政策密集落地,转债关注结构性机会——可转债5月月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

（以下内容从华创证券《政策密集落地,转债关注结构性机会——可转债5月月报【华创固收丨周冠南团队·深度】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：华强强，SAC：S0360519090003 目录 报告导读 高估值制约转债反弹力度 2022年5月份权益市场维持触底反弹，转债跟随正股修复，但由于高估值的制约，转债整体反弹幅度不及正股。中证转债指数5月份上涨2.26%，涨幅小于创业板指、上证综指、上证50等主要股指，代表小盘股的中证1000指数5月份涨幅超过10个百分点。 市场价格中枢小幅回升，价格中位数为119.73，较4月末上涨4.24%。申万一级板块指数中汽车涨幅居前，电新、军工、化工、电子等前期超跌板块反弹；稳增长板块如房地产、银行等行业指数5月份下跌。剔除新券后，汽车行业卡倍转债和小康转债、新能源汽车产业链鹏辉转债以及上游有色、化工等行业个券月度涨幅居前。下跌个券中，金融板块银行、非银个券占比较多。上22转债、锦浪转债、赛伍转债、晶科转债、隆22转债等风电光伏产业链反弹，但月度涨幅不及正股，溢价率修复。 估值层面：高估值仍是转债市场最主要的制约因素。截至5月末，转债平均转股溢价率为44.43%，高估值透支了正股的反弹空间，5月份行情看，部分成长行业转债涨幅不及正股。90-100平价区间的转债转股溢价率为25%左右，仍处于较高区间，若后期纯债收益率开启上行，转股溢价率存在压缩风险。 条款层面：5月份转债市场条款变化较大。下修潮后，6月份仍需关注下修是否彻底或是否出现下修失败等情况。赎回条款方面，后续关注弱市中的提前赎回。5月份多支转债公告回售，但预计回售金额或不大。 供需层面：5月份转债新券发行较少，预计6月份转债上市供给规模不大。需求方面，5月份交易所持仓结构来看，5月份基金、年金持有市值下降趋势有所扭转，包括券商自营等机构投资者5月份持有市值提升比例较大。 政策密集落地，转债关注政策合力驱动方向 政策合力有望推动基本面持续好转。5月份稳增长、促消费政策加速落地，疫情缓解后，政策落地生效或将有效驱动经济环比修复，后续需关注社融、中长期贷款指标的变动情况。6月份来看，交易复苏或成为下一阶段行情的主要关注点，疫情之后各行业的修复或将成为权益市场行情的驱动，海外关注6月份美联储议息会议。 转债市场虽有高估值制约，但在纯债收益率低位，流动性宽松的背景下，5月份转债仍实现跟涨。后续看，驱动仍主要来自于正股，可关注政策合力的方向。一是关注受益于基建、地产政策发力的上游周期品，如煤炭、有色、化工等行业转债以及优质银行转债；二是关注促消费政策实施下的汽车、家居等行业转债。中期业绩确定性较高的主要关注农化以及成长板块的光伏等。从价格角度，成长行业龙头转债仍有配置价值。综上所述，个券及主题主要关注： 1、政策合力板块，可关注煤炭、有色、化工、水泥等周期品受益于稳增长下的需求回升，关注海亮转债、靖远转债、甬金转债、嘉元转债、金诚转债、友发转债、新凤转债、利尔转债、利民转债、万青转债等。大金融板块方面，关注兴业、南银、杭银、苏银等。汽车板块可关注长汽转债、银轮转债、远东转债、贝斯转债等。 2、低价龙头转债的中长期配置机会，关注华友转债、通22转债、隆22转债、闻泰转债、中特转债等。 风险提示：正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 正文 一、高估值制约转债反弹力度 （一）转债反弹幅度不及正股 2022年5月份权益市场维持触底反弹，转债跟随正股修复，但由于高估值的制约，转债整体反弹幅度不及正股。中证转债指数5月份上涨2.26%，涨幅小于创业板指、上证综指、上证50等主要股指，代表小盘股的中证1000指数5月份涨幅超过10个百分点。5月份转债平均转股溢价率小幅修复，但目前位置仍不低。 1、成长风格回归，汽车、电新等行业涨幅居前 5月份疫情持续边际修复，稳增长政策不断加码，权益市场风险偏好回升，股指触底回升，转债指数小幅反弹。5月份新券炒作行情延续，永吉转债上市创新高，月末炒作情绪回落，中证转债成交金额冲高回落。 正股市场分板块来看，申万一级板块指数中汽车在部分车型购置税减征等利好政策驱动下涨幅居前，电新、军工、化工、电子等前期超跌板块反弹；稳增长板块如房地产、银行等行业指数5月份下跌。 映射到转债市场，板块主题来看，周期、科技、消费、制造板块反弹，金融板块表现较差；个券主题来看，剔除新券后，汽车行业卡倍转债和小康转债、新能源汽车产业链鹏辉转债、新冠肺炎主题同和转债以及上游有色、化工等行业个券月度涨幅居前。下跌个券中，金融板块银行、非银个券占比较多。 上22转债、锦浪转债、赛伍转债、晶科转债、隆22转债等风电光伏产业链反弹，但月度涨幅不及正股，溢价率修复。 2、价格中枢上移，高价券涨幅较大 反弹时，高价券涨幅较大。截至5月31日，可转债市场收盘价5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为105.49、113.07、131.82、138.34、170.37，分位数较2022年4月末涨幅分别为1.24%、3.20%、5.37%、7.87%、12.18%。相对来说，低价券涨幅较小，高价券涨幅明显。 转债市场价格中枢回升。截至5月31日，收盘价格位于110元-120元之间的个券支数占比为36.23%；收盘价格在130元以上的高价券占比27.05%，高价券占比较2021年市场下降20个百分点左右。目前市场50%的个券收盘价格位于120元以下，市场价格中枢小幅上涨，价格中位数为119.73，较4月末上涨4.24%。 （二）估值被动小幅修复 1、平均估值回落，目前位置仍不低 5月份正股反弹带动转股溢价率小幅回落。至5月31日，市场平均转股溢价率为44.43%，较2022年4月末下降4.53个百分点。目前市场平均转股溢价率仍处于2017年以来98.10%的高位。 转股溢价率的变动一般可分为主动和被动。被动主要是转债涨跌幅小于正股涨跌幅所致，四月在正股市场快速下跌的过程中，市场平均转股溢价率快速拉升，转债表现出防御性特征。4月20日至26日，上证指数从3200点附近急速下跌至2900点以下，转债价格跌幅小于平价跌幅，转股溢价率从40.26%被动抬升至49.64%。5月份转债市场反弹力度不及正股，转股溢价率被动回落。5月份十年期国债收益率盘整下行后小幅反弹，流动性保持宽松状况下，转股溢价率回落速率较慢。 分平价区间看，5月份 130元以上的高平价转债个券平均溢价率有所回落，110-120元平价转债个券平均溢价率上涨明显，涨幅超过8个百分点。平价在80元以下的转债平均转股溢价率由4月末的72.89%下降至5月末的69.61%。 （三）条款变化多，关注条款博弈的风险 1、下修条款关注博弈风险 2022年以来共17支转债发布董事会下修议案，其中超过10支转债在4月下旬之后启动下修。下修原因以主动下修居多，赛伍转债、上22转债、华兴转债尚未进入转股期便进行下修。 2022年的下修案例中，董事会议案次日转债价格涨跌幅均值为4.37%。从下修结果来看，近期下修的赛伍转债、博世转债、万孚转债等未下修彻底；上22转债目前正股价格上涨至转股价以上，后续或无需调整转股价；天路转债下修议案股东大会未通过，下修失败，需关注条款博弈风险。 2、赎回条款整体变动不大，荣晟转债异样赎回 赎回条款主要是基于价格触发，正股价格是触发赎回条款的主要指标，近期市场持续调整，赎回条款触发难度加大。5月份赎回条款整体变动不发，荣晟转债、交科转债、新春转债公告提前赎回。 荣晟转债、新春转债是此前公告过不提前赎回的转债，承诺期结束后公告提前赎回，这一现象后续需重点关注。一方面，此前公告不提前赎回的转债承诺期结束后，存续期或均在1年至2年，提前赎回也属合理行为；另一方面，弱市中或更易赎回。2022年以来正股调整，赎回条款触发难度加大，上市公司或更加珍惜提前赎回机会。 3、5月份回售案例增多 5月份大族转债、永东转债、铁汉转债发布回售公告，主要因一季度以来正股市场的持续调整，这几支转债价格高于回售价，或回售金额不大。此前众兴转债、模塑转债也进行回售，众兴转债回售申报15张，模塑转债回售申报250张。 由于转债的回售条款的回售期一般设置为最后两个计息年度，大部分转债于2019年以后发行，目前尚未进入回售期。亚太转债、久其转债、众兴转债、大业转债处于回售条款累积期，且正股价格低于回售触发价。 二、政策密集落地，转债有结构性机会 （一）政策密集出台提振情绪，后续关注基本面数据验证 经济数据有所回落，5月份政策密集落地。5月份中旬披露的4月经济数据全面回落，企业盈利下行压力较大，社融、工业增加值、社零等数据走弱带来政策进一步发力的预期。5月下旬，国常会和全国稳住经济大盘电视电话会议等重磅会议提出要进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。从政策落地的着力点看，房地产、基建、汽车、消费等行业均有相应的利好政策出台，随着疫情的持续好转和政策的落地生效，预计后续经济数据有望持续边际改善，关注高频数据的验证。 1、33条稳经济一揽子政策措施出台 5月23日国常会决定实施6方面33条措施，主要包括财政及相关政策、金融政策、产业链供应链、消费和投资、能源安全、基本民生六个方面内容。 5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，会议指出“3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。要坚定信心，迎难而上，把稳增长放在更加突出位置，确保中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措上半年基本实施完成，为加大实施力度，国务院常务会议确定6方面33条稳经济一揽子政策措施5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出。 5月31日，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，33项具体政策措施包括七项财政政策、5项货币政策、6项稳投资促消费等政策、5项保粮食能源安全政策、7项保产业链供应链稳定政策、3项保基本民生政策。提出要尽快落地见效，确保及时落实到位，尽早对稳住经济和助企纾困等产生更大政策效应。 2、房贷利率下限调整，5年期LPR单独调降 地产政策方面，在“房住不炒”定位不变的前提下，近一个月以来，国务院、央行、金融部门、地方政府等积极部署稳地产政策。5月15日，央行和银保监会公告下调个人首套商业性房贷利率下限；5月25日，5年期LPR单独下调，房贷利率下行空间打开。此外，金融部门在贷款、债券融资等方面作出支持，保障房企合理融资需求。 地方和城市层面，5月以来房地产调控政策松绑较为积极，包括南京、杭州、合肥、苏州、大连等城市优化二手房交易限制；石家庄、南通等城市下调首套房首付比例。 3、促进消费，部分车型购置税减征 4月份以来，国内疫情呈现多发态势，消费市场受疫情冲击明显。4月份，社会消费品零售总额同比下降11.1%，其中，商品零售下降9.7%。4月汽车产销呈现明显下降。当月产销量在120万辆左右，为近十年以来同期月度新低，产量和销量环比分别下降46.2%和47.1%。4月25日国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，《意见》按照目标导向和问题导向相结合、短期支持和中长期促进相兼顾的要求，提出了五方面二十项重点举措。 落地措施来看，一方面，包括北京、广东、河南等省市政府直接发放消费券撬动消费；另一方面，政府进一步进行减税降费帮助企业纾困解难。5月17日，财政部表示：下一步将进一步落实落细各项税费支持政策，加快大型企业增值税留抵退税等已定政策实施进度。 产业层面，汽车和家电是主要重点支持行业。汽车方面，放宽汽车限购，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税；并开展新一轮新能源汽车下乡。家电方面，鼓励有条件的地区开展绿色智能家电下乡。 （二）转债估值仍有制约，关注政策合力驱动方向 1、政策合力有望推动基本面持续好转 5月份疫情逐步好转带动权益市场反弹，前期稳增长板块表现不及成长、周期等板块。风险偏好修复的同时，美债利率阶段性回落，成长风格回归，小盘股超跌反弹，中证1000表现强势。 5月份稳增长、促消费政策加速落地，疫情缓解后，政策落地生效或将有效驱动经济环比修复，后续需关注社融、中长期贷款指标的变动情况。6月份来看，交易复苏或成为下一阶段行情的主要关注点，疫情之后各行业的修复或将成为权益市场行情的驱动，海外关注6月份美联储议息会议。 2、转债高估值仍是制约，关注正股修复方向 估值层面：高估值仍是转债市场最主要的制约因素。截至5月末，转债平均转股溢价率为44.43%，高估值透支了正股的反弹空间，5月份行情看，部分成长行业转债涨幅不及正股。90-100平价区间的转债转股溢价率为25%左右，仍处于较高区间，若后期纯债收益率开启上行，转股溢价率存在压缩风险。 条款层面：5月份转债市场条款变化较大，下修潮后，6月份仍需关注下修是否彻底或是否出现下修失败等情况。赎回条款方面，后续关注弱市中的提前赎回。5月份多支转债公告回售，但预计回售金额或不大。 供需层面：5月份转债新券发行较少，预计6月份转债上市供给规模不大。需求方面，5月份交易所持仓结构来看，5月份基金、年金持有市值下降趋势有所扭转，包括券商自营等机构投资者5月份持有市值提升比例较大。此外，新券及次新券炒作背景下，自然人持有市值小幅提升。 转债市场虽有高估值制约，但在纯债收益率低位，流动性宽松的背景下，5月份转债仍实现跟涨。后续看，驱动仍主要来自于正股，可关注政策合力的方向。一是关注受益于基建、地产政策发力的上游周期品，如煤炭、有色、化工等行业转债以及优质银行转债；二是关注促消费政策实施下的汽车、家居等行业转债。中期业绩确定性较高的主要关注农化以及成长板块的光伏等。从价格角度，成长行业龙头转债仍有配置价值。综上所述，个券及主题主要关注： 1、政策合力板块，可关注煤炭、有色、化工、水泥等周期品受益于稳增长下的需求回升，关注海亮转债、靖远转债、甬金转债、嘉元转债、金诚转债、友发转债、新凤转债、利尔转债、利民转债、万青转债等。大金融板块方面，关注兴业、南银、杭银、苏银等。汽车板块可关注长汽转债、银轮转债、远东转债、贝斯转债等。 2、低价龙头转债的中长期配置机会，关注华友转债、通22转债、隆22转债、闻泰转债、中特转债等。 三、一级发行环比回落，新券上市亮点颇足 （一）新券上市价格创历史新高 1、新券发行量环比回落 2022年5月份共3支转债启动发行程序，包括中辰转债、杭氧转债、福莱转债，合计发行规模57.07亿元，5月份新券发行量环比下降，年报季后新券发行暂缓，预计6月陆续启动。 中签率方面，2022年5月份发行的转债中，福莱转债中签率在万分之二以上，发行环节网上有效申购金额在11万亿附近。 2、新券上市炒作现象月末缓解 5月份上市规模较大，12支新券上市合计规模216亿元，其中中银转债（78亿）和美锦转债（35.9亿）规模较大。4月份转债新券上市炒作行情引起市场关注，5月份炒作行情延续，转债上市新券价格和溢价率不断走高。永吉转债上市价格和溢价率再创新高，随后引起监管层注意，上交所5月18日发布公告：“个别投资者在交易永吉转债（113646）过程中存在盘中拉抬等影响市场正常交易秩序、误导中小投资者交易决策的异常交易行为，上交所依规对相关投资者采取了暂停账户交易等自律监管措施。上交所再次提醒投资者关注风险，合规交易。” 永吉股份5月18日晚间发布转债停牌核查的公告。 月末炒作新券炒作现象退潮，上市价格和溢价率回落。 因正股1至4月份的持续下跌，赎回条款触发较难，变动不大。5月份无转债退市，仅海印转债到期结束交易。 （二）待发转债规模超350亿 1、17支转债拿到证监会批文 截至5月31日，共有17家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模231.18亿元。此外有18家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模142.82亿。 2、5月转债新发预案融资规模环比回落 5月份共22家上市公司发布可转债预案，合计拟发行规模237.67亿元，融资规模环比小幅回落；与2021年5月份相比，发行规模同比有所回落。 四、风险提示 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所6月6日发布的报告《政策密集落地，转债关注结构性机会——可转债5月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1649篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）