【天风策略】如何看待中报的“不好”?

（以下内容从天风证券《【天风策略】如何看待中报的“不好”?》研报附件原文摘录）
　　摘要 在5月初的报告《如何看待反弹的空间和方向？》中，我们提到，指数反弹到3月中旬的平台（即疫情引发的恐慌之前）是个大致合理位置。目前，指数已经很接近目标位置。 另外，前期多篇对比武汉疫情的报告中，我们也提到： 武汉疫情前本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。 但，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。 但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体 A 股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如： （1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。 （2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。 本篇报告，我们重点讨论一个问题：如何看待中报的“不好”？ 1、二季报不好对市场有没有影响？ （1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。 （2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。 当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把疫情前经济的“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期，这里的试金石和检验标准是中长期贷款增速回到今年3月之前的增速。 2、如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？ 构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。 （1）宏观层面：检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。 （2）中观层面：中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。 （3）微观层面，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系，关注22年盈利预期下修比例 3、海外对A股下半年的影响？ 二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。这也将决定A股市场将会面临海外多大的压力。 4、中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨 疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。 01 二季报不好对市场有没有影响？ 站在当前时间点上，7月份中报预期以及8月份正式中报逐渐临近，由于5月份的一波超跌反弹，不少股票和行业得到估值修复，接下来中报对市场的影响成为重要关注点。 中报盈利预期如何？根据我们盈利预测模型，二季度（单季）GDP可能下滑至0增长，估算出的非金融A股二季报（单季）净利润增速-11.9%，而此前一季度（单季）净利润增速为+8.8%。但由于二季报较差已经成为一致预期，因此对市场的影响需要结合下半年的判断： （1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。 （2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。 因此当前的核心在于政策是否能够类似20年4月份，把下半年复苏的信心扭转回来。以20年初与当前的对比为例： 20年初行情能够快速反转的核心在于经济快速复苏。国内经济本来就处于复苏趋势当中，再叠加疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中。具体参考报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。 当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期。上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，未来的核心在于政策扭转经济预期。 02 如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？ 构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。 1、历史来看，检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。在12年12月、14年11月、16年1月、18年底、19年1月、20年3月，市场反转的时候，均无一例外出现中长期贷款的拐点。（1）中长期贷款是企业盈利的领先指标，如果7、8月份的中长期贷款回升，则二季报增速下滑的影响将会被弱化。（2）反之，如果中长期贷款仍然处于底部，并且二季报较差，市场面临短期盈利不行+中期盈利不确定，则市场可能继续有一波回落。 由于中长期贷款中的成分较多，包含居民按揭、企业一年期以上贷款、基建配套融资、房地产开发贷等诸多项目，因此可以通过中观指标以及微观指标去进行复苏预期的提前预判： 2、中观层面，关注基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据（月度） 从历史来看，中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。 3、微观层面，关注22年盈利预期下修比例（周度、半月、月度） 随着政策不断落地，行业分析师根据高频数据跟踪和产业调研，上调、下调盈利预期。历史来看，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系。在此前，2021和2022年盈利预期变化不大的时候，市场整体呈现震荡市。伴随着12月中旬开始龙头、次龙头盈利预期的下修比例逐步走高，上证指数也逐步下跌。目前重点关注2022年盈利预期下修比例的变化。 备注：数据处理方式，挑选市值200亿以上（中证500指数成分股市值的中位数），并且存在券商盈利预测的共计751家公司作为龙头、次龙头样本。提取每家公司的每个月的市场一致预期增速，当该月的一致预期增速回落时被记为下修盈利预期，下修个数除以具备盈利预期增速的公司，作为盈利预期下修比例。 03 海外对A股下半年的影响？ 从海外来看，海外加息、衰退对A股的影响程度，关键在于“打铁还需自身硬”，即A股自身基本面的情况。 （1）二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。 （2）二季报不好+下半年复苏有信心。海外影响可能较小。 具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。详见报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》。这也将导致二季报不好+下半年复苏预期较差的时候，A股市场将会面临海外多大的压力。 04 中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”，同时关注电池的补涨 疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情，同时关注电池的补涨。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。具体参考报告《关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路》。 风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《如何看待中报的“不好”》 对外发布时间 2022年6月5日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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