【招商轻工赵中平】仙鹤股份:纸基功能材料行业领军者,林浆纸一体化加速推进

（以下内容从招商证券《【招商轻工赵中平】仙鹤股份:纸基功能材料行业领军者,林浆纸一体化加速推进》研报附件原文摘录）
　　国内特种纸行业龙头，生产技术、客户结构、产能规模的竞争优势显著。加速“林浆纸”一体化布局，产能扩张节奏清晰，技术&规模逐步赶超国际龙头，海外业务增长势能强劲，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。 纸基功能材料行业领军者，加速“林浆纸”一体化布局。公司深耕特种纸行业二十六年，是国内领先的高性能纸基功能材料研发和生产企业，主营产品包括烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸等细分领域合计60+个品种，公司下游直销客户超2600家。截止2021年底，公司及其合营公司产能达110万吨，拥有特种纸生产线合计50条，且先后拟定于广西、湖北、山东建设生产基地，持续加深产业链布局广度与深度，预计2025年浆/纸产能分别达100+/250万吨。 特种纸为长坡厚雪的成长赛道，国内企业加速海外拓展。特种纸用途具有专一性，加工工序复杂、对生产设备和工艺要求较高，属于造纸行业中的高技术产品。纵观全球，根据Smithers Pira数据，2019年全球特种纸市场规模为2503万吨，预计2024年全球市场规模约为2500亿元。聚焦中国，2020年中国特种纸产量/销量为405/330万吨，近5年CAGR为8.5%/7.2%。国内特种纸企业发展迅速，行业集中度提升趋势明显。根据《中国造纸年鉴》特种纸产量数据测算，2020年仙鹤股份市占率达21.2%排名第一，CR4合计市场份额达43.1%。 成本端竞争优势不断强化，研发生产铸造长期壁垒。纸浆产能有序释放，纸浆自给率提升将进一步抬升吨盈水平。根据公司公告，2025年预计纸浆产能超过150万吨，待2030年广西湖北两基地完全建成后，纸浆产能预计达250万吨，纸浆自给率或达40%。仙鹤生产技术工艺领先，能够保证产品质量的稳定性，柔性化生产能力强，每条生产线均可生产3-4种不同产品，4小时内即可实现快速转产。由于欧美地区人工成本上涨、中国企业在部分产品的生产技术已赶超海外龙头、潜在需求市场特种纸消费量保持高速成长，国内企业迎来发展契机，我们看好仙鹤向国际化企业加速迈进。 首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们预计2022-2023年归母净利润分别为10.8亿元、13.4亿元，同比分别增长6%、24%，目前股价对应2022年PE为15X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨风险；产投投放进度不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。 一、纸基功能材料行业领军者，加速“林浆纸”一体化布局 1.1 国内特种纸行业龙头，全产业链布局持续推进 深耕特种纸行业二十六载，为国内规模最大的特种纸企业之一。公司成立于1997年，位于浙江省衢州市，以烟草用纸业务起家，深耕特种纸行业二十六年，是国内领先的高性能纸基功能材料研发和生产企业。主营产品包括烟草行业材料、家居装饰材料、商务交流及防伪材料、食品与医疗包装材料、日用消费材料、电气及工业用纸等细分领域合计60+个品种。截止2021年底，公司拥有特种纸生产线合计51条，制浆生产线1条，涂布、超压线20+条，且先后拟定于广西、湖北、山东建设生产基地，持续加深产业链布局广度与深度。 股权结构清晰稳定，核心管理团队行业经验丰富。截止2021年底，公司最大股东浙江仙鹤控股集团有限公司持股76.49%，该公司由王氏家族全资控股。核心管理层均拥有丰富的造纸行业经历，董事长王敏良历任造纸厂技术科科长、车间主任、厂长等职务。相对集中的股权结构与稳定成熟的管理团队有利于公司长期治理和战略发展。此外，伴随着产能扩张及产业链延伸布局，全资子公司和控股子公司数量达14家。此外，合营企业夏王纸业为国内装饰原纸行业龙头，公司与德国夏特各持股50%。 产能扩张路径清晰，营收和利润规模稳健增长。2021年公司实现营收60.2亿元，同比增长24.2%，2013-21年CAGR为17.9%；2021年归母净利润10.2亿元，同比增长41.8%，2013-21年CAGR为26.6%。产能扩张驱动公司营收稳步向上，2018年IPO项目及2019 年可转债募投项目合计约37.5万吨均已顺利投产，广西、湖北、山东扩建项目将于2023年起逐步落地，将带动公司收入和利润体量更上一层台阶。截止2022年Q1，下游终端需求保持旺盛，叠加成本端浆价上行给予成品纸涨价支撑，公司2022年第一季度实现营收/归母净利润分别为16.8/1.5亿元，同比+10.0%/-47.8%。 规模优势逐步显现，利润率提升趋势延续。公司研发投入于2019年突破1亿元，生产技术领先且柔性化转产能力强，产品矩阵灵活性与市场适应性得到强化，高毛利产品占比提升带动毛利率上移。此外，由于公司新产能陆续落地投产，规模效应逐步凸显，叠加公司持续优化管理结构，费用率自2014年16.4%逐步递减至2021年5.2%，呈逐年递减态势。分产品看，2018-2021 年核心产品毛利率均回升，食品医疗用纸毛利率从12.9%提升至23.6%，烟草行业用纸毛利率从18.1%提升至29.2%。整体来看，2013-2021年公司毛利率/净利率均值分别为19.4%/10.7%，由于特种纸产品量价相对稳定，盈利波动弱于大宗纸种。对比同行，仙鹤股份净利率和ROE均处于行业前列，规模扩张和内部管控优化有望增强公司盈利领先优势。 1.2 产能扩张驱动可持续成长，“林浆纸”一体化布局持续推进 根据公司公告，2021年公司日用消费系列收入24.99亿，占比43.44%；食品与医疗包装材料系列收入9.93亿，占比17.27%；商务交流及印刷材料系列收入8.35亿，占比14.52%；烟草行业配套系列收入7.86亿，占比13.67%；电气及工业用纸系列收入5.10亿，占比8.87%。主要分为6大系列： 1）电气及工业用纸系列主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸，以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，具有不可替代性。由于下游客户认证严苛、质量稳定性要求高，因此产品准入门槛较高。下游5G配套设施、3C产品、风力发电等领域保持需求高景气度，电气及工业用纸发展空间广阔； 2）日用消费系列包括热转印用纸、标签离型用纸和热敏材料等，分别应用于纺织品、建材领域和不干胶、啤酒标签等领域。根据公司公告，公司热敏收银纸/热转印材料/格拉辛纸，国内市占率分别为25%+/30%+/20%+； 3）商务交流及出版印刷材料系列是公司根据现代商务发展需求开发的特种纸基型应用材料，主要包括无碳打印纸、防伪材料、彩色打印纸以及低定量高档出版用纸等。公司低定量出版印刷用纸国内市占率超90%，作为字典纸国家标准主要制定者，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的提供指定用纸； 4）食品与医疗包装材料系列产品应用于一次性食品包装和一次性医疗耗材包装领域，食品包装材料系列主要包括食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等材料产品，医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸。由于以纸代塑政策刺激需求，再加上下游产品应用的多元化，食品包装材料是公司未来深度开发和耕耘的重点领域； 5）烟草行业配套系列包括适用于卷烟类产品的过滤嘴和烟盒内衬材料的包装，在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用； 6）家居装饰材料系列主要被应用于高档定制家具和地板行业，是高档定制家具和地板贴面材料的印刷基材，主要包括素色型、印刷型、数码打印型及预浸渍型等产品。合营公司夏王纸业为国内装饰原纸龙头企业，国内市占率超20%。 仙鹤产品矩阵完善，多品类扩张之路持续推进，宽产品矩阵可减弱产品价格波动对公司业绩造成的风险。特种纸生产技术要求较高、产品用途特定多为定制化，属于“小而美”赛道。单品种特种纸市场规模空间有限，品类延伸是公司规模扩张的主要路径。因此，拥有多种品类的企业在面对某一品种产品价格剧烈波动时，能够通过产能调节，灵活有效地减弱需求及价格波动带来的风险。仙鹤柔性化生产能力强，每条生产线均可以生产2-3种不同产品，且2小时内即可实现快速转产。 产业链布局持续延伸，在建生产基地预计将于2023年陆续落地。截至2021年底，公司及其合营公司已具备年生产能力达110万吨，拥有51条现代化造纸生产线，1条纸浆生产线和7台超级压光机，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链的生产产能。根据公司公告，常山30万吨新型高克重高档食品卡纸产能预计于2022年7-8月落地投产，可降解纸吸管项目稳步推进，公司目前拥有2个在建和1个规划生产基地，分别位于广西来宾、湖北石首和山东莱州，2025年浆/纸产能分别达100+/250万吨。 1.3客户结构结构稳定，产研实现双向协同 下游客户多为细分领域龙头企业，可提供“一站式、定制化”解决方案。根据公司公告，截止2021年底，公司下游直销客户超2600家，在国内特种纸市场具有良好的品牌知名度。由于特种纸品类众多，定制化专业用途强，下游客户行业分布广泛，因此公司前五大客户累计销售额占比较低，对单一类别和客户的依赖程度低。目前，仙鹤与PMI、英美烟草、星巴克、利乐、当纳利等下游知名企业达成长期稳定合作，能够直接为终端客户提供定制化特种纸解决方案，同时也能够根据客户需求进行配套产能合作建设。 二、长坡厚雪的成长赛道，国内企业加速产品出海 特种纸用途具有专一性，加工工序复杂、对生产设备和工艺要求较高，属于造纸行业中的高技术产品。我们认为特种纸行业具备以下特点：1）品类众多，下游需求稳健：下游涵盖食品、医疗、汽车、电子等众多行业，且适用领域不断延伸扩大。虽然单个纸种市场容量偏小，但整体规模超千亿元；2）供给格局稳定：纸企根据需求进行产能扩张，且技术和客户壁垒较高，导致行业准入门槛较高，行业不易出现供给过剩；3）以销定产，多以直销模式销售：纸企根据客户需求灵活排产，因此极少存在库存积压情形。 2.1 细分品类保持中高速增长，全球市场规模超两千亿元 纵观全球，预计2024年特种纸市场规模将超2500亿元。根据Smithers Pira数据，2014-2019年全球特种纸市场规模由2245万吨增长至2503万吨，5年CAGR为2.2%，预计2024年市场规模将达到2802万吨。假设特种纸均价为8000-10000元，可以测算得出目前特种纸全球市场规模约为2500亿元。分品类来看，Fisher International将特种纸市场划分为10个细分品类，其中增长较快的是美术用纸、层压纸、烟草用纸以及包装用纸，2015-2017年增速超过10%。 聚焦中国，特种纸产销量稳健增长，装饰原纸年产量规模排名第一。根据中国造纸协会数据统计，2010-2020年中国特种纸产量由180万吨增长至405万吨，近5年CAGR为8.5%，消费量由164万吨增长至330万吨，近5年CAGR为7.2%。根据中国造纸学会特种委员会数据，特种纸按品类可细分为7个应用领域，分别为建筑、商业交流、标签、印刷、烟草、工业、特种包装。其中，2018年产量中份额最大的为建筑领域产量为127.2万吨，占比39%，其次商业交流领域产量96万吨，占比30%。受益于商品标签与快递单需求旺盛，标签领域中的格拉辛纸产量快速增长，5年CAGR达55.7%。 2.2 竞争格局：国内龙头强者恒强，出海开启国际化新征程 国内特种纸企业发展迅速，行业集中度提升趋势明显。中国特种纸市场迅速发展，国内下游需求保持旺盛，且受益于技术提升、成本优势，出口需求逐年递增，头部企业仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、齐峰新材等均加速产能扩张步伐。截止2021年底，仙鹤股份纸产能为110万吨；五洲特纸50万吨食品包装产能于2021年顺利投产，产能达135万吨；华旺科技主攻装饰原纸，合计产能达27万吨。根据《中国造纸年鉴》数据测算，2020年仙鹤股份市占率达21.2%排名第一，CR4合计市场份额达43.1%。 三、 仙鹤股份竞争优势分析&成长路径梳理 3.1竞争优势：成本端竞争优势不断强化，研发技术强化铸造长期壁垒 （1）成本：一体布局强化成本优势，纸浆自给率驱动吨盈提升 原材料成本占整体成本比重近60%，外采纸浆价格波动较大。根据公司公告，公司产品成本构成中，原材料占比超60%，纸浆成本占原材料成本超50%，因此浆价是影响成本的主要因素。公司目前木浆基本依赖进口，主要来自于南美洲，与供应商有长期协议，原料成本端具备一定优势。受市场因素影响，纸浆采购价格波动幅度较大，2018年进口纸浆平均5494元/吨，2020年平均3590元/吨。因此，采用自制浆占比提升可有效降低外采纸浆价格波动所带来的风险，进而控制产品成本提升吨盈。 规模优势下木浆采购成本具有相对优势。根据草根调研，我们预计公司采购天然纸浆均价较中小企业，具备400-500元/吨优势。此外，非木质新型纤维材料虽然韧性和拉力较木浆有所差距，但特种纸具有克重低、产线车速较大宗纸稍慢（通常200米/分钟）的特点，同时对纤维强度要求更低一些，因此可以将木浆和非木浆混合使用，而非木浆成本较木浆更低，公司能够持续扩大成本优势。 纸浆产能有序释放，自产纸浆占比提升将进一步提升吨盈水平。公司目前河南内乡基地已经拥有龙须草浆/秸秆浆/麦草浆使用能力，产能为5.1万吨/年，后续广西来宾基地可以开发甘蔗浆、湖北石首可以开发芦苇浆等。截止2021年底，公司有两大在建生产基地，分别位于广西来宾和湖北石首。其中广西来宾生产基地规划150万吨制浆产能，主产木浆和甘蔗浆，预计2023年投产；湖北石首生产基地分三期建设，合计纸浆产能90万吨，其中一期预计2024年投产，包含20万吨产能。此外，尚处规划阶段的山东莱州基地为200万吨浆纸一体化项目，包含纸浆产能80万吨。综上测算，公司2025年预计纸浆产能超过100万吨，2030年广西湖北两基地完全建成后，纸浆产能或达250万吨，纸浆自给率将达40%。 （2）技术：领先技术铸造客户壁垒，柔性化减弱需求波动风险 国内特种纸开拓者，持续深化技术壁垒。特种纸行业从制浆、抄纸到完成等生产的各个工段的生产流程相对较长，技术工艺复杂，需精细化操作，以保证产品质量的稳定性。从产品指标来看，单吨特种纸可供客户的使用面积越大，则其能够为客户创造更高的价值，因而售价高于其他企业的高克重产品。仙鹤柔性化生产能力强，每条生产线均可生产3-4种不同产品，且4小时内即可实现快速转产。此外，领先的产研技术支撑公司产品种类持续扩充丰富，下游客户多元。2020年，受疫情影响，消费端需求下滑、木浆价格下跌致成本支撑减弱，但公司各系列纸种均价保持稳定，持续验证公司的价格韧性、产业链地位以及远期成长性。 3.2成长路径：国产替代进程加速，龙头出海扬帆起航 技术&规模逐步赶超海外龙头，仙鹤产品出海逻辑愈发顺畅。特种纸起源于欧洲，全球多数技术领先、产能居前的头部企业多为欧美企业。其中，全球特种纸龙头奥斯龙-明斯克为全球第一大特种纸龙头，旗下拥有16大产品系列，2020年实现营收/ EBITDA 为26.8/3.3亿欧元，2013-2020年CAGR为17.6%/30.6%。亚太地区特种纸产能约700万吨，全球总供应量25%左右。由于欧美地区人工成本上涨、中国企业在部分产品的生产技术已赶超海外龙头、发展中地区特种纸消费量保持高速成长，因此中国企业具有广阔的海外市场发展空间，我们看好仙鹤产品加速出海，向国际化企业迈进。 四、盈利预测及投资建议 4.1盈利预测 考虑到公司新建产能将于2022-2024年陆续投产，我们预计公司2022-2024年实现营收76.4/93.9/124.9亿元，同比增长27%/23%/33%。 4.2投资建议 公司为国内特种纸行业绝对龙头，生产技术、客户结构、产能规模的竞争优势显著。加速“林浆纸”一体化布局，产能扩张节奏清晰，技术&规模逐步赶超国际龙头，海外业务增长势能强劲。我们预计公司2022-2024年实现营收76.4/93.9/124.9亿元，同比增长27%/23%/33%；归母净利润为10.8/13.4/17.8亿元，同比增长6%/24%/33%；当前股价对应2022-2024年PE分别为15X/12X/9X，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 五、风险提示 1、原材料价格大幅上涨风险。主要原材料价格大幅波动将影响公司毛利率水平。 2、产投投放进度不及预期风险。湖北、山东、广西项目处于规划及建设过程中，产能释放节奏存在不确定性。 3、下游需求增长不及预期风险。国内疫情尚存不确定性，或影响公司业务开拓进展。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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