【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(四)

（以下内容从国金证券《【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(四)》研报附件原文摘录）
　　掘金·优秀报告巡演专场系列（四） 音频： 进度条 00:00 01:50 后退15秒 倍速 快进15秒 本周推荐 研报亮点 ● 电动车终端市场：从供给、需求及技术侧，对22年全球新能源车市场进行分析，解读相关投资机会。 ● 新能源汽车行业深度：从供给端，对市场普遍关注的10-20万电动车进行详细分析，并对国内22年销量进行预测。 ● 电商专题：数商兴农大背景下，在农业农村数字化的进程上，聚焦三种不同路径，探讨下沉市场零售的数字化趋势，三大趋势包括：①快消B2B角色聚焦，赋能社区团购；②下沉市场自营，布局SaaS+；③品牌商BC一体化，经销商数字化转型。 ● 博威合金深度报告：特殊铜合金国内龙头如何实现量利齐升。 ● 电商专题：渠道线上化时至今日，对渠道线上化的讨论，过去集中于对设备（PC/ 移动）、通信技术（4G/5G ）、营销方式（社交裂变 直播带货）等的讨论，如今以下几点值得关注：对产品的变化、品牌赋能的变化、渠道角色的变化及品类的变化。本篇详细解读了渠道线上化对品牌、电商平台和渠道角色的启示。 ● 乳制品行业专题：1、通过复盘历史全面剖析影响乳企净利率的主要因素。2、通过多因素拆解对乳企未来的净利率进行判断，而非仅局限于竞争格局。 ● 安井食品深度报告：1、 看过去：复盘过往20年，安井为什么能取得成功？2、 看未来：短期提价释放弹性，中长期速冻食品赛道空间充足。 田野 陈传红 新能源汽车研究员 新能源汽车首席分析师 掘金系列 电动车终端市场专题报告 从高端渗透到纺锤形重心，22年J型增长持续 报告星级：★★★★★ ？ 中美欧电动化持续共振，22 年全球销量预计达到 1000 万。预计中国、欧洲、美国销量分别为 550/300/120 万。中国电动车市场逐渐从两端化向纺锤形成熟市场演进；美国市场优秀供给层出不穷，在政策加持下，经济型市场电动化有望爆发，特斯拉 CYBERTRUCK、RIVIAN等有望激活皮卡电动化；日韩电动化加速明显，日本随着三大汽车巨头的转型，电动化渗透速度也将进一步提升。 ？ 需求端：经济性+体验性+通用性市场全面激活。目前国内每年的汽车消费需求中，80%以上均是经济和体验性需求。从 2C 市场看，全球电动化正在从中高端体验性需求渗透到经济性市场。从价格带看，逐步从 5 万以下和 20万以上的市场，渗透到 10-20 万价格区间纺锤形重心市场。随着充电设施的完善、高压平台快充技术的普及以及插混技术的迭代，20%通用需求市场正逐步激活。 ？ 供给端：头部公司产能扩张&车型迭代加速，造车新势力加速崛起。特斯拉中德工厂产能扩张，22 年全球销量有望达到 180 万；“蔚小理”在 22 年将迎来车型大年，ET5ET7P5理想 X01 相继上市；比亚迪、长城等在纯电和插混双拳出击，继续引领经济性市场电动化，大众、丰田等传统巨头加速电动化转型。 ？ 技术：技术迭代加速，电动车在经济性、智能化、通用性提升明显。纯电平台的普及，DM-i 等混联插混技术的应用，持续引领经济性市场电动化进程；智能化迭代加速，新势力引领智能化竞赛，传统主机厂开始发力；通用性看，高压平台、快充、插混技术进展迅速，换电站渗透率提升。 报告原文（点击查看） 《电动车终端市场专题报告：从高端渗透到纺锤形重心，22年J型增长持续》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 邱长伟 姚遥 汽车与零部件高级分析师 新能源与电力首席分析师 掘金系列 新能源汽车行业深度研究 10~20万元中坚车型放量，2022年迈向500万大关 报告星级：★★★★★ ？ 近年来新能源市场持续增长，但目前依然是“U”型格局。10万元以下的A00/A0车型、20万元以上的中高端车型销量占比最高，分别为34%、37%(2021年1-9月销量)。同期10~20万区间占比仅为29%。反观成熟的燃油车市场，该价位段占比达47%，且仍呈上升趋势。在乘用车电动化大趋势中，10~20万元车型的放量，对新能源车渗透率的进一步提升至关重要。 ？ 通过四个维度(与燃油车和其他价位段的新能源车)进行对比和分析:各价位段车型销量占比及趋势，各城市级别销量比重、目前在售车型数量及在售车型用户类型。得出结论:目前新能源10~20万无法提振的根本原因是，10~20万价格区间缺少有核心竞争力的爆款车型. ？ 对今年和明年即将推出的新能源车进行梳理和分析:随着近年三电技术进步、成本下降，智能化配置下放以及车企规模优势逐渐体现，10~20万元价格段新能源车的性价比和产品竞争力逐渐提升，并且拐点临近通过从供给端进行和预判，我们预测2022年该价格段有望出现多款爆款车型，驱动2022年国内新能源市场迈向500万辆大关。 报告原文（点击查看） 《【国金新能源车_深度】10~20万元中坚车型放量，2022年迈向500万大关》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 廖馨瑶 互联网电商研究员 掘金系列 电商专题 数商兴农，下沉市场零售数字化趋势探讨 报告星级：★★★★★ 一、乡村零售分散，鼓励农产品上行&工业品下行双向流动 ？ 收入及消费：乡村人口 5.1 亿人，占总人口比例约 36%，收入水平约为城镇40%，零售贡献约为城镇 16%，乡村社会零售额增速和人均可支配收入增速均高于城镇，仍有很大提升空间。下沉市场零售以快消品为主要品类（占比为 56%），耐用品高增速，增量或更多来自空调、电脑等产品的渗透率提升，以及洗衣机、冰箱、彩电的产品升级。 ？ 互联网渗透：乡村互联网渗透率升至 57.6%。县域网络零售额约占全国网络零售额 30%，华东区域领跑。政策推动“数商兴农”，培育乡村数字经济。 二、B2B 电商推动数字化与乡村零售产业融合 ？ 模式：自营和撮合均可跑通，关注自营模式规模增大后管理效率的变化。 ？ 壁垒：本地化能力、仓配效率、品牌服务能力决定了 B2B 平台在下沉市场的门店获取能力和门店服务能力。 ？ 商户行为：B2B 电商平台已成为小店主要进货渠道之一，在采购降本，流通提效，数据沉淀上给予商业赋能，约占据 18.8%的订货权重。平台选择上体现出一定用户忠诚度，当前平均收货时间 2.3 天，仓配效率仍有提升空间。 三、下沉市场零售参与者数字化方向 ？ 趋势一：快消 B2B 角色聚焦，赋能社区团购版图。代表企业：阿里零售通、京喜通。阿里零售通整合进淘菜菜，京喜通作为京喜事业部的组成，聚焦下沉市场，B2B 平台整合货品和供应链，连接的众多零售小店凭借良好的客情和稳定的经营场所成为社区团购优质的团点。 ？ 趋势二：深耕自营路径，优化盈利模式，布局 SaaS+。代表企业：汇通达。汇通达通过自营模式搭建下沉市场零售交易与服务平台，品类覆盖家电、消费电子、农资、出行等。2B 业务模式当前利润较薄，2021 年毛利率2.8%。盈利模式优化在短期可通过调整客户类型,降低高议价能力的渠道客户占比，长期可通过布局高附加值的 SaaS+等服务。由于下沉市场的价格敏感性高、业务规模较小、对数字化的必要性需求有限，SaaS+服务的付费意愿和付费能力还有待验证。 ？ 趋势三：品牌商 BC一体化、经销商数字化转型。从品牌方来看，用户粘性高，依赖自身深度分销的品牌具备 BC 一体化优势，触达终端消费者，弱化经销商角色，掌握全链路数据，代表品牌包括可乐、洋河。经销商受困于规模难以突破的瓶颈，积极求变，通过线上化手段更好实现规模化分销，依托小程序生态，直播形式让小店可以更好了解品牌和商品。 报告原文（点击查看） 《电商专题：数商兴农，下沉市场零售数字化趋势探讨》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 陈凯丽 倪文祎 金属材料研究员 金属材料首席研究员 掘金系列 博威合金深度报告 搭建特殊铜合金制造平台，迎量利齐升 报告星级：★★★★★ 一、特殊铜合金国内平台型公司，受益于高端铜板带需求提升 ？ 新材料为主+新能源为辅，核心看新材料。公司新材料板块主营铜合金生产，铜价影响小，主要由产品附加值驱动，是当前利润主要来源。新能源板块生产光伏电池组件及运营电站，作为盈利补充。 ？ 搭建特殊铜合金平台型公司，实现逐步进口替代。公司是国内少数具备铜镍硅/铜铬锆等高端产品生产能力企业，通过数字化研发技术平台，部分高端牌号在半导体、汽车电子、5G通信等领域实现进口替代。公司毛利率水平领先国内同行至少 5 个百分点以上。 ？ 高端铜板带在车用连接器、半导体等需求增量空间大。测算 22-25 年新能源车用连接器带来高端铜板带需求约24万吨，国内需求增量约12万吨。引线框架国产替代加速亦将有效拉动高端铜板带需求。预计公司21-23年铜合金销量增幅达30%。 二、新材料量利齐升确定性强，新能源见底回升 ？ 新材料：1）量。5 万吨高端板带材项目放量，先发优势下公司产销量增加具备较强确定性，预计 21-23 年铜合金销量分别为 19.3/22.2/25.0 万吨。2）利。公司吨毛利润提升有两大驱动力：一是5万吨高端新产线投产带来产品结构优化；二是下游需求驱动存量产品附加值持续提升。16-20 年公司吨毛利从 3328 元/吨持续提升至 6268 元/吨，预计 21-23年公司吨毛利分别提升至 6600/7300/7700 元/吨。 ？ 新能源：21 年业绩在海运费及原材料成本拖累下面临亏损，22 年预计迎来利润修复，贡献边际增量。 报告原文（点击查看） 《博威合金深度报告：搭建特殊铜合金制造平台，迎量利齐升》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 廖馨瑶 互联网电商研究员 掘金系列 电商专题 渠道线上化新看点 报告星级：★★★★ 一、行业观点： ？ 对渠道线上化的讨论 ，过去集中于对设备 （ PC/移 动 ）、 通信技术（4G/5G）、营销方式（社交裂变/直播带货）等的讨论，除此之外，我们认为，如今对渠道线上化的探讨，值得关注如下几点变化：①产品的变化：从“货品” 差异化向“体验/权益” 差异化转变②品牌赋能的变化：从“精准营销” 向“品牌共创” 转变③渠道角色的变化：从“库存清仓” 向“新品打爆”转变④品类的变化：可选和耐用品类持续渗透，重体验的品类入局。 二、对品牌的启示： ？ 线上渠道优势：精准营销；新品成功率从 10%升至 60%，孵化周期缩短。 ？ 依赖线上渠道的副作用：①销售费用率较行业水平高 1.25~2 倍。电商流量成本提升，品牌的广告投入增加但ROI提升有限。②人员薪酬上，数字化岗位中位数高于零售类岗位约 37%。且数字化人才目前供不应求。③存货压力提升。Q4 销售额集中，Q3 存货占比高于行业。 ？ 线下渠道作为基础自然流量值得重视：租金成本逐渐下降，相比起 2018 年底，2021H2 一线城市的平均商铺租金下降 17%，二线城市下降约5%。成熟品牌发力线上的同时，不改线下运营基本盘角色，通过深化与线下渠道合作、线上线下同价策略、优化线下门店选址、布局及体验，激励线下经销商等做法巩固线下竞争力。 三、对平台的启示： ？ 体验升级帮助品类持续渗透：可选和耐用品类持续渗透，奢侈品、家具家装等重体验的品类加快线上化布局，积极与年轻消费者沟通。 ？ 数字赋能打造新产品：从营销赋能到产品设计赋能，与品牌共创CRM新产品。满足用户需求的新品将吸引更优质的流量，对GMV和广告消耗都有正向贡献。新品平均件单价为大盘的 1.3 倍。 四、对渠道角色的启示 ？ 对增量市场，线上渠道的定位在灵活的轻资产运营，广泛触达用户，营销打造爆款，培养用户心智。重点关注指标为品类渗透率、用户增长、GMV、营销费用以及 ROI等。 ？ 对存量市场，线上渠道的定位在精细化数字运营带动全渠道联动。重点关注指标为渠道获客成本、复购率、用户长期价值 LTV 等。 报告原文（点击查看） 《电商专题：渠道线上化新看点》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 李茵琦 刘宸倩 食品饮料研究员 食品饮料首席分析师 掘金系列 乳制品行业专题 多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑 报告星级：★★★★★ ？ 通过复盘09-20年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。 ？ 具体来看：1）2009年-2016年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。伊利的净利率稳步提升得益于1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，1）蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累，两者在13-16年间的业绩持续下滑；2）蒙牛的毛利率低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。2）2017年-2020年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。在17-20年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关，蒙牛在此期间处于结构优化的红利期，而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。综合来看，伊利因为毛利率并未明显提升，加之费用投放增加，拉低整体净利率；蒙牛虽然费用端也有一定压力，但是毛利端的优化仍带动整体净利率有小幅提升。 ？ 为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期？因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。1）行业层面：疫情后液奶景气度提升，高端产品充分受益，有利于结构升级。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速。此外两强都开始重视高增细分领域，比如低温奶、奶粉、奶酪等。2）竞争层面：两强均提出利润诉求。2020年以前，两强收入导向明显，均提出2020年实现千亿营收的目标。而自2021年开始明确提出利润率提升的指引，在此背景下，预计费用投放会更加理性，尤其在线下零售端，预计不会再出现类似18年的价格战。3）奶价层面：大趋势是逐步下行，龙头已成功提价，后续可以享受提价红利。提价和控费都已经兑现，从奶价周期来看，考虑到奶牛的养殖周期在2年左右，预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓，但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力，后续走势有待观察，到2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。 报告原文（点击查看） 《乳制品行业专题：多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 李茵琦 刘宸倩 食品饮料研究员 食品饮料首席分析师 掘金系列 安井食品深度报告 积淀深厚，持续前行 报告星级：★★★★★ ？ 看历史：安井为什么能成功？复盘公司过往20年，是一段持续扩张、锐意进取的历史。05-17年期间，通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，逐步成长为全国火锅料龙头。18年以来继续拓宽能力圈，开始切入新渠道（C端）和新品类（预制菜）；产能建设也再度加码，21年公司定增方案已获批，拟募集资金不超过57.4亿元，74%的资金用于扩建产能，预计新增76.25万吨新产能，其中预制菜肴有10.5万吨。11-20年，营收/归母净利的CAGR达到21.3%/26.9%，净利率从11年的6.3%提升至19年7.1%，营运指标稳定。我们总结，公司之所以能够成功，是战略、战术、执行和团队文化四位一体的成功融合。战略上具备前瞻性，进取心强，最直接的体现就是产能扩张速度（13-20年的CAGR达26%）；战术上善于找差异化的突破口，比如速冻火锅料通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额；执行上聚焦性强，贯彻到位；管理层能力和团队氛围是重要基础和保障。 ？ 看未来：短期提价释放弹性，中长期空间仍足。1）短期：今年是利润率洼地，是产品结构变化、能耗双减、Q2促销力度加大、疫情反复、原材料涨价等多因素共振的结果。展望未来，产品结构的变化可能使得利润率难以回到20年水平，但随着能耗限制政策影响的消退、提价覆盖成本压力，预计22年净利率会有明显改善。2）中长期：火锅料市场仍有扩容空间，且公司的市占率仅15%，参考海天在酱油领域的市占率达到34%，我们认为公司的市占率至少可达到25%。此外公司积极发力预制菜蓝海赛道，当前预制菜市场规模在2000-3000亿元，若B端渗透率提升至25%，C端的占比提升至20%，预计25年可达6800亿元。目前预制菜格局未定，公司做预制菜的优势在于渠道上有高度协同性，管理层高度重视，成功经验有望复制。 报告原文（点击查看） 《安井食品深度报告：积淀深厚，持续前行》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 本次会议专题 （欢迎点击参加） ？【国金证券】掘金·优秀报告巡演专场系列报告讲解会 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。

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