国盛量化 | 从量化模型观察当前行业配置主线
（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 从量化模型观察当前行业配置主线》研报附件原文摘录）
文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/段伟良/林志朋/杨晔 报告探讨的问题 行业配置：研究框架与两个方案。国盛金工团队在资产配置和基本面量化领域长期深耕，目前有一些还不错的研究成果。行业配置作为其中重要一环，本篇报告重点总结一下我们目前的行业配置框架和2022年的复盘，最后从量化角度感知市场当前的配置主线。 研究框架：景气度、趋势和拥挤度。目前我们行业配置重点关注三个维度：景气度、趋势和拥挤度。其实这三个维度也分别对应着行业上涨过程中基本面的改善、趋势的确认和交易拥挤的风险提示，有着较强的逻辑连贯性。 两个方案：行业趋势模型 & 行业景气模型。①行业趋势模型：强趋势+低拥挤，剔除低景气。②行业景气模型：高景气+强趋势，剔除高拥挤。行业配置需要具备多模型思维：简单并行是个不错的选择。简单并行后多头年化超额18.4%，信息比率1.89，月度超额最大回撤仅-3.8%，月度胜率达到76%。 2022年模型复盘与思考。截止2022年5月底，策略绝对收益率-7.7%，超额收益8.9%，超额最大回撤-2.5%，信息比率2.68，月度胜率80%，表现较为优异。从持仓来看，呈现出价值转向价值成长均衡的趋势，主要做对了两件事：1）4月之前：重仓价值板块，比如银行、交通运输和煤炭等，在市场下跌中呈现出较强的抗跌属性；2）4月之后：价值成长均衡，比如加仓汽车、电力设备与新能源、基础化工等板块，在市场反弹中捕捉到一些高景气赛道的机会。整体而言，由于两个模型逻辑和统计上存在着一定的互补作用，模型具备较强的托底功能和稳定性。 6月综合行业配置建议为：基础化工23%，银行18%，纺织服装13%，电力设备与新能源9%，电力及公用事业7%，有色金属7%，煤炭7%，石油石化7%，农林牧渔6%，汽车4%。从量化模型观察当前行业配置主线：1）受益于通胀的上游周期、新旧能源；2）受益于稳增长的金融；3）受益于疫情扭转的消费。 风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。 一、行业配置：研究框架与两个方案 国盛金工团队在资产配置和基本面量化领域长期深耕，目前有一些还不错的研究成果。行业配置作为其中重要一环，本篇报告重点总结一下我们目前的行业配置框架和2022年的复盘，最后从量化模型角度感知市场当前的配置主线。 正如《行业轮动：三个标尺与两个方案》所述，目前我们行业配置重点关注三个维度：景气度、趋势和拥挤度。其实这三个维度也分别对应着行业上涨过程中基本面的改善、趋势的确认和交易拥挤的风险提示，有着较强的连贯性。 1) 景气度：行业景气度分为历史景气度和分析师预期景气度 历史景气度是行业最新财报营收增速、净利润增速和ROE的边际变化； 分析师景气度是统计行业内上调盈利预测的机构占比，通过扩散指数的方法编制了分析师景气指数，详细可参考报告《分析师行业景气指数构建与应用》。后来我们对分析师景气度指标进行一定的扩充，可以反映分析师群体对行业基本面的上调比例，趋势和幅度。 2) 趋势：行业过去12个月相对于行业等权指数的信息比率 趋势是市场投资者的投票结果，代表市场的认知，从长期来讲，市场永远在自我迭代和进化，因此趋势可以帮助我们识别市场一致预期。当我们没有配置思路的时候，不妨利用市场信息帮助自己理解市场正在交易什么，体现的是市场有效性的价值。 3) 拥挤度：行业换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均 趋势虽然代表市场的认知，但市场并不总是聪明的，尤其是当羊群效应很强，非理性行为盛行的时候。拥挤度的本质就是识别市场的非有效性，以此捕获市场真正的有效信息。 景气度、趋势和拥挤度三个维度都有各自的逻辑和有效性，但是我们应该如何综合利用三个维度的信息呢？目前我们提出了两种适用不同情景的行业配置模型。 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，剔除低景气。资产价格反映未来基本面预期，而投资者的非理性行为，为市场的预知能力增加了一层噪声。因此，如果我们想充分利用市场智能，则必须同时考虑趋势和拥挤度。但该策略可能失效的原因是配置的行业由于概念炒作形成趋势，并没有基本面的支撑，因此我们在“强趋势+低拥挤”的基础上剔除景气度较差的行业。修正后策略多头年化26.5%，超额年化18.4%，信息比率1.67，超额最大回撤-5.6%，换手单边年化5.2倍，月度胜率67%。 行业景气模型：高景气+强趋势，剔除高拥挤。景气度的上行需要被市场认知，与趋势形成共振，这样才能提升胜率，因此我们在做景气度投资的时候必须同时考虑景气度和趋势。这样确实可以给组合带来强劲的进攻性，但也容易落于高拥挤的陷阱，因此我们在“高景气+强趋势”的基础上剔除拥挤度过高的行业，有效地增加了组合抵抗交易过热风险的能力。修正后策略得到进一步增强，多头年化26.4%，超额年化18.1%，信息比率1.77，超额最大回撤-6.2%，换手单边年化5.5倍，月度胜率68%。 此外，从逻辑上考虑到两个模型有不同的入场时机、收益来源和失效原因，并且统计上策略相关性并不高，时序均值为22%。同时我们认为搭建一个大而全的模型是非常困难的，因此行业配置需要具备多模型思维：简单并行是个不错的选择。简单并行后多头年化超额18.4%，信息比率1.89，月度超额最大回撤仅-3.8%，月度胜率达到76%。可见并行并没有侵蚀两者的收益，反而提升了策略的稳定性，起到了1+1>2的效果。 二、2022年复盘：行业配置模型做对了什么？ 2022年以来行业配置策略表现比较优异。截止2022年5月底，策略绝对收益率-7.7%，超额收益8.9%，日度超额最大回撤-2.5%，信息比率2.68，月度胜率80%，表现较为稳定。其中景气模型超额收益为10.7%，行业趋势模型超额收益为7.0%，两个模型整体表现不错。从时序上看， 1-4月行业趋势模型表现更佳，5月以来行业景气模型跑出明显超额，在市场4月底风格出现明显切换后表现出更强的适应性。 从每月持仓看比较分散，这反映了热门行业大多数交易比较拥挤，获取超额收益较难，但趋势上呈现出价值转向价值成长均衡的特征。由于两个模型逻辑和统计上存在着一定的互补作用，因此模型具备较强的托底功能和稳定性。在今年主要做对了两件事情： 1）4月之前：重仓价值板块，比如银行、交通运输和煤炭等。其中煤炭因为景气度和趋势指标一直处于较高位置，而拥挤度下降较快，行业景气模型进行配置。银行和交通运输主要是beta较低，在市场下跌中有一定超额收益并且交易拥挤度较低，行业趋势模型进行配置。整体而言，高景气的煤炭板块、低Beta的银行和交运在市场下跌过程中起到了很好的抗跌属性，风格切换前行业趋势模型表现较好，1-4月获得8.6%的超额收益； 2）4月之后：价值成长均衡，比如加仓汽车、电力设备与新能源、基础化工等板块。4月26日以来，市场出现较为明显的风格切换，这种情形下行业动量效应较弱，行业趋势模型容易失效。而此时行业景气模型可以一定程度上把握一些偏左侧的机会，比如汽车、电新和化工等板块因为景气度指标较高，趋势和拥挤度也不错，模型对其进行配置，5月超额收益超过3%。值得一提的是，新能源板块在4月底由高拥挤状态进入低拥挤状态，叠加景气度一直处于高位，模型重新进行配置，在市场反弹过程中获得还不错的超额收益。 最终我们6月的行业配置建议为：基础化工23%，银行18%，纺织服装13%，电力设备与新能源9%，电力及公用事业7%，有色金属7%，煤炭7%，石油石化7%，农林牧渔6%，汽车4%。 三、从量化模型感知当前市场配置主线 最后我们将景气度-趋势-拥挤度的信息集成到一个可视化的图表中。横轴表示行业景气度打分，纵轴表示行业趋势打分，气泡大小表示行业拥挤度。其中蓝心气泡代表低拥挤，红心气泡代表高拥挤，尽量规避。这可以用于感知近期市场的配置主线，结合我们基本面量化体系的主观行业配置观点，6月配置主线如下： 1) 受益于通胀的上游周期、新旧能源：化工、煤炭、石油石化、电力、有色、电新等，供给端受约束，海外通胀常态化下长期受益，可以超配； 2) 受益于稳增长的大金融：银行、地产等大金融板块，政策预期拖底，建议标配； 3) 受益于疫情扭转的消费：汽车、纺服、农林牧渔等，基本面有望困境反转，左侧布局。 另外，我们行业配置体系的指标打分图谱如下表。除了拥挤度以外，其他指标都是越高越好。即使是偏主动的投资者，我们认为这个图谱也可以供日常的市场观测使用，它可以帮助我们大致感知到目前行业在一轮上涨周期中所处的位置。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2022年6月7日发布的报告《 从量化模型观察当前行业配置主线——基本面量化系列研究之八 》，具体内容请详见相关报告。 段伟良 S0680518080001 duanweiliang@gszq.com 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 杨晔 yangye3657@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/段伟良/林志朋/杨晔 报告探讨的问题 行业配置：研究框架与两个方案。国盛金工团队在资产配置和基本面量化领域长期深耕，目前有一些还不错的研究成果。行业配置作为其中重要一环，本篇报告重点总结一下我们目前的行业配置框架和2022年的复盘，最后从量化角度感知市场当前的配置主线。 研究框架：景气度、趋势和拥挤度。目前我们行业配置重点关注三个维度：景气度、趋势和拥挤度。其实这三个维度也分别对应着行业上涨过程中基本面的改善、趋势的确认和交易拥挤的风险提示，有着较强的逻辑连贯性。 两个方案：行业趋势模型 & 行业景气模型。①行业趋势模型：强趋势+低拥挤，剔除低景气。②行业景气模型：高景气+强趋势，剔除高拥挤。行业配置需要具备多模型思维：简单并行是个不错的选择。简单并行后多头年化超额18.4%，信息比率1.89，月度超额最大回撤仅-3.8%，月度胜率达到76%。 2022年模型复盘与思考。截止2022年5月底，策略绝对收益率-7.7%，超额收益8.9%，超额最大回撤-2.5%，信息比率2.68，月度胜率80%，表现较为优异。从持仓来看，呈现出价值转向价值成长均衡的趋势，主要做对了两件事：1）4月之前：重仓价值板块，比如银行、交通运输和煤炭等，在市场下跌中呈现出较强的抗跌属性；2）4月之后：价值成长均衡，比如加仓汽车、电力设备与新能源、基础化工等板块，在市场反弹中捕捉到一些高景气赛道的机会。整体而言，由于两个模型逻辑和统计上存在着一定的互补作用，模型具备较强的托底功能和稳定性。 6月综合行业配置建议为：基础化工23%，银行18%，纺织服装13%，电力设备与新能源9%，电力及公用事业7%，有色金属7%，煤炭7%，石油石化7%，农林牧渔6%，汽车4%。从量化模型观察当前行业配置主线：1）受益于通胀的上游周期、新旧能源；2）受益于稳增长的金融；3）受益于疫情扭转的消费。 风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。 一、行业配置：研究框架与两个方案 国盛金工团队在资产配置和基本面量化领域长期深耕，目前有一些还不错的研究成果。行业配置作为其中重要一环，本篇报告重点总结一下我们目前的行业配置框架和2022年的复盘，最后从量化模型角度感知市场当前的配置主线。 正如《行业轮动：三个标尺与两个方案》所述，目前我们行业配置重点关注三个维度：景气度、趋势和拥挤度。其实这三个维度也分别对应着行业上涨过程中基本面的改善、趋势的确认和交易拥挤的风险提示，有着较强的连贯性。 1) 景气度：行业景气度分为历史景气度和分析师预期景气度 历史景气度是行业最新财报营收增速、净利润增速和ROE的边际变化； 分析师景气度是统计行业内上调盈利预测的机构占比，通过扩散指数的方法编制了分析师景气指数，详细可参考报告《分析师行业景气指数构建与应用》。后来我们对分析师景气度指标进行一定的扩充，可以反映分析师群体对行业基本面的上调比例，趋势和幅度。 2) 趋势：行业过去12个月相对于行业等权指数的信息比率 趋势是市场投资者的投票结果，代表市场的认知，从长期来讲，市场永远在自我迭代和进化，因此趋势可以帮助我们识别市场一致预期。当我们没有配置思路的时候，不妨利用市场信息帮助自己理解市场正在交易什么，体现的是市场有效性的价值。 3) 拥挤度：行业换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均 趋势虽然代表市场的认知，但市场并不总是聪明的，尤其是当羊群效应很强，非理性行为盛行的时候。拥挤度的本质就是识别市场的非有效性，以此捕获市场真正的有效信息。 景气度、趋势和拥挤度三个维度都有各自的逻辑和有效性，但是我们应该如何综合利用三个维度的信息呢？目前我们提出了两种适用不同情景的行业配置模型。 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，剔除低景气。资产价格反映未来基本面预期，而投资者的非理性行为，为市场的预知能力增加了一层噪声。因此，如果我们想充分利用市场智能，则必须同时考虑趋势和拥挤度。但该策略可能失效的原因是配置的行业由于概念炒作形成趋势，并没有基本面的支撑，因此我们在“强趋势+低拥挤”的基础上剔除景气度较差的行业。修正后策略多头年化26.5%，超额年化18.4%，信息比率1.67，超额最大回撤-5.6%，换手单边年化5.2倍，月度胜率67%。 行业景气模型：高景气+强趋势，剔除高拥挤。景气度的上行需要被市场认知，与趋势形成共振，这样才能提升胜率，因此我们在做景气度投资的时候必须同时考虑景气度和趋势。这样确实可以给组合带来强劲的进攻性，但也容易落于高拥挤的陷阱，因此我们在“高景气+强趋势”的基础上剔除拥挤度过高的行业，有效地增加了组合抵抗交易过热风险的能力。修正后策略得到进一步增强，多头年化26.4%，超额年化18.1%，信息比率1.77，超额最大回撤-6.2%，换手单边年化5.5倍，月度胜率68%。 此外，从逻辑上考虑到两个模型有不同的入场时机、收益来源和失效原因，并且统计上策略相关性并不高，时序均值为22%。同时我们认为搭建一个大而全的模型是非常困难的，因此行业配置需要具备多模型思维：简单并行是个不错的选择。简单并行后多头年化超额18.4%，信息比率1.89，月度超额最大回撤仅-3.8%，月度胜率达到76%。可见并行并没有侵蚀两者的收益，反而提升了策略的稳定性，起到了1+1>2的效果。 二、2022年复盘：行业配置模型做对了什么？ 2022年以来行业配置策略表现比较优异。截止2022年5月底，策略绝对收益率-7.7%，超额收益8.9%，日度超额最大回撤-2.5%，信息比率2.68，月度胜率80%，表现较为稳定。其中景气模型超额收益为10.7%，行业趋势模型超额收益为7.0%，两个模型整体表现不错。从时序上看， 1-4月行业趋势模型表现更佳，5月以来行业景气模型跑出明显超额，在市场4月底风格出现明显切换后表现出更强的适应性。 从每月持仓看比较分散，这反映了热门行业大多数交易比较拥挤，获取超额收益较难，但趋势上呈现出价值转向价值成长均衡的特征。由于两个模型逻辑和统计上存在着一定的互补作用，因此模型具备较强的托底功能和稳定性。在今年主要做对了两件事情： 1）4月之前：重仓价值板块，比如银行、交通运输和煤炭等。其中煤炭因为景气度和趋势指标一直处于较高位置，而拥挤度下降较快，行业景气模型进行配置。银行和交通运输主要是beta较低，在市场下跌中有一定超额收益并且交易拥挤度较低，行业趋势模型进行配置。整体而言，高景气的煤炭板块、低Beta的银行和交运在市场下跌过程中起到了很好的抗跌属性，风格切换前行业趋势模型表现较好，1-4月获得8.6%的超额收益； 2）4月之后：价值成长均衡，比如加仓汽车、电力设备与新能源、基础化工等板块。4月26日以来，市场出现较为明显的风格切换，这种情形下行业动量效应较弱，行业趋势模型容易失效。而此时行业景气模型可以一定程度上把握一些偏左侧的机会，比如汽车、电新和化工等板块因为景气度指标较高，趋势和拥挤度也不错，模型对其进行配置，5月超额收益超过3%。值得一提的是，新能源板块在4月底由高拥挤状态进入低拥挤状态，叠加景气度一直处于高位，模型重新进行配置，在市场反弹过程中获得还不错的超额收益。 最终我们6月的行业配置建议为：基础化工23%，银行18%，纺织服装13%，电力设备与新能源9%，电力及公用事业7%，有色金属7%，煤炭7%，石油石化7%，农林牧渔6%，汽车4%。 三、从量化模型感知当前市场配置主线 最后我们将景气度-趋势-拥挤度的信息集成到一个可视化的图表中。横轴表示行业景气度打分，纵轴表示行业趋势打分，气泡大小表示行业拥挤度。其中蓝心气泡代表低拥挤，红心气泡代表高拥挤，尽量规避。这可以用于感知近期市场的配置主线，结合我们基本面量化体系的主观行业配置观点，6月配置主线如下： 1) 受益于通胀的上游周期、新旧能源：化工、煤炭、石油石化、电力、有色、电新等，供给端受约束，海外通胀常态化下长期受益，可以超配； 2) 受益于稳增长的大金融：银行、地产等大金融板块，政策预期拖底，建议标配； 3) 受益于疫情扭转的消费：汽车、纺服、农林牧渔等，基本面有望困境反转，左侧布局。 另外，我们行业配置体系的指标打分图谱如下表。除了拥挤度以外，其他指标都是越高越好。即使是偏主动的投资者，我们认为这个图谱也可以供日常的市场观测使用，它可以帮助我们大致感知到目前行业在一轮上涨周期中所处的位置。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2022年6月7日发布的报告《 从量化模型观察当前行业配置主线——基本面量化系列研究之八 》，具体内容请详见相关报告。 段伟良 S0680518080001 duanweiliang@gszq.com 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 杨晔 yangye3657@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
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