悬挂智能化趋势加速,龙头公司步入收获期——寻找Alpha之前瞻研究系列(三)

（以下内容从国金证券《悬挂智能化趋势加速,龙头公司步入收获期——寻找Alpha之前瞻研究系列(三)》研报附件原文摘录）
　　>>报告亮点 1.深入分析了空悬三大核心零部件的技术壁垒、竞争格局及未来技术迭代方向，并测算了22-25年中国空气悬挂市场空间。 2.分析空悬企业相关指标，发现国内空悬市场具备成长空间大、投入小、盈利高的市场特点。 3.基于主机厂需求、空悬系统市场未来的采购趋势等方面，复盘了海外空悬市场竞争格局，从而判断未来国内空气悬挂行业竞争格局变化。 4.假设国外企业未来将切入国内空气悬挂市场，分析出国内空悬市场的短期、长期竞争的核心因素分别为成本与技术。 >>行业观点 空悬标配化趋势明朗，国内市场空间广阔。随核心部件国产化落地，空悬系统成本有望从1.2-1.3万元/套下降至0.8-0.9万元/套，降幅达30%以上。21年，国内空悬市场空间约10亿元，预计到25年将达到215亿元，实现5年约22倍增长。 1）空簧：21年市场空间约3亿元，25年有望达56亿元。空簧单价2-3k元，壁垒在于1）需超400万次的折叠测试；2）产品定制化开发。国内企业优势1）开发周期短：仅需18个月，海外需2年以上；2）成本低：较外资产品低20-25%；3）质保达5年，外资约3年。 2）空压机：21年市场空间约2亿元，25年有望达46亿元。空压机单价约2k元，壁垒在于1）短时间内达到高压强；2）在高压中稳定工作。国内中鼎份额60%+威伯科30%+康迪2%：1）较威伯科，中鼎供应总成产品；2）较康迪，中鼎技术更开放，满足软硬件解耦；3）外资配套服务不及时。 3）减震器：21年市场空间约2亿元，25年有望达51亿元。减震器单价约2k元，壁垒在于焊接和自制高精度电磁阀。目前市场由外资主导，南阳淅减已在前装上开始替代外资，国内企业如保隆科技等在后装中小批量销售。 硬件集成供应+海外龙头入局，核心零部件自制化率高+技术优势明显的企业有望获高份额。未来市场发展将呈现：1）硬件集成供应：主机厂可降本约10%。复盘海外市场，核心零部件自制化率高的企业在集成领域份额更高；2）竞争加剧：国内市场空间广阔、投入小（单条产线投资不超1亿元），盈利高（量产后净利率超10%）。若外资布局国内市场，突破成本高+服务不及时两大痛点，我们判断技术优势明显的企业有望获得高份额。目前国产替代主要动力为低成本，但中鼎（AMK）已在海外市场获得高份额，充分说明其技术优势。 中鼎股份：稀缺的大单品逻辑，泛悬挂核心零部件和总成供应商。公司核心零部件自制率高：空压机（国内无竞争对手，国内60%份额）+空气弹簧（橡胶件起家）+金属悬挂（最核心球头产品国内NO.1）+CDC（正在拓展），同时配套橡胶+轻合金，公司是国内首家电动车智能底盘总成供应商，单车价值量达到1万+，成长空间大。我们预计22年公司归母净利润10.6亿元。 >>投资建议 随核心零部件国产化，空悬标配化趋势明朗。21年，中国空悬市场空间约10亿元，我们预计到25年，中国空悬市场达215亿元，实现5年约22倍增长。目前看中国空悬市场空间大、投入小（单条产线投资不超1亿元），盈利高（量产后净利率超10%）。未来行业发展将呈现：1）硬件集成供应：主机厂可实现降本约10%；2）竞争加剧：投入小+盈利强将吸引海内外企业纷纷布局国内空悬市场。我们判断未来核心零部件自制化率高+技术、成本优势明显的企业将在长期竞争中获得优势。重点推荐中鼎股份，同时建议关注保隆科技、拓普集团等。 >>风险提示 国内外汽车销量不及预期；疫情影响企业经营生产节奏；原材料价格上涨影响利润；空悬等部件国产化进展不及预期。 目录 Contents 1 空气悬挂：国产化降本，标配化趋势明朗 市场空间：随核心部件逐步国产化后，空悬系统成本下降，促进渗透率加速提升。若采购国外供应商的产品，空气悬架系统单价约1.2-1.3万元。若擦狗国内供应商的产品，空气悬架系统单价约0.8-0.9万元，降幅达30%以上。 1）2022年，我们预测国内市场搭载空悬的终端销量达29万辆，对应国内空悬市场空间达27亿元（空簧7亿元+减震器6亿元+空压总成6亿元+金属悬挂4亿元+其他4亿元）； 2）2025年，我们预测国内市场搭载空悬的终端销量达253万辆，对应市场空间达215亿元（空簧56亿元+减震器51亿元+空压总成46亿元+金属悬挂30亿元+其他33亿元）。 2 成本低+就近配套，国产替代持续推进 2.1 空簧：耐久性要求高，多家国内企业突破技术壁垒 囊式空气弹簧多用于商用车，膜式空气弹簧多用于乘用车。囊式空气弹簧的气囊由橡胶件制成，密封性较差，多用于商用车上。膜式空气弹簧的密闭气囊由橡胶膜片和金属压制件组成。与囊式相比，膜式空气弹簧刚度较小，车身自然振动频率较低，尺寸较小，便于布置，多用于乘用车上。但膜式空气弹簧造价贵，寿命较短。 从单腔室到多腔室，空气弹簧技术升级，提升用户体验。不同工况下，对悬架舒适性与操纵性的关注度不同，即对悬架刚度有不同需求。基于空气悬架，采用多腔式空气弹簧，通过开关电磁阀，使若干气囊单独或同时参与调节空簧体积，实现悬架刚度可调。 空簧壁垒在于技术、客户方面。1）技术壁垒：空气弹簧需要超过400万次的疲劳一致性测试。2）客户壁垒：乘用车空簧具备定制化特点，需要参与车型开发阶段，因此主机厂对供应商要求高，一般需参与至少1-2年才能拿到主机项目。相应地，主机厂更换空簧供应商的沉没成本大，因此后期更换供应商的概率小。 竞争格局：空簧产品单价为2000-3000元，国外供应商包括大陆集团、威巴克、凡士通，国内有保隆科技、孔辉汽车等。 1）国内企业开发周期短：海外供应商开发周期在2年或以上，国内企业产线自动化率高，可将开发周期压缩到18个月左右； 2）国内企业的产品成本低：国内企业的空簧产品售价较国外企业低20-25%； 3）国内企业产品性能较优：国外企业的产品质保一般为3年6公里，国内企业可达5年左右。 2.2 空压机：可靠性要求高，国内唯中鼎股份一枝独秀 空压机总成单元构成：空压机总成（1500-2000元）=空压机（700-1000元）+电磁阀（200元）+支架、管路、声学包系统（150-400元）+其他。 技术壁垒在于建压能力、持续可靠、耐久处理等：1）空压机需在极短时间内达到15-20bar的压强，且不能过热；2）空压机需要持续在高压环境中保持稳定的工作；3）悬架系统中的橡胶件和金属件易损耗，空压机需保证压缩空气绝对干燥。 竞争格局：全球核心供应商分别为AMK 、康迪和威伯科。头部厂商的空压机压强能达到18-20bar，质保时间3-5年，后装市场产品压强最多达到12-13bar，且质保不超过3月。国内市场格局：中鼎股份市场份额超60%+威伯科约30%+康迪泰克约2%。 1）国内企业供应总成单元更受主机厂青睐：相较威伯科，AMK中国利用中鼎体系内其他子公司在支架、管路、声学包等方面的产品，供应空气供给总成单元，降低主机厂采购成本。 2）国内企业可提供开环系统：康迪的空压机产品是将控制器、电磁阀等产品打包出售，不利于主机厂自己掌握车身的软件开发。且当产品故障时，闭环系统产品难以锁定具体故障的细分产品，为维修服务带来一定难度。中鼎股份的空压机产品是开环系统，有利于主机厂加载自己开发的软件算法，实现产品差异化竞争。 3）国内企业可提供本土化及定制化配套服务：国外供应商在国内暂无技术团队，配套服务不及时，且需要付出高昂的更改费用。这已经成为主机厂目前采购国外供应商产品的痛点之一。 2.3 减震器：被外资企业垄断，电磁阀为关键件 减震器目前分为CDC、磁流变两类，其中CDC为主流应用。电磁阀式减震器：通过调节电磁阀的开度，改变油液流动的管径，从而调节阻尼。代表厂家为采埃孚。磁流变减震器：利用特殊的磁流变液，这种油液可以在电场或者磁场的作用下改变本身的粘度，从而改变减震器的阻尼系数，代表厂家为天纳克。 1）磁流变减震器的响应速度更快：磁流变减震器调整阻尼的速度达到1000Hz，CDC最快达到约200Hz的调节频率。 2）磁流变液整体成本较高：一套CDC为核心的电磁悬架在6000-8000元，其中CDC减震器产品单价约2000元。一套磁流变液为核心的电磁悬架过万，其中磁流变减震器产品约4000元。 3）磁流变减震器故障率较高：磁流变减震器工作时发热量大，对油封挑战较大，漏液是老大难问题。且磁流变液的稳定性也随时间衰减，因此相较CDC减震器产品，磁流变减震器产品的故障率较高。 减震器技术壁垒在于焊接工艺和电磁阀制造。减震器系统的核心在于其焊接工艺和高精度阻尼电磁阀。CDC减震器通过调节电磁阀的开度，改变油液流动的管径，从而调节阻尼。由于空间狭小，想要精准控制电磁阀的开合程度需要高超的焊接工艺和高精度阻尼电磁阀的制造技术。 减震器是易损件。研究发现即使路况良好，汽车减震器每英里将震动 1500-1900 次。因此减震器属于消耗品，需定期检查、更换，如在欧美发达国家，更换周期通常是 6 万英里或 6-8 年。 竞争格局：前装市场由外资主导，如萨克斯、天纳克等，京西重工通过收购德尔福实现磁流变减震器国产化，国内供应商较少，主要配套后装市场，如保隆科技、天润工业等。此外，南阳淅减减震器企业凭借多年阀的自制生产和软件的开发积累经验，不断提升产品性能，具备满足疫情期间主机厂保供需求的能力，已经开始替代外资厂商获得部分国内前装市场份额。 2.4 金属悬架：国内企业技术综合竞争优势明显 竞争格局：总成产品主要包括控制臂、摆臂等。外资厂商在日系车型中的配套率较高，如索密克、天纳克等；国内厂商有拓普集团、中鼎股份、伯特利、亚太等。索密克年生产能力1400万台套以上，年销售额超20亿元，产品市场占有率达40%以上，客户有一汽、上汽、长安、广汽、大众、丰田、通用等。 1）技术对比：核心技术是球头、锻铝、钣金。球头：索密克>中鼎>拓普；锻铝：拓普>中鼎>索密克；钣金：中鼎>拓普、索密克。国内企业技术综合竞争优势明显。 2）成本对比：国内人工等成本低，产品价格竞争优势明显。 2.5 集成：大势所趋，主机厂可实现降本约10% 技术壁垒：系统集成需要企业具备核心零部件自制能力与集成能力，其中零部件自制为核心。主机厂分开采购成本约 8000-9000元（假设核心零部件均采购国内厂商产品），直接采购集成系统可实现降本约10%。 竞争格局：由于国内企业突破技术壁垒的时间较短，目前市场由外资主导，主要有采埃孚（威伯科）、大陆（康迪）、天纳克等。孔辉汽车的悬架系统已获得东风岚图2个车型定点，后期市场开拓较难主要系核心零部件自制率不高。 2.6 竞争格局：短期国产替代看成本，长期竞争看技术工艺 电动化+智能化浪潮下，国外企业优势不再。与国内企业相比，国外的空悬系统相关企业起步早，且软件开发技术较成熟，因此具备供应软硬件集成系统的能力，并积累了一定的客户优势。然而在电动化浪潮下，新能源汽车产业链重心向中国迁移，并且智能化要求主机厂软硬件解耦采购，不再需要供应商提供软件算法系统，打破了国外供应商的先发优势和软硬件集成供应的优势。 成本低+配套服务好，国产替代持续推进。与国外企业相比，国内企业的相同品类的产品性能优秀，且成本低10%以上，成为短期内国产替代最重要的核心优势。目前国外企业的重心仍在海外市场，尚未在国内建立技术团队及大规模产能，在供货过程中出现了产品交货不及时、售后缺乏维修服务等问题。因此部分目前采购了国外企业产品的主机厂后续计划将供应份额重新切换给国内供应商。 国外企业是否会切入到国内市场？——短期看国外企业未突破成本、服务两大痛点，长期看存在入局可能。 1）短期看，国外企业在国内市场的产能布局有限，成本优势不明显。 根据目前布局情况，外资企业在国内的扩产规划较慢，重心仍然以海外市场为主，暂未有在国内迁移技术、组建售后服务团队计划。国外企业在国内的现有产能布局较早，自动化率低。和国内企业相比，成本仍然属于高位。因此，国外企业尚未突破成本、配套服务这两大痛点，我们判断短期内对国内企业的威胁不大。 2）长期看，国外企业切入国内市场仍存在一定可能性，因为国内空悬市场具备空间大、投入小、盈利高的特点。 1）高净利率+轻资产模式：空悬核心零部件净利率高（稳态下空悬部件净利率可超10%），且资产较轻。以单条产线的产值/资本开支计算，国内空悬企业的单条产线产值/资本开支为10-30。 2）市场空间大：我们判断25年国内市场空间将达215亿元，相较21年增长约22倍。 什么样的中国企业会脱颖而出？——核心零部件自制化率高+技术工艺具备独特优势的企业有望获得高市场份额。 集成趋势下，空悬系统零部件自产化率高的企业将获得高份额。复盘海外空悬市场，我们发现海外的空悬系统供应商具备核心零部件自制化率高的特点，如大陆（实现空压机、空簧自制）、采埃孚（实现空压机、空簧、减震器自制）、天纳克（实现空簧、减震器自制）。我们判断，在国内市场，核心零部件自制化率高的企业才具备成本优势，从而获取较高的市场份额。 1）中鼎股份：除空压机外，目前商用车空簧进展顺利，未来将开拓乘用车空簧产品；同时拟收购日本普利司通旗下减震业务100%的股权，最终有望具备空压机、空簧、减震器三大核心零部件的自制能力； 2）保隆科技：除空簧外，保隆已获得储气罐、空悬相关传感器等多个定点，且具备电子减震器后装市场小批量供货能力。 长期看技术工艺为核心壁垒。若未来国外空悬龙头企业切入到国内空悬市场，届时使用国内低廉的人工成本+建立就近配套服务，国外企业将打破成本高+服务不及时两大痛点，有望重新获得主机厂青睐。在这种竞争格局下，我们判断具备技术+成本双重优势的龙头企业有望获得高市场份额。若企业在技术工艺方面无法奠定独特优势，未来市场份额将受到国外企业的挤压，从而导致利润率将下降。 中鼎股份的技术优势最为明显。目前国内企业进行国产替代主要依靠成本低+就近配套这两大优势。未来随竞争加剧，技术工艺、成本将成为企业核心竞争优势。技术方面，中鼎股份通过收购全球空压机龙头企业AMK来突破空压机技术壁垒，且AMK的空压机技术优势在海外成熟的空悬市场已经得到验证，因此我们判断在未来国外企业切入国内市场后，中鼎股份在空压机领域中仍然具备技术竞争优势。 3 大单品+大订单，中鼎股份龙头地位稳固 3.1稀缺的空压总成供应商，充分受益于行业增长 公司作为空气悬挂龙头市场地位确定。公司核心单品包括空压机（国内无竞争对手，国内60%份额）+空气弹簧（独家薄壁工艺，未来有望拿到高份额）+金属悬挂（最核心球头产品国内NO.1）+CDC（正在拓展），公司旗下AMK主要供应捷豹路虎、保时捷等，是国内唯一一家具备全球竞争力的供应商。 稀缺的大单品逻辑，泛悬挂核心零部件和总成供应商：配套橡胶+轻合金+空气悬挂，公司是国内首家电动车智能底盘总成供应商，单车价值量达到1万，成长空间大。随着公司空气弹簧落地，公司智能底盘业务版图进一步完善，利润体量进一步扩大。目前公司PB1.8X、PE19X，PB是汽车零部件周期性波动见底的核心指标，安全边际足够。 比亚迪有望进一步给公司带来向上弹性。比亚迪电动车月度销量10万+，全年销量有望达到150-200万。公司是比亚迪底盘、热管理、空气悬挂核心供应商，单车价值量1000-2000元不等，比亚迪有望给公司带来显著弹性。 3.2 空压机龙头，中鼎股份国内市场份额超60% AMK国产化落地顺利，增强公司产品竞争力。2016年，中鼎收购AMK，切入空气悬架系统领域。作为空悬系统全球龙头之一，AMK客户结构高端，包括沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马等。目前AMK国产化落地顺利，突出产品成本优势，提高公司空悬产品竞争力。 国内唯一一家空压总成单元供应商，高技术壁垒充分受益于行业扩张。目前公司是国内唯一一家空压总成单元供应商，客户覆盖头部车企及造车新势力。在产业链的稀缺性将保障公司产品的议价能力，从而促进公司业务持续增长。 持续向空悬三大部件全部国产化目标迈进。公司将持续开拓空悬另两大部件产品，进一步提升公司空悬系统供应产品的价值量，助力业绩增长。1）空簧:公司以橡胶业务起家，目前商用车空簧进展顺利，未来将开拓乘用车空簧产品；2）减震：公司2021年12月份公告将收购日本普利司通股份有限公司旗下减震业务公司100%的股权。 中鼎股份盈利预测：我们预计22-24年公司归母净利润分别为10.6、13.6、17.2亿元，对应PE15、12、9倍。 1）智能底盘：我们预计22-24年公司收入由53亿元增长至87亿元，毛利率由18%增长至21%。 2）冷却：我们预计22-24年公司收入由40亿元增长至50亿元，毛利率由29%增长至33%。 4 投资建议 在电动化+智能化浪潮下，悬挂将成为底盘里率先进行智能化升级的领域。我们持续推荐： 中鼎股份：稀缺的大单品逻辑，泛悬挂核心零部件和总成供应商。25W以上车型空悬标配趋势越来越明确。公司核心单品包括空压机（国内无竞争对手，国内60%份额）+空气弹簧（橡胶件起家，未来有望拿到高份额）+金属悬挂（最核心球头产品国内NO.1）+CDC（正在拓展），同时配套橡胶+轻合金，公司是国内首家电动车智能底盘总成供应商，单车价值量达到1万，成长空间大。我们预计22年公司归母净利润分别为10.6亿元。 5 风险提示 国内外汽车销量不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，部分整机厂关闭了在欧洲地区的生产工厂，销量可能不及预期，从而导致公司收入、毛利率低于预期。 疫情影响企业经营生产节奏。由于国内疫情在部分地区蔓延，相关企业的生产经营节奏被打乱，产量可能不及预期，从而导致公司收入、毛利率低于预期。 原材料价格上涨影响利润。国际原材料价格持续上涨，可能对汽车零部件企业的盈利能力造成影响。 空悬等部件国产化进展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商的经营与生产受到影响，推进空悬等部件国产化落地不及预期。 >>>END<<< 陈传红 chenchuanhong@gjzq.com.cn 江莹 jiangying2＠gjzq.com.cn

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