【华泰金工林晓明团队】下半年成长风格或占优——观点周报20220605
（以下内容从华泰证券《【华泰金工林晓明团队】下半年成长风格或占优——观点周报20220605》研报附件原文摘录）
林晓明 S0570516010001 研究员 SFC No.BPY421 韩 晳 S0570520100006 研究员 王佳星 S0570521100001 研究员 徐 特 S0570121050032 联系人 报告发布时间：2022年6月5日 摘要 新一轮信贷周期或已开启，下半年成长风格或占优 自上证指数4月27日触底反弹以来，A股发生了从价值到成长的显著的风格切换。本文将从信贷周期视角，对成长风格主导的行情是否可持续做出解答。一方面，根据信贷脉冲指数的基钦周期建模与外推结果，新一轮信贷周期或已开启。市场底通常同步甚至领先于信用底出现。从行业分化度走势来看，每一次市场底，市场都有寻找新主线的诉求。本轮成长风格快速反弹可能是市场寻找新主线的结果。另一方面，根据中证800一级行业指数超额同比的基钦周期建模与外推结果，风格轮动呈现“成长→周期→防御”的规律。伴随新一轮信贷周期开启，下半年成长风格或占优。 行业走势和情绪跟踪：中游制造板块领涨，汽车行业拥挤 上周（2022-05-30至2022-06-02）股市继续延续反弹行情。整个五月A股主要股指均录得正收益。沪深两市成交额保持在9000亿附近，成交热度没有明显回升，市场热度是否回升还有待继续确认。从行业层面来看，中游制造板块领涨，汽车、电力设备及新能源、机械、电子等板块造涨幅居前。银行房地产板块以及建筑煤炭板块回调。板块间拥挤度出现明显的分化，汽车行业拥挤度较高，处于交易过热状态。 景气度跟踪：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电新 根据2022年6月1日的行业微观景气度最新建模结果，全市场景气度大于零的中信一级行业个数为7个，景气度为正的行业数目不足四分之一，反映市场整体处于低景气区间。景气度打分排名前五的中信一级行业分别是：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的中信二级行业分别是：兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、农用化工、油田服务Ⅱ、种植业、贵金属、稀有金属Ⅱ、石油开采Ⅱ、建筑施工、电气设备。 资金面择时：资金面指标综合得分-0.33，整体偏空 在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年6月2日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体偏空。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 正文 新一轮信贷周期或已开启，下半年成长风格或占优 A股近一个月反弹行情中，成长风格明显占优 自上证指数4月27日触底反弹以来，A股发生了从价值到成长的显著的风格切换——以成长风格为主的双创50指数反弹幅度高达17.32%，以价值风格为主的上证50指数反弹幅度只有4.08%，两者相差13.24%。那么，成长风格主导的行情是否可持续呢？本文将从信贷周期视角做出解答。 信贷脉冲指数受42个月周期显著驱动，新一轮周期或已开启 在前期报告《信贷-库存轮盘与资产配置》（2022-05-06）中，我们对信贷脉冲指数的原始定义进行了改进，提出了华泰金工——信贷脉冲指数。其分子端是新增社融中，与实体经济中长期融资需求紧密相关的7个分项之和，再计算12月移动平均；分母端是以PPI作为价格平减指数调整后的名义工业增加值，同样计算12月移动平均。 虽然受到新冠疫情影响，截至2022-5-31，信贷脉冲指数已经连续3个月下行，反映实体经济中长期融资需求受到短期冲击。但是，伴随着京沪两地疫情得到控制，复工复产有序展开，我们预计信贷脉冲指数有望触底回升。我们进一步用周期长度等于42个月（即基钦周期）的正弦波拟合信贷脉冲指数，发现信贷脉冲受到基钦周期的显著驱动（R2=51%）。结合周期建模和外推结果来判断，本轮信贷周期底部或已出现。 将信贷脉冲指数与上证综指走势对比，我们还发现，信贷脉冲指数的低点，与市场底基本一致，大多数时候市场底甚至先于信用底出现。例如，上一个信贷脉冲低点出现在2019年1月，彼时上证指数于2018年10月和2019年1月构筑了双底。考虑到本轮信贷脉冲底部或已出现，当前我们对A股的态度为谨慎乐观。 再从截至2022-06-02的A股行业分化度来看，每一次市场底出现后，行业分化度会随之回升，表明市场有寻找新主线的诉求。本轮成长风格的快速反弹可能是市场寻找新主线的结果。行业分化度计算方法详见《A股反转取决于增长还是流动性》（2022-04-23）。 信贷周期中风格呈现成长→周期→防御的轮动规律，下半年成长或主导 我们使用11个中证800一级行业指数（可视为板块指数），来进一步分析信贷周期中的风格轮动规律。首先，我们计算了11个指数相对于中证800指数的超额净值曲线，然后计算了超额净值曲线的同比收益率。接着，我们同样使用周期长度等于42个月的正弦波拟合中证800行业指数超额同比。结果发现在一轮信贷周期中，风格轮动呈现成长（以可选、信息等为代表）→周期（以能源、材料为代表）→防御（以金融、公用为代表）的规律。其中，成长风格的周期相位与信贷周期的相位几乎同步。 上述结果的经济学逻辑是：信贷脉冲触底回升阶段，实体经济加杠杆、扩产能，成长风格的公司业绩弹性较大，加上流动性充裕、投资者风险偏好提升，成长风格相对占优；信贷脉冲触顶回落阶段，经济开始进入滞胀状态，通胀水平的提升让利润分配格局向产业链中上游公司倾斜，周期风格相对占优；信贷脉冲下行后半段，实体经济景气衰退、市场信心不足、投资者风险偏好降低，防御风格相对占优。 结合本轮信贷脉冲底部或已出现的判断和成长→周期→防御的风格轮动规律，我们进一步判断下半年A股行情仍将由成长风格主导。 行业走势和情绪跟踪：股市情绪低迷，三行业拥挤 上周（2022-05-30至2022-06-02）股市继续延续反弹行情，整个五月A股主要股指均录得正收益，沪深两市成交额保持在9000亿附近，成交热度没有明显回升，市场热度是否回升还有待继续确认。从行业层面来看，中游制造板块领涨——汽车、电力设备及新能源、机械、电子等板块造涨幅居前。银行房地产板块以及建筑煤炭板块回调。板块间拥挤度出现明显的分化，汽车行业拥挤度较高，处于交易过热状态。 景气度跟踪：煤炭、石油石化、电新、钢铁、食品饮料 根据2022年6月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零的一级行业个数为7个，景气度向上的行业数目不足四分之一，市场整体处于低景气区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的二级行业分别是：兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、农用化工、油田服务Ⅱ、种植业、贵金属、稀有金属Ⅱ、石油开采Ⅱ、建筑施工、电气设备。 北向详细跟踪：北向资金总体流出，交易盘大幅减仓 北向资金本周净流入，近5个交易日累计净流入421.25亿元，近三个月累计净流入256.76亿元。从北向资金组成来看，配置型外资本周累计净流入，而交易型外资大幅流出超60亿元，两者观点短期产生分歧。 具体统计来看托管于外资银行的资金总计净流入251.82亿元，托管于外资券商的资金总计净流入151.77亿元，托管于内（港）资机构的资金总计净流入17.66亿元。 近5个交易日北向资金加仓最多的行业是基础化工（87.58亿元）、电力设备及新能源（82.32亿元）、食品饮料（70.14亿元），减仓最多的行业是房地产（-8.09亿元）、家电（-5.18亿元）、建材（-1.71亿元）。 从行业层面来看，配置型资金主要加仓电力设备及新能源、银行、电力及公用事业与煤炭行业，同时大幅减仓食品饮料、家电与电子行业；交易型资金则在交通运输、电力设备及新能源、基础化工与石油石化行业流入幅度相对较大，在其余多数行业均呈净流出状态，其中大幅减仓食品饮料、医药与电子行业。 资金面择时：多指标综合得分-0.33，整体偏空 在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等四大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下表所示，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年6月2日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体偏空。 风险提示 1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 2、金融周期规律被打破。 3、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 免责声明与评级说明 公众平台免责申明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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林晓明 S0570516010001 研究员 SFC No.BPY421 韩 晳 S0570520100006 研究员 王佳星 S0570521100001 研究员 徐 特 S0570121050032 联系人 报告发布时间：2022年6月5日 摘要 新一轮信贷周期或已开启，下半年成长风格或占优 自上证指数4月27日触底反弹以来，A股发生了从价值到成长的显著的风格切换。本文将从信贷周期视角，对成长风格主导的行情是否可持续做出解答。一方面，根据信贷脉冲指数的基钦周期建模与外推结果，新一轮信贷周期或已开启。市场底通常同步甚至领先于信用底出现。从行业分化度走势来看，每一次市场底，市场都有寻找新主线的诉求。本轮成长风格快速反弹可能是市场寻找新主线的结果。另一方面，根据中证800一级行业指数超额同比的基钦周期建模与外推结果，风格轮动呈现“成长→周期→防御”的规律。伴随新一轮信贷周期开启，下半年成长风格或占优。 行业走势和情绪跟踪：中游制造板块领涨，汽车行业拥挤 上周（2022-05-30至2022-06-02）股市继续延续反弹行情。整个五月A股主要股指均录得正收益。沪深两市成交额保持在9000亿附近，成交热度没有明显回升，市场热度是否回升还有待继续确认。从行业层面来看，中游制造板块领涨，汽车、电力设备及新能源、机械、电子等板块造涨幅居前。银行房地产板块以及建筑煤炭板块回调。板块间拥挤度出现明显的分化，汽车行业拥挤度较高，处于交易过热状态。 景气度跟踪：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电新 根据2022年6月1日的行业微观景气度最新建模结果，全市场景气度大于零的中信一级行业个数为7个，景气度为正的行业数目不足四分之一，反映市场整体处于低景气区间。景气度打分排名前五的中信一级行业分别是：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的中信二级行业分别是：兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、农用化工、油田服务Ⅱ、种植业、贵金属、稀有金属Ⅱ、石油开采Ⅱ、建筑施工、电气设备。 资金面择时：资金面指标综合得分-0.33，整体偏空 在《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们在产业资本和境外机构投资者、境内机构投资者、境内个人投资者等各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试，筛选出9个有效的择时指标，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年6月2日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体偏空。 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 正文 新一轮信贷周期或已开启，下半年成长风格或占优 A股近一个月反弹行情中，成长风格明显占优 自上证指数4月27日触底反弹以来，A股发生了从价值到成长的显著的风格切换——以成长风格为主的双创50指数反弹幅度高达17.32%，以价值风格为主的上证50指数反弹幅度只有4.08%，两者相差13.24%。那么，成长风格主导的行情是否可持续呢？本文将从信贷周期视角做出解答。 信贷脉冲指数受42个月周期显著驱动，新一轮周期或已开启 在前期报告《信贷-库存轮盘与资产配置》（2022-05-06）中，我们对信贷脉冲指数的原始定义进行了改进，提出了华泰金工——信贷脉冲指数。其分子端是新增社融中，与实体经济中长期融资需求紧密相关的7个分项之和，再计算12月移动平均；分母端是以PPI作为价格平减指数调整后的名义工业增加值，同样计算12月移动平均。 虽然受到新冠疫情影响，截至2022-5-31，信贷脉冲指数已经连续3个月下行，反映实体经济中长期融资需求受到短期冲击。但是，伴随着京沪两地疫情得到控制，复工复产有序展开，我们预计信贷脉冲指数有望触底回升。我们进一步用周期长度等于42个月（即基钦周期）的正弦波拟合信贷脉冲指数，发现信贷脉冲受到基钦周期的显著驱动（R2=51%）。结合周期建模和外推结果来判断，本轮信贷周期底部或已出现。 将信贷脉冲指数与上证综指走势对比，我们还发现，信贷脉冲指数的低点，与市场底基本一致，大多数时候市场底甚至先于信用底出现。例如，上一个信贷脉冲低点出现在2019年1月，彼时上证指数于2018年10月和2019年1月构筑了双底。考虑到本轮信贷脉冲底部或已出现，当前我们对A股的态度为谨慎乐观。 再从截至2022-06-02的A股行业分化度来看，每一次市场底出现后，行业分化度会随之回升，表明市场有寻找新主线的诉求。本轮成长风格的快速反弹可能是市场寻找新主线的结果。行业分化度计算方法详见《A股反转取决于增长还是流动性》（2022-04-23）。 信贷周期中风格呈现成长→周期→防御的轮动规律，下半年成长或主导 我们使用11个中证800一级行业指数（可视为板块指数），来进一步分析信贷周期中的风格轮动规律。首先，我们计算了11个指数相对于中证800指数的超额净值曲线，然后计算了超额净值曲线的同比收益率。接着，我们同样使用周期长度等于42个月的正弦波拟合中证800行业指数超额同比。结果发现在一轮信贷周期中，风格轮动呈现成长（以可选、信息等为代表）→周期（以能源、材料为代表）→防御（以金融、公用为代表）的规律。其中，成长风格的周期相位与信贷周期的相位几乎同步。 上述结果的经济学逻辑是：信贷脉冲触底回升阶段，实体经济加杠杆、扩产能，成长风格的公司业绩弹性较大，加上流动性充裕、投资者风险偏好提升，成长风格相对占优；信贷脉冲触顶回落阶段，经济开始进入滞胀状态，通胀水平的提升让利润分配格局向产业链中上游公司倾斜，周期风格相对占优；信贷脉冲下行后半段，实体经济景气衰退、市场信心不足、投资者风险偏好降低，防御风格相对占优。 结合本轮信贷脉冲底部或已出现的判断和成长→周期→防御的风格轮动规律，我们进一步判断下半年A股行情仍将由成长风格主导。 行业走势和情绪跟踪：股市情绪低迷，三行业拥挤 上周（2022-05-30至2022-06-02）股市继续延续反弹行情，整个五月A股主要股指均录得正收益，沪深两市成交额保持在9000亿附近，成交热度没有明显回升，市场热度是否回升还有待继续确认。从行业层面来看，中游制造板块领涨——汽车、电力设备及新能源、机械、电子等板块造涨幅居前。银行房地产板块以及建筑煤炭板块回调。板块间拥挤度出现明显的分化，汽车行业拥挤度较高，处于交易过热状态。 景气度跟踪：煤炭、石油石化、电新、钢铁、食品饮料 根据2022年6月1日的最新建模结果，全市场景气度大于零的一级行业个数为7个，景气度向上的行业数目不足四分之一，市场整体处于低景气区间。景气度打分排名前五的一级行业分别是：建筑、交通运输、综合金融、煤炭、电力设备及新能源。景气度打分排名前十的二级行业分别是：兵器兵装Ⅱ、煤炭开采洗选、农用化工、油田服务Ⅱ、种植业、贵金属、稀有金属Ⅱ、石油开采Ⅱ、建筑施工、电气设备。 北向详细跟踪：北向资金总体流出，交易盘大幅减仓 北向资金本周净流入，近5个交易日累计净流入421.25亿元，近三个月累计净流入256.76亿元。从北向资金组成来看，配置型外资本周累计净流入，而交易型外资大幅流出超60亿元，两者观点短期产生分歧。 具体统计来看托管于外资银行的资金总计净流入251.82亿元，托管于外资券商的资金总计净流入151.77亿元，托管于内（港）资机构的资金总计净流入17.66亿元。 近5个交易日北向资金加仓最多的行业是基础化工（87.58亿元）、电力设备及新能源（82.32亿元）、食品饮料（70.14亿元），减仓最多的行业是房地产（-8.09亿元）、家电（-5.18亿元）、建材（-1.71亿元）。 从行业层面来看，配置型资金主要加仓电力设备及新能源、银行、电力及公用事业与煤炭行业，同时大幅减仓食品饮料、家电与电子行业；交易型资金则在交通运输、电力设备及新能源、基础化工与石油石化行业流入幅度相对较大，在其余多数行业均呈净流出状态，其中大幅减仓食品饮料、医药与电子行业。 资金面择时：多指标综合得分-0.33，整体偏空 在华泰金工择时系列报告《A股择时之资金面指标测试》（2021-07-02）中，我们将参与A股投资的资金分为产业资本和金融资本，又将金融资本细分为境外机构投资者（北向资金）、境内机构投资者（公募基金、信托、私募、券商资管、保险）、境内个人投资者、杠杆资金等四大类；在各资金类型中遴选和构建代表性指标，并采用统一的择时框架进行测试。以上证指数及其同期的最佳择时策略为参照，从北向资金、杠杆资金、产业资本、信托、私募类资金中筛选出9个有效的择时指标如下表所示，并基于单指标测试结果构建多指标择时策略。根据2022年6月2日最新建模结果，陆股通买入/卖出、陆股通资金净流入、股票回购实施金额发出看多信号，融资融券交易金额、融资融券余额变化、高管总增持、高管增持/减持、股票私募基金管理规模变化、新发行证券投资信托产品发行规模发出看空信号，在[-1~1]区间中，加总信号得分为-0.33分，整体偏空。 风险提示 1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 2、金融周期规律被打破。 3、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 免责声明与评级说明 公众平台免责申明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰金工深度报告一览 金融周期系列研究（资产配置） 【华泰金工林晓明团队】2020年中国市场量化资产配置年度观点——周期归来、机会重生，顾短也兼长20200121 【华泰金工林晓明团队】量化资产配置2020年度观点——小周期争明日，大周期赢未来20200116 【华泰金工林晓明团队】风险预算模型如何度量风险更有效-改进风险度量方式稳定提升风险模型表现的方法 【华泰金工林晓明团队】周期双底存不确定性宜防守待趋势——短周期底部拐头机会渐增，待趋势明朗把握或更大20191022 【华泰金工林晓明团队】二十年一轮回的黄金投资大周期——黄金的三周期定价逻辑与组合配置、投资机会分析20190826 【华泰金工林晓明团队】如何有效判断真正的周期拐点？——定量测度实际周期长度提升市场拐点判准概率 【华泰金工林晓明团队】基钦周期的长度会缩短吗？——20190506 【华泰金工林晓明团队】二十载昔日重现，三四年周期轮回——2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点（下） 【华泰金工林晓明团队】二十载昔日重现，三四年周期轮回——2019年中国与全球市场量化资产配置年度观点（上） 【华泰金工林晓明团队】周期轮动下的BL资产配置策略 【华泰金工林晓明团队】周期理论与机器学习资产收益预测——华泰金工市场周期与资产配置研究 【华泰金工林晓明团队】市场拐点的判断方法 【华泰金工林晓明团队】2018中国与全球市场的机会、风险 · 年度策略报告（上） 【华泰金工林晓明团队】基钦周期的量化测度与历史规律 · 华泰金工周期系列研究 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