利率研究 | 本轮美联储缩表有何不同

（以下内容从东方证券《利率研究 | 本轮美联储缩表有何不同》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/06/06 利率研究 本轮美联储缩表有何不同 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 利率专题： 本轮美联储缩表有何不同？ 5月4日，美联储议息会议声明宣布上调联邦基金利率 50bp 至 0.75-1.00%目标区间，符合预期。同时宣布 6 月 1 日开始缩表，缩表计划与3月议息会议纪要讨论结果相符。6月美国将开启“加息+缩表”的紧缩政策，与此前单纯加息相比会有哪些不同影响，与此前缩表周期存在哪些区别，缩表开启后会如何影响美债走势，对国内市场又会有何影响？ 加息和缩表有何不同？ 虽然，“加息”和“缩表”都为美联储货币政策紧缩的手段，但两者仍有差异。 第一、加息是价格型工具，而缩表是数量型工具。加息是加“价”，通过直接抬高基准利率，从而抬升美债短端利率，加息是各国央行最通常的货币紧缩手段。而缩表是指缩减央行资产负债表规模，由于美联储在08年QE期间购买了大量金融资产，资产负债表大幅扩张，缩表操作方式就是向市场释放优质金融资产，同时回收投机性资金，从而回归正常化货币政策。 缩表有两种方式，一种是被动式缩表，另一种是更为激进的主动式缩表。被动式缩表即美联储停止部分或全部证券到期再投资。主动式缩表即主动出售未到期的国债和MBS进行缩表。相对于被动持有到期，主动式缩表所传递的货币收紧信号更强。如果美联储主动出售国债或MBS资产，那么将相应地带来准备金规模的大幅缩减，导致更猛烈的紧缩幅度，容易对经济和流动性造成冲击。 第二、加息对短端影响更大，而缩表对长端利率的影响更大。由于“加息”是通过公开市场操作对短端利率的抬升，短债的影响因素则主要就是基准利率，因此，短债对“加息”的反馈更直接。而缩表是减“量”、可能抬升长端利率。缩表是通过增加长期债券资产供给来影响长端利率，理论上缩表可以抬升长端利率，但长债的影响因素多，分歧度大，还受基本面预期的影响，央行很难精准调控缩表对长端利率的影响。加息和缩表的顺序安排也可能实现对收益率曲线的微调。 第三、缩表提升美国与其他国家利差，美元指数强势，资金回流美国。由于缩表将会推动美债长端利率快速提升，因此美债与其他国家的利差将会扩大，从而吸引资金回流美国。如2018年美联储双紧缩政策下，美国与欧洲、日本的10年国债利差升至历史新高，也吸引国际资本大规模流入美国。 第四、缩表有助于减少银行体系内过剩的流动性，使价格型工具更有效。加息是遏制通胀最有效的工具，因为债券短端利率和信贷市场利率（Bank Prime Loan Rate）与联邦基金利率直接挂钩，联邦基金利率抬升可以直接传导至居民房贷、车贷、信用卡贷款成本以及企业信贷成本，对实体影响更为直接。而缩表影响的更多是银行系统内过剩的流动性，08年金融危机时期，银行获得的大量资金更多转换为了超储，并没有直接投入到实体中，当时超储占美联储总资产的比重骤升，而缩表期间银行的超储规模大幅减少，本轮对应的情况也类似。 上一轮美国紧缩历程回顾 08年次贷危机中,美联储将联邦基金目标利率降至零，随后又实施了三轮量化宽松(QE)。2013 年联储逐步从非常规货币政策中退出，迈向货币政策正常化，直到2019年停止加息。回顾美联储2013-2018年的紧缩政策，美联储的收紧路径遵循“缩减购债(Taper)—加息—缩表”。次贷危机后，美联储货币政策执行框架由“利率走廊系统”转变为“地板系统”。原先美联储的利率走廊是利率下限为超额存款准备金利率(IOER)，利率上限为贴现率，但次贷危机后，美国超储规模大幅上升，联邦基金利率对超储变化不再敏感，超储需求曲线变得十分平坦，美联储无法再依靠公开市场操作来调节联邦基金利率，转而借助超额存款准备金利率( IOER) 和隔夜逆回购利率(ON RRP) 组成的“地板系统”来调节联邦基金利率。 第一步缩减购债(Taper)： 2013 年5月，伯南克发表Taper Talk，提出逐步削减并最终退出QE，市场迅速调高了对美国政策利率的预期，也引起了美国股市的波动。2013 年 12 月正式开启缩减购债规模。2014 年 9 月 taper 完成，QE正式结束，但美联储对所持有债券到期进行再投资，维持了资产负债表规模，整个Taper过程持续16个月。 第二步加息，加息背景主要为强劲的就业。从2013年6月起，美国制造业PMI已持续在50以上，2014年10月最高升至59；GDP增速也逐步上行，2015年Q1高达3.76%，已接近次贷危机前的最高水平。随着经济从危机中走出，美国劳动力市场持续复苏，截至2015年9月，失业率已从09年高点的10%降至5%左右，美联储判断经济已经实现实质性的复苏。与此同时，核心PCE水平维持在1.5%上下区间震荡。 2015年12月美联储启动加息，前期加息节奏谨慎，后期明显加快，截至2018年12月，共加息9次225个基点，联邦基金利率从0.25%升至2.5%，加息周期持续3年。2015年12月美联储正式开启加息初期，将联邦基金利率目标区间由 0.25% 上调至 0.5%, 使政策利率摆脱零利率下限的约束。前期美联储态度较为谨慎，在2016年12月才进行第二次加息，与首次加息前后时隔一年，大幅低于此前的市场预期。然而，2017-2018 年，美联储的加息速度明显加快，耶伦在2017年加息3次，随后鲍威尔上任后进一步加码，2018年全年四次加息，尤其是在美股大跌的2018年底仍然选择了进一步紧缩，鹰派程度大超市场预期。此后，随着美国经济走弱、金融市场波动，美联储再未调整利率，直至2019年8月美联储降息。 第三步缩表。2017年10月，随着加息节奏加快，美联储又开启了缩表，整个缩表过程持续22个月，美联储资产负债表从4.51万亿美元缩减至 3.91万亿美元，缩减了6023亿美元，占比约13%。当时美联储提前三个多月于2017年6月宣布具体缩表路径，并且是循序渐进的缩表路径。通过减少持有证券的本金再投资，逐步缩减美联储证券持有量。只有到期本金金额超过缩表计划上限时，才会进行到期再投资。最初每月减持不超过60亿美元的国债和不超过40亿美元的MBS，之后每个季度多减持国债和MBS分别为60亿美元和40亿美元。即缩表一年之后达到最快紧缩速度，约为每月减持500亿美元资产（300亿美元国债和200亿美元MBS）。直至2019年8月美联储正式停止缩表。 美联储缩表是一个由多因素决定的复杂过程。总的来看，其时点选择主要受长期因素和短期因素的影响。长期因素：实施QE前，美联储持有的证券主要是短期国债和中长期国债，占总资产的比重分别约为32%和53%。实施QE后，MBS取代了短期国债，占比持续上升到39%，期限主要在10年以上，美联储所持有债券类资产的平均期限大幅拉长。另一方面，银行准备金规模过大极大程度上影响了美联储货币政策的调控，用ON RRP作为利率走廊的下限不具有可持续性，因此，需要缩表逆转IOER作为上限的非常态化状态。短期因素:美联储重点关注的就业和通胀指数在2017年均继续好转，2017年1月核心PCE同比上涨了1.9％，为2015年10月以来首次接近2%的美联储目标水平；美国劳动力市场和制造业持续复苏，失业率水平进一步下降到4.4%左右。 在美联储货币政策收紧的过程中，美债曲线通常是逐步熊平，直到期限利差接近倒挂。1）在Taper阶段，由于Taper只是宽松力度减弱，经济尚未明显复苏，因此该阶段长端仍继续下行，而短端预期流动性收紧利率上行，期限利差收窄。2）在加息阶段，加息前半段美债收益率曲线继续走向熊平，而在加息后半段随着缩表预期加强，长端也开始上行，但长端影响因素较多，随着美联储的货币收紧，市场对基本面预期开始转弱，继而导致美债需求上升，因此长端上行幅度或不及短端，期限利差继续收窄。3）在加息+缩表阶段，随着市场对基本面转弱预期的不断加强，期限利差不断收窄至0,美联储货币政策转向，停止加息缩表，利率开启“牛陡”。 本轮紧缩有何不同？ 美联储在3月启动加息周期以来，5月议息会议上，美联储又表示将从6月开始进行缩表。鲍威尔在1月议息会议后就表示过相比于上一轮缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表。 1、本轮缩表节奏更快，缩表与加息的间隔时间较短。上一轮美联储在加息已达四次，加息周期开启后历经22个月后才正式启动上轮缩表，而本轮缩表从时间上来看，美联储推进节奏明显加快，从3月开启加息到6月开启缩表，两者时间间隔仅3个月。 2、本轮缩表强度更大。上一轮2017年10月至2019年8月的缩表初始阶段，缩减目标为60亿的美国国债与40亿的MBS，并每三个月分别提高60亿和40亿额度，历时一年达到每月300亿美债及200亿MBS的缩减上限。而本轮缩表初始阶段，国债和MBS的缩减规模分别为300亿美元和175亿美元。3个月后每月减持规模将扩大至600亿美元的国债和350亿美元的MBS。对比来看，上一轮缩表周期中，缩表开启的前6个月缩减规模约900亿美元，约占缩表前2017Q3名义GDP的0.46%；而本轮缩表开启的前6个月缩减规模已达4275亿，约占缩表前2022Q1名义GDP的1.8%。 3、本轮美联储和美国国内机构投资者的投资行为变化对美国国债市场影响更大。在2017年缩表之前，外资是美国国债市场中最主要的投资者，持有占比在40%以上。但在上一轮缩表期间，美联储减持的国债主要靠发达国家央行和美国国内投资者机构，如共同基金、银行、保险、养老基金等购买，从2015年至2019年，美国国债市场中美国国内投资机构的持有占比从33%左右上升至40%左右（相应得美联储的持有占比从19%左右下降至13%左右），美国国国内投资机构已经成为美国国债市场中最主要的投资机构。并且，通过2020年的美联储QE，美联储的持债占比上升至历史新高，2021年末约占24%，因此，目前美联储和美国国内投资机构占美国国债市场的比重已高达65%左右，远高于上一轮紧缩期，美联储的紧缩政策或对美国国债市场影响更大。 对国内有何影响？ 首先，虽然美联储货币政策收紧对全球流动性都有影响，但流动性危机短期或不会再现。 第一、从上一轮缩表来看，由于美联储沟通较为充分，缩表开启后对市场冲击并没有很大。美联储堪萨斯分行发布报告《Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustments》，报告中测算了缩表与加息替代关系的量化模型，结果表明两年内美联储的资产负债表缩减6750亿美元对金融状况的影响，相当于上调联邦基金目标利率25bps，也就是约等于一次加息的影响。从2017年来看，由于市场对加息之后的缩表已经有一定的预期， 2017年缩表对于市场的冲击较小。 美联储会根据市场流动性及时调整缩表节奏。我们可以用Ted利差（三个月LIBOR与三个月美国国债利率之差）来衡量金融市场流动性风险，若Ted利差增加，意味银行间借贷成本上升，流动性下降。在上一轮2017年至2019年美联储紧缩周期中，Ted利差基本与美联储持有证券变动保持同向变动，即美联储的缩表节奏会根据市场流动性及时调整。 其次，美联储加息对国内而言，虽有资金外流有压力但不会形成冲击。 第一、中美实际利率利差处于历史高位。随着疫情缓和，中国经济基本面开始企稳，美联储缩表对中国经济直接冲击的影响基本可控。剔除通胀因素，人民币资产的实际回报率仍然高于美元，中美实际利率利差处于历史高位，因此不会对中国实体经济的资金使用成本造成直接的冲击，美联储缩表的影响基本会被限制在金融领域内。 第二、人民币汇率机制更完善，预期更稳定，跨境资金流动管理更规范。在上轮美联储紧缩期间，2015至2017年金融账户下发生资金流出，主要是由于2015年“811汇改”，人民币汇率预期不稳，贬值预期较高、波动较大，出现资金流出。但经历了“811汇改”后，人民币汇率逐步实现双向浮动，更加市场化，预期稳定性提升，跨境资金波动有所收窄，外汇管理能力不断提升，对各渠道跨境资金流动管理更加规范。2018年中美贸易摩擦发生，虽然美国处于加息+缩表的双紧政策下，但中国央行仍“以我为主”，下调存款准备金率，维持偏松的货币政策，中美货币政策明显分化，当时中美利差虽大幅缩窄，人民币汇率贬值，但也并没有引发资本严重外流，反而在2018年迎来了资本流入高峰。 第三、加息对国内货币政策有影响，但不会形成很大掣肘。2015年“811”汇改以来，随着汇率市场化改革进一步推进，中国货币政策独立性提升。2018年中美货币政策就处于分化状态，中国央行更多以国内基本面为主。从政策态度来看，《2022年一季度货币政策执行报告》中央行表示“货币政策要以我为主兼顾内外平衡”，“2018年以来，人民币汇率经受住了各项重大外部冲击，汇率弹性增强，较好地发挥了调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。”整体来看，国内货币政策已经具备一定的独立性，本轮美联储加息对国内货币政策虽有影响，但不会形成很大掣肘。 综上，整体而言，后续随着美联储缩表落地，或将带来全球流动性收紧和美债利率进一步上行。并且，由于本轮美联储缩表强度和节奏较上轮更大，对人民币汇率和外资流入或形成更大压力，的确给我国货币政策带来更多制约因素。但从国内基本面来看，发生流动性危机和资金外流冲击的可能性不大，中国货币环境相对宽松，中美货币政策继续分化的格局或将持续。因此我们认为海外货币政策收紧并非是主导下半年国内债市的核心因素，国内基本面修复速度和资金需求提升斜率可能才是决定性变量。 02 固定收益市场展望： 关注通胀等数据发布 本周关注事项及重要数据公布 6月6日当周值得关注的数据有：中国将公布5月财新服务业PMI、5月外汇储备、5月进出口、5月CPI等数据；美国将公布6月3日EIA库存周报、5月28日持续领取失业金人数、6月4日当周初次申请失业金人数、5月CPI、6月密歇根大学消费者信心指数等数据。另外，周四欧洲央行将公布利率决议。 利率债供给规模 6月6日当周预计将有1910亿国债、2654亿地方债和1220亿政金债发行，预计实际发行总规模在5784亿左右。 （1）国债：本周将发行6只国债，包括1年期和5年期的记账式附息国债、91天和182天的记账式贴现国债以及3年期和5年期的电子式储蓄国债，预计发行规模在1910亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额2654亿元，其中5只为新增一般债（规模378亿）、43只为新增专项债（规模950亿）、14只为再融资一般债（规模1036亿）、12只为再融资专项债（规模291亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模220亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1220亿左右。 03 利率债回顾与展望： 基本面复苏进程超预期 央行维持常规操作 央行维持常规公开市场操作。上周央行维持每日100亿的七天逆回购投放，同时全周逆回购到期400亿，3个月期央票互换到期等量续作，总体央行上周实现全口径零投放。 资金利率月末波动加大。从量上看，银行间质押式回购单日成交量月末回落后迅速恢复至接近5.9万亿的相对高位；隔夜占比上行后回落至86.1%左右。从价上看，7天DR利率在月末到达相对高点1.84%后回落，周四再度小幅上行，最终绝对水平仍处于1.63%左右的低位，跨月后资金面重回宽松趋势。 存单发行量跌价升。从一级发行及到期量来看，发行规模继续回落。5月30日当周发行规模为1545亿（较前周-2296亿），到期规模为1773亿（较前周-3401亿），净融资额为-228亿（较前周+1104亿）。发行银行方面，本周发行中以国有大行、城商行为主，发行额基本与到期额相等。价格方面，各期限同业存单发行利率出现明显上行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动12.23bp、10.11bp、0.06bp，一年期国股存单利率震荡上行，整体波动幅度较小，周五定格在2.29%-2.32%之间。 上海加速复工复产，基本面利空因素堆积 上周各期限国债收益率均上行，其中10Y国债收益率上行6.3bp，1Y国债收益率上行4.3bp。5月29日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，加快复工复产的同时，出台系列政策稳外资、促消费、扩投资，使得上周债市开盘情绪不佳。另外，叠加周二财政部强调确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕、上海宣布解封，同时5月PMI数据出现超预期恢复；周三国务院继续部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，周四人民银行外汇局举行新闻发布会 解读国务院常务会部署扎实稳住经济的有关金融政策。综合来说，上周上海北京疫情的迅速恢复以及基本面改善相关利空因素不断发酵，加快利率回升，国债5-7年期限品种上行幅度最大，其次长端10Y国债上行6.3bp。6月要继续关注地方债放量和留抵退税、减税降费对于资金面的影响，以及各项政策落地实施后基本面的复苏情况。 04 高频数据观测： 开工率上行，土地成交量下滑 生产端，开工率总体上行。高炉开工率从83.01%上行至83.8%后小幅下滑，不过仍处高位；半钢胎开工率从64.2%上行至64.9%；石油沥青开工率从25.9%上行至26.8%; PTA开工率从71%下行至66.4%。 需求端，乘用车厂家批发、零售同比降幅收窄。5月22日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为-21%、-6%。房地产方面，5月29日当周土地市场成交依旧不佳。5月29日当周百大中城市土地供应量上行至2509万平，成交面积下行至852万平。成交土地楼面均价同比降幅收窄，二线城市同比转正；土地溢价率上行至3.15%。 价格端，原油价格上行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动0.3、3.8美元/桶至119.7、118.9美元/桶；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动0.8%、-4.3%；煤炭价格上行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动8.6%、0.5%。中游方面，建材综合指数、玻璃价格上行，水泥价格下行；螺纹钢主要钢厂产量小幅下滑，去库存速度较慢，现货价格下滑，期货价格开始触底反弹。下游消费端，猪肉价格上行，蔬菜、水果价格下行。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 货币政策变化超预期：本文假设美联储货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月6日发布的研报《本轮美联储缩表有何不同？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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