【浙商纺服】纺织服装2022中期策略:品牌反弹,制造择优

（以下内容从浙商证券《【浙商纺服】纺织服装2022中期策略:品牌反弹,制造择优》研报附件原文摘录）
　　报告导读 品牌服饰：6月复工复产港股运动率先反弹，波司登、 A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情；纺织制造：产业转移继续，看好需求旺盛、海外布局充分的细分制造龙头。 投资要点 品牌服饰：6月复工复产港股运动率先反弹，波司登、 A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情 复盘：运动服饰在历史波动中展现强基本面韧性。 多数本土运动龙头品牌2016年开始披露季度流水数据，可以观察到运动景气度始终好于行业平均，疫情期间下跌幅度低于服装行业平均、反弹时力度高于服装行业平均。其中本土品牌2016年为止基本完成库存清理及渠道优化，零售增速开始领跑社零、除20年疫情期间个别标的季度表现略逊于社零外，其他时间本土运动品牌增速显著跑赢服装和整体消费。 6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏，已率先走出行情。 22年4、5月服装零售普遍在21/3/24新疆棉高基数+疫情影响下流水承压明显，但从运动来看5月后半降幅已有明显缩窄，随着6/1上海复工复产，运动服饰龙头基本面有望领先行业整体复苏，5/29上海宣布将于6/1正式开始复工复产的消息后，李宁/安踏体育/特步国际为代表的龙头股价大幅反弹。 接棒港股运动行情，A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情。 在20年疫情后反弹过程中，A股运动时尚、休闲品牌龙头、家纺继港股运动后也表现出显著弹性，结合当下基本面，建议重视左侧投资机会。 推荐标的： 1）运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年估值29/23X ）、安踏体育（22/23年估值25/20X）、特步国际（ 22/23年估值22/17X ）； 2）当下强烈推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅15.7X，重点推荐； 3）A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估18/14X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）； 4）此外休闲中太平鸟、森马服饰，家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注。 纺织制造：产业转移继续，看好需求旺盛、海外布局充分的细分制造龙头 我们在5/29外发的深度专题报告《再谈优质制造：产业转移中，竞争力趋强》已通过详细数据复盘强调以下观点： 全球化产业布局是中国优质制造必由之路。 产业转移持续10年，东南亚各国劳动力素质、关税及所得税优惠、生产要素成本相对国内仍有优势，趋势不可逆。 供给侧：优质制造龙头持续海外扩张。 服饰/电子/橡胶轮胎/电动工具/制鞋领域不少龙头均已在东南亚有较大产能布局，部分甚至超过总产能的50%；磨合完成后，基于海外产能扩张，迎来了较好的持续成长性。除东南亚以外，这些龙头近年来开始加大向欧美等地区产能布局。 需求侧：全球优质品牌商加大核心供应商绑定。 2021年疫情之下，稳定的优质供应链稀缺性凸显，各大全球优质品牌零售商加大对核心合作伙伴（尤其是实现全球化产业布局的优质制造龙头）的绑定。2017年-2021年单个最大供应商基本稳定，前五大供应商占比稳步提升。 部分制造类龙头业绩确定性显著： 1）订单确定性强，如与全球运动品牌龙头有深度合作伙伴关系的细分品类龙头； 2）国内外实现均衡布局、且产能扩张确定性强的龙头。 重点标的： 1）全球化布局充分的运动产业链龙头制造商：推荐华利集团（ 22/23年估值25/21X ）、申洲国际（ 22/23年估值27/21X ）、维珍妮（ 22/23年估值7/5X ）、健盛集团（ 22/23年估值16/13X ）、开润股份（22/23年18/15X）等； 2）国产替代逻辑强的细分龙头：典型如台华新材（ 22/23年估值18/12X） 、伟星股份（ 22/23年估值20/17X ）； 3）发展策略明确、估值低于历史中枢的上游环节龙头：新澳股份（ 22/23年估值8/7X） 、天虹纺织（ 22/23年估值3.5/3.4X）、华孚时尚（ 22/23年估值11/9X） 风险提示：疫情反复影响零售或生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动 报告正文 1. 品牌服饰 行业：6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏 复盘：运动服饰在历史波动中展现强基本面韧性 多数本土运动龙头品牌2016年开始披露季度流水数据，可以观察到运动景气度始终好于行业平均，疫情期间下跌幅度低于服装行业平均、反弹时力度高于服装行业平均。其中本土品牌2016年为止基本完成库存清理及渠道优化，零售增速开始领跑社零、除20年疫情期间个别标的季度表现略逊于社零外，其他时间本土运动品牌增速显著跑赢服装和整体消费。 6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏 22年4、5月服装零售普遍在21/3/24新疆棉高基数+疫情影响下流水承压明显，但从运动来看5月后半降幅已有明显缩窄，随着6/1上海复工复产，运动服饰龙头基本面有望领先行业整体复苏。 行情：接棒港股运动，A股运动时尚、休闲装、家纺有望继续演绎反弹行情 上海6/1复工复产，港股运动中李宁/安踏/特步等市场认知度较高的龙头领先反弹 我们在5/15发布报告《至暗已过，服饰龙头怎可错过》曾经复盘20年疫情，武汉4/8完成正式解封，但由于3月初全国已经陆续开始复工复产，大部分品牌服饰虽然5、6月才陆续实现零售流水回正，但股价3月底已实现止跌回升，安踏/李宁/特步在3月19日前后迎来股价最低点但反弹幅度明显快于其他细分子行业，观察其股价最低点后1个月/3个月/6个月/9个月，反弹幅度也显著高于其他细分子行业。 5/29上海宣布将于6/1正式开始复工复产的消息后，李宁/安踏体育/特步国际为代表的龙头股价大幅反弹。 接棒港股运动行情，A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情 在20年疫情后反弹过程中，A股运动时尚、休闲品牌龙头继港股运动后也表现出显著弹性，结合当下基本面，提示比音勒芬、报喜鸟等A股运动时尚龙头的布局机会。 此外太平鸟、森马服饰等休闲龙头以及富安娜、罗莱生活、水星家纺的零售数据也值得持续跟踪，等待拐点。 同时重点提示当前时点波司登的布局机会。 波司登：新三年规划稳步推进，6月进入重要布局窗口期 业绩亮点 羽绒服本土市占率断层第一，品牌升级战略下连续5年量价齐升，收入/利润复合增速19%/39%。 6月年报有望超预期：由于羽绒服销售季节性极强，财年在3/31结束，6月发布年报，市场因为21年11-12月暖冬对波司登22/3/31财年悲观，但实际1-2月公司销售旺盛弥补缺口，我们预计全年业绩增长达到20%，高于1月初市场预期的15%，并且由于公司成熟的拉式补货制度（60%以上为旺季根据需求灵活补单），终端售罄率也保持在80%左右，渠道库存健康。 6月末业绩发布+订货会为新财年成长定调：公司曾在21年6月公布新3年成长计划，目标业绩复合增速20%，公司产品所在的的1000-3000元价格带仍是羽绒服品类占比最高（46%），复合增速迅猛（16%）的市场，从22年实际运营来看，增速消费环境承压下我们预计公司将更注重对暖冬应对型产品的开发，以量为主抓手、价为辅抓手实现增长，并通过渠道效率提升方式保证净利率的稳中有升。 盈利预测和估值：预计FY22/23/24净利润20.4/24.7/30.0亿，增速为19%/22%/22%，现价对应23/3/31财年估值15.7X，复盘往年行情表现，6月年报发布后业绩发布会+订货会将展示新财年战略规划以及旺季商品SKU，带动行情启动，当下是重要时间窗口。 风险提示：疫情反复影响消费信心； 李宁：国潮领军销售继续领跑，渠道及供应链提效有序推进 业绩亮点 公司21年实现国货风潮下的品牌力大爆发：叠加超轻、韦德之道、中国李宁等明星产品系列不断推陈出新，21年运动生活/健身/跑步/篮球流水增速分别达到71%/57%/53%/46%，全品类销售开花，22Q1流水增速仍然领跑行业。 22年公司渠道提效和供应链管理提效进一步推进：包括22年引入新经销商伙伴、通过返点政策变化激励加盟商建立零售思维、不断调整商品深度及宽度保证供应链有效性，进一步提升公司整体运营效率。 Q2短期流水震荡不改全年业绩增长信心：我们认为4月受到新疆棉事件高基数影响及疫情冲击流水震荡，但5月线下和电商流水降幅收窄，体现产品力驱动下的消费韧性，公司本年强调超轻19为代表的专业运动产品对品牌整体的势能拉升，并推动加盟商在内的门店零售运营管理进一步精细化，库销比控制良好，保证生意高质量运营，我们认为李宁仍是运动鞋服赛道最有竞争力的国产品牌。 盈利预测和估值：我们预计22~24年公司净利润47.1/59.2/72.9亿，对应目前估值29/23/19X，相信随着公司持续强化自己的核心能力，其有望继续向海外品牌发起冲击，达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。当前估值下若短期出现较大波动，公司会迎来明确投资机会，维持买入评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新系列拓展不及预期； 安踏体育：DTC成果逐渐释放，短期疫情压力下积极动态管理 业绩亮点 安踏品牌：赢领计划+双奥宣传下品牌力持续上升，21年已有6000家终端门店进入DTC管辖范围，其中直营部分零售利润率已达到中单位数，整改效率超过公司预期，年内公司将在精简安踏主品牌门店（从9403家下降至9200-9300家）同时继续将800家门店收入DTC体系中，进一步实现零售运营效率提升。 FILA：渠道主要位于高线城市，疫情压力将在4月集中体现，5、6月有望逐渐缩窄降幅，预计Q2整体能达到原定预期销售目标的70%，公司将通过动态管理灵活调整折扣、保证库存健康。 DESCENTE和KOLON：3月起同样面临疫情压力，但考虑冰雪运动火爆下DESCENTE品牌价值持续提升，以及轻户外风格的KOLON也在持续提升中国本土开发能力不断优化产品组合，仍是公司最值得期待的新锐品牌。 AMEAS：21年减亏超预期，归属安踏报表亏损缩窄至0.8亿（去年同期为亏损6.0亿），考虑始祖鸟、所罗门、威尔逊等核心品牌的全球细分市场龙头地位，预计22年JV将开始为安踏带来正向利润贡献。 盈利预测和估值： 4、5月高基数影响叠加FILA、DESCENTE等品牌一二线城市门店占比高，致公司旗下品牌矩阵流水短期波动，预计随6月上海复工复产有望迎来销售改善，同时根据任拓情报通数据，在5/26-5/31的618天猫预售中，安踏/FILA品牌分别位于运动户外第一/第三，6月电商表现值得期待。预计2022/23/24年公司归母净利同比增长1%/29%/20%至81.0/101.3/121.6亿元，对应PE 25/20/17X，作为成功的多品牌运动龙头维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期； 特步国际：160X系列拉升品牌势能，疫情下高效管理助力增长 业绩亮点 特步主品牌：主品牌4月流水低单位数下滑，但5月已有正向增长，来自160X为代表产品引领下的品牌影响力升级以及主力渠道所在的2-4线城市相对良好的疫情防控，当前库销比保持在4.5月左右，考虑Q1部分货品Q3需要继续销售，对Q3发货将有灵活调整，保证渠道库存持续维持健康，公司预计2022全年特步主品牌收入增速在25%以上，净利率在12%左右。 专业运动板块：21年Saucony品牌在国内跑者中口碑持续上升，在田协赞助、悦跑圈露出的推动下品牌知名度上行，门店也从32家进一步扩张至44家，带动了专业运动板块收入放量，公司预计2022年专业运动板块门店数量增长10-20家，仍是以Saucony品牌门店为主，同时电商、次新店的发力将推动收入保持50%的快速增长同时亏损规模不再扩大。 时尚运动板块：盖世威和帕拉丁的海外销售恢复顺利，虽然盖世威在国内仍处于产品调整、品牌形象搭建阶段，但在海外带动下整个板块全年依旧有望表现出色（预期22年收入20-30%增长）。 盈利预测和估值：预计22/23/24年归母净利11.9/15.4/19.1亿元，同增31%/29%/24%，对应PE 22/17/13.7X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公司15年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来5年的持续增长，同时高瓴的入股有望让公司获得更多的行业资源，支持专业和时尚运动品牌群的布局及成长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期； 比音勒芬：增长持续领跑，拓店加速+品类升级推动全年高增 业绩亮点 Q1业绩超预期凸显强产品力，品牌韧性充足无惧外部扰动。公司22Q1开局亮丽，收入8.1亿（+30%），归母净利2.13亿（+41%），展现领跑服饰行业的高增长，主要系公司强产品力（面料科技性强/为国人量身打造版型/设计贴合目标客群需求）所带来的高客户粘性。虽Q2外部扰动频频，考虑到公司华东地区占比较低，渠道较为下沉，且在疫情扰动的频频的20/21年公司依然实现+18%/+25%的亮眼业绩，我们认为公司有望持续兑现领跑行业的业绩增长。 渠道高盈利水准推动22年拓店加速。截至2021年末公司渠道数量达到1100家（较年初净增121家），在此基础上2022年预计净增180家，为少数连续4年保持快速渠道净增的品牌。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，从经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。 22年高尔夫系列单独开店及T恤单品策略值得期待。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量SKU陈列方式进行销售，铺货比例占比不到10%，但22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、SKU更为丰富，成为订货反响最好的系列，除加盟商订货外，公司计划从22H2开始单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主），进一步提升高端人群触达。除高尔夫线外，公司强势品类T恤已在18-21年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计），22年将针对该品类开展引领战略升级，进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。 盈利预测和估值：预计公司22~24年归母净利润8.13/10.26/12.46亿，对应增速30% /26% /21%，对应PE 18/14/11X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期； 报喜鸟：多品牌运营矩阵韧性凸显，新三年发展值得期待 基本面概述 各品牌多点开花带动Q1销售超预期，积极动态管理下Q2业绩韧性有望超预期。2022年Q1分品牌来看，报喜鸟主品牌在20/21年轻化改革效果显著，预计Q1增长双位数；哈吉斯成长强势，预计Q1维持双位数增长；宝鸟大客户拓展顺利，预计22Q1在前期高基数基础上增长超30%。考虑华东地区收入占比接近 50%，上海收入在华东约占 10%，由此预计 6 月上海复工复产后 HAZZYS、报喜鸟品牌有望迎来流水修复，同时公司前期亦前瞻性地布局了自身发货节奏应对本轮疫情。此外根据任拓情报通数据，在 5/26-5/31 的 618 预售中，HAZZYS 品牌作为新锐运动时尚代表位于天猫男装预售总榜第二表现亮丽，为 Q2 电商销售增长打下强心针。 董事长17年回归后品牌向上趋势明显，三年规划值得期待。公司于21年发布自身三年规划，提出双主品牌报喜鸟与Hazzys3年店铺增加200家，通过扩店、新拓、新增100家200平以上大店目标，整体规模从1700家提升只2600-2700家。报喜鸟在巩固优势区域的基础上，加大河南、河北、湖南、湖北中西部弱势区域拓展。HAZZYS将以差异化的产品风格进行渠道下沉，加速三四线加盟市场的拓展。公司自董事长17年回归后进行了自下而上的改革，在财务表现方面亦十分亮眼，17-21年利润增速cagr超20%，为少数2020-2021年疫情严重影响下依然全品牌持续高速正增长的品牌，收入增速分别为16%/18%，归母净利润增速为75%/27%。 盈利预测和估值：我们预计公司 22-24 年实现归母净利润 5.7/6.8/8.2 亿，对应增速 22%/20%/20%，对应 PE10/9/7X。公司定增靴子落地，HAZZYS签约持续，新三年规划发展正启航，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期；消费需求变化； 家纺三龙头：华东市场4-5月短期受挫，低估值高分红属性显著 家纺消费：Q1展现韧性，4-6月华东市场受疫情冲击 作为慢消费品类，家纺龙头一直以来展现稳健增长，从22Q1来看，富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但Q1业绩降幅也低于大部分服装企业； 罗莱生活：总部及20%直营门店位于上海致Q1业绩承压，总部位于上海Q2 4-5月发货受到疫情影响，6月预计恢复，全年继续践行此前与市场沟通的渠道拓张策略，预计在目前2480家门店基础上净增150家左右，并继续在线上维持双品牌战略促进成长，预计22年业绩增长10%，估值15X，21年现金分红率140%（三季报+年报分红）。 富安娜：22年加盟拓店加码抢占市场份额，预计在现有1500家门店基础上净增150-180家加盟门店，带动全年15%业绩增长，目前估值11X，21年现金分红率90% 水星家纺：Q1电商增长接近20%，重点打造被芯品类战略卓有成效，总部位于上海Q2 4-5月发货受到疫情影响，6月预计恢复，22年维持线上高增+线下渠道数量稳健策略，全年预计双位数业绩增长，目前估值10X。 牧高笛：国内露营热潮推动销量持续超预期 基本面概述 受国内露营热潮带动，22Q1大牧品牌增长超预期。22Q1公司实现营收3.27亿（+56%），归母净利润3677万（+73%），业绩超过市场预期。分业务来看，OEM/ODM业务收入2.34亿（+44%），增长主要来核心客户迪卡侬；品牌业务收入9292万（+98%），其中大牧品牌（露营装备）受益于国内露营热潮而高增长186%，小牧品牌（户外鞋服）由于疫情影响订货会而略有下滑。 代工订单确定性强，国内露营热度不减带动终端销售持续高增。目前公司代工业务在手订单充足（排至11月份），结合公司财务预算，我们预计22年OEM/ODM收入约7.7亿元（+25%）。Q2以来在疫情之下，国内露营热度持续高涨，清明、五一期间销售额均超市场预期。公司与必胜客、综艺节目等联名不断提升品牌曝光度，实现对目标客群的精准营销，同时于年初将小牧拓店计划更改为大牧仓储扩建，彰显公司对品牌业务的信心。我们预计22年品牌业务将大幅超过公司财务预算中约60-70%的增速。 盈利预测和估值：根据wind一致预测，预计2022-2024年公司实现营收13.1/17.2/22.4亿元，同比增长42%/31%/30%，归母净利润1.27/1.75/2.33亿元，同比增长61%/38%/33%，目前55亿市值对应PE为44/32/24倍。 风险提示：户外行业增速放缓，原材料价格波动； 2. 纺织制造 行业：产业转移继续，看好需求旺盛、海外布局充分的细分制造龙头 我们在5/29外发的深度专题报告《再谈优质制造：产业转移中，竞争力趋强》已通过详细数据复盘强调以下观点： 全球化产业布局是中国优质制造必由之路。产业转移持续10年，东南亚各国劳动力素质、关税及所得税优惠、生产要素成本相对国内仍有优势，趋势不可逆。 供给侧：优质制造龙头持续海外扩张。服饰/电子/橡胶轮胎/电动工具/制鞋领域不少龙头均已在东南亚有较大产能布局，部分甚至超过总产能的50%；磨合完成后，基于海外产能扩张，迎来了较好的持续成长性。除东南亚以外，这些龙头近年来开始加大向欧美等地区产能布局。 需求侧：全球优质品牌商加大核心供应商绑定。2021年疫情之下，稳定的优质供应链稀缺性凸显，各大全球优质品牌零售商加大对核心合作伙伴（尤其是实现全球化产业布局的优质制造龙头）的绑定。2017年-2021年单个最大供应商基本稳定，前五大供应商占比稳步提升。 部分制造类龙头业绩确定性显著： 1）订单确定性强，如与全球运动品牌龙头有深度合作伙伴关系的细分品类龙头；2）国内外实现均衡布局、且产能扩张确定性强的龙头。 华利集团：疫情下Q1产量小幅震荡，核心竞争力不改 基本面概述 22Q1产量短期波动不改全年产销大局，伴随越南逐步开放有望回归高增轨道。21Q1公司收入41.2亿（+11.4%，剔除汇率影响+14.1%），美元ASP+6.8%，尤其Nike品牌随高单价型体占比提升ASP增长迅猛，人民币ASP+4.0%；销售量5114万双（同比+7.1%），环比21Q4的5600万双有所下降，主要由于2月春节放假7-8天，以及2月由于越南北部疫情爆发影响部分时间工人出勤率。值得注意的是，优质的客户与订单保障了公司净利率保持高位，22Q1毛利率25.6%（会计准则变更，可比口径-2.7pp，主要来自新工厂爬坡期拉低整体毛利率以及疫情影响），净利率15.7%（+0.1pp）。根据我们的终端调研，越南至3月中旬起已实行全面共存政策，且公司已前瞻性布局招工节奏，目前工厂招工状态正常，月员工出勤已经恢复正常，Q1产量缺口将通过后续季度陆续补足，公司有望在Q2回归高增轨道。 越南新工厂爬坡+老厂扩建合力贡献产能增量，全年增长目标不改。从全年产能增量来看：1）越南3个新工厂中2个21年末爬坡到80%，22全年完整发挥产能潜力，同时其中1个工厂将开始2期建设，预计下半年释放产能；1个鞋面厂21年末开始制作成品鞋，22产能按月爬坡持续贡献产能；2）老工厂通过提效+改造（加盖厂房或生产线、收购周边鞋面厂补充产能）同样贡献产能增量；而从全年ASP来看，受益高单价品牌及型体的订单占比提升，美元ASP增长预计超过21年水平。从目前接单情况看，华利的产能已成为各大品牌争相抢夺的优质资源，其已陆续收到来自客户5年甚至8年的订单规划，充分显示出公司得到客户的充分认可。 盈利预测和估值：预计22/23/24年公司收入214/261/307亿元，同比增长23% /22% /18%，净利润达到35.0/42.6/50.0亿元，同比增长27%/22%/17%，对应估值25/21/18X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充沛，维持“买入”评级。 风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行； 申洲国际：全年产销格局不变，中长期持续扩产提效 基本面概述 21年量价齐升，越南停产导致业绩阵痛。21年公司营收237亿元（+3.5%），归母净利润33.7亿元（-34%）。量价来看，产量/销量分别增长7%/4.5%，美元ASP增长4.5%，PUMA及Nike增长领跑，分别增长30%/15%。但由于越南 7-9 月因疫情出现关停，交单延迟导致成本传导不顺，下半年毛利率下滑 12pp 至 19.4%；此外，疫情下运输成本、海外人员津贴等费用增长亦对利润造成一定压力。 全年产销目标未下调，毛利率稳步恢复。公司在手订单饱满，Q1 虽有宁波疫情但迅速控制，Q2 以来日产能均已超过疫情前，预计 22 全年产量增长有望达到 10%-15%，美元 ASP 继续保持中单位数向上，预计下半年原材料、能源价格的传导更为顺畅，毛利率恢复态势预计好于上半年。 中长期持续扩产提效，扩区域布产实现风险分散。公司近两年在越南、柬埔寨持续扩厂招工，并筹划柬埔寨面料+成衣一体化布局，随着疫情得到控制，前期的产能扩张将逐步见效；此外公司通过自动化、智能化建设推动生产效率持续提升（如推出“立体式车间”），亦将带来较大产能弹性。 盈利预测和估值：预计公司 22/23/24 年归母净利同增 49%/30%/22%至 50/65/79 亿元，对应 PE 27/21/17X，继续看好所在行业的成长性以及公司的不可替代性，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响生产及船运，汇率大幅波动，原材料价格波动，贸易摩擦升级； 健盛集团：无缝盈利能力迅速上行，全年预期产销两旺 基本面概述 22Q1 无缝业务收入及盈利能力迅速上行。公司 22Q1 营收 5.32 亿元（+28.5%），我们预计棉袜收入双位数稳健增长，无缝业务由于优衣库、DELTA 两大老客户订单恢复性增长，预计收入增长约六成。22Q1 归母净利润8246 万（+74%），扣非净利润 6646 万（+41%），增速高于收入端主要是由于随着越南疫情管控放开，年初以来越南工厂开机率稳步提升，预计目前已达95%+，带动无缝业务净利率迅速上行至双位数。其中非经常性损益主要为政府补助 1791 万。 加速推进两大业务扩产，全年订单情况乐观。1）棉袜业务：订单延续稳健增长趋势，公司规划在年初 3.6 亿双产能的基础上新增 6000 万双；2）无缝业务：公司规划在年初 660 台织机基础上新增 100 台（均在越南基地），预计上半年完成投产，而新客户伊卡订单放量将有效承接越南新产能，此外老客户优衣库和 DELTA 订单预计 22 年将明显恢复性增长，新客户李宁、H&M 订单持续增长。 盈利预测和估值：预计公司22-24年归母净利润2.9/3.8/4.5亿元，同比增长74% /30% /20%，对应PE为16/13/11X，公司作为全球一体化棉袜和无缝服饰制造龙头，主业实力雄厚，无缝处于快速上行周期，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致客户订单、扩产节奏或产能利用率不及预期； 维珍妮：规模效应+客户改善，步入快速发展阶段 基本面概览 FY22 H1业绩创历史新高，反转逻辑持续兑现，疫情短期扰动不改全年目标。FY22H1公司录得营业收入录得营收 40.8 亿 （+ 62%），录得净利润 2.54 亿 （扭亏为盈），录得毛利 9.8 亿 （+101%），实现净利率 6.2%，营运现金流上升至 4.3 亿 （+441%），伴随越南扩产步入尾声，Capex 高位回落，公司即将迎来产能与效率双重爬坡带动利润率高速提升的新局面。22年2月虽越南疫情短期对出勤率略有扰动，但3月15号起越南已全面放开，影响逐步追回，目前在手订单饱和，正持续通过招聘新员工、员工加班、增加产线、升级自动化以提升效率和产能，应对订单需求。 女性运动东风已至，全球内衣龙头扬帆起航。伴随女性消费力量的不断崛起，各运动龙头品牌五年规划纷纷加码女性运动。具体而言，耐克/阿迪希望未来五年女性运动复合增速达到中双位数以上。公司自 17 年前后逐步进行客户调整，目前运动与休闲龙头品牌已成公司最为重要订单来源 之一。公司亦凭借着自身全球领先的内衣生产技术，成为各运动/休闲服饰龙头首要选择，目前公司已与各大品牌均已建立了良好的合作，成为Nike/优衣库 /Adidas/Lululemon及部分新晋电商品牌最为重要的内衣供应商，并予以积极的规划目标。 盈利预测和估值：我们预计公司 FY22/23/24 年归母净利润同比增长 323%/42%/31%至 5.3/7.6/9.9 亿港元。对应 FY22-24 年 PE 仅为 10/7/5X。 风险提示：疫情发展超出预期；扩产不及预期； 台华新材：23年进入新产能投放期，长期空间广阔 基本面概述 Q1收入稳健增长，毛利率同比下降但环比改善明显。22Q1公司实现营收9.45亿（+27.9%），归母净利润1.15亿（+17.2%），扣非后净利润0.89亿（-6.0%）。尽管疫情对供应链及发货物流造成一定影响，但纱线业务订单饱满，持续满负荷生产，因此收入端稳健增长。扣非利润下滑主要是由于原材料价格、能源成本同比上涨，且淮安新项目招聘人员等成本增加，Q1毛利率同比下降2.5pct至26.6%。但原材料价格从去年Q3-Q4的高点有所回落，带动毛利率环比改善3.4pct。 22年增量来自产能利用率及良品率提升。公司一体化产业链优势突出、差别化锦纶稀缺性较强，并且相比海外供应商的价格低20%左右，因此与众多国际品牌建立稳定合作关系，目前在手订单充足，短期内业绩增长主要由供给端驱动。22年主要产量增量一方面来自去年新投产的12万吨锦纶长丝产能（其中3万吨锦纶66）由于爬坡仅发挥60-70%，而今年实现全年满产；另一方面来自锦纶66良品率由去年平均65%提升到今年的75%以上。 23年起淮安项目进入投产期，打开成长空间。公司中长期共规划12万吨锦纶66、10万吨再生锦纶、20万吨锦纶6的长丝产能以及接近翻倍的坯布和面料产能，预计23年上半年首期的3万吨锦纶66及2万吨再生锦纶将投产，产品结构升级带动公司收入体量快速增长的同时，盈利能力亦将明显提升。 盈利预测和估值：根据wind一致预测，预计2022-2024年公司实现营收49.9/63.2/76.7亿元，同比增长17%/27%/21%，归母净利润5.8/8.5/11.2亿元，同比增长24%/48%/31%，目前106亿市值对应PE为18/12/9倍。 风险提示：疫情导致终端需求不及预期；原材料价格大幅波动 伟星股份：规模效应+客户改善，步入快速发展阶段 基本面概览 规模效应+订单结构改善带动22Q1业绩高增，强快反能力优势凸显。22Q1公司实现营收7.23亿元（+33.6%），归母净利6521.5万元（+45.1%），2毛利率为37.91%（+1.4pct），主要原因系规模效应逐步显现，同时产品逐步获得海外优质客户认可带来公司订单量价齐升。伴随疫情影响逐步减小，自5月中公司接单持续向好。二季度为公司传统生产旺季，今年以来外部环境的频繁扰动使得品牌商对于供应商柔性生产、快速反应能力要求提升，公司有望受益于自身多年来数字化改造与智能化生产所带来的强快反能力（公司交期约7-10天，较主要竞争对手交期平均短1周）。 多年耕耘逐步结果，订单结构有望持续向好。公司在过去五六年里持续推进三大块核心工作：1）在营销、生产、研发环境进行数字化升级，已具备全球领先的智能制造与数字化管理能力。2）全球化战略的实施，生产基地、营销网络、品牌推广、员工团队、经营理念的国际化；3）围绕可持续发展进行重大项目研发，ESG排名名列前茅。同时，除品质和价格外，公司在产品的研发创新、快反能力和服务意识等方面的竞争优势正被越来越多的品牌客户所认可。 国内外产能并行推进，积极扩产保障公司长期发展。公司2021年产能持续扩张，拉链/纽扣产能分别增长+31%/+15%至116亿粒/8.5亿米。具体产能规划方面，国内产能持续扩产与技改，潍坊中传拉头生产基地、邵家渡、门头港等配套生产基地均在进行施工建设；海外孟加拉工业园三期、柬埔寨三期、越南产能建设均在稳步推进中，有望在未来2年内完成部分投产。 盈利预测和估值：根据wind一致性预期，预计公司22-24年实现归母净利润5.4/6.5/7.8亿元，同比增长20%/20%/21%，对应当前PE分别为20/17/14X。 风险提示：疫情发展超出预期；扩产不及预期； 新澳股份：龙头地位日益显著，产销两旺有望推动全年高增 基本面概览 外部扰动加速行业龙头份额提升，22Q1超预期，满负荷生产备战秋冬接单。公司22Q1实现营收8.92亿元（+40.2%），归母净利润0.74亿（+47.4%），单季度业绩创历史新高；分业务来看，我们预计毛精纺纱线业务收入增长超30%，毛利率保持20%+高位；羊绒纱线收入增长超80%，为开拓市场毛利率有所牺牲。目前公司6月前均为满负荷生产，且伴随5月中下旬疫情逐步消退，运输交付正常，订货会的陆续展开，公司后续接单有望持续向好。分业务而言，目前羊毛价格平稳，公司毛精纺纱线业务盈利能力有望持续向好，羊绒纱线业务伴随自身高附加值订单占比提升与订单结构多样化，利润率有望逐步修复。 羊毛主业龙头地位凸显，羊绒业务打造第二成长曲线。受益于21年公司的以产促销策略改革，公司羊毛业务21年全年实现销售1.34万吨（YOY+35.7%），库存水位处低位，产能利用率超100%，产销率超95%，22年公司将持续通过轻资产模式进行产能扩张（外协/低成本并购等），在保障自身财务健康基础上满足下游旺盛订单需求。羊绒纱线业务伴随宁夏新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，三大销售团队积极开拓协同（宁夏公司自建团队；新澳股份本部销售团队；整合原中银绒业深圳的销售团队），有望实现市场份额的迅速提高。 盈利预测和估值：我们预计公司 22/23/24 年归母净利润 3.9/4.7/5.8 亿元，同比增长 30%/22%/22%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 8/7/6X。考虑到行业出清后龙头份额有望加速提升，羊绒业务利润空间充分，维持“买入”评级。 风险提示：羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期； 华孚时尚：数智化全面落地，打造袜业第二曲线 基本面概述 22Q1延续回暖态势，3月以来内需阶段性弱化。2021年在海外订单回流、国内客户开拓之下，棉价大幅上涨等推动下，公司收入实现17%增长，业绩端扭亏为盈。22Q1延续回暖态势，实现营收 41.5 亿元（+7.9%），归母净利润 1.5 亿元（+14.4%）。3月以来疫情反复，国内消费需求阶段性受到抑制，与此同时东南亚疫情管控放开，订单外流趋势抬头，预计Q2以来海外订单好于国内。 工业互联网全面落地在即，经营效率将显著提升。截至2021年底，公司已完成新疆阿克苏100万锭纱线产能的数字化改造，预计22年将完成全部206万锭的数字化改造，并开始向中小纺纱工厂推广，通过生产监控及统一订单输出，解决产能-订单错配的问题，同时实现轻资产扩张。目前海内外棉价倒挂严重，预计国内棉价有较强支撑，工业互联网落地将带动纱线主业毛利率稳定高位。 持续推进阿大袜业，打造第二成长曲线。公司21年实现了从纱线向下游袜业的延伸，目前已布局三个定位鲜明的自主品牌，在天猫等平台实现一定头部效应，并借助屈臣氏、酷乐潮玩、盒马等快速铺开渠道；在目前2000台袜机的基础上，公司规划5年内投产5000台袜机，年产量可达3亿双。 盈利预测和估值：预计公司2022-2024年归母净利6.1/7.0/7.9亿元，同比增长6% /16% /13%，对应估值11/9/8X，我们认为随着公司收入与资产结构逐步改变，估值体系亦迎来转变，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致终端需求不及预期；棉花价格大幅下跌 天虹纺织：21年表现靓丽，海外一体化布局推动持续成长 基本面概述 产能恢复叠加棉价上涨，21年业绩表现大超预期。2021年在全球需求复苏以及棉价大幅上涨的双重利好下，公司实现营收265.2亿元（+35.5%），净利润26.9亿元（+419%），毛利率大幅提升10pp.至22.1%，超过市场预期且创上市以来最高。分产品来看，纱线/梭织面料/针织面料/收入分别为204/26/10亿元，同增34%/58%/39%。 疫情之下短期波动但影响可控。22年1-2月延续21年的良好趋势，3月疫情以来越南工厂订单需求强于国内，整体订单略有波动但处于正常范围内，长期来看，供应链不稳定性将加速供应链向头部企业集中。今年以来棉价维持高位且略有上涨，预计业绩端表现将超预期。 22年重启产能扩张，彰显中长期增长信心。公司将持续推进国际化与一体化产业链建设，计划到2022年底纱线产能恢复至450万锭，22年销售目标为纱线88万吨（+8%）、梭织面料1.8亿米（+31%）、针织面料2.8万吨（+58%）。此外，公司22年还计划对纱线老设备进行技术改造以提升自动化程度，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测和估值：根据wind一致预测，预计2022-2024年公司实现营收280.0/294.5/330.0亿元，同比增长6%/5%/12%，归母净利润20.0/20.2/23.3亿元，同比增长-26%/1%/16%，目前69亿人民币市值对应PE为3.5/3.4/3.0倍。 风险提示：疫情导致终端需求不及预期；棉花价格大幅下跌 开润股份：聚焦2B代工主业，2C预计大幅减亏 基本面概述 一季度2B业务延续高增，2C尚未减亏拖累业绩。22Q1公司收入6.1亿元（+36%），主要是受2B业务延续高增速的拉动；归母净利润4651万元（+2.8%），其中包括3786万政府补助，扣非后净利润1260万元（-40.6%），下滑较多主要是受2C业务亏损的拖累。 聚焦2B主业，持续推进海外扩张与新客开拓。公司商务包袋客户订单稳健（预计个位数增长），与迪卡侬、耐克绑定关系不断加深（预计20%+增长），新客户VF集团、PUMA等快速成长。同时公司持续推进印尼、印度产线建设，预计22年底海外产线数实现翻倍。预计2B业务保持20-30%增速。随着疫情影响减弱、调价频率提升、客户结构调整以及工厂提效等， 22H2毛利率有望回升。另外，公司收购上海嘉乐切入服装代工领域，预计中长期将贡献巨大业绩增长同时与箱包业务产生协同效应。 2C业务实施降本增效，预计22年大幅减亏。3月以来疫情造成品牌终端零售下滑较大，公司策略性收缩2C业务，将工作重点放在降本增效上，包括减少促销活动、精简渠道及SKU、部门调整等，预计减亏效果于Q2显现，预计全年亏损大幅缩窄，明年有望贡献正向利润。 盈利预测和估值：预计公司2022-2024年实现营业收入25.3/31.0/37.1亿元，同比增长11%/22%/20%，实现归母净利润2.0/2.5/3.2亿元，同比增长13%/24%/26%，当前37亿市值对应PE为18/15/12倍。 风险提示：疫情导致大客户减单风险；扩产不及预期； 3. 重点标的估值表 总结：下半年机会和关注点 品牌服饰：6月复工复产港股运动谁先反弹，波司登、 A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情 6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏，已率先走出行情。22年4、5月服装零售普遍在21/3/24新疆棉高基数+疫情影响下流水承压明显，但从运动来看5月后半降幅已有明显缩窄，随着6/1上海复工复产，运动服饰龙头基本面有望领先行业整体复苏，5/29上海宣布将于6/1正式开始复工复产的消息后，李宁/安踏体育/特步国际为代表的龙头股价大幅反弹。 接棒港股运动行情，A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情。在20年疫情后反弹过程中，A股运动时尚、休闲品牌龙头、家纺继港股运动后也表现出显著弹性，结合当下基本面，建议重视左侧投资机会 推荐标的： 运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年估值29/23X ）、安踏体育（22/23年估值25/20X）、特步国际（ 22/23年估值22/17X ）； 当下强烈推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅15.7X，重点推荐； A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估18/14X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）； 此外休闲中太平鸟、森马服饰、家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注 纺织制造：产业转移继续，看好需求旺盛、海外布局充分的细分制造龙头 下半年仍是确定性为王：经历22H1一轮纺织织造行情，市场仍然青睐22年订单及产能确定性更强的标的，运动户外供应链细分龙头仍是投资首选，尤其对于订单及海外产能占比较高的标的，年内业绩确定性更佳 重点关注标的： 全球化布局充分的运动产业链龙头制造商：推荐华利集团（ 22/23年估值25/21X ）、申洲国际（ 22/23年估值27/21X ）、健盛集团（ 22/23年估值16/13X ）、维珍妮（ 22/23年估值7/5X ）、开润股份（22/23年18/15X）等； 国产替代逻辑强的细分龙头：典型如台华新材（ 22/23年估值18/12X） 、伟星股份（ 22/23年估值20/17X ）； 发展策略明确、估值低于历史中枢上游领域龙头：新澳股份（ 22/23年估值8/7X） 、天虹纺织（ 22/23年估值3.5/3.4X）、华孚时尚（ 22/23年估值11/9X） 4. 风险提示 品牌服装类公司风险提示 2021年特殊事件带来的高基数风险：2021年3月末特殊事件推动4、5月本土品牌零售增长显著提速，叠加疫情后报复性消费形成高基数，由此22年4、5月本土品牌零售增速可能有短时间下探。 点状疫情影响消费热情：疫情点状复发将影响相关城市居民出行热情，由此影响线下门店客流。 天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销。 纺织制造类公司风险提示 贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面影响。 大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。若未来出现全球性经济危机带来货币波动、影响大宗商品价格、致棉价大幅波动，将对生产制造企业成本管控带来巨大挑战。 汇率意外波动：若人民币意外大幅升值，在多数出口订单以美元计价的情况下，可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十四年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名； 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 纺织服装行业首席分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 邹国强 消费行业分析师 浙商证券 南京大学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，现主要覆盖纺织服装。 手机/微信：13641818389 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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