长盛基金郭堃——注重估值性价比的成长舵手

（以下内容从海通证券《长盛基金郭堃——注重估值性价比的成长舵手》研报附件原文摘录）
　　重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户;市场有风险，投资需谨慎。 摘要 1. 基金经理基本信息 郭堃，逾6年投资经理工作经验。2011年7月起，历任阳光资产管理股份有限公司行业研究部新能源和家电行业分析师、制造业研究组组长。2015年11月至2019年11月，任泓德基金管理有限公司基金经理。2020年5月加入长盛基金，现任长盛基金管理有限公司副总经理。基金经理一共管理过10只基金，其中在管基金5只，包括4只偏股混合型基金和1只灵活配置型基金，规模合计42.22亿元。 2. 基金经理投资业绩 郭堃在担任基金经理期间，其产品长期收益稳健优异，风险调整后收益高。长盛同盛成长优选累计收益为22.03%，相对业绩基准的年化超额收益为14.16%。收益表现显著优于同类产品，在同期的灵活配置型基金中排名前11%。泓德战略转型累计收益为46.13%，相对业绩基准的年化超额收益为9.69%。收益表现显著优于同类产品，在同期的普通股票型基金中排名前37%。上述两只郭堃管理过或正在管理的产品，均具有较为稳定的超额收益。并且在市场上行时，超额收益更为突出。 3. 基金经理投资理念 我们认为，郭堃是较为典型的成长逻辑投资者，持股偏向于长期，不惧短期波动的影响，充分享受企业成长兑现的红利。他的投资理念可以概括为两个方面：专注成长、保持估值性价比。首先，持仓以成长股为主，其他板块作为补充。通过日积月累的调研，“自下而上”地选出细分领域中最为优秀的个股。其次，根据市场估值的变化，动态调整成长板块和其他板块的相对仓位。而在成长板块内部的各个行业之间，郭堃会以业绩增速和市盈率之间的匹配度判定估值，再决定配置的比例。 4. 基金经理A股投资风格 郭堃的投资风格可以归纳为：1）资产配置上，较少进行仓位调整，偶尔的调仓皆以避免市场系统性风险造成的冲击为主；2）板块行为上，覆盖广泛，但有一定的偏好，会根据市场环境在成长与其他板块之间调整；3）行业配置上，覆盖范围广，大幅度切换较少。有明显的高成长、低估值偏好；4）选股风格上，偏好低估值、具有成长逻辑的个股。5）持股行为上，集中度低，换手率低，倾向于长期布局，不受短期波动影响。 5. 基金经理投资能力 投资能力上，郭堃选股能力较强，能力圈较为广泛。2020年中报至2021年年报，选股超额收益均值大于0的行业占比接近75%。从各期的选股表现来看，除2021年年报外（我们猜测，可能受市场下行影响），其余报告期的选股超额收益胜率都在75%以上。区分不同板块来看，产品在中游制造板块的选股表现十分优秀，在除汽车外的其他细分行业，均获得了100%的胜率，其余板块的选股超额收益也较为突出和稳定。 6. 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 1 基金经理 1.1 基金经理基本信息 郭堃，逾6年投资经理工作经验。2011年7月起，历任阳光资产管理股份有限公司行业研究部新能源和家电行业分析师、制造业研究组组长。2015年11月至2019年11月，任泓德基金管理有限公司基金经理。2020年5月加入长盛基金，现任长盛基金管理有限公司副总经理。 基金经理一共管理过10只基金，其中在管基金5只，包括4只偏股混合型基金和1只灵活配置型基金，规模合计42.22亿元。 从收益指标来看，郭堃管理过的基金均有不错的业绩表现。在泓德基金管理时间最长的泓德战略转型，任职期间累计回报35.31%，年化回报7.83%，远超同期业绩比较基准的3.72%。在管基金中，管理时间最长的长盛同盛成长优选，任职以来累计回报62.89%，同样远超同期业绩比较基准的5.82%，年化回报高达27.67%。2020年新发行的长盛制造精选A与长盛核心成长A，业绩表现同样优异，任职以来累计回报分别达到9.57%与8.11%，明显优于同期业绩比较基准的-1.28%与-13.38%。 从风险指标来看，各产品的最大回撤均显著优于同期的沪深300指数。在泓德基金任职期间，所管产品的平均最大回撤比同期沪深300指数低7.3个百分点。其中，泓德泓汇与泓德泓华的最大回撤更是低于同期沪深300指数10个百分点以上。在管产品中，长盛优势企业精选A的最大回撤比同期沪深300指数低4.3个百分点，而其余4只产品的平均最大回撤比同期沪深300指数低6.6个百分点。我们认为，郭堃管理的产品具有较强的下行风险控制能力。 由于兼具收益突出和严控风险两大特征，上述产品的风险调整后收益均显著高于同期沪深300指数。以在管产品中的长盛同盛成长优选和长盛制造精选A为例，基金经理任职以来，二者区间收益回撤比分别为0.98和0.19，远超同期沪深300指数的0.04和-0.29。其余在管产品的收益回撤比也显著高于同期沪深300指数。 综上所述，我们认为，基金经理管理经验丰富，在管产品业绩优异，具有较强的下行风险控制能力，风险调整后收益显著优于沪深300指数。 1.2 投资理念 投资理念：重视成长、均衡管理 首先，以成长逻辑选股为主；其次，行业覆盖广泛。成长型行业是持仓的核心，但也并非一成不变。郭堃会根据市场估值的变化，动态调整和其他板块的相对仓位。我们认为，这体现出他均衡管理的特征。 投资框架：“自上而下”与“自下而上”相结合 郭堃的投资框架包含“自上而下”和“自下而上”两部分：“自上而下”划分和挑选板块和行业，“自下而上”选取细分领域中几家最为优秀的公司。 首先，郭堃会关注成长性行业和周期性行业的相对估值水平，据此调整组合的整体仓位以及成长股与周期股之间的权重。其次，从中观入手，将“成长”风格再从内部分为三大类：制造业、大消费和TMT。根据行业景气度和估值性价比调整三个类别的仓位配比，并保证每个类别下属单一行业的配置比例不超过25%。最后，抛开行业，独立考察公司基本面，对个股进行深度研究，并长期持有。 资产配置：较少大幅调仓，仓位调整以规避系统性风险为主 郭堃较少大幅调整仓位，仅在几个关键的市场节点行动，以规避系统性风险及市场估值扩张所带来的风险。以2022年1季报的仓位调整为例，近几年A股的估值扩张较为明显，叠加开年以来美联储等鹰派表态、俄乌冲突、通胀的持续时间超预期等因素，对估值形成了较大的压力，我们猜测，基金经理为规避系统性风险，对仓位有所下调。 行业配置：成长赛道为主，周期赛道为辅，保持估值性价比 行业层面，郭堃以成长赛道为主，周期赛道为辅。在他的持仓中，成长型股票会占到仓位的70%-90%，剩余的为周期型股票。而成长型股票和周期型具体的仓位则是通过估值的比较，不断地动态调整。成长型板块中，偏好制造业和大消费；周期型板块中，偏好金融、化工和部分制造业，不倾向于配置那些纯粹受大宗交易价格影响的股票。 在成长型板块内部的各个行业之间，郭堃首先会以业绩增速和市盈率之间的匹配度判定估值，再决定配置的比例；而在周期性板块内部，则偏好宏观影响较小、更多由公司基本面决定价值的细分行业，较少做大幅的切换。 个股选择：“自下而上”选择头部公司 个股选择层面，郭堃倾向于“自下而上”选出细分领域中最为优秀的个股。他表示，不论是大市值还是小市值，他更倾向于选择细分行业内最头部的公司。 同时，他还十分注重公司的治理。他认为，“公司治理是考察一个投资标的的长期变量，是拥有一票否决权的关键因素。” 郭堃对上市公司治理情况的判断，主要通过日积月累的调研完成。 深入研究公司，坚定持有看好的个股 在挑选个股时，郭堃不仅仅会调研上市公司的高管、事业部负责人、上下游企业、竞争对手等，还会通过多个途径，访谈第三方行业专家、甚至是上市公司的离职员工，以期获得更客观全面的信息。此外，郭堃重仓股一般都是自己跟踪了几年以上的公司。因为他认为，只有通过时间的沉淀，才能把公司看得更清楚。 对于看好的个股，郭堃是非常坚定的。郭堃认为：“只要看好的逻辑没有发生变化，股价下跌其实是更好的买入机会。”对于卖出，郭堃认为有两个条件：一是买入逻辑发生变化，在这种情况下，他会在第一时间卖出；二是标的公司的股价涨幅达到了预期，此时他会根据市场情况，控制节奏、逐步卖出。 长期持有，紧密跟踪 郭堃偏好从各个行业内部选择有持续超额收益的公司，然后通过长期持有去兑现收益。但这并不意味着，他会一直大比例持有一个股票。即使是十分看好的公司，郭堃也会结合行业景气度和估值水平的变化，调整不同阶段的权重。对一些虽然特别看好，但当前估值性价比不够的公司或赛道，他会适当降低权重，让组合处于相对均衡的状态。 总体来看，我们认为，郭堃更偏向于选择价值观与自身吻合，且估值水平合适的公司。这些股票在市场环境较为友好时，更容易提升估值。 2 基金经理投资业绩 下文将以郭堃任职时间较长的长盛同盛成长优选（2020年5月27日任职至今）以及泓德战略转型（2015年11月10日至2019年11月11日）作为代表产品，分析他的投资业绩。 2.1 长盛同盛成长优选 长盛同盛成长优选成立于2014年11月05日，为灵活配置型基金。业绩比较基准为“沪深300指数收益率*50%+中证综合债指数收益率*50%”，基金经理郭堃于2020年5月27日任职至今。得益于突出的业绩表现，产品2020年下半年以来规模快速增长。截至2022年3月31日，规模为12.92亿元。 任职以来（扣除3个月建仓期，2020年8月27日-2022年5月25日，下同），长盛同盛成长优选长期收益优异，累计收益为22.03%，相对业绩基准的年化超额收益为14.16%。收益表现显著优于同类产品，在同期的灵活配置型基金中排名前11%。 从风险指标来看，产品收益表现稳健。自郭堃任职以来，年化波动率和最大回撤分别为21.56%和28.19%，均位于同类中游。 从风险调整后收益来看，产品的年化夏普比率和收益回撤比分别为0.53和0.78，均远超业绩基准（-0.37、-0.21），位于同类基金前25%。 产品各年度超额收益稳定性较高。在郭堃任职以来的2个完整年度中，相对沪深300指数的超额收益均为正，收益排名也都位于同类前30%。在沪深300上涨幅度较大的2020年，产品收益在同类中的排名相当靠前（前6%）。我们认为，这体现出产品在市场上涨时，具有较强的获取超额收益的能力。 2020年8月至2022年4月，长盛同盛成长优选的月度收益相对基准的胜率为61.9%，稳定性较高；平均月度超额收益为1.13%，显著跑赢基准。 综上所述，我们认为，长盛同盛成长优选具备长期业绩稳健，风险调整后收益较高。在市场上行时，具备较强的超额收益获取能力。 2.2 泓德战略转型的业绩分析 泓德战略转型成立于2015年11月10日，为普通股票型基金。业绩比较基准为“沪深300指数收益率*90%+中证综合债券指数*10%”。基金经理郭堃于2015年11月10日任职，2019月11月11日离职。截至2019年9月30日，产品规模为5.84亿元。 任职以来（扣除3个月建仓期，2016年2月10日-2019年11月11日，下同），泓德战略转型长期收益优异，累计收益为46.13%，相对业绩基准的年化超额收益为9.69%。收益表现显著优于同类，在同期普通股票型基金中排名前37%。 从风险指标来看，产品收益表现稳健。任职期间，年化波动率和最大回撤分别为17.55%和28.79%，均优于同类基金中位数。其中，年化波动率更是位于同类基金前17%。 从风险调整后收益来看，产品的年化夏普比率和收益回撤比分别为0.61和1.60，均远超业绩基准（0.11和0.13），且都位于同类基金前34%。 产品各年度超额收益稳定性较高。在郭堃任职的4个年度区间里，除2017年外的其余3年，产品相对沪深300的超额收益均为正，收益排名也都位于同类前50%。 2016年2月至2019年11月11日，泓德战略转型的月度收益相对基准的胜率为63.6%，稳定性较高；平均月度超额收益为1.20%，显著跑赢基准。 我们将沪深300指数作为市场组合，分别计算产品和沪深300指数在上涨市场中的日均收益率，二者之比称为“上涨捕获比例”。该指标大于1说明产品具备在市场上涨时，具有获取超额收益的能力。指标越大，该能力越强。 2016年2月以来，泓德战略转型的上涨捕获比例为1.12，显著大于1。我们认为，这说明产品在市场上行时，获取超额收益的能力较强。 我们认为，泓德战略转型超额收益稳定，年化波动率较低。此外，在市场上行时，获取超额收益的能力较为显著。 综上所述，我们认为，上述两只郭堃管理过或正在管理的产品，均具有较为稳定的超额收益。并且在市场上行时，超额收益更为突出。这可能源于基金经理具备很强的成长股筛选能力。而基金经理对于性价比，或者说估值合理性的重视，也使得产品长期的风险调整后收益较为突出。这与他“重视成长、均衡管理”的投资理念相符。 3 基金经理投资风格 我们继续以长盛同盛成长优选和泓德战略转型作为郭堃的代表产品，分析其投资风格，并从基金经理的资产配置、行业配置及个股风格偏好这3个方面展开。 3.1 资产配置 以下四图分别展示了长盛同盛成长优选与泓德战略转型在郭堃任职期间的股票仓位以及在不同市场环境下的仓位变化。 整体来看，产品的仓位变化幅度不大。其中，作为灵活配置型基金，长盛同盛成长优选的股票仓位始终显著高于同类平均。但是在市场面临系统性风险时，基金经理也会小幅降低股票仓位（如2021年和2022年一季度），但总体维持在75%以上。 作为股票型基金，泓德战略转型的股票仓位同样在大部分时期内高于同类平均。由于股票型基金的仓位灵活度低于灵活配置型，因此基金经理在任期内，仅会对股票仓位做小幅调整，来应对市场的变化。 我们认为，上述特征表明，不论产品类型，基金经理在大部分时间内都会将产品的权益仓位保持在平均水平以上。仅在市场面临较大系统性风险时，小幅降低仓位。 结合市场行情来看，2019年年初，A股触底反弹，泓德战略转型当年1季度权益仓位有所上调。根据前文的业绩分析，我们发现，该调整很好地抓住了市场上行的机会，获取了超额收益。在经过2019年和2020年的估值扩张后， 2021年的市场较为低迷，长盛同盛成长优选的权益仓位于当年1季度降至80%，但仍高于同期的同类基金，并且在3-4季度市场有所回暖后迅速抬升。2022年以来，美联储等鹰派表态、俄乌冲突、通胀的持续时间超预期等因素，导致系统性风险再次升高。长盛同盛成长优选的权益仓位降低至78%，相对其仓位中枢来看，下调幅度较为明显，较好应对了系统性风险。 综上所述，我们认为，基金经理在仓位管理上的低频操作，既能避免市场系统性风险造成的冲击，又能在市场反弹时取得较高的超额收益。与此同时，还能避免频繁调仓或错判方向产生的风险。反映在产品业绩上，超额收益的稳定性明显提升，契合基金经理“均衡管理”的投资理念。 3.2 行业与板块行为 3.2.1 行业配置较为均衡 根据基金中报和年报中的全部A股持仓，我们分别计算了上述两只产品在行业上的配置比例。并汇总得到权重排名前5的行业，代表行业集中度，以此来考察基金经理在行业上是倾向于分散投资还是重配个别行业。 郭堃任职期间，泓德战略转型的行业集中度始终保持在60%以下；而长盛同盛成长优选的集中度也在60%左右，只在2021年年报上升至69%。我们认为，行业层面，基金经理较为注重行业间的均衡配置，不过分集中投资于单个行业。 3.2.2 板块行为：覆盖广泛，以成长为核心持仓，其他板块权重随估值切换 根据上述两只产品中报和年报的持仓数据可知，中游制造与大消费的持有比例一直较高。我们认为，基金经理有一定的板块偏好。但总体而言，板块配置仍较为分散。具体表现为， 1）覆盖广泛，各大板块均有涉及。从基金经理所管产品的前2大板块的合计权重维持在60%左右，集中度并不高； 2）以成长赛道为主，始终持有一部分上游周期与金融地产作为底仓。2021年以前，板块之间的权重变化主要来自于中游制造、大消费和TMT三个成长性较强的赛道，上游周期与金融地产的权重整体变化较小，偏向长期持有； 3）权重随板块的估值性价比变化。2021年以来，在市场整体估值偏高的情况下，作为底仓的上游周期与金融地产明显具有更高的估值吸引力，对应权重也逐步提高，和基金经理“成长为主，周期为辅，保持估值性价比”的投资核心逻辑一致。 3.2.3 行业配置特征：覆盖范围广，具有明显的细分行业偏好 进一步考察产品的细分行业分布，我们发现：1）基金经理的行业覆盖较为广泛，各行业基本都有涉及；但在周期板块中，很少涉及钢铁、有色等传统上游周期细分行业；2）具有明显的细分行业偏好，行业轮动较少。总体而言，近年来板块内的行业权重较为固定。历史上，大消费板块中曾长期重配医药行业，但权重逐渐向家电和食品饮料分散，上游周期和TMT板块内部，主要以基础化工和电子为主；中游制造板块中，权重逐渐由机械转向电力设备及新能源。 3.2.4 行业配置理念：重仓成长性突出的行业，但不固守特定行业 除了突出的行业偏好特征，我们发现，基金经理长期以来重仓的行业基本都具有明显的成长属性，但具体重仓的行业并非一成不变。 下图对比了泓德战略转型和长盛同盛成长优选与同类产品（普通股票型基金以及灵活配置型基金，下同）在行业分布上的差异。从中可见，二者前5大行业有所重合，例如电子、医药、电力设备及新能源，这几个行业的共性是具有突出的成长性。但也有一些重仓行业在发生变化，如，早期的食品饮料、计算机、机械和军工在近年来持仓比例明显降低，而基础化工行业则是近年来新进入的重仓行业。 以中游制造板块中的细分行业为例，早期重仓的机械行业，自2019开始权重逐渐从向电力设备及新能源切换。我们认为，这体现出基金经理对热点行业的提前布局思维。2020至2021年，电力设备及新能源行业的市场热度不断提升，产品的提前布局带来了显著的收益优势。 在TMT与大消费板块中，基金经理在也会根据市场环境变化，在细分行业中切换。以TMT板块为例，电子与计算机行业在产品中的权重曾较为接近。但2020年以来，同类对电子行业的平均配置比例不断提升，产品也相应做出调整。2021年年报中，电子行业的权重已达18.87%，而计算机行业的权重则逐渐下降到接近于0%的水平。 我们认为，基金经理在中观行业层面长期来看具有一定幅度的切换，但是切换的周期明显较长（多数情况下重仓行业的持有周期在2年或以上），这和基金经理关注企业长期价值的理念一致。 3.2.5 行业切换逻辑：左侧布局，长期持有，直至行业发生实质性变化 由上文的分析可知，郭堃具有明显的行业偏好，同时在行业之间存在一定的权重调整行为，那么他决策的依据又是什么呢？我们从估值角度切入，发现基金经理偏好在行业估值性价比较高时开始介入。 为了体现基金经理行业配置的趋势变化特征，我们计算了每个半年报期配置比例超过5%的行业及其当时的PB历史分位点，结果如下图所示。图中为空的区域，代表当期基金经理没有配置该行业或权重低于5%。绿色区域对应估值分位点低于20%，红色预期表示估值分位点高于90%。 由下图可见，1）基金经理偏向于在行业估值达到历史低位时买入，进行左侧布局。例如，对银行、纺织服装、电力设备及新能源等行业的投资，基金经理都在行业被明显低估时入场，进行提前布局；2）在个别行业进入高估区域时（对应的历史分位点超过90%），基金经理会适当减少该行业的权重。 从历史数据来看，基金经理曾在计算机、房地产和食品饮料这三个行业中有过较大幅度的权重调整，这在他的行业配置变化中较为少见。为了探究上述行为背后的逻辑，我们进一步分析了基金经理在做出大规模权重调整时的市场环境。 1）2018年12月，新型基础设施的概念在中央经济工作会议中首次提出，对计算机行业造成了实质性的改变。虽一度使该行业成为热点，但我们认为，真正的高增长可能短期内难以快速兑现。同期，该行业的权重由11.08%降至3.06%； 2）2019年12月，中央经济工作会议再次强调“房住不炒”概念，改变了房地产行业的格局，基金经理将该行业的权重下调至0%； 3）2019年6月，基金经理大幅提升食品饮料行业的权重，同时下调机械行业的权重。通过计算，我们发现，2019年6月，食品饮料行业的估值显著低于机械行业，与此同时，其PEG为1.58，远低于机械行业的2.28，表明食品饮料行业的估值更为合理。 下表列示了最新一期年报（2021.12.31）重仓的5个行业——基础化工、电子、电力设备及新能源、医药和机械，最近三期的配置权重和历史分位点的变化。其中，电力设备及新能源与机械的估值水平一直较高，三期的权重有明显下降；而电子与医药行业最新一个报告期对应的估值已由高点回落至正常区域，因而权重有明显的回升。我们认为，这再次印证了基金经理在“配置成长性行业的同时，进一步根据估值性价比调整权重”的投资逻辑。 不过，基础化工行业近期的估值分位点不断上升，最新一期已达到95%。但权重依旧不断上升，这似乎与基金经理的投资理念不符。 为此，我们从“均衡配置”这一基金经理的核心理念出发，分析基金经理在估值高位依然重仓基础化工的理由。我们注意到，整个上游周期板块中，基金经理几乎没有布局其他任何细分行业。于是，我们进一步计算产品最近三期的板块权重及其PB分位点。 如上图所示，2021年以来，除金融地产与上游周期以外，其余板块的PB分位点均位于50%以上。其中，中游制造的PB分位点更是达到了70%。我们猜测，基金经理可能采用了自上而下的管理方式，以保持产品的估值性价比。在降低中游制造板块，如电力设备与新能源和机械权重的同时，提升了上游周期板块的配置力度。 而前文提到，在周期行业中，基金经理偏好供需关系较为直观，且具有成长逻辑的行业，如基础化工，作为底仓。因此，我们认为，结合板块来看，基金经理维持当前较高的基础化工行业配置比例是有较为充分的理由的。 综上所述，我们认为，郭堃在板块与行业上都有明显的偏好，但权重分配整体较为分散，且会根据估值性价比进行调整。板块上，以中游制造、TMT和大消费为主，金融地产与上游周期作为补充，当前在上游周期、中游制造和TMT上配置的权重较高；行业上，左侧布局的特征较为明显，经常先于同类基金入场。大幅度的行业切换较少，更偏好持有自己较为熟悉的行业。在行业的估值较低时，会提前布局；多数情况下，在行业进入高估区域时，会选择降低权重；在行业发生实质性变化时，会有较大的权重调整。整体来看，郭堃的行业配置框架清晰，执行过程中纪律性强，属于知行合一的典范。 3.3 风格偏好 3.3.1 持股风格 以基金经理近期的产品——长盛同盛成长优选为例，利用半年报和年报披露的全部持仓计算产品的风格暴露，以此分析基金经理的持股风格偏好，结果如下图所示。根据我们的计算，产品在盈利和成长上有稳定的正向暴露，表明其持仓多为盈利性和成长性俱佳的优质公司。在换手率因子上有明显的负向暴露，我们认为，基金经理偏好长期持有，不追逐短期热门股。同时，若与中信风格指数中的成长指数比较，其估值因子的相对暴露接近于0，表明其持股的估值水平与成长指数较为相似，并不会选择高估值标的。我们认为，这与基金经理追求性价比的理念吻合。 进一步利用sharpe净值归因模型来分析产品的持股风格偏好，结果如下图所示。具体计算方式为，每个月基于产品和巨潮风格指数及中证全债指数的日回报进行回归，并限制回归系数大于0。回归得到的系数表示产品对应风格暴露的大小。 sharpe净值归因结果显示，成长风格占据主导。市值风格上，以中大盘为主，小盘为辅。 3.3.2 倾向于“左侧布局” 我们认为，从上文行业配置和持股风格偏好的分析中可以看出，基金经理倾向于左侧提前布局。为了进一步了解基金经理的个股投资风格，我们计算了长盛同盛成长优选全部持股报告期前后的收益和估值变化，以此分析基金经理是如何选择买入时点的。 由下图可见，报告期当月，产品持仓相对中信风格指数中的成长指数成分股的平均超额收益显著低于报告期后1个月。此外，各期持股在一年后，大都出现了明显的估值抬升。我们认为，以上两个维度均表明，对于看好的个股，基金经理同样倾向于左侧提前买入。 综上所述，我们认为，基金经理的持股风格呈鲜明的成长风格。市值上，以中大盘为主，小盘为辅。同时，在盈利和成长上有稳定的正向暴露，表明其持仓多为盈利性和成长性俱佳的优质公司。换手率因子上明显的负向暴露，说明基金经理偏好长期持有。个股投资上，基金经理倾向于左侧提前布局，领先于市场热点。 3.4 持股行为 3.4.1 个股权重较为分散 郭堃任职期间，泓德战略转型的持股数量与同类均值持平，而长盛同盛成长优选则显著高于同类。2021年年报显示，长盛同盛成长优选共持股137只，同类平均为58只。 2016Q2-2019Q2，泓德战略转型前10大重仓股的持有比例与普通股票型基金均值（46%）较为接近。2020年郭堃任职长盛同盛成长优选基金经理以来，持股集中度始终低于灵活配置型基金均值。当前，产品前10大重仓股的合计权重为42%，较2020年显著降低，且低于同类均值（53%）。因此，我们认为，产品的个股权重较为分散。 3.4.2 换手率低 泓德战略转型和长盛同盛成长优选在基金经理任职期间，报告期换手率较为稳定。多数时间，半年单边换手率在1倍以下，最高不超过1.2倍，始终显著低于同类平均。我们认为，较低的换手率表明基金经理更看重个股中长期的投资机会。 进一步通过前10大重仓股的平均持有期数（产品前10大重仓股连续出现在重仓股中的平均期数）考察基金经理的持股行为。如以下两图所示，2016年下半年以来，重仓股的平均持有期数稳步提升，除2020年管理新产品时又略微下降外，其余报告期一直稳定在4个季度左右。即，基金经理会重仓持有一只股票大多会长达一年。我们认为，这一特征同样说明基金经理看重上市公司中长期的投资机会。 结合前文得到的结论，对于看好的个股，郭堃倾向于左侧提前买入。我们认为，基金经理投资成长股的逻辑和模式可以总结为，提前发掘成长股，买入后坚定长期持有，不惧短期波动的影响，充分享受企业成长兑现的红利。 综上所述，我们认为，基金经理的投资风格可以归纳为：1）资产配置上，较少进行仓位调整，偶尔的调仓皆以避免市场系统性风险造成的冲击为主；2）板块行为上，覆盖广泛，但有一定的偏好，会根据市场环境在成长与其他板块之间调整；3）行业配置上，覆盖范围广，大幅度切换较少。有明显的高成长、低估值偏好；4）选股风格上，偏好低估值、具有成长逻辑的个股。5）持股行为上，集中度低，换手率低，倾向于长期布局，不受短期波动影响。 4 基金经理投资能力浅析 4.1 业绩归因 以基金经理任职以来的长盛同盛成长优选为例，结合半年报和年报披露的全部持仓，我们利用Brinson归因模型对产品进行业绩拆解，结果下图所示。 由前文对基金经理投资风格的分析，我们认为，资产配置维度，基金经理较少进行择时操作。Brinson归因的结果也印证了这一推断，资产配置对组合收益的贡献较小。行业配置维度，我们认为，基金经理倾向于中长期布局。Brinson归因结果显示，这种模式能够稳定地给组合带来正向贡献。个股选择维度，5个归因区间内均能贡献较为显著的正收益，表明基金经理有突出且稳定的选股能力。 4.2 行业配置效果 为了更深入地了解基金经理行业配置策略的效果，本文结合产品的行业分布，计算虚拟行业组合的收益。具体计算公式为，t报告期的虚拟行业组合收益=∑（t报告期行业i的配置权重*（t+1报告期行业i的中信一级行业指数收益率））。 如上图所示，2020年中报至2021年中报，产品各期的虚拟行业组合收益均大于0，且都能战胜沪深300指数。我们认为，这些结果表明，产品的行业配置策略具有良好的效果。 不过，产品的最新一期虚拟行业组合的收益未跑赢沪深300指数。结合市场行情，我们认为，2022年以来，市场下跌幅度较大，基金经理偏好长期持有、较少择时的投资策略较难在这种市场环境下取得优势。但上文提到，基金经理偏向于选择投资价值观与自身吻合，且估值水平合适的公司。这种策略使其产品具备良好的向上弹性，在市场环境转好时，更容易获取超额收益。 4.3 选股能力 我们利用基金中报和年报披露的信息，计算产品全部持仓相对中信一级行业指数的超额收益，以此衡量基金经理的选股能力，结果如下图所示。 总体来看，基金经理选股能力较强，能力圈较为广泛。2020年中报至2021年年报，选股超额收益均值大于0的行业占比接近75%。从各期的选股表现来看，除2021年年报外（我们猜测，可能受市场下行影响），其余报告期的选股超额收益胜率都在75%以上。区分不同板块来看，产品在中游制造板块的选股表现十分优秀，在除汽车外的其他细分行业，均获得了100%的胜率，其余板块的选股超额收益也较为突出和稳定。 综上所述，我们认为，产品的超额收益主要来源于行业配置和个股选择两个维度。行业配置维度，基金经理的“以成长逻辑为主的均衡配置”策略较为成功。这种策略虽然有可能会承受一定的短期波动，但却能有效增强组合的向上弹性，提升获取正收益的概率。从Brinson归因的结果看，基金经理的行业配置超额收益相当稳定。个股选择维度，基金经理选股能力较强，能力圈广泛。在中游制造板块中的选股表现十分优秀，其余板块也有较为稳定的超额收益。 5 总结 郭堃，逾6年投资经理工作经验。2011年7月起，历任阳光资产管理股份有限公司行业研究部新能源和家电行业分析师、制造业研究组组长。2015年11月至2019年11月，任泓德基金管理有限公司基金经理。2020年5月加入长盛基金，现任长盛基金管理有限公司副总经理。基金经理一共管理过10只基金，其中在管基金5只，包括4只偏股混合型基金和1只灵活配置型基金，规模合计42.22亿元。 郭堃在担任基金经理期间，其产品长期收益稳健优异，风险调整后收益高。长盛同盛成长优选累计收益为22.03%，相对业绩基准的年化超额收益为14.16%。收益表现显著优于同类产品，在同期的灵活配置型基金中排名前11%。泓德战略转型累计收益为46.13%，相对业绩基准的年化超额收益为9.69%。收益表现显著优于同类产品，在同期的普通股票型基金中排名前37%。上述两只郭堃管理过或正在管理的产品，均具有较为稳定的超额收益。并且在市场上行时，超额收益更为突出。 我们认为，郭堃是较为典型的成长逻辑投资者，持股偏向于长期，不惧短期波动的影响，充分享受企业成长兑现的红利。他的投资理念可以概括为两个方面：专注成长、保持估值性价比。首先，持仓以成长股为主，其他板块作为补充。通过日积月累的调研，“自下而上”地选出细分领域中最为优秀的个股。其次，根据市场估值的变化，动态调整成长板块和其他板块的相对仓位。而在成长板块内部的各个行业之间，郭堃会以业绩增速和市盈率之间的匹配度判定估值，再决定配置的比例。 郭堃的投资风格可以归纳为：1）资产配置上，较少进行仓位调整，偶尔的调仓皆以避免市场系统性风险造成的冲击为主；2）板块行为上，覆盖广泛，但有一定的偏好，会根据市场环境在成长与其他板块之间调整；3）行业配置上，覆盖范围广，大幅度切换较少。有明显的高成长、低估值偏好；4）选股风格上，偏好低估值、具有成长逻辑的个股。5）持股行为上，集中度低，换手率低，倾向于长期布局，不受短期波动影响。 投资能力上，郭堃选股能力较强，能力圈较为广泛。2020年中报至2021年年报，选股超额收益均值大于0的行业占比接近75%。从各期的选股表现来看，除2021年年报外（我们猜测，可能受市场下行影响），其余报告期的选股超额收益胜率都在75%以上。区分不同板块来看，产品在中游制造板块的选股表现十分优秀，在除汽车外的其他细分行业，均获得了100%的胜率，其余板块的选股超额收益也较为突出和稳定。 6 风险提示 1）本文根据公开数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）本文结论通过公开数据分析所得，存在由于数据不完善导致结论不精准的可能性。 联系人 冯佳睿 021-23219732 郑雅斌 021-23219395 曹君豪 021-23219745 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 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