疫情“阴影期”,基本面或“有限修复”——5月经济数据预测&债券周报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《疫情“阴影期”,基本面或“有限修复”——5月经济数据预测&债券周报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债券策略：5月制造业PMI“触底反弹”，多数分项呈现修复特征，但仍然低于季节性、回升幅度有限，我们预计5月经济数据可能同样体现这一点。此外，建筑业PMI整体下行，但代表基建的土木工程建筑业持续回升，暗示5月基建与地产投资表现进一步分化。我们提示5月疫情“阴影期”之后，叠加一揽子“稳增长”政策发力，6月份将是体现政策效果的重要窗口期，经济数据验证基本面“拐点”最早或在7月，故此前债市大概率延续“U型底”盘整。 通胀方面，预计5月CPI同比维持在2.1%，PPI同比或下行至6.5%附近。猪价涨幅走扩，但菜价拖累显著，CPI食品项环比或在-1.4%附近；考虑油价上涨压力缓解和消费修复影响，非食品环比或在0.1%附近；翘尾因素大幅下行，国内物流受阻影响缓解、需求修复偏缓，5月PPI同比或继续下行。 进出口方面，预计5月出口增速+9.5%、进口增速+2.8%左右。港口外贸集装箱吞吐量同比增速回正，暗示出口表现边际改善，叠加去年同期基数偏低，故出口增速读数或明显反弹。进口亦延续上月以来的低基数，国内复工复产加快、内需修复，或提振进口表现。 生产方面，预计5月工业增速或在0-1%。5月物流情况有所改善，上海分批推进复工复产，高频数据反映部分产品开工率持稳或明显反弹，预计工业增速可能回正。 投资方面，固投累计增速或在6.0%左右。 （1）制造业投资：4月受疫情扰动不大，体现较强韧性，预计5月这一特征将延续，低基数加持下，单月增速或回升，累计增速或在10.8%。（2）基建投资：PMI反映土木工程建筑业产需节奏加快，但去年基数系年内高点，预计基建单月增速升幅有限，累计增速或6.2%左右；（3）地产投资：预计边际上弱势依旧，累计增速或为-4.3%左右。 社零方面，5月社零增速或在-6.0%左右。5月前三周，汽车零售同比降幅较4月同区间明显收窄，汽车消费回暖，加之国际油价涨幅略有升高，月内多省疫情形势好转、管控放松，判断5月消费表现将有改善，社零三年复合增速有望小幅回正，对应当月增速或在-6.0%左右。 金融数据方面，5月新增信贷或在1.55万亿，新增社融或在2.8万亿附近。主要支撑因素是票据项目的发力，表内和表外或呈现同步放量状态；另一个支撑因素是地方债发行，支撑新增社融同比走强；M2增速或基本维持。 周度政策跟踪：加快稳经济一揽子政策措施落地生效，各部委积极解读。就宏观政策定调而言，加快稳经济一揽子政策措施落地生效，各部委和地方政府积极落实；就财政政策而言，稳增长政策中有7项为财政政策，24项涉及财政部门职责，部分已发文落实；就货币政策而言，稳增长政策中有5项为货币金融政策，其他配合性政策11项；就金融监管而言，资管产品会计处理规定正式稿落地，理财公司或迎监管现场检查；就房地产政策而言，预售资金监管应松紧适度，多地继续放松地产政策。 海外市场复盘：10年期美债收益率从2.75%大幅上升21个bp至2.96%，主要受欧洲通胀风险和美联储暗示9月加息影响。10年与2年美债期限利差为30个bp，与上周基本持平；10年期中美利差倒挂幅度走扩，达到-16个bp左右；美元资金价格继续走高，流动性环境保持稳定。 风险提示：5月投资、消费表现超预期，债市情绪受抑。 正文 一、5月经济数据预测：疫情“阴影期”，基本面或“有限修复” 5月经济数据料呈边际修复，但预计幅度有限，整体或继续弱于季节性。5月，国内多省疫情形势有所好转，物流情况持续改善，上海分批推进复工复产，开工水平整体较4月抬升；港口外贸表现同比增速较上月加快，叠加低基数，出口增速可能明显反弹。投资方面，5月下旬地产销售边际企稳，但投资端大概率延续弱势；基建投资修复相对领先；制造业投资或延续高增。通胀方面，预计5月CPI同比维持在2.1%，PPI同比或下行至6.5%附近；金融数据方面，票据项目和地方债或支撑当月新增信贷和社融实现同比增长。 （一）通胀：预计5月CPI同比维持在2.1%，PPI同比或下行至6.5%附近 CPI方面，预计5月同比维持在2.1%附近。食品项方面，从分项高频来看，部分省份实行生猪禁调令，叠加养殖户压栏惜售情绪，生猪出栏节奏放缓，5月猪价上行11.7%；供需两弱影响下，鸡蛋价格涨幅从4月的12.3%下降至2.5%；蔬菜集中上市，价格大幅下行17.1%，成为食品项的主要拖累项。整体来看，猪价涨幅走扩，但菜价对食品项的拖累显著，预计5月CPI食品项环比或在-1.4%左右，同比或在2.2%附近。 非食品项方面，（1）国内油价上涨势头缓解：国内汽油价格持续3个月的快速上行趋势暂缓，5月价格环比转为下行0.66%，对CPI环比影响减弱；（2）消费需求缓慢修复：5月疫情形势向好，消费需求缓慢爬坡，服务业PMI销售价格升0.9pct至49%，义乌小商品指数价格指数环比上涨0.6%。综合考虑油价上涨压力缓解和消费修复影响，5月CPI非食品项环比或在0.1%附近，同比增速或在2.1%左右。 最后，按照食品分项占比18.75%，非食品分项占比80.25%，对CPI环比和同比进行测算，测算结果显示5月CPI环比或在-0.2%，同比或维持在2.1%附近。 PPI方面，预计5月同比或下行至6.5%附近。海外方面，俄罗斯石油制裁预期升温，国际原油价格上涨5.3%；美元走强，叠加全球经济增长疲弱，5月铜价环比下行2.8%；供强需稳局面下，5月铁矿石价格涨幅由4月的10.9%收窄至3.6%；国内方面，煤炭保供稳价政策延续，价格变动不大；国内复产复工缓慢修复，多地企业降价促销的现象突出，钢材价格小幅下跌3.6%，水泥价格下跌4.1%。就PPI环比变动方向而言，5月PMI出厂价格指数下行至49.5%，原材料购进价格指数下行至55.8%，或指向PPI环比边际下行，模型显示5月PPI环比或回落至0.2%，同比增速或下行至6.5%附近。综合而言，翘尾因素大幅下行，国内物流受阻影响缓解、需求修复偏缓，5月PPI同比或继续下行。 （二）进出口：港口作业恢复中，外贸表现或边际好转 出口方面，以美元计价，5月出口增速或在9.5%附近。韩国5月出口增速同比增长21.3%，增速系历史次高水平，反映全球经济韧性仍强、外需较高。从高频表现来看，5月重点沿海港口外贸集装箱吞吐量同比增长0.5%，而4月为同比下降2.7%，也暗示出口边际改善。考虑到去年同期基数偏低，故5月出口增速读数可能明显反弹至9.5%左右。 进口方面，预计5月进口增速在2.8%左右。进口受内需主导，5月生产情况较4月份有所改善，进口需求可能相应回升，5月PMI进口分项环比上行，或对应这一特征。同时，由于去年5月基数依然偏低，因此两因素叠加，进口同比增速或进一步回正至2.8%左右。 （三）工业：物流运输好转，复产范围扩大 生产方面，5月物流问题有所改善，生产节奏料环比加快。5月以来，政策层面高度关注物流疏通，从PMI数据看，供货商配送时间指数环比回升6.9个百分点至44.1%，虽仍低于疫前，但反映物流问题较4月有所改善。开工数据方面，5月如唐山高炉开工率、焦化企业开工水平较上月明显增加，其他主要产品开工基本持平4月，预计5月工业增速将呈边际修复，工业增速回正至0%-1%区间。 （四）投资：固投增速或落在6.0%左右 1-5月制造业累计投资增速或在10.8%。从4月疫情冲击下的表现来看，制造业投资韧性较强，我们预计5月这一特征可能延续，而考虑到去年基数略低，制造业投资单月增速可能小幅上升至7.6%左右，对应累计增速约10.8%。 1-5月基建投资累计增速或在6.2%。5月土木工程建筑业PMI、新订单指数环比上升1.7pct、6.8 pct，主要反映疫情缓和后，基建投资加速推进。但结合基数看，去年5月基建投资单月增速为年内高点，故综合判断，5月基建投资增速修复的幅度可能有限，单月或在5.4%左右，累计增速或在6.2%。 房地产投资累计增速或约为-4.3%。5月以来，地方针对地产放松力度加码、所涉重点城市范围扩大，LPR调降、首套房贷利率下调等一定程度上提振居民购房预期，中下旬开始，地产销售连周改善，但全月而言，同比降幅仍深，销售向投资传导需要时间，且5月内100城土地成交并未回暖，房企投资意愿仍低迷。我们判断5月地产投资边际将延续弱势，1-5月地产投资累计增速或在-4.3%左右。 整体而言，预计5月固投累计增速或受地产投资拖累，延续边际下行的特征；就单月表现看，基建投资在赶工之下可能反弹，制造业韧性仍强，而地产投资因基数转低，单月增速读数可能小幅改善，但边际上仍是弱势。综合判断1-5月固定资产投资累计增速或在6.0%左右。 （五）社零：5月社零增速或在-6.0%左右 5月部分地区疫情好转，同时汽车消费改善，油价涨幅仍高，社零增速可能小幅修复。乘联会数据显示，5月第一至三周日均销量3.5万辆，同比下降16%，比上个月明显收窄，据此推测全月数据，乘用车销量同比或下降14%左右，较上月或明显改善。此外，5月国际油价同比涨幅仍高（同比增64%），略高于上月，故综合判断社零同比增速或较上月改善，在-6.0%左右，对应三年复合增速或回正。 综上，5月疫情形势略有好转，经济数据分项可能呈现边际改善，但幅度或较为有限。5月外需强劲，出口短期内将延续韧性；预计5月地产投资弱势依然突出，而基建或有一定“赶工”效应，但也有高基数扰动，固投累计增速将延续下行；5月疫情形势好转，或令消费边际回暖，叠加汽车零售、原油价格同比增速改善，有望提振当月社零表现。整体而言，5月经济数据边际或呈“有限修复”，但因仍处于疫情“阴影”之下，多数分项或继续弱于季节性。 （六）金融数据：5月新增信贷或在1.55万亿 5月票据利率再创年内新低，表内外票据均明显放量，或成为支撑新增信贷和新增社融的重要因素。5月疫情影响边际有所弱化，虽然需求复苏不够强劲，但信贷供给仍随政策明显发力，央行引导贷款利率下行，扩容再贷款再贴现工具，召开信贷座谈会等，宽信用政策再次进入发力高峰；需求整体疲软的状态下，企业开票需求较4月边际修复，承兑新增规模放量，并且机构以票据补充信贷动机强烈，贴现新增规模也随之放量，日均承兑发生规模和贴现发生规模均明显反弹，高于历史同期，仅次于今年1月份，票据利率再创年内新低；故5月表内票据融资和表外未贴现票据或呈现同步放量态势，新增规模或在1月份以上，成为支撑当月新增信贷和新增社融的主要项目。 居民中长期信贷或仍维持弱势，企业债券5月融资边际或季节性走弱。30大中城市房地产成交面积依然维持同比回落状态，房地产市场整体预期负反馈状态并未打破，预计居民中长期新增信贷同比增速依然为负，需求边际未明显改善；5月企业信用债券融资规模通常环比回落，今年5月新增规模或在负的350亿附近，基本持平与历史同期水平。 预计5月新增信贷约1.55万亿，新增社融约2.8万亿。5月表外项目或维持同比减少的状态，未贴现票据或明显放量；季中月份贷款核销规模、信贷ABS净融资规模或总体偏小，5月股权融资表现一般；政府债券当月发行节奏有所加速，或是支撑当月新增社融增长的另一个项目，单月增加规模或在8200亿附近，明显高于去年同期水平。 M2增速方面，预计5月M2同比增速回升到10.6%附近。从资产端来看，信贷余额同比增速或继续回落至10.8%，社融存量增速或小幅回升至10.5%；从负债端来看，去年5月M2增速基数基本维持，小幅拖累5月增速。 二、周度政策跟踪：加快稳经济一揽子政策措施落地生效，各部委积极解读 就宏观政策定调而言，加快稳经济一揽子政策措施落地生效，各部委和地方政府积极落实。为推动《扎实稳住经济的一揽子政策措施》尽快落地见效，国务院发布12号文进一步细化一揽子政策要求，各部门按照六个方面33项具体政策措施及分工安排，对本部门本领域本行业的工作进行再部署再推动再落实，需要出台配套实施细则的，应于5月底前全部完成，相关省份稳增长稳市场主体保就业情况也将面临专项督查；国常会部署加快政策措施落地生效任务，整体基调为“全面筛查、细化实化”，发改委等多部门表示要“加大宏观政策调节力度，靠前发力、适当加力”。 就财政政策而言，稳增长政策中有7项为财政政策，24项涉及财政部门职责，部分已发文落实。33项一揽子政策措施中包括7项财政政策，分别是加大增值税留抵退税政策力度（国常会指出新增1400多亿元留抵退税要在7月份基本退到位）、加快财政支出进度、加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围、用好政府性融资担保等政策、加大政府采购支持中小企业力度、扩大实施社保费缓缴政策、加大稳岗支持力度；财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会表示，有24项直接涉及财政部门的职责；其中，加大政府采购支持中小企业力度、减征部分乘用车车辆购置税等措施已通过发文落实。 就货币政策而言，稳增长政策中有5项为货币金融政策，其他配合性政策11项。33项一揽子政策措施中包括5项货币金融政策，分别是贷款延期还本付息、加大普惠小微贷款支持力度、推动实际贷款利率稳中有降、提高资本市场融资效率、加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度；国发12号文指出用好“前期”降准资金，对此前央行发文引发的“降准”预期有所纠偏，但由于目前仍处降准周期中期阶段，也不排除后续降准继续落地的可能性；为加大对基础设施建设和重大项目的支持力度，国常会新提调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。 就金融监管而言，资管产品会计处理规定正式稿落地，理财公司或迎监管现场检查。（1）资管产品估值：财政部印发《资产管理产品相关会计处理规定》，资管产品估值方法全面以企业会计准则为原则，净值化转型从产品层面向估值方法推进，产品净值波动加大或成常态；（2）理财公司：据中证报，银行理财公司或迎监管部门现场检查，已有银行理财公司开始自查，内控合规或是检查重点；（3）保险：监管发文规范保险资金运用关联交易行为，防范投资风险；（4）绿色金融：银保监会发布《银行业保险业绿色金融指引》，从战略高度推进银行保险机构支持绿色金融，并设置1年过渡期要求机构建立和完善相关管理制度和流程。 就房地产政策而言，预售资金监管应松紧适度，多地继续放松地产政策。（1）基调：央行有关负责人提到房地产市场交易的活跃性已有上升，将继续坚持房住不炒定位，因城施策实施好差别化住房信贷政策、房地产金融审慎管理制度等政策；（2）预售资金监管：经济日报发文称商品房预售资金监管应松紧适度，优化监管并不是通过合理释放资金过度刺激房地产投资或消费，强化监管也不能控制或遏制房地产发展；（3）多地继续放松地产政策：主要体现为放宽住房贷款条件（四川成都、安徽亳州、湖北宜春、湖南益阳等地下调公积金住房贷款首付或提高贷款额度）、暂停限购（青岛城阳区、广东江门市多区）、放松购房行政性限制措施（广东佛山、江西九江）几个方面。 三、利率债周度复盘：“宽信用”政策集中发力，债市收益率上行回到2.8% 从上周行情来看，重点城市逐步复产复工，国内疫情好转形势延续，5月PMI数据表现略好于预期，叠加33条稳经济一揽子政策进一步落地，“宽信用”政策集中发力，风险资产价格修复，债市情绪偏弱，现券收益率上行回到2.8%附近。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格上行1.52p报1.375%，7D加权价格上行4.52bp报1.7138%，资金情绪指数边际下行，隔夜资金维持低位，资金面较为宽松；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.11%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券220210收益率上3.5bp报2.96%，成交757笔，10年期国债活跃券220003收益率上行3.52bp报2.77%，成交310笔。国内疫情好转形势推动风险资产走涨，压制债市情绪，上午现券收益率上行2bp，尾盘上海公布6月1日恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行，现券收益率延续上行趋势。 周二，央行公开市场开100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为57，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行17.45p报1.57%，7D加权价格上行5.12bp报1.84%，跨月最后一个交易日，资金价格边际上行，但整体资金面仍处均衡偏松状态；5月官方制造业PMI为49.6，前值47.4，5月官方非制造业PMI为47.8，前值41.9，5月PMI数据体现出疫后“有限修复”的特征，主要分项环比均明显改善，但距本轮疫情之前的水平尚存在一定差距；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.22%，5年期主力合约跌0.19%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券220210收益率上2.85bp报2.9785%，成交886笔，10年期国债活跃券220003收益率上行3.08bp报2.7925%，成交405笔。重点城市复产复工后国内疫情好转形势延续，5月PMI数据好于预期，国务院发文细化稳经济一揽子政策要求，风险资产表现偏强，继续压制债市情绪，国债期货全线走跌，10年国债活跃券收益率小幅上行，长端表现弱于短端。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格下行16.07p报1.41%，7D加权价格下行25.17bp报1.59%，跨月后资金价格边际回落，资金面较为放松；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.04%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.03%；10年期国开活跃券220210收益率上0.9bp报2.982%，成交581笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.02p报2.8%，成交277笔。上午债市处于震荡走势，午后多地复产复工消息继续放出，债市情绪偏弱，10年国债活跃券收益率上行1bp附近至“2.8%”附近。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格上行1.56p报1.42%，7D加权价格上行3.85bp报1.63%，资金价格仍在相对低位，跨节资金面较为宽松；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券220210收益率上0.9bp报2.982%，成交581笔，10年期国债活跃券220003收益率上行0.5p报2.805%，成交251笔。日内央行、财政部等多部委召开新闻发布会解读33条稳增长政策，股市和商品期市走强，债市交易情绪偏弱，现券收益率上行回到2.8%以上，整体短端表现弱于长端。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差小幅走扩。短端品种受宽货币预期以及偏低的资金价格影响，收益率上行幅度相对有限，长端受“宽信用”扰动收益率、上行幅度更大，故国债和国开期限利差小幅走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至80BP以上，国开10Y-1Y利差走扩至100BP以上。 （一）资金面：央行操作偏稳，资金面持续宽松 （二）一级发行：国债、政金债、存单净融资偏低，地方债净融资小幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 四、海外市场复盘：美债收益率大幅上行，欧洲通胀预期明显升温 本周10年期美债收益率快速上行，主要受欧洲通胀风险和美联储暗示9月加息影响。上半周，欧洲通胀数据全面超预期，能源价格上涨或逐渐向核心通胀扩散，同时欧盟表示对俄原油禁令基本达成一致，计划禁止欧盟国家通过海运的方式进口俄罗斯原油及相关产品，或使得年底前欧盟对俄原油进口量减少90%以上，通胀担忧推高10年期美债收益率大幅上升10个bp至2.85%。周中，美国ISM制造业PMI公布，明显好于预期和前值，同时美联储多位官员认为当前经济尚未出现衰退迹象，暗示未来应当持续加息至通胀明确得到有效控制，10年期美债收益率继续上行至2.94%。下半周，美国非农就业数据继续走强，OPEC宣布增产但对通胀预期缓解效果有限，美联储“二把手”布雷纳德和其他官员发言继续释放鹰派信号，暗示9月可能会继续加息，幅度或取决于通胀水平，10年期美债收益率维持在2.96%左右高位。 海外市场周度复盘：收益率方面，本周各期限美债收益率全面回落，幅度在12bp至25bp区间，10年期美债收益率从2.75%大幅上升21个bp至2.96%。期限利差方面，本周10年与2年美债期限利差为30个bp，与上周基本持平，10年期与5年期美债利差处于零值附近波动。中美利差方面，10年期中美利差倒挂幅度走扩，达到-16个bp左右，2年期和5年期中美利差倒挂幅度走扩至-37bp和-36bp。资金方面，3个月Libor美元指数继续上行，但Libor-OIS价差和Libor-美债3个月利差区间波动，美元流动性或保持稳定。 （一）利差变化：期限利差区间震荡，中美利差再次倒挂 （二）隐含预期：美债隐含通胀预期反弹，市场对美联储年内加息预期上升至近8次 （三）资金面：美元流动性保持稳定，欧元资金价格继续回升 （四）其他海外市场指标：海外多国股市下跌，债市收益率上行 五、风险提示 5月投资、消费表现超预期，债市情绪受抑。 具体内容详见华创证券研究所6月5日发布的报告《疫情“阴影期”，基本面或“有限修复”——5月经济数据预测&债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1647篇原创内容 Official Account 法律声明 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