【华泰固收|转债】关注盈利的确定性和弹性——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】关注盈利的确定性和弹性——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年06月05日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 复产复工预期升温，小长假期间A50表现良好，近期股市不缺机会。但二季度业绩尚待兑现、美联储下一轮加息动作在即，继续制约上行空间。股指重回疫情前点位并有望站稳关键点位，超跌反弹完成后市场依旧保持存量博弈格局，投资者在后续板块选择上更要注重盈利确定性和弹性。而近期转债相对正股明显滞涨，转债性价比有一定改善但仍不理想。展望后市，转债估值大概率继续跟随股市被动收敛，投资者宜保持持仓、静观其变。我们对择券的建议是：1、仍需基于转债性价比博取相对安全的回报；2、适当提升对个券弹性的要求；3、提防规避有违约退市等风险的品种。 股市展望：大环境好转决定以寻找机会为主，板块注重盈利确定性和弹性 疫情仍在扫尾阶段、复工复产同步推进，整体盈利呈现阶段性改善但结构上的变化更明显；资金面总体呈现弱回流；业绩期还远、政策托底依然坚实、股指相对自身和外部吸引力都还在，风险偏好稳中有升。节前股市已回到疫前点位，端午小长假期间A50等指数表现不弱，预计节后仍以寻找机会为主。但美联储加息缩表动作下下周还将继续，关注颈线附近的多空争夺以及回抽等确认信号。板块方面，当下市场对景气预期的博弈逐渐白热化，但存量格局背景下盈利修复弹性可能最为关键。从减负、补贴、融资等角度分析，汽车、新能源和环保类基建是最具确定性的方向。 行业上：关注中游景气改善、复工复产、政策驱动和战略四个主题 展望后市，我们看好四个主题：第一、中游制造景气改善，包括：1、电子元器件中与电力相关度高的IGBT和薄膜电容；2、光伏板块中受益于出口的环节，如组件及光储；3、锂电池叠片环节等；第二、短期博弈复工复产及涨价品种，包括：1、聚酯瓶片；2、新冠小分子药物原料及辅料；3、磷肥；4、商超、快递仓储以及货运等；第三、政策驱动明确的板块，包括：1、水电；2、核电；3、PLA；4、动保等；第四、国家战略导向下的投资要素，譬如绿色与安全，包括：1、军工，如战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条；2、信创，如办公软件、网络安全等。 转债展望：转债性价比仍不佳，继续挖掘有正股基础的平衡性品种 近期转债相对正股明显滞涨，转债估值随之被动收敛，与股市预期的匹配程度有一定改善但仍不算合理。展望后市，股市预期稳中有升、纯债机会成本仍低、条款博弈空间仍大，我们预计转债估值主动下行可能性不大，继续跟随股市被动收敛是大概率情景，投资者宜保持持仓、静观其变。择券方面：1、转债整体性价比不佳的情况下，平衡型品种更加稀缺，继续以转债性价比为绝对标准博取相对安全的回报；2、股市向偏乐观情景演化，不迷信条款博弈、不拘泥低价策略，适当提升对个券弹性的要求；3、继续规避违约、退市、业绩爆雷等风险品种，提防事件风险的冲击。 一级市场：上周有7/6家发布预案/股东大会，1家通过发审委 上周共有7个转债预案公布，分别是立昂微（33.9亿）、金田铜业（14.5亿）、奥瑞金（7.003亿）、东亚药业（7亿）、科蓝软件（4.946亿）、安诺其（4亿）、九典制药（3.7亿）；通过股东大会的有6家，分别是厦门银行（50亿）、陕西黑猫（28亿）、新宙邦（19.7亿）、天阳科技（10.90066亿）、晓鸣股份（3.29亿）、亚康股份（2.61亿）；经过发审委通过的有1家，伟明环保（14.77亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 上周，受上海复产和北京等地疫情缓解提振，股市延续反弹势头。盘面上，沪指升至3195点位，深证成指升至11628点位，创业板升至2458点。宏观方面，5月PMI明显回升但尚处收缩区间，经济开始减速收缩。随本轮疫情趋于稳定，上海启动全面复工，叠加稳经济一揽子措施出台和见效，6月经济预计明显好转。市场方面，上周A股普涨，上海复产和疫情缓解提升经济修复预期和风险偏好。风格上看，创业板弹性较好，中小盘弹性好于大盘蓝筹。中期来看，股市反弹空间仍受盈利修复和经济复苏节奏影响，外部加息对赛道股等估值也存在一定压制，股指反弹至3100-3200点附近关键位置，筹码兑现诉求导致阻力可能仍在，等待政策面、流动性、风险偏好，和盈利预期的共振。股市短期线索，一方面沿着复产受益链条演进，包括长三角产业链占较大比例、尤其本轮疫情前景气度趋势较好的方向（汽车电子、高端制造、新基建和自主可控等）；另外，政策支持较强的低碳、军工、汽车和家电等方向也值得布局。此外，美官员表态考虑可能减免中国进口关税，利好短期风险偏好，出口减税相关板块或将受益。资金方面，上周市场交易活跃度继续上升，单日成交额升至8808亿，北向资金整体净流入253亿元。 板块方面，电力设备、汽车、电子涨幅居前，煤炭、房地产、建筑装饰跌幅居前。发改委等九部门联合印发了《“十四五”可再生能源发展规划》，国务院办公厅转发了国家发改委、国家能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》（包括到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上目标等），对新能源板块景气度预期产生一定推动和催化。经济提振措施开始落地，汽车等重要消费品率先受益。具体包括新一轮新能源汽车下乡活动开启，财政部等宣布减征部分乘用车车辆购置税等（单车价格不超30万的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税）。随上海等地复产，汽车产业链后续复苏值得期待。煤炭、基建地产等板块受资金流出影响小幅回调。 产业信息方面，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，通知包括财政政策、货币金融政策、稳投资促消费政策、保产业链供应链稳定政策等六方面33项举措。其中，稳投资促消费政策包括推进一批水利工程项目、推动交通基础设施投资建设、推进城市地下综合管廊建设、稳定增长汽车、家电等大宗消费等。住建部、国家发改委、水利部印发《“十四五”城市排水防涝体系建设行动计划》提出系统建设城市排水防涝工程体系。 上周转债指数上涨0.3%，个券涨多跌少。存量方面， 社会服务（金陵）、计算机（山石、朗新、天地）、汽车（小康、贵轮、文灿）、机械设备（泰林、苏试、杭叉）、有色金属（华锋、鼎胜）等涨幅领先，建筑装饰（城市、交科）、有色金属（华钰、中矿、明泰）、医药生物（美诺、新天、尚荣）、电力设备（迪贝）、社会服务（东时、众信）等跌幅较大。上周转债跟随股市上涨，但弹性明显偏低，反应转债性价比偏弱，转债估值小幅压缩。从上市新券定位看，前期参与炒作的自然人和私募投资者交易热度正在持续下降，上周上市的贵轮和美锦定位明显更加合理，性价比甚至好于存量券。显示转债市场交易情绪和新券承接资金量有所下降。此外，部分品种出现与正股表现背离情况，转债估值遭遇压缩，尤其前期炒作的高换手品种。我们也曾在上周周报中提示（2022年6月5日转债策略周报——《由“磨底”到“探颈”》），转债估值近期随股市反弹再次抬升至近年高点位置后，性价比进一步减弱、后续转债估值向上空间已经很小。条款方面，上22与天路转债下修议案均被否定，其中上22因分红大幅调整转股价，无需继续下修；天路近期正股反弹后，中小股东支持下修意愿有所不足。两支转债更多因为自身原因和正股等因素，下修被否不具备太多一般性。 股市展望 股指重回本轮疫情前点位，但整体环境、核心逻辑等都已经发生深刻变化。上周股市继续反弹，截至周五收盘上证指数、万得全A、创业板等核心指数回到3月初-3月中旬点位，即本轮国内疫情扩散、上海静态管控伊始位置。但重新审视之下，当下股市环境及运行逻辑显然早已明显改变，核心差异主要有三点：第一、目前的股债性价比、股市动态估值明显更有吸引力。一方面，股市下行过程中债市表现相对不差，股债性价比已经偏向于股。另一方面，业绩预期持续修复推升分母，动态估值实际上低于疫情刚开始水平；第二、股市逻辑从利空共振引发的恐慌下行→政策底支持下超跌反弹→结构性盈利修复，更重要的是疫情缓解背后投资者心态在明显转向；第三、市场主线从疫情刚开始时的纯粹避险到政策题材的多点炒作，到现在集中于景气改善及其确定性。 近期新能源板块强势回归是否说明成长与价值正在发生风格切换？我们认为并不是，更多的还是在演绎盈利预期的修复。首先，股市风格的切换需要更宏观的逻辑变化。就目前而言，美联储6-7月加息缩表变数仍存、资金面保持弱回流趋势，存量博弈格局不改、分母端与5月初没有本质区别。而半年报也还未披露，整体盈利还处于预期博弈阶段而非真正拐点。历史上看，类似的宏观环境组合下，短期难以开启成长价值风格切换，譬如成长型的消费股、通信、计算机等板块近期表现就比较一般。我们认为，近期新能源板块明显强势的原因，一是本身就有十四五规划、碳中和、能源安全等逻辑支持，二是近期政策引导明显更向新能源方向倾斜，在成本纾压+订单增长双轮驱动下盈利修复确定性更强。 短期应该以何种思维寻找板块机会？存量博弈局面下，盈利弹性可能是最关键因素。目前股市仍缺乏足量的触发剂，中报前大概率不会出现盈利与流动性的强共振，市场可能继续演绎政策驱动下的风险偏好回升+结构性的盈利修复行情。而存量博弈格局短期还难以改变、各行业在生产复苏节奏和业绩确定性上的差距正被放大，“好的明显”比“足够便宜”越来越重要。我们认为，近期围绕稳增长和疫后复苏出台的政策细节是判断盈利弹性高低的最有力信息： 第一、从减税降费幅度看，汽车链条、可再生能源、公用环保三个方向受益最大。1、5月31日税务总局公告2022年第20号文件《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》。细节上，国家将对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。简单推算，该政策实施为期7个月、总减免金额或超 1000亿元，显然会释放大量乘用车需求，并拉动全产业链条景气上行；2、5月31日，税务总局《支持绿色发展税费优惠政策指引》。国家将从支持环境保护、促进节能环保、鼓励资源综合利用、推动低碳产业发展四个方面，实施56项支持绿色发展的税费优惠政策。细节上，明确将减免税费的企业包括公用环保（节能节水、水土治理、排污设备、市政环保）、上游资源（循环经济、低品位矿产、共伴生矿等）、低碳产业（风电、核电、水电、分布式光伏）。 第二、从政策补贴力度，汽车、铁路+农业基建、航空、新能源、家电率先迎来更具体利好。1、5月31日晚，工业和信息化部联合商务部、农业农村部、国家能源局发布的《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》，细节上明确今年5月到12月间，四部门将联合组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。而部分省市制定细则展开补贴，譬如上海市嘉定区按车总价对新能源车给予1-2万元补贴、广东省增加购车指标并明确各地不得新出台限制汽车购买的措施等等；2、5月31日国务院通知：国发[2022]12号《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》。其中细节有1）支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券；2）及时发放第二批100亿元农资补贴；3）支持航空业发行2000亿元债券。国家对于基建、农业、以及疫后复产复工支持力度仍大，资金支持明显高于其他行业；3、5月30日国务院办公厅通知：国办函〔2022〕39号《国务院办公厅转发国家发展改革委国家能源局关于促进新时代新能源高质量发展实施方案的通知》。其中细节上第十九条利用好现有资金渠道支持新能源发展。第二十一条则加大绿色债券、绿色信贷对新能源项目的支持力度。对于新能源方向，国家政策力度仍在，且基于之前的政策加入了REITS等工具进一步支持发展；4、多地推出关于家电补贴政策，其中山东省明确了“家电下乡”政策以及“绿色智能机型给予不低于200元补贴”，安徽省明确“6月集中推出惠民让利促销活动”等，家电相关政策力度有望加强，推动家电企业业绩释放。 第三、从融资优惠程度看，低碳产业优势仍明显、而稳增长政策更指向中小企业。1、去年11月央行推出的碳减排支持工具正在积极推动，类似绿色动力等环保企业已经从中受益，目前融资端优势还很明显；2、稳增长导向下，各地对企业的贷款利率调整政策不一，关注上海、东北和广东地区。譬如黑龙江省指导银行积极为普惠小微企业提供首贷、续贷、信用贷支持，并为近2000户中小微企业办理了延期服务，广东省财政对部分中小企业实际贷款在利率上给予不高于1%的贴息补助；3、证监会继续推进注册制、北交所和科创板融资，扩大市场容量。 后市看，近期股指表现处于我们偏乐观预期情景，但仍需要关注三个风险点：1、盈利修复预期与现实之间可能存在差距。目前工业产成品库存依然处于高位，需求好转需要时间，地产、汽车等消费环比增加但同比仍表现不佳，国内水泥近期出现价格战就是验证。企业盈利出现类似2020年二季度的反转的概率不大，阶段性盈利修复推动的行情空间可能有限；2、下周将迎来科创板解禁高峰。截至上周五共有111家、642亿科创板股票将于6月12日前解禁，无疑对市场造成一定抛压；3、疫情反复可能性仍在，复工复产节奏保持谨慎乐观。 策略方面，大环境好转决定了以寻找机会为主，小长假期间A50表现良好，但空间仍面临美联储加息、二季度业绩尚待兑现等制约，股市经历了修复机会后，后续板块选择上更注重盈利确定性和弹性。疫情仍在扫尾阶段、复工复产同步推进，整体盈利呈现阶段性改善但结构上的变化更明显；北向资金依然保持流入，但下周有科创板解禁高峰，公募险资等国内机构操作也相对克制，资金面总体呈现弱回流；业绩期还远、政策托底依然坚实、股指相对自身和外部吸引力都还在，风险偏好稳中有升。节前股市已回到疫前点位，端午小长假期间A50等指数表现不弱，预计节后仍以寻找机会为主。但美联储加息缩表动作下下周还将继续，关注颈线附近的多空争夺以及回抽等确认信号。板块方面，当下市场对景气预期的博弈逐渐白热化，但存量格局背景下盈利修复弹性可能最为关键。从减负、补贴、融资等角度分析，汽车、新能源和环保类基建是最具确定性的方向。 行业配置方面，我们建议关注如下方向： 第一、中游制造景气改善，博弈半年报和三季度的预期差： 1、电子元器件，主要是IGBT和薄膜电容，短期业绩承压情况下我们更看好其成长前景。主要逻辑：1）能源结构调整的政策方向不会改变，新能源设备整个市场逻辑没有被破坏；2）但光伏和锂电格局趋于内卷，增量市场开始向更细微分支延伸，譬如更基础的车载元件与薄膜电容；3）疫情重压之下，新旧动能面临切换，高壁垒、格局稳定的领域容易出现超预期表现，薄膜电容产品认证周期长、工艺要求高，当下估值也偏低，性价比较高； 2、光伏，主要是政策驱动和经济性驱动。主要逻辑：1）美国大力推进能源改革，为鼓励绿色能源投资出台投资税收减免政策（十年扩大税收抵免（ITC））；2）美国对华“301调查”对中国出口美国商品加征关税的行动将于今年7月6日和8月23日结束，中美关系的缓和有望推动国内的相关光伏企业产品出口；3）东南亚产能不受限，2010-2021年均复合增速达35%，未来一段时间高海外＋高光储逻辑占优。 3、锂电，主要是政策与供求驱动。主要逻辑：1）碳中和周期开启，产业链整合与更新将带动锂电行业进入加速发展阶段；2）中国连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，预计到2025年全球叠片机需求将超300亿元，2022-2025年均复合增速达43%，高锂电需求将带动国产叠片机加工制造厂商扩产；3）软包占比提升加之长薄化方形电芯快速发展，可以有效解决之前叠片效率低、成本高的问题，叠片路线将成为市场主流。 第二、短期博弈复工复产及疫情，着重寻找格局改善和涨价逻辑： 1、聚酯瓶片，主要基于需求驱动。主要逻辑：1）产能集中度大幅上升，今年年底我国聚酯瓶片的产能增速预计达到10%；2）需求稳定，低库存，有利于旧产能迅速出清；3）疫情逐步稳定，产业链迅速恢复，运输阻力降低，供给有望缓慢恢复至疫情前水平。 2、新冠小分子药物，主要基于需求驱动。主要逻辑：1）全国疫情部分地区仍有反复，新冠小分子药物需求仍处于高位；2）小分子药物具有对变异株普遍有效的潜力，可以部分有效应对变异株的传播。 3、化工，关注磷肥，供求支撑。主要逻辑：1）印度政府对化肥进行大规模补贴，抬升下半年磷肥整体需求；2）俄罗斯化肥出口限制延长至8月底，提升种植成本、进而传导到上游磷肥；3）全球供给减少后，中国磷肥产能紧俏，国际话语权可能上升。 第三、政策驱动明确，优先稳增长、其次定向扶持： 1、水电，有望迎来政策和价值双轮驱动。主要逻辑：1）股市弱市环境下，价值风格持续占优无疑，水电股凭高ROE和稳定现金流更是其中最优质资产；2）高层屡提基建前置，其中水利工程项目被反复强调；3）澜沧江、金沙江、雅砻江等重点水域来水偏丰，且今年电价提价空间也更大（数据来源：四川水文中心）； 2、核电，主要是政策驱动。主要逻辑：1）十四五规划+基建政策催化，核电建设节奏加快；2）市场化电价上涨利好本身成本更低的核电；3）欧盟出于能源安全也选择加大核电建设。 3、聚乳酸，主要是需求和政策驱动。主要逻辑：1）聚乳酸市场供给需求缺口较大；2）限塑令持续推进，PLA进入高景气区间； 4、动保，来自政策驱动。主要逻辑：1）农业部发布《关于组织开展新版兽药GMP实施情况清理行动的通知》，5月31日前未通过新版GMP全部停产，兽药行业标准逐步提升；2）存栏量降至调控目标，供给减小，加之肉类需求进入旺季，猪价有望回暖进入景气区间；3）农业原药成本下行，进一步拉高饲料成本；4）肉质大单品替代趋势显著。 第四、国家战略导向下的投资要素，绿色与安全： 1、军工，关注战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条，供求、政策及前景逻辑都偏有利。主要逻辑：1）调整后估值已经明显偏低，业绩期后想象空间逐渐回升；2）逆周期属性强，是内循环重要产业，且对通胀不敏感；3）板块整体合同负债增长明显，表明订单饱满、业绩弹性强； 2、信创，关注办公软件、网络安全，政策和前景驱动明显。主要逻辑：1）信创替换进程开始微观化，由过去中央和省市向县级推进，市场空间继续扩张；2）信息安全的重要性再次提升，多次高层会议反复强调，政策逻辑强势；3）内循环属性强、G端订单有刚性，且业绩对通胀也不敏感。 转债展望 本周我们关注如下话题： 近期转债风格因子轮动有何新的特征，对策略有何启示？ 转债风格因子一直是重要的投资线索，投资者往往可以通过合理的配置进一步提升风险回报比。尤其是对正股投入精力有限的时候，选对风格某种程度上也能收获不小的alpha。市场扩容后，股性、债性、大小盘、正股风格、评级等投资特性不同的风格容量均有明显增加，风格轮动的基础也更强。从技术和工具层面看，转债中第三方指数较少，观察整体或单一个券也较难直观获取市场偏好的变化。相对于机构持仓等滞后指标，风格轮动更能及时反映当前转债市场的内部结构边际变化。 理论上，判断转债风格轮动一般取决于三方面，包括股市本身的风格轮动、转债估值环境和单个风格内部相对性价比变化。 首先，转债是股市的映射，正股也仍然是转债的第一驱动力。股市的风格轮动显然也将影响相应转债正股表现，进而影响转债。例如，2021年年初以后，白酒为代表的白马股拥挤度偏高，美债收益率抬升加剧大小盘市值风格切换，转债也受益开启反弹（转债投资者甚至是市场中率先感知到这一风格变化的群体）；2017年，受供给侧改革（包括去杠杆等）推进影响，股市转向大盘股，转债除上游和大金融外（对应大盘风格）表现相对一般。 其次，转债估值对投资者偏好也有明显影响，尤其对固收投资者而言。整体高估值环境意味转债估值与正股预期匹配度可能不佳，抵御风险的能力也显著下降。除非在牛市环境中（此时正股趋势更重要），否则高性价比品种就显得较为稀缺，相应风格策略也表现更好。而低估值往往意味着市场参与度偏弱、股市预期较差，但如果股市反弹，后续弹性品种将表现更好（正股+转债估值双轮驱动）。市场扩容后，转债估值分化也成为常态。估值偏低的风格与高估值风格后续表现也较大概率出现分化。例如，新老券分化就可能造成新券吸引力增加/降低；正股风格造成相应转债估值分化，如2021年的大盘与中小盘估值分化、今年年初赛道股转债估值（多数也是高价券）的调整。 最后，客观压力达到临界也容易导致转债风格变化。从回测结果看，高性价比策略是长期最优策略。其他具备较强投资偏好的策略风格因股市、转债估值和投资者结构等原因，均受投资环境局限，在不利环境下则相对一般或落后。因此，通过策略比价也能看到不同策略的临界拐点何时出现。 历史上，就有几次比较明显的风格切换，分别是不同原因造成的。具体来看： 1、2019年初，股市熊牛切换导致大小盘、股债性品种表现反转。当时社融超预期反弹、盈利预期与流动性共振，前期跌幅最大的中小盘转债和股性品种在反弹中表现也最为亮眼，甚至全年看也相对占优； 2、2020年3-5月疫情爆发前后，高/低价格和股性/均衡型品种的切换。疫情爆发后，股市跌出深坑，股性品种也相应调整；随后国内抗疫效果快速显现，货币政策和经济支持政策见效快，叠加疫情前经济向上势头较好，盈利预期较快切换至复苏，股市反弹。股性品种也跟随上涨。但5月后转债估值已达到很高水平，后续货币政策调整导致债市流动性波动，转债估值大幅调整，股性和高平价、高估值品种调整最多； 3、2021年3月，中小盘股和转债估值压缩到较低位置，随正股反弹，中小盘弹性转债出现双轮驱动； 4、2021年底至2022年初，股市和转债估值调整，低价、平衡型品种表现更好。赛道股正股和转债估值调整、高价转债赎回风险增加，导致相应风格表现大幅落后。布局低价品种成为市场较为一致的共识。 当然，事件冲击影响也不可忽略。譬如2020年底信用事件导致评级因子和高性价比因子表现很差。鸿达、广汇等高评级品种出现信用危机，导致中低价转债中存在信用风险的品种被机构频频出库，进而导致转债估值大幅调整。但随低价和小盘风格表现达到谷底，错杀品种也孕育了后续的反弹机会。再如，2019年9-10月，保险、年金等资金大举增持转债，因其投资偏好更偏向大盘和低转债估值品种，相应风格明显跑赢；2020年后多次炒作期间，流动性因子在转债市场中的权重显著增加，但随后也较快出现调整和切换。 后市来看，我们比较看好中等价格的股性品种表现。原因包括： 1、从股市风格看，中小盘和价值风格更优，股市触底后弹性品种表现也将有所修复。我们近期（2022年6月5日转债策略周报——《由“磨底”到“探颈”》）强调，股市面临的宏观预期是弱复苏、资金面预期是弱回流，相应更有利于对盈利不敏感、对流动性敏感的小盘品种；而美联储加息缩表动作尚未完全落地、大多数实体企业经营压力未减，短期业绩的确定性可能比中长期的成长性更容易受到投资者认可，价值风格大概率继续占优； 2、转债估值仍处高位且5月后转债性价比进一步减弱，后续估值提升空间已经很小，低价品种的转债性价比更弱。结构上，受4-5月埋伏低价的投资行为影响，当前低价+高估值的转债品种占比已经很多。我们认为此类品种的转债估值与正股预期匹配度较差，后续跟涨能力和抵御风险波动的能力均偏弱。相比之下，很多中高价品种在年初的调整更到位，后续空间更高； 3、从风格相对比价角度，5月后低价/高价的策略比价在4月达到高点后持续降低，同时平衡型品种相对股性品种的表现也在减弱。策略比价结果的背后，蕴含了低价品种较拥挤且正股预期匹配度较差的事实，投资者继续增持的意愿也在降低。此外，部分老券临近回售期，海印等信用风险担忧也为低价品种蒙上一层阴影，至少存在事件性风险。结合正股预期、转债估值情况看，中等价位+股性品种有更大概率在后续一段时间胜出。 策略方面，转债面临的状况是股市有小机会但转债性价比仍不佳，需要继续挖掘有正股基础的平衡性品种，并适当提升对弹性的要求。大环境稳中向好推动股市仍以寻找机会为主，但短期还未看到有利因素的强共振、下下周美联储大概率继续加息，预计股指还将在颈线附近反复震荡，主线则围绕盈利弹性向下展开。而近期转债相对正股明显滞涨，转债估值随之被动收敛，与股市预期的匹配程度有一定改善但仍不算合理。展望后市，股市预期稳中有升、纯债机会成本仍低、条款博弈空间仍大，我们预计转债估值主动下行可能性不大，继续跟随股市被动收敛是大概率情景，投资者宜保持持仓、静观其变。择券方面：第一、转债整体性价比不佳的情况下，平衡型品种更加稀缺，继续以转债性价比为绝对标准博取相对安全的回报；第二、股市向偏乐观情景演化，不迷信条款博弈、不拘泥低价策略，适当提升对个券弹性的要求；第三、继续规避违约、退市、业绩爆雷等风险品种，提防事件风险的冲击。 本材料所载观点源自06月05日发布的研报《关注盈利的确定性和弹性》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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