【华泰固收|利率】国内演绎小复苏逻辑?——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】国内演绎小复苏逻辑?——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年06月05日 摘 要 核心观点 我们前期建议哑铃型组合+快进快出应对，有较好的收效。我们在年度展望中曾判断，今年宏观逻辑会经历“类滞胀-弱衰退-小复苏”等几个阶段，目前看小复苏情形将要上演。2020年疫情之后，经济呈现出典型的“V型”反弹，核心推动力是房地产与出口双轮驱动。而本轮疫情存在长尾效应，房地产和出口中期走弱，财政尚未看到特别国债，经济很可能是低位改善、小复苏。叠加利率债在前期没有对基本面作出充分定价，这决定利率方向不利，但空间短期不过度担忧，操作难度较大。我们建议久期策略整体偏谨慎，不建议过度信用下沉饮鸩止渴，二级资本债等相对性价比正在提升。 2020年首轮疫情之后，复苏交易是如何展开的？ 首先从前瞻指标看，2020年2月初疫情拐点出现，该年3月初进入清零阶段，随后3月PMI和社融增速即大幅回升。其次从分项上看，经济数据的修复大致沿着房地产-工业生产-出口展开。2020年疫情冲击后，房地产和出口是经济复苏的两大支柱。最后，该年经济指标改善后，政策发力意愿减弱，货币政策开始向中性回归，彻底扭转了债牛行情。6月央行开始主动回笼资金，回购利率从底部大幅回升，债券市场步入大幅调整。 沿着2020年经济修复的路线，看本轮“小复苏交易”的成色如何？ 第一，疫情的特征、累积和长尾效应的存在，使得经济修复的时间变长、弹性弱化。第二，本轮稳增长的主要抓手是基建，房地产和出口中期走弱的趋势难以扭转，制约改善力度。第三，政策应对上，财政备受关注但尚未看到特别国债，货币政策还未到主动收敛阶段，“继续加大稳健货币政策实施力度”意味着流动性将保持宽松。此外机构行为的一些变化也值得关注，今年机构有不小的欠配压力，但2020年短端行情演绎到极致，目前还有一定息差空间，很多机构普遍想等待调整再配置，而非全面转向防守。因此整体上看，本轮经济复苏的迹象已经出现，力度还需要观察。 空间小、波动大的背景下，应该如何应对? 经济反弹空间不足+货币政策保驾护航+机构普遍欠配下，利率还将在短期与中期、内部与外部因素之间反复纠结。由于前期市场对经济情况没有充分定价和透支，因此短期还不担心利率大幅上行的风险。空间小、波动大的背景下如何应对？首先，久期策略在没有足够安全边际情况下不建议过于激进。“超短+超长”的哑铃型组合上周有一定收效。其次，票息策略是挖掘重点，但不建议过度信用下沉饮鸩止渴，目前低等级信用利差保护不算高，下沉性价比有限。而上周二级资本债上行不少，目前3年期高等级二级资本债收益率已经达到3%，相比信用债价值更好，若继续调整可以逢高配置。 何时进入趋势交易？需要密切关注三大信号 （1）PMI、开工率、地产销售等前瞻指标。上海6月1日启动全面复工，同时稳经济一揽子措施出台、地方稳经济责任压实，6月PMI预计明显好转，但关键在于空间和持续性。（2）社融增速，尤其是需求驱动的社融改善能否出现。如果月底票据利率回归常态水平，同时信贷总量出现改善，可能意味着实体需求出现趋势性回暖。（3）宽财政进一步加码。财力缺口是客观问题，尤其是下半年更多助企纾困政策的落实需要增量资金。而短期增加赤字、发行特别国债或重启PSL工具仍未见到。如果下半年宽财政力度加码，市场可能需要对基本面重新评估。 风险提示：国内疫情反复风险，美联储加息节奏存在不确定性。 本周策略观点：国内演绎小复苏逻辑？ 上周跨月资金面先紧后松，疫情显露出平息迹象，经济恢复预期等推动长债收益率整体上升。周一，北京、上海疫情传出好消息，受此影响全天收益率上行。周二，市场延续复工逻辑，5月PMI数据公布，官方制造业PMI 49.6%，回升2.2个百分点，略超市场预期，但仍在枯荣线以下。同时国务院印发《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》细化33条举措，宽信用预期继续升温。周三资金面转松，但上海全面复工复产，市场继续交易复苏，长债收益率小幅上行。周四，资金面偏宽松，财政部和央行分别召开新闻发布会，推动稳住经济大盘政策落地实施，长债收益率继续小幅上行。全周短债表现相对平稳，二级资本债跌幅不小。截至收盘，十年国债与国开活跃券分别收于2.76%和2.99%，较上周分别上行6bp和5bp，基本符合前一周提醒快进快出的预判。 3月底以来，债券市场波动较大，其中长端利率主要围绕疫情和经济预期的变化展开，简单来看可以大致分为四个阶段： （1）3月底-4月中，上海疫情开始爆发，并向全国扩散，多地封控导致供应链出现断裂，市场对经济预期趋于悲观，利率开始下行。 （2）4月中-4月底，上海病例数从高位回落，同时金融委会议之后一系列稳增长政策开始出台，长端利率反弹。 （3）4月底-5月底，北京疫情开始反复，资金面持续宽松，4月社融数据坍塌，市场对于稳增长效果出现疑虑，尤其全国稳大盘会议之后宽财政等预期落空，利率再度回落。 （4）5月底至今，上海全面复工，北京疫情明显缓和，各地刺激经济措施相继出台，基本面预期再次反复，利率反弹。 我们在2021年11月7日发布的《爱“债”破晓前，以“房”定空间——2022债券策略展望》一文中曾判断，今年宏观逻辑会经历“类滞胀-弱衰退-小复苏”等几个阶段。上周疫情走势继续向好，6月1日起，上海宣布全面恢复全市正常生产生活秩序阶段，北京新增确诊也降至个位数。政策方面，国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，细化落实国常会33条，财政央行相继表态。疫情平息+政策发力之下，PMI数据回升到49.6，后续经济回升方向相对确定，利率也从底部反弹，看似开始进入小复苏交易。 但不确定的是，宏观经济是类似于2020年5月的“V型”反弹，还是“U型”反弹，这决定了后续利率的节奏与空间。在此，我们不妨先回顾一下2020年首轮疫情之后，复苏交易是如何展开的。 首先从前瞻指标看，2020年2月初疫情拐点出现，该年3月初进入清零阶段，随后3月PMI和社融增速即大幅回升。2020年3月7日，国内新增确诊病例首次进入两位数，多地开始下调重大突发公共卫生事件应急响应级别，尽管当时全社会对疫情态势依然很谨慎，但随着复产复工推进，相较于2月份PMI指标35.7%，PMI指标3月份大幅回升至52%，并在随后的17个月维持在荣枯线以上。社融增速则从2月的10.7%上升至3月的11.5%，即便剔除政府债等逆周期项目，贷款增速也很可观。 其次从分项上看，经济数据的修复大致沿着房地产-工业生产-出口展开。 （1）房地产投资是2020年疫情后修复最快的指标，同比增速从2月的-16.3%回升至3月的1.1%，且在全年成为最主要支撑项。房地产投资回升一方面源于前期停工项目在疫情后加快开工，另一方面是随着流动性大幅宽松，居民购房热情走高，房地产销售快速回暖。 （2）其次是工业增加值，同比增速从2月的-25.8%回升至3月的-1.1%，并于4月转正。工业增加值修复主要原因是疫情导致了订单积压，复工解除了生产端限制之后，自然会率先修复。 （3）最后是出口，同样在4月增速回正，随后持续走高，最终全年录得4%的增速。全球疫情导致海外生产受阻，订单大量流向中国，叠加美国等财政货币刺激，外需持续增强，共同导致了2020年的出口表现亮眼。 （4）而基建和消费，分别受制于隐债监管和居民收入预期影响，全年增速仅为0.9%和-4.8%。 不难看出，2020年疫情冲击后，房地产和出口是经济复苏的两大支柱。 最后，该年经济指标改善后，政策发力意愿减弱，货币政策开始向中性回归，彻底扭转了债牛行情。尽管当年3月PMI和社融等指标已经回升，但此阶段利率还在下行，究其原因一是市场对经济改善的持续性存疑，二是前期的货币政策宽松导致流动性非常充裕，隔夜回购一度低于1%，市场对于宽货币的预期始终较强。而到4月底，高频指标指示经济全面回暖，5月两会上总理点名“空转套利”，随后央行重启了暂停多日的逆回购，但操作量仅为100亿。明确传递了用逆回购取代降准降息熨平短期波动的信号，市场对资金面预期由此开始发生变化。6月央行开始主动回笼资金，回购利率从底部大幅回升，债券市场步入大幅调整。 沿着2020年经济修复的路线，我们来看本轮“小复苏交易”的成色如何？ 第一，疫情的特征、累积和长尾效应的存在，使得经济修复的时间变长、弹性弱化。一是，与2020年相比，本轮奥密克戎疫情动态清零时间延长、容易复发，防控阈值低且成本明显增大。2020年疫情从拐点到清零大概一个月时间，本次则延长至两个月，且只要有不明原因病例就需要大面积封闭。二是，两年多的疫情之下，企业担心随时关停的风险，低收入人群储蓄大幅降低，中小企业和服务行业遭遇重挫，社会长期信心弱化。青年群体失业率已经超过18%，居民部门支出意愿减弱。因此已经清零的城市也很难快速恢复生活生产，高频指标包括房屋销售、工业开工率、道路拥堵指数、外贸集装箱吞吐量等修复较弱。这些均与2020年疫情之后的经济反弹形成对比。因此可以看到，4月的PMI指标大幅下行之后，5月还未回到荣枯线以上。同时4月信贷增量“坍塌”，5月底票据再度接近零利率，说明实体融资需求也没有随着疫情好转而显著改善。 第二，本轮稳增长的主要抓手是基建，房地产和出口中期走弱的趋势难以扭转，制约改善力度。 今年以来基建表现一直较强，尽管4月同比增速较3月有所回落，但后续仍有增长动力。5月中央财经委第十一次会议精神传达后，各部门对基建协调配合度高，5月30日召开的全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议中财政部也要求项目建设专项债要在6月底前基本发完，按此估计，今年上半年专项债资金同比将多增1.4万亿。此外，国务院33条继续加大基建支持力度：包括政策性银行、商业银行、保险公司等加大对重大项目的支持力度，支持航空铁路债发行等等。但从全年看，基建增速还面临两大制约：一是，疫情加大了财政收支矛盾，下半年基建投资能否维持高韧性，还要看政府性基金收入的稳定性，这很大程度决定于房地产。另一方面，合规基建项目仍不足，从5月专项债发行看，财政部要求的进度未必能如期完成（5月底专项债累计发行2万亿，6月剩余1.45万亿），很大程度源于项目制约。 房地产方面，2020年房地产销售同比仅有三个月负增长，而自去年7月以来商品房销售额已连续10个月同比负增长。一方面疫情造成居民看房活动和房企推盘意愿受阻，另一方面居民部门现金流受损严重，区域性、渐进性的政策放松尚不足以扭转预期。历史经验看，销售反弹2-3个季度后，投资增速才实质性反转。考虑到本轮房地产信心重塑难度与前期土地储备不足，预计地产投资在疫情缓解后仍将维持负增速。但疫情好转+全国房贷利率下降+因城施策限购限贷放松，都有利于改善地产销售，下半年在基数扰动下地产销售增速有望触底回升。 出口近忧有所缓解（疫情中断生产），但远虑明显增加。全球主要国家的PMI出口新订单指数均有所下滑，反映外需走弱风险。而越南等国家的出口新订单指数的下滑幅度显著小于我国，说明订单外流现象不可避免的存在。除了供需因素之外，出口金额毕竟是名义值，去年出口价格指数前低后高，基数效应导致下半年可能面临价格支撑滑坡的风险。此外，美国为降低自身通胀压力，会否主动降低中国商品加增的关税值得关注。全年出口前景偏负面，整体或呈现倒“V”型走势。 众所周知对于宏观经济而言，房地产产业链长，对经济辐射作用明显，重资产特性引发社融扩张，往往对稳增长有立竿见影的效果。而基建逆周期调节色彩更明显，往往是内需越差，越依赖于基建。从这一点上看，本轮经济修复和2020年存在很大不同，经济复苏的斜率和空间很难有太高期待。 第三，政策应对上，财政备受关注但尚未看到特别国债，货币政策还未到主动收敛阶段，“继续加大稳健货币政策实施力度”意味着流动性将保持宽松。从我们的测算来看，今年财政收支存在较大的缺口需要通过调增赤字或特别国债弥补，但目前尚未看到迹象。而留抵退税等政策有助于纾困市场主体，但降低其融资需求，对债市未必是利空，甚至是利好（尤其是资金来源是央行上缴利润）。上周人民银行、外汇局举行新闻发布会，解读有关扎实稳住经济的金融政策，沿着发布会看后续政策方向：（1）普惠小微贷款支持工具提供的激励资金比例由1%提高至2%。（2）用好科创、交通物流、普惠养老等多项专项再贷，增加民航应急贷款额度1500亿元。（3）调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度，支持基建。（4）继续推动降低企业融资成本，LPR有下调可能。更重要的是，本次发布会提出“综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕。”加大贷款投放客观上需要流动性补充，也从侧面说明央行对于目前宽松的资金面没有表现出警惕。 我们重申对资金面的看法：近两年央行强调市场利率围绕政策利率波动，中期资金面回归中性是大概率事件，但考虑到今年经济的压力大于2020年，且目前没有出现套利空转问题，短期央行主动回笼的概率还不大，虽然面临美联储加息、缩表困扰，但大概率不会出现2020年5月份快速收紧的情况，因此利率也很难出现“V型反弹”。 除了基本面和货币政策之外，机构行为的一些变化也值得关注。今年以来狭义流动性偏松，广义流动性偏紧，出现“衰退式宽松格局”，货基规模持续膨胀，近期纯固收类产品规模也在增加，机构有不小的欠配压力。2020年机构也面临类似情形，不过从利率水平看，当时3年国债和R007基本持平，可以说3年期以内的利率债几乎没有配置价值（因为出回购的收益更加确定），倒逼机构要么离场，要么博最后一波长端。而目前利率水平虽然也很低，但还有一定息差空间，从近期交流反馈来看，很多机构普遍想等待调整再配置，而非全面转向防守。 另一大关注点在于外部制约，但短期内市场对于美联储政策收紧的预期趋于稳定， 随着美债利率下行，国内债市受到的牵制有所缓解。但后续仍需注意联储进一步紧缩风险，关注十年期美债3.2%能否确认顶点。 因此整体上看，本轮经济复苏的迹象已经出现，力度还需要观察，经济反弹空间不足+货币政策保驾护航+机构普遍欠配下，利率还将在短期与中期、内部与外部因素之间反复纠结。由于前期市场对经济情况没有充分定价和透支，因此短期还不担心利率大幅上行的风险。但对于投资者而言，毕竟经济小复苏的概率较高，空间小、波动大的背景下，操作难度反而会更大。应该如何应对? 首先，久期策略在没有足够安全边际情况下不建议过于激进。我们近期推荐投资者构建“超短+超长”的哑铃型组合且快进快出，背后的逻辑在于债市短偏多但中期略偏空的背景下，超短+超长组合有助于更好应对基本面扰动，但需要快进快出。而且30年超长利率债凸性大，灵敏性偏弱（利率调整偏滞后）。从实际表现看，5月下旬以来，1年期活跃券全价变化不大，10年和30年均在下跌，但30年明显下跌速度更慢，哑铃型组合有一定收效。 其次，票息策略是挖掘重点，但不建议过度信用下沉饮鸩止渴，目前低等级信用利差保护不算高，下沉性价比有限。而上周二级资本债上行不少，目前3年期高等级二级资本债收益率已经达到3%，相比信用债价值更好，若继续调整可以逢高配置。 小复苏交易之下，市场重心显然在于基本面，何时进入趋势交易？需要密切关注三大信号： （1）PMI、开工率、地产销售等前瞻指标。上海6月1日启动全面复工，同时稳经济一揽子措施出台、地方稳经济责任压实，6月PMI预计明显好转，但关键在于空间和持续性。此外，目前上下游开工率分化，从上周数据看，沥青开工率、磨机运转率、织机负荷率同比降幅还在20%左右，后续需要观察开工进度是否快于预期。最后，房地产销售修复进度较慢，同比跌幅仍超过-40%，地产销售回正预计还需时间。 （2）社融增速，尤其是需求驱动的社融改善能否出现。今年一月社融信贷开门红之后市场宽信用预期一度较强，但事实证明融资需求内生下行的背景下，社融改善不具备持续性，2月和4月又出现票据零利率，随后信贷数据坍塌。因此，后续观察社融的关键在于结构，尤其是票据利率比较重要，如果月底票据利率回归常态水平，同时信贷总量出现改善，可能意味着实体需求出现趋势性回暖。 （3）宽财政进一步加码。近期财政措施方案密集出台，但市场最大的疑虑还是在于钱从哪来。今年疫情及防疫措施导致财政被动减收增支，一般预算收入大幅低于预期增长目标、一般预算支出负担加重；同时，房地产景气低迷对土地财政造成更大拖累，政府性基金收入同比大幅下滑。我们评估今年财政歉收规模或达1.2~2.8万亿，其中一般预算歉收预计1600~3600亿。财力缺口是客观问题，尤其是下半年更多助企纾困政策的落实需要增量资金。而短期增加赤字、发行特别国债或重启PSL工具仍未见到。如果下半年宽财政力度加码，市场可能需要对基本面重新评估。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）5月31日，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》：分别就财政政策、货币金融政策、稳投资促销费等政策、保粮食能源安全政策、保产业链供应链稳定政策和保基本民生政策六大方面提出共计33项措施。在货币金融政策中指出，鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款及受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本付息商业银行；加大普惠小微贷款支持力度；继续推动实际贷款利率稳中有降；提高资本市场融资效率和加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度5项措施。 2）6月1日，上海市全面推进复工复产：上海市将取消对企业复工复产审批审核，自6月1日起，上海市进入全面有序复工复产复市、恢复正常生产生活秩序阶段。 3）6月2日，财政部和央行分别召开新闻发布会以推动稳住经济大盘政策落地实施：央行表示未来综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕。财政部表示加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，确保今年新增专项债券6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用完毕，并将新基建、新能源项目纳入专项债券重点支持范围，更好发挥稳增长、稳投资的积极作用。 本周核心关注： 5月进出口数据、通胀数据、金融数据、稳增长政策等。 1）周四发布5月中国进出口数据，4月出口已经出现弱化，关注疫情缓解后出口修复情况。 2）周五公布5月通胀数据。 3）下周可能公布5月社融信贷，5月最后一周央行召开信贷形势分析会，关注贷款总量是否超预期。 4）稳增长政策仍在密集出台，关注国常会等释放的政策信号。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示： 1）国内疫情反复风险：国内疫情呈稳定向好趋势，但仍存在反复风险，影响后续经济恢复程度。 2）美联储加息节奏存在不确定性：如果美国通胀加速回落，加息进度可能放缓，对国内债市牵制作用减弱。 本材料所载观点源自06月05日发布的研报《国内演绎小复苏逻辑？——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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