轮去库存周期始于21Q3，合理推理至今年底去库存周期有望接近尾声，未来若消费类需求回暖，行业有望重新进入景气上行周期。 从22Q1板块收入利润增速看，行业景气度仍处于低位。 （一）MLCC处于景气底部，静待需求复苏 MLCC市场呈现周期性波动，受供需影响价格波动较大。自21Q3以来，因终端需求走弱，海外产能复工及国内扩产驱动下，行业进入主动去库存阶段，MLCC价格开始下跌，主要体现为渠道经销商端价格下跌，21Q3跌价传导至原厂，21Q4以来终端拉货持续低迷，价格跌幅开始收窄，部分海外大厂开始减产挺价。从需求看长期增长依然确定，作为电子产品的必备元件，长期成长空间仍在。当前消费电子阶段性需求不振致使拉货疲软，未来随着全球经济复苏，手机换机及可穿戴、车载等市场爆发，MLCC需求有望重回增长态势。 从国内两家MLCC龙头企业业绩跟踪看，21年业绩压力已经显现，22Q1压力依然突出，特别是环比出现下滑，但考虑到国产厂商的成本优势及客户服务优势，在国产替代大背景下，份额有望逆势提升。 注：21Q4风华扣非利润同比增速为异常值，为方便观测趋势省略该数值。 日韩系寡头垄断，聚焦高端MLCC。目前，全球约有20多家MLCC生产商。其中日企如村田、三星电机均具有强势优势，处于第一梯队，且2017年后实现高端化战略，产品以汽车和工控领域所用MLCC为主；美、中国台湾地区企业如国巨、太诱等处于第二梯队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第三梯队。据国巨公告数据显示，MLCC收入前三的Murata、三星电机和国巨市占率合计达到65%，呈现寡头垄断格局。 三环集团和风华高科主要从2020年开启大规模扩产计划，实际MLCC产能较2019年均有大幅增长。据统计显示，2020年我国进口MLCC金额高达560.5亿元，进口数量为3.08万亿只，对比国内MLCC龙头三环集团和风华高科营收体量，国产替代空间十分巨大。 （二）铝电解电容：新能源+开启新成长 碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，国内铝电解电容龙头艾华江海收入成长均已看到新能源下游的重要贡献。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华江海作为国产龙头企业，全球份额有望持续提升。 从江海艾华的季度营收增速看，21年受下游新能源需求拉动及公司各自产能增长影响，收入增速整体呈现较好状态，22Q1随着下游风电光伏需求景气，收入增速均有显著提升。 （三）推荐标的 1、艾华集团：工控新能源驱动行业高景气，毛利率回升可期 公司2022年一季度营收8.69亿，同比增长28.95%，归母净利润1.15亿，同比增长1.85%，扣非归母净利润0.93亿，同比增长11.62%。 Q1收入增长强劲，行业维持高景气。一季度收入8.69亿，传统淡季首次实现环比增长。收入增长一方面受新产能爬坡贡献，另一方面公司在工控新能源积极开拓新客户，下游需求旺盛，产销两旺。Q1毛利率28.24%，环比略有下降，主要系成本端压力突出，叠加公司产品结构中新开发客户占比提升，涨价滞后短暂拖累毛利，从费用端看公司持续加强费用管控，销售、管理费用均有显著下降，整体维持盈利能力相对平稳，扣非净利率环比逆势提升。 工控新能源开启第二成长曲线，国产厂商份额持续提升。碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，2021年公司加大对相应产品及客户开发，已经在头部客户取得积极进展，相关收入增长超过70%，成为公司最主要的增长动能，未来公司将继续加大工控新能源布局，在守住消费类龙头地位基础上积极开拓新能源客户，持续提升综合规模及产品力。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华作为国产龙头企业，全球份额有望持续提升。 产品涨价及铝箔积极扩产，毛利率修复可期。2021年受上游大宗原材料及电价上涨影响，铝箔成本显著上涨，公司产品毛利率有所下降。近期从产业跟踪看海外厂商开启一轮新的价格上涨，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持续上涨，我们预期国内厂商有望逐步跟进。此外公司因铝电解产能扩张较快，铝箔产能短期紧张，公司已经在着手积极扩产，预计今年随着铝箔产能开出，成本端有望逐步缓解，毛利率逐步修复可期。 盈利预测、估值及投资建议：铝电解电容行业受益于新能源下游快速爆发，叠加上游成本上涨压力，目前行业处于供需紧平衡状态，产品仍在涨价通道，考虑公司目前仍在释放新产能，新品导入积极推进，预期随着铝箔自给率提升，公司毛利率将逐步修复。考虑当前成本端压力和公司在工控新能源领域的布局，预计公司22-24年EPS为1.5/1.88/2.1元，考虑到公司在铝电解电容行业的国内龙头地位，以及下游工控/新能源景气度，参考同行三环集团/顺络电子/江海股份估值，给予公司22年25倍PE，对应目标价37.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游应用不及预期，产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，新产品开发不及预期。 六 风险提示 下游需求不及预期；新冠疫情反复；行业竞争加剧；中美科技摩擦加剧；新技术落地不及预期。 注：文中报告节选自华创证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《电子行业2022年中期策略报告：寒夜将过，启明星现》 对外发布时间 2022年6月6日 华创电子 王火的科技酒馆 耿琛 S0360517100004 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 摘要 多重因素叠加导致近期A股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠疫情反复、外部风险输入、景气度边际减弱等因素共同冲击下，近期A股电子板块估值持续回落。截至2022年6月3日收盘价，SW电子指数的PE-TTM为25.12倍，十年历史分位点4.69%，指数风险溢价1.22%，十年历史分位点98.44%，当前板块估值水平已接近10年来最低水平。但根据Wind一致预期，电子（申万）板块前20大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长。历史上看，当前位置下长期配置价值明显。 半导体行业景气度分化叠加国产替代机遇，建议把握细分赛道个股投资机会。近期半导体行业景气度有所分化，以手机为代表的消费电子领域需求有所疲软，但新能源汽车、光伏等领域需求持续高增长；同时原材料等成本呈上涨态势，成本上涨+需求分化背景下，所处细分赛道景气度较高以及国产替代显著受益的公司有望保持业绩高增长，同时产品/客户结构不断优化的公司值得关注，建议关注：拓荆科技、北方华创、中微公司、长川科技、复旦微电/上海复旦、兆易创新、扬杰科技、新洁能、闻泰科技。 VR行业进入上升期，产业链公司有望充分受益。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，随着硬件和内容端的不断完善，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品和内容推动终端需求快速上升，行业有望迎来出货量和市场空间的双增。从出货量角度看，根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。从市场空间角度看，根据中国信通院数据，2020年全球VR/AR市场规模约为900亿元人民币，预计至2024年市场规模将增长至4800亿元，期间CAGR可达54%。VR行业终端出货量快速增长，市场规模不断扩大，产业链相关公司有望充分受益，建议关注：歌尔股份、东山精密。 短期扰动不改新能源车发展大势，电动化、智能化驱动汽车电子爆发。双碳背景下新能源车市场欣欣向荣，短期疫情、原材料扰动不改新能源车发展大势。电动化、智能化带来汽车电子单车价值量极大提高：根据罗兰贝格预测汽车电子价值量将从2019年的3130美元/车提升到2025年的7030美元/车。汽车电子各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载PCB增速居前，5年复合增速分别为142%、43%、21%、16%、11%。建议优选业绩确定性强的标的，关注：和胜股份、世运电路、宇瞳光学。 国产份额提升势不可挡，数据中心/汽车景气有望诞生结构性机会。短期看因下游消费类需求走弱，元件进入去库存周期，PCB、被动元件呈现行业性景气低迷，但从长周期看国产厂商份额依然在持续提升，软板、高多层、载板等高端PCB市场依然有较好成长空间，MLCC国产厂商依然份额偏低。具体到下游应用看，新能源发电、数据中心、电动车需求持续向上，有望产生结构性机会，行业内优质龙头在景气赛道上布局也在加快进行，重点关注业务结构中数据中心、汽车、新能源占比高的优质公司。PCB建议重点关注受益于数通和汽车景气的沪电股份，被动元件建议重点关注具备成本优势的三环集团和积极布局工控新能源的艾华集团。 风险提示：下游需求不及预期；新冠疫情反复；行业竞争加剧；中美科技摩擦加剧；新技术落地不及预期。 目录 正文 一 电子：估值已接近十年来最低水平，长期配置价值凸显 多重因素叠加导致近期A股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠疫情反复、外部风险输入、景气度边际减弱等内外部因素共同冲击下，近期A股电子板块估值持续回落。截至2022年6月3日收盘价，SW电子指数的PE-TTM为25.12倍，十年历史分位点4.69%，指数风险溢价1.22%，十年历史分位点98.44%。当前A股电子板块估值水平已接近10年来最低水平，历史上看，当前位置下长期配置价值明显。 5G、新能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体等战略板块持续受益，根据Wind一致预期，电子（申万）板块前20大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长，除工业富联、长电科技外，其他权重股2023年业绩同比增速预期均在25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最低水平，我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。 二 半导体：行业供需关系趋于分化，把握细分赛道个股投资机会 （一）新一轮产品周期开启，景气度分化下择优选股 半导体作为科技创新的硬件，在核心终端驱动下，每8-10年会经历一轮产品周期，销售额呈现周期性波动，但整体趋势向上。自2002年起，在PC、智能手机两项重磅产品的强劲拉动下，半导体需求经历了两轮高速增长的阶段，随着5G、AIoT和汽车电子的需求释放，新一轮创新周期蓄势待发。 1、新一轮半导体成长周期开端，新兴应用空间广阔 2000年，互联网泡沫破裂，半导体产业在经历了两年的调整期后，凭借计算机需求的快速增长以及12英寸晶圆的扩产，市场快速发展，2008年末全球金融危机又使半导体市场进入短暂的调整期。根据IDC数据，2002至2008年全球PC出货量由1.36亿台增长至2.95亿台，复合增速达到13.8%，得益于PC市场的爆发，同期全球半导体市场规模由1422亿美元增长至2486亿美元，复合增速达到9.8%（SIA数据）。 自2010年起，智能手机的崛起开启新一轮科技创新周期。根据Gartner数据，2009至2018年全球智能手机出货量由1.72亿部增长至顶峰的15.55亿部，复合增速高达27.7%，半导体市场水涨船高，在智能手机市场的强劲驱动下，全球半导体市场规模由2263亿美元增长至4688亿美元，复合增速达到8.4%（SIA数据）。2018年下半年开始，受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，半导体行业作为电子的上游基础性行业，进入下行周期。 5G手机含硅量相较于4G手机大幅提升，渗透率提升有望带动半导体需求提升。伴随着5G网络建设的快速推进，全球5G手机渗透率不断提升，中国作为全球最大的5G手机消费市场，率先实现4G手机向5G手机的升级，2021年国内市场5G手机累计出货量2.66亿部，占同期手机出货量的75.9%。5G手机含硅量相较于4G手机大幅提升，随着全球5G手机渗透率不断提升，未来手机相关的半导体需求有望随之增长。 新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来有望带动相关半导体需求持续高增长。2019年全球新能源汽车渗透率仅为2.4%。根据 Marklines预测，2025年全球新能源汽车销量将达到1370万辆，2019-2025年均复合增长率为35%。与传统燃油车相比，电动汽车半导体用量将大幅提高。以功率半导体为例，传统的燃油车单车功率半导体用量只有71美元，轻混车（MHEV）、混动车/插电混动车（HEV/PHEV）、纯电动车BEV中功率半导体的单车平均成本为90美元、305美元、350美元，较传统汽车分别提高27%、330%、393%，未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。 全球半导体行业景气度显著回升，新兴驱动力潜力十足。5G换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。根据SIA数据，随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升，2021年全球半导体销售额达到5559亿美元，同比增长26.2%。根据SIA数据，以下游领域划分，2021年全球半导体销售额占比依次为计算机（31.5%）、通信（30.7%）、汽车（12.4%）、消费电子（12.3%）和工业控制（12.0%），汽车、工业、AIOT为代表的新兴消费电子等占比尚低，空间值得期待。 2、成本上涨叠加需求分化，产品/客户结构持续优化个股价值凸显 景气度有所分化，不同领域芯片公司收入增速出现背离。2021年下半年以来，智能手机&PC等下游厂商进入去库存周期，相关消费类芯片公司业绩短期承压，而在汽车电动化转型大趋势中深度受益的功率半导体公司，则通过产品结构和应用领域的积极调整保持了较高的业绩增速。 供需失衡叠加地缘风险，半导体硅片供不应求、价格上行。2022年全球晶圆厂资本开支继续增长，上游各主要硅片大厂均提出了扩产计划，但硅片厂扩产较晶圆厂具有一定时滞，以日本SUMCO为例，公司斥资2287亿日元（约合134.38亿元人民币）的12英寸扩产计划将从2023年下半年上线，并于2025年全面投产。SUMCO 于22Q1法说会中指出：逻辑/存储器用12英寸硅晶圆需求持续大幅高于供给，且大有愈演愈烈的趋势；8英寸以下硅晶圆持续紧绷、供不应求，Q2预计延续紧张态势。同时下游客户的硅片库存也将持续下降，其中12英寸客户库存已经接近2018年底水位。 半导体产能供应持续紧张，头部代工厂/IDM享有较高的议价能力。全球代工龙头台积电已于5月10日告知客户，自2023年1月起将会调涨晶圆代工价格，整体平均涨价6%；而IDM大厂意法半导体早在3月即对分销渠道发出通知，称由于原材料、能源和物流成本涨幅已经到达无法消化的程度，决定在2022年Q2期间对旗下所有产品线涨价。大陆方面，代工双雄盈利能力持续向好。中芯国际22Q1实现毛利率40.7%，创历史新高，华虹半导体22Q1实现毛利率26.9%（剔除审计规则影响，真实毛利率基本上呈现上升态势），有效传导了成本端的压力。同时，在产能基本满载的状态下，晶圆厂根据下游需求高效调节产能分配，汽车/工控的强劲需求一定程度上抵消了智能手机的疲弱影响。 持续推进产品结构和客户结构升级，分立器件与平台化布局设计公司优势尽显。从需求端来看，新能源汽车、光伏等领域需求保持高增态势，带动功率器件的整体需求高涨。从供给端来看，全球晶圆代工厂产能紧缺态势延续，国内功率IDM厂商仍在扩充产能。随着行业由全面高景气走向结构性景气，我们认为把握国产替代机遇实现产品结构和客户结构优化升级的分立器件厂商有望保持业绩高增长。近年来，随着国产芯片设计行业的快速发展，涌现了一批在细分领域具有国际竞争力的龙头厂商，在2021年的缺货潮中行业龙头公司涨价较为克制，更多的是利用缺货契机重点保障战略新老客户，产品和客户扩展均取得较大突破，其中部分平台化布局的厂商在汽车/工业/AIOT等方面的推进已卓有成效，有望在新一轮产品创新周期中引领国产替代浪潮。 下游晶圆厂扩产叠加国产替代加速推进，A 股半导体设备板块持续高景气。国内晶圆厂扩产显著拉动半导体设备需求，同时设备国产化加速推进，A 股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明显提升。2021 年半导体设备板块营业收入同比+58.4%，归母净利润同比+75.0%；2022Q1 营业收入同比+65.4%，归母净利润同比+45.4%。海外厂商法说会表明，全球半导体设备龙头厂商如ASML、LAM、AMAT 等公司订单持续旺盛，设备交付保持紧张态势，我们认为国内半导体设备厂商全年业绩也将保持高增长。 （二）行业高景气持续+板块估值处于低位，长期配置价值凸显 复盘产业发展趋势，在经历2021年行业全面供不应求的阶段后，目前半导体行业正由全面高景气逐步走向结构性高景气，不同领域供需关系出现分化： 2016年中-2017年底：受新兴应用领域需求拉动，硅片、存储芯片、CIS等半导体产品出现涨价现象，全球半导体行业进入景气上行周期； 2018年初-2019年中：受全球宏观经济增速放缓以及智能手机缺乏创新等因素影响，全球电子行业需求疲软，产品库存高企；同时中美贸易摩擦带来的不确定性增加，半导体行业作为电子的上游基础性行业，逐步进入下行周期； 2019年中-2020年中：5G换机潮逐步开启，物联网、新能源车充电桩、人工智能等新基建其他领域市场快速发展，同时汽车行业景气度同步出现回升。随着半导体行业下游需求逐渐回暖，全球半导体销售额持续回升； 2020年下半年-至今：新冠疫情肆虐对欧美地区IDM体系内的芯片制造及封测产能造成冲击，同时5G、新能源车等领域需求爆发，且短期内新增晶圆产能无法大量开出，功率半导体、MCU等成熟制程产品持续供不应求； 展望未来：短期内以手机、家电为代表的消费电子领域需求低迷，新能源汽车、光伏等领域需求保持高景气，供需关系有所分化，但整体仍保持较高景气度。 复盘板块走势，半导体在保持整体高景气度的同时，国产替代正持续推进，但目前板块估值已接近十年来最低估值水平： 2019年初-2020年初：行业降价去库存周期接近尾声，随着行业步入景气上行周期，同时半导体国产化浪潮开启，板块估值大幅提升； 2020年初-2020年底：前期由于新冠疫情影响+中芯国际A股上市效应，整体板块估值处于大幅波动状态，随后行业短期内无边际增量，板块消化估值； 2021年初-2021年中：行业处于高景气状态，但是市场对于景气度的持续性存在分歧，仅部分细分赛道存在结构性机会； 2021年中-2021Q3：二季度业绩高增长+北方华创、中微公司定增事项落地+半导体国产化持续推进，以半导体设备为代表的细分板块领涨； 2021Q3-至今：下游不同领域供需关系出现分化，同时美元加息周期对高估值品种形成压制，半导体板块整体估值出现回落； 展望未来：半导体在保持整体高景气度的同时，国产替代正持续推进，但目前板块估值已接近十年来最低估值水平，我们对半导体板块后续投资保持相对乐观。 半导体产品交付周期保持高位，行业有望出现成本推动型涨价，整体高景气有望持续。新能源汽车、光伏等领域需求旺盛带动成熟制程产品供需持续紧张，半导体产品交付周期保持高位，根据ECIA数据，当前半导体交付周期已超过2017-2018年最高水平。同时，上游原材料、晶圆代工等环节成本维持上涨态势，台积电、三星电子等均有后续涨价计划，我们认为后续行业将出现成本推动型涨价，整体行业景气度有望维持高位。 终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，中国半导体行业迎来新一轮发展机遇。终端应用领域的蓬勃发展带动上游半导体需求不断提升，随着中国地区新兴应用领域的蓬勃发展，半导体销售额占比由2014Q1的26.4%不断增长至2021Q4的33.7%。2019年起美国持续对华为及中国半导体行业出台制裁政策，半导体国产替代趋势加速进行。随着国家政策对我国半导体行业的进一步扶持，以及国内终端厂商持续将供应链向国内转移，终端需求向好叠加中美贸易摩擦影响，我国半导体行业迎来新一轮发展机遇。 多重因素叠加导致近期A股半导体板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。近期A股半导体板块估值持续回落，截至2022年6月3日收盘价，SW半导体指数的PE-TTM为39.46倍，十年历史分位点1.37%，指数风险溢价-0.23%，十年历史分位点99.02%。当前A股半导体板块估值水平已接近10年来最低水平。根据Wind一致预期，半导体（申万）板块前10大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长，国产替代仍在持续推进，我们认为当前位置下半导体板块长期配置价值明显。 （三）推荐标的 1、拓荆科技：半导体薄膜沉积设备龙头稀缺性凸显，在手订单充沛开启加速成长期 公司披露2021年年报及2022年一季度报告数据：1）公司2021年实现营业收入7.58亿元，同比+73.99%；实现毛利率44.01%，同比+9.95pct；实现归母净利润6848.65万元，同比+696.10%；实现扣非后归母净利润-8200.19万元；2）公司2022Q1实现营业收入1.08亿元，同比+86.21%；实现毛利率47.44%，同比+17.43pct；实现归母净利润-1187.81万元；实现扣非后归母净利润-2165.89万元。 下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺盛，公司PECVD业务实现高增长，2021年实现营业收入6.75亿元，同比增长61.49%，毛利率达到42.64%；ALD业务处于市场开拓阶段，技术国内领先，2021年实现营业收入2862.21万元，同比增长1451%，毛利率达到44.19%；SACVD业务2021年实现营业收入4115.89万元，同比增长375%，毛利率达到62.99%。2022年行业持续高景气，公司2022Q1实现营收1.08亿元，同比+86.21%；实现毛利率47.44%，同比+17.43pct。各项业务高增主要系：1）议价能力提高带动平均单价有所上升；2）产品结构优化，公司开始进入价值量更高的先进制程设备市场；3）订单量的增长促进了规模经济效益的显现。展望2022年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头，业绩有望持续高增长。 行业高景气与国产替代趋势共振，国内半导体设备厂商业绩进入放量期。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，晶圆厂积极扩产，投资热情持续高涨，带动半导体设备市场不断增长。据IC Insights数据，全球半导体行业资本开支在2021年同比大涨36%至1536亿美元，创历史新高，2022年有望继续增长24%至1904亿美元。同时近年来地缘政治格局紧张、新冠疫情不确定性等加剧半导体供应短缺，国内供应链自主可控需求急切，国产半导体设备厂商抓住历史机遇，积极配合下游晶圆厂验证导入，在细分领域实现突破，取得阶段性进展。随着下游晶圆厂新一轮扩产，国内设备厂商有望在成熟制程产线提高覆盖率，并在先进制程中崭露头角，于国产替代进程中不断提升话语权，迎来业绩快速增长阶段。 PECVD设备放量增长，ALD和SACVD业务蓄势待发。根据行业资本开支数据进行测算，公司所处的PECVD+ALD+SACVD细分赛道，在中国市场已突破100亿元规模，空间广阔。公司PECVD设备已基本覆盖28nm及以上前道工艺各制程节点，14nm验证正在积极推进中，下游领域涉及逻辑、存储、先进封装，是唯一实现半导体PECVD设备产业化的国产厂商，目前在手订单饱满，业务持续高增。公司ALD设备处于国内领先地位，2021年完成小批量出货，14nm制程验证顺利，ALD具有深沟槽、台阶覆盖率更高的薄膜沉积技术优势，未来将是公司推进先进制程战略重要的发展方向。SACVD设备方面，公司亦是唯一一家实现产业化应用的国产厂商，2021年完成第二台设备的销售，SACVD有望成为公司新兴业务重要一极。 投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于薄膜沉积设备需求增长；充分受益于国产替代机遇， 2022年一季度末合同负债7.8亿元（YoY+258%，QoQ+60%），采购及订单规模迅速扩大。我们预测2022-2024年公司营业收入分别为15.0/21.9/30.3亿元，结合公司所处百亿赛道市场空间、行业平均估值水平，以及更纯正的半导体业务结构，给予2022年15倍PS，对应目标价为178.1元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 2、北方华创：业绩保持高增长，半导体设备龙头持续受益于国产化 公司发布2021年年报及2022年一季度报告：1）公司2021年实现营业收入96.83亿元，同比+59.90%；实现毛利率39.41%，同比+2.73pct；实现归母净利润10.77亿元，同比+100.66%；实现扣非后归母净利润8.07亿元，同比+309.45%；2）公司2022Q1实现营业收入21.36亿元，同比+50.04%；实现毛利率44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润2.06亿元，同比+183.18%；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比+382.23%。 下游市场需求旺盛带动业绩持续高增长，公司盈利能力显著提升。下游市场需求持续旺盛，公司电子工艺装备及电子元器件业务实现高增长，2021年实现营业收入96.83亿元，同比+59.90%，其中电子工艺装备业务收入79.49亿元，同比+63.24%；电子元器件业务收入17.15亿元，同比+47.22%。2022年行业持续高景气，公司2022Q1实现营收21.36亿元，同比+50.04%；实现毛利率44.64%，同比+5.12pct；实现归母净利润2.06亿元，同比+183.18%。展望2022年，国内主要晶圆厂持续扩产，设备国产化进程稳步推进，公司作为国内半导体设备龙头，业绩有望持续高增长。 验证+订单+扩产，国内半导体设备厂商有望进入业绩快速放量阶段。设备验证方面，目前国产设备的验证正稳步推进；订单方面，重点客户扩产规划稳步推进中，短期内有望看到重点客户大额订单的落地及相应份额的显著提升；扩产方面，行业持续高景气，成熟制程产能供不应求，同时中国大陆地区约占全球半导体芯片需求的35%-40%，目前国内晶圆厂远不能满足自主可控的需求，我们认为未来几年国内晶圆厂扩产有望保持高增速。综合验证、订单、扩产三个方面，我们认为国内半导体设备厂商有望迎来业绩快速增长阶段。 公司半导体设备产品线最为齐全，有望最大受益于国产替代红利。受国际局势影响，国内晶圆厂的核心诉求从“稳定生产”过渡为“解决供应链安全”，显著提振了半导体设备国产化进程，但出于供应链管理的角度，晶圆厂不会扶持太多供应商，因此当前阶段是国内半导体设备厂商重要的战略窗口期。而作为产品线最齐全的国产半导体设备龙头，随着国产设备验证的稳步推进，公司有望显著受益于市场的快速增长及份额的显著提升。 投资建议：全球半导体设备景气周期上行，设备国产替代稳步推进，公司作为半导体设备国产化核心标的，有望显著受益。我们预测公司2022-2024年收入预测为145.0/195.0/250.5亿元，对应EPS为2.94/3.82/4.94元。结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13倍PS，对应目标价为357.45元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦可能引发不确定性；新设备研发存在不确定性；核心技术人才流失；上游零部件供应存在不确定性。 3、中微公司：业绩超预期，刻蚀设备业务持续高景气 公司发布2022年第一季度报告：公司2022Q1实现营业收入9.49亿元，同比+57.31%；实现毛利率45.47%，同比+4.55pct；实现归母净利润1.17亿元，同比-14.94%；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比+1578.18%。 刻蚀设备业务持续高景气，带动公司业绩保持高增长。公司2022Q1实现营业收入9.49亿元，同比+57.31%，其中刻蚀设备收入为7.14亿元，同比+105.03%；MOCVD设备收入为0.42亿元，同比-68.59%。公司刻蚀设备业务保持高景气，Mini LED技术驱动下MOCVD设备订单饱满，考虑到收入确认节奏，我们认为全年MOCVD设备收入将逐季提升。由于高毛利率的刻蚀设备收入占比提升，公司2022Q1实现毛利率45.47%，同比+4.55pct；实现扣非后归母净利润1.86亿元，同比+1578.18%。展望全年，公司刻蚀设备需求旺盛，MOCVD设备业务即将迎来收入拐点，全年业绩保持高增长。 行业持续高景气叠加国产替代加速，国产半导体设备厂商份额持续提升。成熟制程供不应求带动国内晶圆厂加速扩产，中美贸易摩擦背景下设备国产化趋势明显。根据SEMI数据，2021年中国大陆半导体设备销售额同比增长58%至296亿美元，再次成为全球第一大设备支出地区。以中微公司为代表的国内半导体设备厂商加大产品开拓力度，下游晶圆厂积极配合设备验证导入，半导体设备国产化加速。随着下游客户的持续扩产及先进制程设备的研发及验证，国产半导体设备厂商份额有望持续提升。 公司刻蚀设备持续受益于行业高景气，MOCVD业务有望迎来拐点。刻蚀设备方面，公司CCP设备竞争优势明显，ICP设备快速突破，2021年共生产付运ICP设备134腔，产量同比增长235%，产品已在超过15家客户的生产线上进行100多个ICP刻蚀工艺的验证，未来ICP设备有望成为公司刻蚀业务新的增长点。MOCVD设备方面， Mini LED技术驱动LED芯片厂商加大投资力度，截至2021年12月公司Mini LED用MOCVD设备订单已超过100腔，2022年3月收到兆驰股份52腔订单。随着下游客户持续加码Mini LED技术，公司凭借技术优势有望显著受益于行业需求提升。 投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于刻蚀设备需求增长；同时Mini LED技术趋于成熟，下游LED芯片厂商积极扩产，公司MOCVD设备业务将迎来业绩拐点。我们预计公司2022-2024年营业收入为44.0/60.0/ 81.0亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年23倍PS，对应目标价为164.16元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；下游客户扩产放缓；上游零部件供应短缺。 4、长川科技：强研发战略与优质并购共同驱动业绩高增，成长性进一步凸显 公司发布2021年年报及2022年一季度报告：1）公司2021年实现营业收入15.11亿元，同比+88.00%；实现毛利率51.83%，同比+1.72pct；实现归母净利润2.18亿元，同比+157.17%；实现扣非后归母净利润1.93亿元，同比+339.61%；2）公司2022Q1实现营业收入5.38亿元，同比+82.37%；实现毛利率53.09%，同比-0.88pct；实现归母净利润7109.89万亿元，同比+60.10%；实现扣非后归母净利润6229.15万元，同比+46.69%。 淡季不淡，业绩有望持续高增。公司2021年实现营业收入15.11亿元，同比+88.00%，其中分选机业务实现营收9.36亿元，同比+67.59%，毛利率为42.65%（同比+0.22pct），测试机业务实现营收4.89亿元，同比+174.33%，毛利率为67.67%（同比-2.23pct）。研发投入力度继续加大，2021年公司研发投入3.53亿元，占营业收入比例的23.36%。2022Q1实现营业收入5.38亿元，同比+82.37%，环比+21.49%，淡季不淡，单季度营收创历史新高，进一步印证公司持续高研发投入下工艺技术迭代加速、产品结构不断升级的良好效果，随着公司SoC测试机、探针台等新品放量，全年业绩有望维持高增速。同时公司内生外延完善测试领域布局，极大拓展了业务边界，而各业务间协同效应的逐步释放将有助于公司管理能力和运营效率的不断提升。 行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节，对芯片最终良率具有决定性意义，间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加，测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021年我国半导体测试设备市场规模约为150亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足20%，在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切，国产半导体测试设备行业迎来重要窗口期，龙头设备厂商有望持续受益。 切入SoC测试机大赛道，开启公司第二成长曲线。公司以分选机起家，不断扩充细分品类完善布局，于2019年推出SoC测试机D9000，该产品可实现集合 200Mbps 数字测试速率、1G 向量深度和 128A 电流测试能力，性能优异。作为国内首家实现SoC测试机量产出货的公司，深度合作标杆客户，先发优势显著。在以分选机和模拟测试机作为业务基本盘的前提下，我们认为SoC测试机将帮助公司开启第二成长曲线。随着产能的不断释放，公司有望成为SoC测试机国产龙头。 投资建议：全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预测2022-2024年公司营业收入分别为26.2/37.9/50.2亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13xPS，对应目标价为56.3元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；上游零部件供应短缺；下游客户扩产不及预期。 5、复旦微电/上海复旦：业绩持续高增长，高可靠业务放量下公司成长属性凸显 公司发布2022年第一季度报告：公司2022Q1实现营业收入7.76亿元，同比+54.54%，环比+4.07%；实现毛利率63.59%，同比+12.45pct，环比+2.83pct；实现归母净利润2.33亿元，同比+169.62%，环比+84.51%；实现扣非后归母净利润2.26亿元，同比+217.81%，环比+108.92%。 业绩持续高增长，高可靠业务快速放量带动公司盈利能力显著提升。公司2022Q1实现营业收入7.76亿元，同比+54.54%，环比+4.07%。分业务看，21Q4/22Q1公司安全与识别芯片业务收入分别为2.58/2.15亿元，环比-16.8%；非挥发性存储器业务收入分别为1.68/2.46亿元，环比+46.4%；智能电表芯片业务收入分别为1.06/1.02亿元，环比-3.6%；FPGA及其他芯片业务收入分别为1.23/1.71亿元，环比+38.8%；集成电路测试业务收入分别为0.65/0.43亿元，环比-33.5%。我们认为，高可靠业务放量是导致公司2022Q1利润环比高增长的主要因素，未来公司业绩有望保持高增长。 公司FPGA技术持续突破，产品系列及应用场景丰富有望打开成长空间。公司在国内率先推出28nm亿门级FPGA产品，目前正在开发14/16nm十亿门级产品，技术先发优势下高可靠产品持续放量。截至2021年底，公司累计向超过300家客户销售28nm制程FPGA产品，考虑到2021年公司FPGA及其他产品仅实现销售收入4.27亿元，我们认为公司FPGA产品尚处于放量前期，未来收入有望保持高增长。历史上看，公司高可靠产品毛利率超过90%，公司技术持续突破、产品不断切入新领域，收入放量有望带动业绩高增长。 产品结构持续优化升级，公司非挥发存储器、MCU等业务显著受益。2021年公司安全与识别芯片、非挥发存储器、MCU三大产品线均有部分料号切入汽车电子领域，充分说明公司多年积累的技术优势开始显现；其中MCU正积极向智能家居、物联网等行业拓展，2021年通用低功耗MCU累计出货量已达千万级别，为未来发展提供新的增长点。远期来看，公司把握机遇积极开拓市场与新客户，产品结构和客户结构持续优化升级，未来业绩值得期待。 投资建议：公司作为老牌IC设计公司，持续受益于行业高景气，同时FPGA已进入收获期，我们预计公司2022-2024年归母净利润为8.50/12.02/15.66亿元，对应EPS为1.04/1.48/1.92元。参考行业可比公司估值及公司自身业绩增速，同时考虑到公司利润受股权激励费影响，我们给予2022年60倍PE，对应目标价62.62元/股，维持“强推”评级；参考中兴通讯等AH股折价率，给予公司AH股折价率为60%，即给予港股2022年36倍PE，对应目标价46.34港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产品推出不及预期；产能支持不及预期。 6、兆易创新：产品结构持续优化，22Q1业绩高速增长 公司发布2021年年报及2022年一季度报告：1）公司2021年实现营业收入85.10亿元，同比+89.25%；实现毛利率46.54%，同比+9.16pct；实现归母净利润23.37亿元，同比+165.33%；实现扣非后归母净利润22.24亿元，同比+300.48%；2）公司2022Q1实现营业收入22.30亿元，同比+39.02%；实现毛利率49.48%，同比+13.73pct；实现归母净利润6.86亿元，同比+127.65%；实现扣非后归母净利润6.55亿元，同比+136.51%。 NOR Flash供需偏紧状态有望延续，公司稳扎稳打持续提升市占率。2021年公司存储产品实现营业收入54.51亿元，同比增长66.0%，其中主要由NOR Flash业务贡献。高性能、大容量、低功耗、小尺寸等多样化产品组合不断推陈出新，在TWS耳机、PC、电表、安防监控、汽车电子等领域表现亮眼，市占率进一步提升。随着传统闪存大厂逐步退出，台系厂商短期内新增产能供给有限，NOR市场整体供需依然偏紧。公司采取Fabless运营模式，在产能扩充上具有较高的灵活度，随着国内晶圆厂12寸扩产加速，公司NOR Flash有望获得更多的产能支持。同时全面布局车规产品、迭代工艺（制程节点由65nm切换至55nm）、优化产品结构，都将助力公司在NOR Flash业务上稳步前行。 MCU需求持续旺盛，步入高速发展期。2021年，公司MCU产品实现营业收入24.56亿元，同比增长225.4%，毛利率达到66.36%，在工业（工业自动化、能源电力）、医疗设备、汽车电子、AIOT、安防监控、消费电子等领域实现良好增长。IC Insights数据显示，2021年缺货涨价潮下，全球MCU市场规模同比增长23%至约196亿美元，受益于AIOT、工控、汽车电子等应用的蓬勃发展，至2026年整体市场或将以6.7%的复合增速达到272亿美元。行业高景气下公司持续加大研发投入，结合多元化的供应链策略充分释放产能弹性，出货量呈现非线性增长，至2021年底共上市35个系列450余款，出货量累计超10亿颗。同时辅以“MCU+”策略提升产品线间联动、加强生态建设，企业护城河得以牢牢加筑，盈利能力维持高位，未来有望保持高速增长态势。 利基型DRAM不容小觑，公司有望打开成长天花板。根据Trend Force数据，利基型DRAM空间约90亿美元。公司第一代自研DRAM产品采用长鑫19nm制程工艺，较当前主要竞争对手的主流产品有制程优势，有利于降低产品成本。同时，下一代17nm DDR3产品正在按计划进行中，预计2022年贡献营收，制程优势进一步扩大。随着公司产品放量，DRAM业务天花板有望快速打开。 投资建议：考虑到公司在国内NOR Flash领域的龙头地位以及MCU国产替代下的放量增长，我们预计2022-2024年公司营业收入为119.84/150.22/183.93亿元，公司归母净利润为31.25/38.82/46.07亿，对应EPS为4.68/5.82/6.90元，公司在利基型DRAM业务的深度布局有望进一步打开成长空间，给予2022年38倍PE，对应目标价177.8元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新产品研发及技术迭代不及预期；晶圆产能支持不及预期。 7、扬杰科技：业绩超预期，产品结构升级打开成长空间 公司发布2022年一季度报告：公司2022Q1实现营业收入14.18亿元，同比+50.46%；实现毛利率36.73%，同比+3.21pct；实现归母净利润2.76亿元，同比+77.82%；实现扣非后归母净利润2.74亿元，同比+79.59%。 行业景气度有所分化，公司产品结构升级实现业绩高增长。行业景气度分化背景下，公司通过产品结构调整以保持相对稳定的盈利能力：①公司持续推进国际化战略布局，国外疫情常态化背景下，一季度MCC品牌的销售收入同比翻倍增长；②积极布局和推广新产品，IGBT、SiC、MOSFET等新产品的销售收入同比增长均超过100%，成长型业务收入占比持续提升；③抢抓国产替代机遇拓展下游应用领域，光伏、汽车等新能源领域收入持续放量。公司近年来战略调整顺利，随着新增产能逐步投产，我们认为公司业绩有望保持高增长。 产品品类持续拓展，老牌厂商正加速在光伏、汽车等领域的布局。公司是国内少数具有二极管、小信号、MOS、IGBT等多个产品系列的厂商，2022年1月公司引入外部团队共同开发电源管理芯片，充分证明公司能够快速聚拢业内优秀人才实现产品品类拓展。我们认为公司凭借自身的客户优势，有望复制在MOS、IGBT等领域的成功经验，未来新产品有望快速放量。同时，公司正依托优质的客户资源和多产品品类布局优势，加速拓展光伏、汽车等领域，我们预计未来公司在新能源等领域的收入会逐步提升。 公司通过IDM+战略合作保证产能供给，为远期发展提供保障。芯片制造产能供不应求，产能端有望成为行业最大的瓶颈、重要的战略资源和产业链涨价的驱动力。公司二极管、整流桥等产品主要通过IDM模式生产，自身产能充沛且仍在持续扩产。MOS、IGBT等新产品方面，公司与中芯绍兴达成战略合作伙伴关系，在研发生产领域展开深度合作，有望获得较高的产能支持。公司通过IDM+战略合作保证产能供给，在本轮行业高景气中显著受益，未来公司仍将持续完善自身的IDM布局，为长远发展提供产能支持。 投资建议：行业持续高景气，公司作为老牌功率器件厂商，议价能力显著提升，产品需求持续旺盛，MOS、IGBT等业务不断突破也为公司打开成长空间。考虑到公司产品结构调整顺利，我们预计2022-2024年公司归母净利润预测为11.03/13.79/16.90亿元，对应EPS为2.15/2.69/3.30元。考虑到公司历史估值中枢及行业可比公司估值，给予公司2022年48倍PE，对应目标价103.25元，维持“强推”评级。 8、新洁能：业绩超预期，产品结构调整成效显著 公司发布2022年第一季度报告：公司2022Q1实现营业收入4.21亿元，同比+30.79%；实现毛利率39.72%，同比+6.32pct；实现归母净利润1.12亿元（已扣除股份支付分摊费用0.19亿元），同比+50.11%；实现扣非后归母净利润1.10亿元（已扣除股份支付分摊费用0.19亿元），同比+48.29%。 行业景气度分化，公司产品结构及客户结构调整保持业绩高增长。公司积极进行客户结构及产品结构的优化升级，中高压MOS及IGBT收入占比持续提升，汽车电子、光伏储能等新能源市场不断开拓，公司2022Q1营业收入同比+30.79%，环比+5.45%，充分证明行业景气度的持续性；同时毛利率同比+6.32pct，环比-0.02pct，表明公司产品结构及客户结构调整下盈利能力保持相对稳定。历史上看，一季度是公司传统淡季，公司2022Q1利润仍然实现环比正增长，充分表明行业景气度分化下公司自身战略调整带来业绩快速增长。 公司产品持续导入汽车、光伏等领域，新能源市场有望成为公司业绩增长点。展望2022年，汽车、工业等领域需求有望持续旺盛。公司持续优化产品结构，2021年SGT MOSFET收入占比从2020年的31.69%提升至38.96%；同时积极布局汽车电子、光伏储能逆变等新能源领域，2021年在汽车电子市场重点导入比亚迪，目前已经实现十几款产品的大批量供应，同时产品也进入多个汽车品牌的整机配件厂，汽车电子产品的收入占比快速提升。我们认为，公司在产品结构和应用领域持续调整下，2022年业绩有望稳定增长。 晶圆厂支持下公司IGBT收入快速放量，新品推出有望打开第二成长曲线。公司IGBT已在国内头部光伏企业中实现批量销售，主要代工厂华虹半导体正在加大扩产力度，未来收入有望持续放量。第三代半导体方面，公司1200V新能源汽车用SiC MOS平台开发顺利，1200V SiC MOSFET首次流片验证完成，公司拟募集资金布局SiC/GaN 功率器件及封测、功率驱动IC及智能功率模块（IPM）、SiC/IGBT/MOSFET等功率集成模块（含车规级）。公司凭借较高的MOSFET产品品质已获得众多知名客户的普遍认可，未来在晶圆厂支持下，新产品有望依托现有客户资源实现快速放量。 投资建议：公司作为国内功率器件龙头厂商，产品结构正从MOSFET向IGBT、第三代半导体等升级，应用领域正向新能源车、光伏等领域突破，未来业绩有望保持稳健增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.30/6.76/8.29亿元，对应EPS为3.71/4.73/5.80元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气持续性不及预期；晶圆产能支持不及预期；产品结构调整不及预期。 9、闻泰科技：半导体业务持续高增长，ODM平台型布局即将迎来收获期 公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告：1）公司2021年实现营业收入527.29亿元，同比+1.98%；实现毛利率16.17%，同比+0.97pct；实现归母净利润26.12亿元，同比+8.12%；实现扣非后归母净利润22.01亿元，同比+4.17%。2）公司2022Q1实现营业收入148.03亿元，同比+23.44%；实现毛利率17.75%，同比+2.19pct；实现归母净利润5.03亿元，同比-22.87%；实现扣非后归母净利润6.33亿元，同比-5.51%。 经营性业绩符合预期，公司各项业务均保持增长态势。产品集成业务方面，2022Q1实现对外营业收入103.34亿元，同比+20.03%，毛利率水平持续恢复，但受新产品新客户持续研发投入影响，一季度净亏损0.40亿元，随着新项目逐步投入量产，未来产品集成业务的盈利弹性有望释放。半导体业务方面，2022Q1实现对外营业收入36.97亿元，同比+9.62%，毛利率42.94%，净利润8.54亿元，同比+41.18%。展望2022年，汽车、工业等领域需求持续旺盛，半导体业务有望保持环比增长态势。产品集成业务及半导体业务持续向好，同时光学模组业务继续减亏，我们认为公司全年业绩有望实现高增长。 新能源车等领域需求旺盛，安世产能扩张&产品拓展打开成长空间。行业持续高景气，公司产品需求旺盛，自有产能规模持续加大；Newport晶圆厂已启动代工产能向 IDM 自有产能的逐步转换；控股股东闻天下投资的上海临港12寸车规级晶圆项目也已全面开工建设，目前已经建筑封顶，未来将成为支撑公司半导体产能扩充的重要来源。同时，公司进一步加强在中高压Mosfet、SiC和GaN产品、IGBT以及模拟类产品的研发投入，伴随着新能源车渗透率提升带来的发展机遇，公司产能扩张及产品拓展打开远期成长空间。 产品集成业务布局即将进入收获期，光学模组业务拓展供应产品线宽度。上游原材料涨价高峰已过，手机ODM业务的盈利能力逐步恢复；同时公司在平板、笔电、IoT、服务器等领域的布局即将进入收获期，未来业绩弹性有望持续释放。得尔塔的双摄项目在2021年11月恢复向特定客户批量出货，目前正积极落实客户新机型验证，加快拓展新应用领域，未来有望实现快速发展。 投资建议：公司产品集成业务将迎来新产品新客户领域的收获阶段，安世业务加强创新研发，有望为公司长期成长注入强劲动力。考虑到公司研发投入加大和公允价值变动损益对业绩的影响，我们预计2022-2024年公司归母净利润为39.07/50.56/61.46亿元，对应EPS为3.13/4.06/4.93元。考虑到公司ODM业务的行业地位及安世半导体优质的资产质量，同时参考行业可比公司估值，给予2022年30倍PE，对应目标价94.04元，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G、汽车电子、物联网等新兴领域进展不及预期；新冠疫情海外蔓延。 三 消费电子：VR/AR和汽车电子向上趋势明确，关注细分赛道优质标的 （一）VR/AR+汽车电子接力TWS成消费电子主要驱动力 消费电子行业主要逻辑持续迭代，当前VR/AR+汽车电子成为行业上升主要逻辑。回顾2010年以来消费电子行业的发展逻辑，其主要经历了三个阶段：1）2010-2018年，消费电子行业主要围绕智能手机创新周期进行波动；2）随着2018年智能手机行业渗透率见顶，2019年TWS接力智能手机成为消费电子行业新的主要驱动力；3）2021年以来，随着VR与电动汽车出货量的快速增长，VR/AR与汽车电子成为当前消费电子行业的主要驱动力，建议关注VR/AR与汽车电子行业相关核心受益标的。 （二）VR/AR市场步入快速发展期，看好产业链相关标的 1、VR行业低谷期已过，多年发展下已进入上升阶段 虚拟现实技术Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。 增强现实技术Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR技术在VR技术基础上发展而来，AR和VR设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但AR眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。 VR/AR硬件行业均经历多年发展，持续迭代下硬件成熟度迎来较大提升。 VR行业方面，2012年Oculus推出Oculus Rift VR原型机将行业引入了大众的视野。2014年Facebook斥巨资收购Oculus将行业推向了第一个高潮，随后行业内大量公司纷纷发布了自身的产品。但在2017年由于硬件设备与内容等方面的不完善，难以形成终端推动内容开发，内容反哺终端需求的良性循环，行业出现较大幅度的衰退。2020年VR进入复苏期，Valve Index VR、Oculus Quest、HTC Vive等高质量硬件的出现也助推了行业的崛起，终端出货量持续攀升。 AR行业方面，2012年4月Google发布Google Glass将AR引入了大众的视野。其后2015年微软发布HoloLens进一步提升了行业关注度，大量初创公司和资本开始入场。2018年开始，由于AR行业技术路线仍尚未明确，C端产品价格昂贵且用户体验一般出货量低迷，行业公司均将发展重点转移向B端应用。2020年末开始OPPO、小米等手机巨头发布自身面向消费端的AR产品，但并未公开发售。 VR行业已进入上升阶段，AR行业C端应用仍尚未成熟。随着硬件的持续迭代，当前VR行业硬件已基本可满足用户的需求，“硬件+内容”互相促进的良性循环已经初步建立，行业进入上升阶段；AR行业由于当前技术仍待突破，量产性和价格仍未达到在C端大规模应用的要求，当前行业下游以B端为主，C端放量仍需时间。 2、“软、硬”成熟度提升，VR/AR春风再起 硬件成熟度提升，用户体验得到较大改善。2015年VR/AR产品一度成为消费电子行业热点，但由于当时硬件成熟度相对较弱，受限于通讯速度、算力等硬件条件影响，VR 产品场景画面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感来眩晕感，市场在2017年由于终端出货量不及预期陷入沉寂。 随着处理器、屏幕等硬件不断升级迭代，影响用户体验的眩晕感有望极大改善：(1)爆款产品Quest2采用高通专门针对VR/AR的XR2芯片，高通骁龙XR2平台是全球唯一的5G+XR的芯片平台,它采用了台积电7纳米制成工艺,它还支持多达七个摄像头,可为XR制造更多的可能性；（2）纱窗效应带来的颗粒感极大的影响了VR体验，Quest2采用Fast-LCD技术，刷新率提高到90~120Hz，纱窗效应大幅减少。 分体式VR因外接线缆降低用户体验，一体机成当前主要产品形态。随着VR行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态为例，2020年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式VR头显，在具备一体机独立运行能力的基础上，通过升级PC串流技术，可通过无线或有线模式和PC连接，实现和分体式VR基本一致的体验，并且可以避免分体式VR需外接线缆和必须搭配PC使用的不便，可基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。 VR光学方案技术路线清晰，当前正处于菲涅尔透镜向pancake折叠光路过渡期。VR光学早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；菲涅尔透镜为当前主流方案，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19年12月华为推出VR Glass，采用pancake折叠光路方案，厚度仅为26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米VR一体机的105mm厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影问题和成本较高，后续并未得到大规模采用。22年4月，Meta在22Q1业绩说明会公布了一款代号为Project Cambria的VR头显，预计将采用pancake方案，考虑到Meta作为当前VR行业的引领者，后续pancake折叠光路渗透率或会迎来较大提升。 当前VR显示以Fast-LCD和Micro-OLED为主，Micro-LED具备良好前景。当前VR显示方案中，Fast-LCD和Micro-OLED均具备较好的量产性，为当前主流方案。两种方案中Fast-LCD相对成本更低，Micro-OLED相对显示效果更好，方案的选用主要受终端产品定位的影响。Micro-LED相较于前述两种方案具备低功耗、高亮度、高对比度、反应速度快、厚度薄的性能优势，具备良好的前景，但当前受限于巨量转移技术尚未突破，量产难度高。 6DOF取代3DOF趋势明显。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上下、左右、前后三维运动。6DOF指的是在3DOF的基础上增加了玩家身体的三维运动，可以在VR空间内走动，根据steam网站统计的VR头部显示器硬件，目前绝大多数使用率较高的头显已经更新到6DOF类型。3DOF到6DOF的发展极大程度地提高了用户体验，6DOF可以让用户在VR空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场景更加真实，6DOF取代3DOF趋势较为明确。 VR终端成熟度提升且发展趋势明确，产品形态出现趋同趋势。随着VR行业的不断发展和产品的持续迭代，当前VR终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。 爆款应用带动VR渗透率跃升，新应用持续推出内容端逐渐成熟。VR内容方面，3A级VR游戏《半条命：Alyx》于20年3月24日发布，四月份steam统计VR活跃用户占比超越之前历史最高点达到1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。在其后更多优质应用持续推出，根据Quest平台数据，2021年有包括《生化危机4》在内的4款游戏新上线Quest平台且取得了超过千万美元的销售收入，内容端逐渐趋于成熟。 3、终端出货量快速增长，产业链公司有望充分受益 硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度来看，Oculus凭借自身爆款产品Oculus Quest 2和较为丰富的Quest平台内容以及表现优异的PC串流占据了绝大部分的市场份额。根据counterpoint数据，全球VR/AR市场21Q1出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。我们认为当前决定VR/AR行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。 VR/AR行业拐点已现，行业进入快速增长阶段。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国信通院数据，2020年全球VR/AR市场规模约为900亿元人民币，预计至2024年市场规模将增长至4800亿元，期间CAGR可达54%。 虚拟现实产业链包括硬件、软件、内容制作与分发、应用及服务四大环节。硬件环节包括核心器件、终端设备和配套外设三部分。核心器件方面，包括芯片（CPU、GPU、移动 SOC 等），传感器（图像、声音、动作捕捉传感器等），显示屏（ LCD、OLED、AMOLED和显示屏及其驱动模组），光学器件（光学镜头、衍射光学元件、影像模组、三维建模模组等），通信模块（射频芯片、WIFI 芯片、蓝牙芯片、NFC 芯片等）。终端设备方面，包括 PC 端设备（主机+输出式头显）、移动端设备（通过 USB 与手机连接）和一体机（具备独立处理器的VR 头显）。配套外设方面，包括手柄、摄像头、感知设备（指环、触控板、触/力觉反馈装置等）。 VR/AR产业链分工明确，核心零部件具备较强竞争壁垒。早期VR/AR设备由于芯片算力不够至流畅度不足、屏幕清晰度不够、硬件笨重等原因至用户佩戴时体验感较差。近些年，随着硬件不断升级，产品设计更加轻便化，VR/AR设备向着轻便、舒适的方向发展，体验感提升的同时价格也逐步下沉。此外，供应链也不断完善，国内涌现了一批优质的光学和整机组装等领域优质厂商。 （三）短期扰动不改新能源车发展大势，电动化、智能化驱动汽车电子爆发 1、电动化、智能化大势所趋，汽车电子爆发 电动化加速渗透，智能化空间广阔。复盘手机发展历史，自2007年发布首款iphone以来，智能机渗透率高速成长，2006~2016年十年间智能机渗透率从7.9%提升74.7%；产品形态上手机产品智能化程度不断提高，功能、交互方式变化显著。汽车行业目前正经历电动化、智能化变革，2021年全球新能源车渗透率8.4%，与2006年智能机渗透率相似，有望开启黄金十年；产品形态上也从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升双击汽车智能化发展空间广阔。 新能源车销量不断超预期。根据EV volumes数据，2021年全球新能源车销量达650万辆，同比提升108%。国内层面，乘联会数据显示2021年国内新能源车销量299万辆，同比增长169%，远超2021年初乘联会预测的200万辆。 短期扰动不改新能源车发展趋势。根据乘联会数据2022年1~3月国内新能源车销量107万辆，同比增加145%，显示了强劲的发展态势。而4月供应链受疫情影响严重，特斯拉、大众、蔚来等多家车企停产，4月国内新能源车销量28.2万辆，环比下降63.4%。随着疫情影响逐渐消退各厂家陆续恢复生产，后续有望重回高增长。 电动化、智能化趋势下汽车电子价值量大幅提升。电动化带来汽车动力系统颠覆性变革，汽车电子在动力总成和电池管理系统控制方面发挥核心作用。智能化带来汽车出行和车辆升级革命，高性能传感器和高性能计算广泛应用将车辆由人类驾驶逐步进入到自动驾驶时代。汽车电子相关的BOM成本将从 2019年的3130美元/车提升到2025年的 7030美元/车，同比提升124.6%，其中电动化提升2235 美元/车BOM成本，智能化提升 1665 美元/车BOM成本。国内汽车电子2021年市场空间1104亿美元，2025年市场空间1412亿美元；Statista预测全球汽车电子2021年市场空间2351亿美元，2025年市场空间3186亿美元，2028年达4000亿美元。 汽车电子全面爆发，激光雷达、电驱动、车载摄像头细分赛道居前。汽车电动化、智能化带动汽车电子各细分赛道全面爆发，行业增速多在10%以上，各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载PCB居前，5年复合增速分别为142%、43%、21%、16%、11%。 2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间 无人驾驶技术逐步演进，未来高级自动驾驶成为可能。根据SAE在2014年发布的关于自动驾驶汽车的分级标准，自动驾驶技术被分为5个等级：驾驶支援（Level 1）、部分自动化（Level 2）、有条件自动化（Level 3）、高度自动化（Level 4）、完全自动化（Level 5）。在这五个等级中，从L2到L3发生了本质的变化，L2及以下还是由人来观测驾驶环境，需要驾驶座上有驾驶员，遇到紧急情况下直接进行接管；L3级及以上则由机器来观测驾驶环境，人类驾驶员不需要坐在驾驶座上手握方向盘，只需要在车内或车外留有监控计算机即可，紧急情况下通过计算机操作进行认知判别干预。而目前自动驾驶的发展正处于这样一个关键的转折点，只要越过这个转折点，自动驾驶市场有望迎来新一轮复苏。 ADAS渗透率迅速提升。在自动驾驶的技术体系中，ADAS技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS可以分为三大系统：负责环境识别的环境感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片和算法，算法是由ADAS向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。 自动驾驶领域关键的技术点在于传感器和算法方案的实现上。传感器作为汽车之眼，对于自动驾驶系统读取外部图像数据起着至关重要的作用。传感器一般分为雷达相关的传感器和与视觉相关的传感器，均有其各自优势和劣势。为了提高自动驾驶系统对外部信息获取的精确度，一般来说，一辆具有自动驾驶系统的汽车上同时具备多个传感器。 单车镜头数显著提升，市场空间高速增长。随ADAS渗透率提升，单车摄像头数量亦随之提升。据Yole数据显示，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。另一方面，由于车载摄像头一般需要满足广角、高相对照度、高通光、透雾、持续稳定的聚焦和热补偿等特性，同时具备防尘防水、抗震和夜视等功能，导致产品生产难度大，价格亦随之水涨船高。其中ADAS中的前视镜头由于在发动机附近，对耐高温能力要求极高，只有纯玻镜头才能满足，单价相对于传统车载镜头翻倍提升。上述因素推动下，全球车载镜头市场规模快速增加，2020年超400亿。 车载摄像头壁垒高，行业集中度高。车载摄像头是比工业级别要求更高的车载安全级别，尤其是对与前置ADAS的摄像头安全等级要求更高。主要表现在：1、温度要求：车载摄像头温度范围在-40~80℃；2、防磁抗震：汽车启动时会产生极高的电磁脉冲，车载摄像头必须具备极高的防磁抗震可靠性；3、长寿命：车载摄像头的工作寿命至少要在8-10年才能满足要求。此外，汽车行业把安全放在第一位，倾向于使用有口碑成熟的零部件厂商，进入车厂体系需要较长的认证周期，而一旦进入亦将形成较强的壁垒。同时，汽车CIS则对高动态范围、抑制LED闪烁、低照感光等要求很高。在上述背景下，车载摄像头行业集中度高。ICVTank数据显示，2019年舜宇光学一家独大，占据车载镜头34%以上市场份额；同样地，在车载成像CIS领域，2019年安森美和豪威二者占据了80%以上的市场份额，呈现寡头垄断格局。 3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载PCB迎来黄金时代 新能源车发掘全新市场需求， 催化上游PCB板块第一增量板块。2021年后5年至8年，我国将有大量国IV标准及以下的在用车辆逐步面临淘汰替换，给新能源汽车市场带来较大的发展空间。未来5年电动汽车产销增速预计将保持在40%以上。作为高联动性的上游PCB板块受到下游需求牵动形成全新增量。目前，车用PCB市场规模约$70亿，2020-2025的预计CAGR达到 6.8%，占总PCB板块需求的10-15%，是第4大的PCB市场，仅次于消费类产品。 随着电动车逐渐成熟，高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出，消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端”转换。 设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成本在逐年提升，有望由2020年的2597美元增加到2024年的3064美元。电动化、智能化是汽车电子增量的最大来源，2018~2024复合增速分别为16%、16%。 电动化、智能化浪潮下汽车PCB量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的PCB需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制PCB需求量增加，传统车单车PCB用量通常在0.5~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。 电气化、智能驾驶、智能座舱引领汽车PCB上行。根据prismark数据电气化、智能驾驶、智能座舱增速居前，5年复合增速分别为12.6%、10.1%、6.7%，带动汽车PCB行业由2020年的61.81亿美元增长至2025年的85.8亿美元，5年CAGR 6.8%。 汽车PCB市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。汽车PCB市场格局相对分散，2020年前五大厂家分别为CMK、旗胜NOK、迅达TTM、名幸、敬鹏。2020年前十大汽车PCB厂家汽车业务营收合计37.4亿美元，CR10约58%。前十大厂家中海外厂家6家，台湾及香港厂家3家，大陆厂家仅1家。在快速发展的汽车PCB市场，国内厂家有望迎头赶上：（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB行业东移大势所趋；（2）过去汽车产业tier1主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家有望随国产tier1崛起。 4、汽车电子产业链梳理 汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中汽车电子控制系统包括发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统与车身电子系统，车载电子电器系统包括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。细分赛道包括车载PCB、车载镜头、车载CIS、电驱动、电源总成、车用连接器、逆变器（IGBT/薄膜电容）、车载存储、精密结构件等。新能源车电动化、智能化驱动汽车电子各细分赛道爆发，优选业绩确定性强的优质标的，建议关注：和胜股份/世运电路/宇瞳光学。 （四）推荐标的：建议关注业绩确定性较强的优质标的 1、歌尔股份：VR与游戏机业务快速增长，元宇宙硬件巨头扬帆起航 VR/AR市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司前瞻性布局VR/AR业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球VR/AR行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。 可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕TWS耳机和手表业务赛道。公司于2018年H2布局TWS耳机业务，2019年逐步释放TWS耳机产能，期间TWS业务迎来快速增长。根据Canalys数据，随着AirPods 3于21年10月推出，AirPods耳机21Q4单季度出货量同比增长20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于22年秋季发布会推出AirPods Pro 2，该产品不仅设计新颖，并且支持Apple Lossless (ALAC) 格式与充电盒可发声以便使用者寻找等功能。公司作为A客户TWS耳机的核心供应商，TWS业务有望充分受益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数，21年全球智能手表出货量为2.1亿部，同比增长8%；预计2022年出货量可达到2.7亿部，同比增长29%。公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。 公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 盈利预测、估值及投资建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，目标股价51元，给予“强推”评级。 风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR景气度下行。 2、东山精密：汽车电子&VR/AR业务开启公司第二成长曲线 立体化布局汽车电子业务，公司第二成长赛道明确，未来有望再造一个东山精密。汽车电子业务成为公司重要组成部分和未来战略核心。从软板角度看：电动车中软板对传统线束替代趋势明确，单车ASP显著提升，Mflex与T客户以及其他新能源客户在BMS软板、储能等领域展开深度合作。公司在车载PCB业务快速发展的同时，结合自身业务特性，逐步将原有的钣金结构件/LED/显示触控等业务进行转型升级，丰富公司汽车电子产品品类，打开远期成长空间。集团已经成立汽车电子业务协调小组，各大事业部有望发挥协同效应，我们预测今年汽车电子业务有望实现翻倍以上增长，未来有望通过内生布局+外延收购并举等方式保持50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个东山精密。 软板业务在大客户呈现量价齐升态势，VR/AR重塑软板业务天花板。Mflex作为A客户软板核心供应商，供给料号总ASP和份额稳步提升。目前A客户软板业务仍有近50%的份额在日韩企业处，随着公司盐城二期产能释放，公司在大客户的份额料将持续提升。其次，公司积极布局VR/AR相关赛道，公司成功导入F客户，并成为OculusQuest2软/硬板核心供应商，产业链调研显示ASP突破30美金，21年VR/AR市场情绪高涨，Quest2成为行业内最受欢迎VR设备。此外，市场预期22年A客户将发布首款MR头显，单机软板价值量料将显著高于同市场其他产品，公司为A客户核心供应商有望充分受益。 消费电子存量市场空间广阔，强大竞争力加持下仍有望保持20%左右复合增速。公司在诸多领域都是全球前三水平，消费电子当前以维信软板业务为核心，主供A客户手机等终端，A客户存量市场依然稳中有升，伴随手机创新，软板ASP仍在持续提升。从份额转移看，日系厂商仍占重要地位，但综合竞争力持续衰退，维信综合份额仍有较大成长空间。公司的LED封装业务全球产量第一，精细化管理加持下未来有望深度受益大屏显示的产业趋势。同时公司的TP/LCM事业部未来专注于笔记本电脑等中大屏触控显示市场，客户资源优质，且在MiniLED领域进行了大量前瞻布局。综合考虑公司各传统事业部的行业地位和业务布局，我们预计公司传统业务未来仍有望维持20%左右的复合增速。 盈利预测、估值及投资评级。公司作为国内领先的线路板厂商和精密制造平台，我们坚定看好公司在新能源/新硬件时代的产业布局，我们预计公司2022~2024年的归母净利润为23.98亿/29.92亿/33.77亿，对应EPS为1.40元/1.75元/1.98元，参考深南电路/鹏鼎控股/立讯精密/歌尔股份/科达利等可比公司估值，并考虑公司在汽车电子/VR/AR等新业务的前瞻布局，我们给予公司2022年20倍PE，目标价28元，维持“强推”评级。 风险提示：手机、汽车销量不及预期，原材料、汇率大幅波动，行业竞争加剧 3、传音控股：新兴市场手机龙头，“产品策略+渠道先发优势”构筑核心壁垒 新兴市场手机行业龙头，打造“手机+互联网+家电、数码配件”生态。传音控股是全球手机出货量排名第四、非洲地区手机出货量排名第一的品牌手机厂商，凭借着三大手机品牌—“itel、TECNO和Infinix”覆盖不同消费层次客户，在非洲市场占据了显著的市场份额，有望持续受益非洲地区换机周期和印度等新兴市场的需求释放，同时公司基于本土化战略，积极挖掘本地消费者需求特征，围绕手机业务打造“手机+移动互联网+家电、数码配件”的商业生态，为公司打开另一增长空间。 手机业务经营趋势向上+互联网业务快速增长，持续推荐。公司深度布局非洲及东南亚等新兴市场，凭借着“渠道先发优势与多品牌高性价比战略”的正反馈，公司在非洲地区行业份额屡创新高，未来有望深度受益于非洲地区智能手机渗透率提升的产业红利，同时深耕渠道的战略使得公司在东南亚地区份额节节攀升，近年来巴基斯坦、孟加拉、泰国等东南亚国家份额持续增长，同时受益于非洲地区的人口红利及完善的渠道布局，公司可以从容布局家电、互联网等新兴业务，近两年互联网业务持续实现翻倍增长，而百度前高管向海龙团队的加入，为公司在非洲地区的互联网业务商业模式的探索提供了更加多元化的思路，有望带动互联网业务实现较快增长。 投资建议：考虑到公司智能手机业务的经营节奏及互联网业务的快速增长，预计2022/2023年公司净利润为52.57/66.74亿，对应EPS为6.56/8.33元，以及公司当前估值性价比，我们认为当前的传音控股具备较高的配置价值，给予2022年25倍PE，对应目标价164.0元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新兴市场开拓不及预期，移动互联网业务拓展不及预期，印度市场关税调整对于公司利润端存在的不确定性影响。 4、恒铭达：拐点已至，模切强者产能加速落地进入新一轮成长期 苹果基本盘稳固，5G时代精密功能件市场量价齐升。自2020Q4首款5G机型iPhone12系列发布以来，iPhone出货量连续4个季度高增长，根据IDC数据2021Q3iPhone出货量5040万，同比+20.8%。根据canalys数据2021Q4苹果市占率22%，为2014年以来第二高位置，仅次于2020Q4的23.4%，显示了强劲需求。5G时代精密功能件市场量提升：1.终端市场的复苏势必带动上游零组件出货量增加；2.新功能新技术的导入，精密功能件用量增加，以OLED屏幕为例，模切件用量约是LCD屏幕3倍。价值量提升：1.精密功能件对工艺要求水平提升；2.精密功能件叠加功能性应用，在其原有起到固定的基础上叠加屏蔽、散热、防水等功能。恒铭达深耕精密功能件领域多年，拥有最优质的客户/领先的研发积累，有望深度分享行业红利。 受大客户扶持重点发力模切行业，补足金属件加工能力进一步打开公司成长空间。模切行业壁垒高，行业平均盈利中枢高，得益于高质量的内部管理和产品交付能力，公司得到了大客户的高度认可。自2018年起公司受大客户扶持，大力发展模切业务，积极进行产能结构调整，配合大客户完成多款新品中精密功能件研发，持续导入高价值量料号，并稳步提升大客户业务份额。2020年公司收购华阳通业务补足了金属件加工能力、组装能力，有利于与模切形成协同效应，进一步打开了公司成长空间。 盈利预测与投资建议。公司质地优质，新品持续突破，新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计2022-2024年归母净利润分别为2.66/4.20/5.54亿元。参考行业龙头立讯精密等估值情况，考虑到公司成长性，给予公司2022年20倍市盈率，目标股价23.2元，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，精密件扩张不达预期，毛利率恢复不达预期，扩产进度不及预期。 5、和胜股份：CTP 渗透加快带动电池盒量价齐升，垂直一体化布局构筑竞争壁垒 专注铝型材加工，新能源业务开启第二成长曲线。公司2005年成立以来专注于铝型材精密加工。产品广泛应用于电子消费品、耐用消费品和汽车零部件等领域。2015 年公司战略布局新能源车电池盒业务，历经 5 年投入持续亏损，2020 年随着新能源车爆发扭亏为盈，2021 年新能源车业务占比过半，全球碳中和背景下新能源车加速渗透，电池盒业务有望带动公司进入新一轮成长期。 第一性原理驱动 CTP 电池渗透加快，电池盒竞争壁垒提升。续航里程和度电成本为电动车渗透核心变量，电池厂与整车厂始终致力于在降低度电成本且提升能量密度。当前锂电材料价格高企，成本压力下磷酸铁锂电池复兴，材料创新提升能量密度天花板凸显，结构创新提升空间利用率成为重要举措。传统电池包采用 Cell-Module-Pack 三级结构，CTP（Cell To Package）方案则取消/减少了模组结构件，电池包的空间利用率能提高 15%~20%，通过结构创新弥补了磷酸铁锂能量密度低的短板。CTP 方案对电池保护盒的性能带来了新的要求（更好的气密性/散热/防短路等），传统电池盒价值量在 1500~2000 元，多采用 FSW 技术方案，而 CTP 方案的电池保护盒采用技术更复杂的 FDS 方案，价值量普遍在 3000~4000 元，部分高端车型价值量甚至突破 5000。2021 年公司电池盒出货中 CTP 占比逐季提升。目前行业竞争对手产能仍主要以传统托盘/FSW 为主，盈利能力一般，公司凭借前期投入和早期研发引领工艺变革，单车价值量和盈利水平显著优于同行，行业竞争壁垒进一步提升。 前瞻卡位绑定一线客户，以消费电子灵活优势降维打击竞争对手。公司在行业低迷期积极配合 C 客户投入资源，目前已成为 CATL 电池托盘第一大供应商，间接供应蔚小理等新势力车企。公司具备大吨位铝挤压成型技术和柔性产线，提前布局 FDS（螺栓自拧紧技术）和 FSW（搅拌摩擦焊）等核心工艺，掌握CTP 电池托盘的研发制造。2021 年公司凭借规模和技术优势拿到多个车企项目定点，互联网新势力和传统车企也在加快入场。相较传统汽车供应链，电池盒具备迭代快、技术复杂的特点，公司以消费电子打法灵活调整，实现快速响应交货，对传统零部件企业形成降维打击，领先优势明显。 垂直一体化布局，成本优势锁定行业领先地位。公司早期收购布局上游型材环节，环保能源双控背景下上游溢价能力突出，忠旺陷入困境后铝型材格局改善，公司凭借原材料自供获得超额利润率。从子公司报表看新能源业务净利率约5%，产业链跟踪竞争对手依然盈利困难，考虑上游自供的利润，公司实际利润更高，而下游大客户强势，该利润率有望阻挡潜在竞争对手，公司份额有望保持持续领先。 盈利预测、估值及投资评级。考虑磷酸铁锂和 CTP 渗透率提升，和胜竞争优势更加显著，我们维持 2022-2024 年盈利预测为3/5/6.55亿，YoY +45.6%/66.4%/31.1%，公司大股东全额认购三年期定增彰显管理层信心，股权激励定下高增目标，考虑到公司业务量价齐升和可比公司估值，参考可比公司科达利等，我们给予 2022 年目标 PE 估值 30 倍，目标价 48.9 元，维持“强推”评级。 风险提示：新能源汽车销量低于预期、竞争加剧、原材料涨价超预期。 6、宇瞳光学：安防去库存业绩承压，车载光学、消费类市场空间广阔 布局车载前装镜头，打开公司远期成长空间。现阶段在汽车电子赛道的产品以后装镜头为主，已在客户实现出货，并完成行业和部分车企验证。21 年 8 月起公司加大在ADAS 领域的投入成立车载全资子公司，22年5月公司公告与东莞市玖洲光学有限公司自然人股东古文斌等人初步沟通，公司拟以自有资金受让古文斌等人持有的玖洲光学部分股权，显示了公司进军车载的决心。公司料将一方面加大与原有客户的合作，共同服务车企，提供完善的车载产品；另一方面，公司积极接洽车企，逐步开展独立认证工作。 AIOT 时代智能家居引爆 130 亿美元摄像头市场，运营商成重要推手。市场空间广阔：Strategy Analytics 预测智能家居设备将由2017 年的6.63 亿台以19.4%的增速增长到 2023 年的 19 亿台。AIOT 时代摄像头广泛应用于智能摄像头、智慧门铃、扫地机器人、智慧冰箱、智慧空调、智慧电视，智能家居等。现阶段 IOT 市场火爆，定焦镜头作为 AIOT 不可缺少的数据采集端，20 年起定焦镜头市场进入爆发性增长期，该趋势料将在未来三年维持。公司作为定焦镜头市场龙头，精耕细作，有望分享行业红利。 盈利预测与投资建议。传统安防长坡厚雪，公司作为安防镜头龙头基本盘稳固，汽车光学、消费类镜头打开公司成长空间，我们预计公司2022-2024年归母净利润3/4/5.02亿元。参考可比公司联创电子等，给予公司2022年25倍市盈率，对应目标价33.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，变焦等新品拓展不及预期，汽车业务进展不达预期。 四 PCB：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力 PCB行业整体需求低迷，关注结构成长。 产业份额持续转向内地，大陆PCB产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出PCB业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆PCB企业全球市占率持续攀升。2021年A股PCB板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整体保持相对稳定。2021年PCB板块营业收入同比+23.1%，归母净利润同比+23.5%；2022Q1因下游消费类需求疲软，营业收入同比增速回落至+11.2%，归母净利润同比增速回落至6.46%。从产业链跟踪看，疫情后复工态势良好，数通及汽车下游需求较好，美元计价的出口型企业今年有望享受汇率贬值带来的盈利提振。 （一）英特尔服务器平台升级，数通板有望迎来量价齐升 服务器平台升级推动PCB向高多层高频高速板迭代，英特尔新一代服务器受制于芯片供应尚未进入放量阶段，伴随芯片供应问题逐渐解决，预期22年新一代服务器平台升级将带动行业出货量上台阶。随着5G时代虚拟化、云计算、桌面云、大数据、内存数据库应用和高性能运算等热点应用的发展，4路/8路等高端服务器市场份额逐步扩展。服务器市场逐步进入高速、大容量、云计算、高性能发展轨道，因此对PCB的设计要求也不断提升，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料及无铅焊接等应用逐步推进。 高速板为在高频下低传输损耗的新型PCB板，主要应用于服务器背板和Memory卡，在高端服务器里应用范围更广。由于高速材料本身的材料特性，比较容易吸湿产生水汽分层，因此对企业生产过程中钻孔、压合等生产技术优化调整的要求较高。同时服务器性能带动高速板的性能需求逐步提升，如目前在单路、双路服务器上PCB板一般在4-8层之间，而4路、8路等高端服务器主板要求16层以上，背板要求则在20层以上，对高速板产品的厚度、线宽/间距、阻抗公差等参数要求也逐渐严苛，行业技术及资本投入壁垒逐步提升。 服务器平台升级驱动PCB性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩展总线标准）已完整经历了1.0到4.0的演变，传输速度从2.5GT/s提升到16GT/s，开始迎接PCle 5.0时代的到来。更高的总线标准也对CCL和PCB有着更高的性能要求：低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。 （二）数据中心产业链龙头佐证行业景气 随着Intel Sapphire Rapids的出货，数据服务厂商出于保持竞争优势的需要，也会采购搭载新款处理器的服务设备，进而带动行业进入景气周期。从Intel数据中心事业部的情况来看，2020年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel的数据中心业务保持了较快增长，2020年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存阶段，直到2021年Q3服务器市场才开始回暖，营收恢复高增长。 信晔月度营收持续高增，彰显行业高景气。台湾信骅主要产品是服务器管理芯片，在服务器领域市占率较高，其月度收入对于服务器行业景气度判断具备一定前瞻性。21年下半年随着产品价格提升、数据中心市场的强劲需求，公司营收自21年8月出现强劲增长，单月营收同比高增49.53%达0.71亿元，并于随后几月延续高增态势，进一步验证服务器行业进入景气周期。 北美网络设备商季度营收增速重新回正，从财报说明中得知下游主要驱动为数据中心投资。 （三）电动智能化浪潮下汽车PCB成长提速 车载PCB量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车PCB价值量400块左右，新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车PCB价值量可达2000以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021年全球新能源汽车销量达675万辆，并有望于2025年销量快速增至1800万辆。伴随车载PCB量价齐升，其市场规模有望从2021年的67亿美元快速增至2024年的88亿美元。 新能源电控系统催生PCB用量大增。相比传统燃油车，新能源汽车由于采用电池包，“发动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统BMS、VCU和MCU催生了大量汽车PCB。其中VCU是动力系统的控制中枢，控制电路需要用到PCB。MCU作用是根据VCU发出的指令控制电机运行，使其按照VCU的指令输出所需要的交流电。BMS控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS对PCB板要求比较高，带来PCB增量最大。 （四）大宗商品价格拐点初现，成本端有望迎来边际改善 2021年以来，PCB受上游大宗商品涨价影响，行业盈利能力普遍受到影响。从成本构成看，其直接原材料CCL涨幅较大。进一步拆解看CCL的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等，其中铜箔占CCL生产成本的30-50%，玻纤的生产成本占比为25-40%，树脂的成本占比则为25-30%，整体原材料占比较高。观测PCB最主要的直接材料覆铜板环节，产业链公司毛利率从21Q3开始出现拐点向下，主要系产品价格因供需走弱跌价。 沪电股份作为通信板和汽车板的龙头企业，从公司21年毛利率走势看，随着通信需求回落，上游原材料持续涨价，21年整体盈利能力承压，22Q1随着下游汽车及数据中心需求复苏，原材料价格见顶回落，公司盈利能力已经出现拐点信号。 （五）推荐标的 1、沪电股份：深度受益全球数字化加速，数通+汽车开启一轮更强更持久的新周期 数据中心+汽车共振向上，景气周期更强更稳定。21年公司在5G通信需求下滑背景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术升级（400G交换机、PCIE5.0、海外云capex、国内传输网建设）迎来量价齐升，汽车电动化智能化开启车载PCB成长期，数通、汽车产业周期性更弱，技术持续向上迭代，景气周期或能持续更久。22Q1已经看到业绩拐点向上，料疫情扰动不改全年趋势，产品结构优化下利润弹性巨大。 数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求，海外大厂对22年capex指引乐观，21Q4已经看到服务器起量，背后底层逻辑在于疫情下全球数字化程度提升，元宇宙兴起加速数据流量增长，云计算厂商收入依然保持快速增长，资本开支重回上升周期。英特尔Eagle Stream平台将于下半年发布量产，PCIE5.0推动高速板升级，换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出千兆宽带用户5年增长10倍，东数西算规划了10大数据中心集群，数据中心及核心传输网建设需求爆发在即。不同于19-20年5G基站的短周期爆发，数据中心需求波动向上，产品升级周期更快，数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长，产品结构升级和稼动率提升有望推动利润率再创新高。 汽车板聚焦ADAS和电动智能化，成本下降有望改善盈利能力。公司汽车板深度参与欧系Tier1，积极布局智能电动化中高端的雷达和电驱模块，其中ADAS相关业务已经占据重要比例，高端电驱板已经通过增资胜伟策完成卡位，绑定英飞凌占据绝对领先位置。21年汽车板收入增长26.56%，CCL涨价侵蚀利润。22年汽车板有望维持较快增长，成本下行下利润增长有望超预期。 不同于市场的认知： 成长分歧：公司过去5年资本开支少，23年无明显新增产能，常规逻辑推导业绩难以大幅成长。实际我们跟踪公司四大工厂足够支撑22-23年业绩成长，不扩产情况下理论产值可达120亿，理论利润可超20亿，主要因公司产品定位高端PCB，产品结构调整对利润贡献巨大。PCB扩产周期约12-18个月，若公司在现在厂房基础上扩产或新建产线，则24-25年增量产能可接力成长。 估值分歧：上一轮伴随5G基建实现业绩高速成长，当年估值最高35X，当前板块成长乏力，估值普遍回落至20X以下。我们看到本轮景气起点公司实现单季度约2.8亿业绩（上一轮景气高点为3.7亿），下半年景气加速季度利润有望创新高，海外数通板需求与竞争格局更好，长期成长逻辑更优，叠加汽车板的长期需求，业绩成长持续性更好，估值天花板不应低于上一轮周期。 盈利预测及投资建议：数通板+汽车板开启公司新一轮更持久的景气周期，考虑疫情对供应链影响以及四个工厂经营情况，我们给予公司22-24年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予22年30X目标估值，目标价21.3元，给予“强推”评级。 风险提示：数据中心、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 2、世运电路：卧薪尝胆十余年，车载PCB龙头企业扬帆起航 新能源车欣欣向荣，电动化、智能化驱动汽车PCB行业发展。根据EV-volumes统计2021年全球新能源车销量达650万辆，同比提升108%；国内层面根据乘联会数据2021年全年国内新能源车销量299.1万辆，占据全球新能源车半壁江山。与传统车比新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB量价齐升。量升：电动化带动以动力系统为主的PCB需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制等PCB需求量增加，传统车单车PCB用量通常在0.5~1平方米，新能源车单车PCB用量通常在3平方米以上。价升：电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对PCB要求提高，如智能座舱PCB构成由传统车的多层板、少量HDI转变为新能源车的多层板、中高阶HDI，单价提升。车用PCB行业空间料将进入快速发展期。 公司精准卡位车用PCB赛道，深度绑定头部客户，共构行业客户壁垒护城河。公司2010年即布局汽车PCB业务，与包括特斯拉在内的头部客户建立了深度合作关系，作为长周期生意，公司汽车业务先发优势显著：（1）认证壁垒，汽车业务认证周期长，需要零部件厂商和终端双重认证（2）产能适配性强，PCB专用性强不同下游产品结构不同，汽车PCB以2~6层板为主，随着新能源车渗透率提高，高多层、HDI占比逐渐提高，产能适配性要求高（3）与大客户合作能力不断突破，在体系认证、高端产品、综合实力方面公司都取得了突破，公司汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开始量产应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统，综合实力方面据N.T.Information发布的2020年全球汽车用 PCB 供应商排行，公司排名14名，比2019年提升3名（4）运营质量稳健，公司表观数据稳健，运营质量符合汽车长周期特点。 盈利预测与投资建议。公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车PCB量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.06/5.9/7.79亿元。参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司2023年20倍市盈率，目标价22元，给予“强推”评级。 风险提示：疫情影响，下游需求不及预期，毛利率恢复不达预期。 五 被动元件：国产替代趋势依旧，新能源+助力成长 国产厂商积极扩产提升份额，新能源贡献超额成长。2021年MLCC厂商积极扩产，带动收入侧持续成长，铝电解电容受益于新能源需求爆发成长提速。受下游消费类需求走弱，21Q3开始电容、电感等需求回落，行业进入去库存周期，代表性产品MLCC进入跌价通道，进入22Q1，除铝电解电容外行业景气度持续低迷，MLCC企业库存持续增加，跌价及产能利用率低迷拖累盈利能力，表观利润增速降至2.89%。从历史去库存周期看，下行期4-6个季度不等，本轮去库存周期始于21Q3，合理推理至今年底去库存周期有望接近尾声，未来若消费类需求回暖，行业有望重新进入景气上行周期。 从22Q1板块收入利润增速看，行业景气度仍处于低位。 （一）MLCC处于景气底部，静待需求复苏 MLCC市场呈现周期性波动，受供需影响价格波动较大。自21Q3以来，因终端需求走弱，海外产能复工及国内扩产驱动下，行业进入主动去库存阶段，MLCC价格开始下跌，主要体现为渠道经销商端价格下跌，21Q3跌价传导至原厂，21Q4以来终端拉货持续低迷，价格跌幅开始收窄，部分海外大厂开始减产挺价。从需求看长期增长依然确定，作为电子产品的必备元件，长期成长空间仍在。当前消费电子阶段性需求不振致使拉货疲软，未来随着全球经济复苏，手机换机及可穿戴、车载等市场爆发，MLCC需求有望重回增长态势。 从国内两家MLCC龙头企业业绩跟踪看，21年业绩压力已经显现，22Q1压力依然突出，特别是环比出现下滑，但考虑到国产厂商的成本优势及客户服务优势，在国产替代大背景下，份额有望逆势提升。 注：21Q4风华扣非利润同比增速为异常值，为方便观测趋势省略该数值。 日韩系寡头垄断，聚焦高端MLCC。目前，全球约有20多家MLCC生产商。其中日企如村田、三星电机均具有强势优势，处于第一梯队，且2017年后实现高端化战略，产品以汽车和工控领域所用MLCC为主；美、中国台湾地区企业如国巨、太诱等处于第二梯队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第三梯队。据国巨公告数据显示，MLCC收入前三的Murata、三星电机和国巨市占率合计达到65%，呈现寡头垄断格局。 三环集团和风华高科主要从2020年开启大规模扩产计划，实际MLCC产能较2019年均有大幅增长。据统计显示，2020年我国进口MLCC金额高达560.5亿元，进口数量为3.08万亿只，对比国内MLCC龙头三环集团和风华高科营收体量，国产替代空间十分巨大。 （二）铝电解电容：新能源+开启新成长 碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，国内铝电解电容龙头艾华江海收入成长均已看到新能源下游的重要贡献。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华江海作为国产龙头企业，全球份额有望持续提升。 从江海艾华的季度营收增速看，21年受下游新能源需求拉动及公司各自产能增长影响，收入增速整体呈现较好状态，22Q1随着下游风电光伏需求景气，收入增速均有显著提升。 （三）推荐标的 1、艾华集团：工控新能源驱动行业高景气，毛利率回升可期 公司2022年一季度营收8.69亿，同比增长28.95%，归母净利润1.15亿，同比增长1.85%，扣非归母净利润0.93亿，同比增长11.62%。 Q1收入增长强劲，行业维持高景气。一季度收入8.69亿，传统淡季首次实现环比增长。收入增长一方面受新产能爬坡贡献，另一方面公司在工控新能源积极开拓新客户，下游需求旺盛，产销两旺。Q1毛利率28.24%，环比略有下降，主要系成本端压力突出，叠加公司产品结构中新开发客户占比提升，涨价滞后短暂拖累毛利，从费用端看公司持续加强费用管控，销售、管理费用均有显著下降，整体维持盈利能力相对平稳，扣非净利率环比逆势提升。 工控新能源开启第二成长曲线，国产厂商份额持续提升。碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需求迎来爆发式增长，2021年公司加大对相应产品及客户开发，已经在头部客户取得积极进展，相关收入增长超过70%，成为公司最主要的增长动能，未来公司将继续加大工控新能源布局，在守住消费类龙头地位基础上积极开拓新能源客户，持续提升综合规模及产品力。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华作为国产龙头企业，全球份额有望持续提升。 产品涨价及铝箔积极扩产，毛利率修复可期。2021年受上游大宗原材料及电价上涨影响，铝箔成本显著上涨，公司产品毛利率有所下降。近期从产业跟踪看海外厂商开启一轮新的价格上涨，主要系下游工控新能源需求旺盛，而成本端仍在持续上涨，我们预期国内厂商有望逐步跟进。此外公司因铝电解产能扩张较快，铝箔产能短期紧张，公司已经在着手积极扩产，预计今年随着铝箔产能开出，成本端有望逐步缓解，毛利率逐步修复可期。 盈利预测、估值及投资建议：铝电解电容行业受益于新能源下游快速爆发，叠加上游成本上涨压力，目前行业处于供需紧平衡状态，产品仍在涨价通道，考虑公司目前仍在释放新产能，新品导入积极推进，预期随着铝箔自给率提升，公司毛利率将逐步修复。考虑当前成本端压力和公司在工控新能源领域的布局，预计公司22-24年EPS为1.5/1.88/2.1元，考虑到公司在铝电解电容行业的国内龙头地位，以及下游工控/新能源景气度，参考同行三环集团/顺络电子/江海股份估值，给予公司22年25倍PE，对应目标价37.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游应用不及预期，产能扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，新产品开发不及预期。 六 风险提示 下游需求不及预期；新冠疫情反复；行业竞争加剧；中美科技摩擦加剧；新技术落地不及预期。 注：文中报告节选自华创证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《电子行业2022年中期策略报告：寒夜将过，启明星现》 对外发布时间 2022年6月6日 华创电子 王火的科技酒馆 耿琛 S0360517100004 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
- 太平洋-扬农化工-600486-扬农化工2025年中报点评：公司经营稳健，辽宁优创项目贡献重要增量-250906
- 太平洋-仙乐健康-300791-仙乐健康：国内新消费客户快速崛起，海外延续稳健增长-250906
- 开源证券-电力设备行业周报：低空经济行业周报-第三十二期-：2025低空经济发展大会在芜湖开幕，四创电子“低空雪亮”安全监管系统亮相-250906
- 开源证券-中裕科技-871694-北交所信息更新：2025H1归母净利润同比+41.84%，新产品放量有望成为公司新利润增长极-250906
- 西南证券-溯联股份-301397-主业基本盘稳固，液冷业务拓空间-250906
- 开源证券-国航远洋-833171-北交所信息更新：新增运力投入+国内运价指数上行，2025H1国内干散货运输收入+101%-250906
- 太平洋-道恩股份-002838-道恩股份2025年中报点评：业绩平稳增长，DVA、机器人材料等新业务取得突破-250906
- 华金证券-电子行业周报：AI&半导体：定制AI ASIC芯片加速成长-250906
