非典型“牛尾”

（以下内容从招商证券《非典型“牛尾”》研报附件原文摘录）
　　摘要 关于“牛尾”的担忧卷土重来。随着疫情缓释后复工复产的推进，经济基本面在边际上出现回暖（高频监测体系中，利空指标数量自3月以来首次占优），债市也随即迎来调整，2020年疫后“牛熊反转”的阴霾仍在，市场关于“牛尾”已至的担忧也始终萦绕。核心矛盾聚焦在两点：一是长端的赔率，二是短端的位置。从长端看，比价已经不占优势；从短端看，与政策利率偏离过大，存在均值回归压力。 当前环境与典型“牛尾”期仍有明显差异。虽然“牛尾”迹象正在逐渐显露，但“赔率”常常是动态变化的，会随着其他资产价格的波动而发生调整；资金利率与政策利率的偏离，从持续时间上看，也刚刚接近历史中位值，考虑到当前罕见的基本面压力，也不能排除本轮宽松在时间上超过往常的可能性。从另一些视角看，当前市场与典型“牛尾”存在区别。 宏观上，外需周期与以往牛市末期不同。本轮中美周期错位，国内经济的疫情冲击最坏阶段或已过去，但海外需求还处于见顶回落的过程中，且空间不小。5月全球制造业PMI读数52.4，同比还在57.6%的高位。历史上的几次牛尾阶段，对应全球制造业PMI均已经到达底部位置，后续全球经济的共振向上更容易引发国内债市形成牛尾的拐点。而当前不具备这一外部环境。 微观上，交易未见明显过热。通常在牛尾附近可以观察到较多的过热指标。比较典型的是市场会出现一个快速的拉久期过程，长债、超长债和利率债的换手率也容易走高。但近期市场行为在交易短多长空的逻辑，配置需求旺盛，长端交易意愿一般。这与历史上的牛尾附近交易特征有比较大的区别。 总体而言，当前市场虽然长端赔率和短端位置上与以往“牛市末期”较为相似，但考虑到当前基本面环境的特殊性，并不能简单推演出利率即将面临类似2020年疫后反转的结论。从外需周期和微观交易看，目前仍是“非典型”牛尾期，对于后续利率走势仍需动态判断，核心关注：一是国内逆周期政策能否推动有效信贷投放，二是长端交易拥挤度是否提升至高位，若缺乏相关证据，债市暂无反转之虞。 #风险提示：国内复工进展，外需变化，资金面波动 正文 【策略思考：非典型“牛尾”】 关于“牛尾”的担忧卷土重来。随着疫情缓释后复工复产的推进，经济基本面在边际上出现回暖（高频监测体系中，利空指标数量自3月以来首次占优），债市也随即迎来调整，2020年疫后“牛熊反转”的阴霾仍在，市场关于“牛尾”已至的担忧也始终萦绕。核心矛盾聚焦在两点：一是长端的赔率，二是短端的位置。 1、长端：进入“低赔率”区间 相对于贷款和权益比价，长端进入低赔率区间。从股债收益差来看，长端债券的估值收益率相对于股息率来说，性价比已经进入偏低的区间。债券收益率-股息率的利差接近均值-2倍标准差的走廊底部位置。从债券相对于贷款的性价比来说，也处于21年以来的低位。 2、短端：存在均值回归压力 近两个月资金面持续宽裕。短端资金利率与短端政策利率的偏离幅度很大，历史上看仅次于2020年上半年，利差均值回归压力显而易见。一种可能是政策利率顺势下调，另一种可能是资金利率在经济修复和实体融资需求回升、利率债供给等压力下向政策利率靠拢。 5月新增地方专项债发行6320亿。1-5月，新增专项债累计发行2.03万亿。5月底国常会再次重申，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。目前6月各地已披露的发行计划就已经超过6000亿，预计6月新增专项债发行规模约1万亿左右。 再者北京、上海复工推进下，实体融资需求有边际修复的倾向。实体融资需求恢复的过程中，容易推升资金利率。当前社融存量同比还在低位徘徊，4 月社融增速同比下行0.3 个百分点至10.2%，后续5-6月可能触底小幅回升。 当前环境与典型“牛尾”期仍有明显差异。虽然“牛尾”迹象正在逐渐显露，但“赔率”常常是动态变化的，会随着其他资产价格的波动而发生调整；资金利率与政策利率的偏离，从持续时间上看，也刚刚接近历史中位值，考虑到当前罕见的基本面压力，也不能排除本轮宽松在时间上超过往常的可能性。从另一些视角看，当前市场与典型“牛尾”存在区别。 ①宏观上，外需周期与以往牛市末期不同。 中美周期错位，外需还在见顶回落。本轮中美周期错位，国内经济的疫情冲击最坏阶段可能已经过去，但海外需求还处于见顶回落的过程中，且下行空间不小。5月全球制造业PMI读数52.4，同比57.6%，且回落空间很大。历史上的几次牛尾阶段，对应的全球制造业PMI均已经到达底部位置，例如2012年8月全球PMI读数48.1，2016年5月读数50，2020年4月读数39.6，后续全球经济的共振向上更容易引发国内债市形成牛尾的拐点。而当前不具备这一外部环境。 国内出口下半年还将承压。对应到国内的出口，近期在复工的推动下，会先经历一个修复期。5月新出口订单环比改善4.6至46.2。6月预计环比继续修复。但后续出口还将主要取决于外需的变化，外需在走弱过程中，下半年出口还会面临一轮承压的过程。 ②微观上，交易未见明显过热。 通常在牛尾附近可以观察到较多的过热指标。比较典型的是市场会出现一个快速的拉久期过程，长债、超长债和利率债的换手率也容易走高。但近期市场行为在交易短多长空的逻辑，配置需求旺盛，长端交易意愿一般。这与历史上的牛尾附近交易特征有比较大的区别。 具体看，当前长债的交易热度不算太高。今年以来10年期及以上的现券成交占总成交的比例为33.4%。其中，5月份的10年期及以上成交占比为31%。今年各月长期债券成交占比均未超过去年8月的阶段性高位（40%）。而历史上的牛尾附近，一般会出现长债成交占比创新高的月份：例如2006年11月、2010年4月、2012年12月、2016年8月、2020年2月。 另一个观察维度是利率债的换手率也未突破前高。今年1-5月利率债（国债+政金债）换手率为26.8%，其中5月换手率25.8%。换手率也未突破去年8月的高点。对应几次牛尾附近：2012年8月、2016年8月、2020年4月都出现了利率债换手率创过去一年新高的情况。 总体而言，当前市场虽然长端赔率和短端位置上与以往“牛市末期”较为相似，但考虑到当前基本面环境的特殊性，并不能简单推演出利率即将面临类似2020年疫后反转的结论。从外需周期和微观交易看，目前仍是“非典型”牛尾期，对于后续利率走势仍需动态判断，核心关注：一是国内逆周期政策能否推动有效信贷投放，二是长端交易拥挤度是否提升至高位，若缺乏相关证据，债市暂无反转之虞。 【交易复盘：曲线整体上移】 资金面平稳跨月。本周，共有400亿逆回购到期，央行每日开展100亿逆回购操作，7天期逆回购零净投放。政府债发行缴款规模为3428亿，其中国债204亿、地方债3224亿。截至本周四（6月2日），DR001和DR007品种分别加权于1.42%和1.63%，较前期分别上行5BP、9BP。 下周资金面压力不大。下周一至周五每日均有100亿逆回购到期。下周政府债发行缴款规模为2881亿，其中国债1040亿，地方债1841亿，政府债到期2436亿，净缴款压力不大。 各期限收益率均上行。从现券收益率看，各期限品种收益率较上周均上行。5-7年期领跌，具体来看，1Y国债收益率上行4bp、3Y国债收益率上行5bp、5Y国债收益率上行9bp、7Y国债收益率上行8bp、10Y国债收益率上行6bp。本周，银行间质押式回购成交量和隔夜成交量较上周小幅回落，周均成交量分别为5.17万亿、4.48万亿。截至本周四（6月2日），10Y国债收益率报2.76%，较前期上行6个BP；1Y国债收益率报1.96%，较前期上行4个BP；10-1Y期限利差自78个BP走阔至80个BP。 农村金融机构为利率债主要买盘，券商及股份行为主要卖盘。本周现券收益率全面上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农村金融机构为本周主要买盘，周内净买入规模为98.0亿元；证券公司为本周主要卖盘，净卖出131.1亿，股份行是本周第二大卖盘，周内净卖出56.7亿元。②国债老券：农村金融机构为本周主要买盘，周内大额净买入167.4亿元；证券公司为本周主要卖盘，周内净卖出规模为92.1亿元。③政金债新券：农村金融机构为本周主要买盘，周内净买入规模为329.9亿元；股份行延续2月初以来的净卖出行为，为本周主要卖盘，周内净卖出118.3亿元。④政金债老券：农村金融机构为本周主要买盘，周内净买入规模382.4亿元；股份行为本周主要卖盘，周内净卖出208.5亿元。 公募基金久期下降。本周（5月30日至6月2日），公募基金久期下降0.09至2.45。机构分歧程度低位续降，招商久期分歧指数下降0.04至0.44。其余机构久期以上行为主。5月30日至6月2日，证券公司的久期上行0.16至4.07；保险久期下行0.01至10.94；银行久期上行0.09至4.67；信托久期上行0.03至2.68；境外机构久期上行0.35至4.34。 利率同步指标以“利好”为主（6/10）。本周（5月30日至6月5日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化是：水泥价格同比、美元指数及铜金比发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-32.5%，低于前值-29.7%，属性“利好”；②水泥价格同比为3.5%，高于前值3.3%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-7.5%，高于前值-9.9%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-29.8%，低于前值-27.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.4亿吨，低于前值1.5亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-2.6%，低于前值-1.2%，属性“利好”；⑦信用周期为6.7%，高于前值4.0%，属性“利好”；⑧票据融资为11.2万亿，高于前值10.7万亿，属性“利好”；⑨美元指数为102.2，低于前值103.1，属性“利空”；⑩铜金比为24.0，高于前值23.0，属性“利空”。

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