国盛量化 | 六月配置建议:以系统化思维重新审视A股
（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 六月配置建议:以系统化思维重新审视A股》研报附件原文摘录）
文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵 A股：高赔率&中高胜率&低拥挤。当前A股赔率上升到较高水平，比起A股历史底部的赔率水平也只明显逊于2008年12月和2018年12月。胜率方面，EPU指数和CDS利差已经实现高位回落，但仍缺信用宽松这个条件。A股拥挤度处于极低水平，基本上达到了历史底部的拥挤度要求。因此，当前A股是高赔率-中高胜率-低拥挤的品种，建议投资者重视其长期配置价值。 美股：低赔率&低胜率。当前美股DRP赔率指标处于历史低位，AIAE估值指标处于历史上的极高水平，综合来看，美股当前的赔率极低。当前全球货币政策处于收紧周期，预计未来一年美国的经济下行压力较大，因此当前美股同时也处于低胜率区间。 行业配置建议。我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于趋势-拥挤度框架，6月行业配置建议为：基础化工、煤炭、电力及公用事业、电力设备及新能源和银行。 风格配置建议。过去半年强势的价值因子和低波因子进入了高拥挤的区域，需要提防。成长因子和动量因子大多处于弱趋势-低拥挤的状态，不急于左侧切换，需要耐心等待趋势确认。 01 以系统化思维重新审视A股 在专题报告《资产配置的研究路线思考：从量化走向系统化》中，我们曾详细介绍国盛系统化资产配置的核心思路：预期收益决定战略中枢，四个交易信号决定战术偏离。当下尽管外有美元流动性收紧，内有疫情影响经济，但A股却逐渐走出困境，近期更是有较为显著的反弹，那么当下我们应该如何认知市场以及应该做出何种应对？下面我们将从预期收益、赔率、胜率和拥挤度等多个视角全面审视A股的配置价值。 ① A股未来一年预期收益达18%。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：信贷脉冲数据逐渐上行但仍处低位，自上而下宏观方法对A股未来一年的盈利预测依然悲观，预计A股盈利增速将于2022年Q4见底； A股估值预测：根据A股估值预测系统估算：未来一年上证50、沪深300和中证500的估值将提升9.8%、15.0%和30%，估值具有较高的安全边际。 综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化，我们预测未来一年各宽基指数的预期收益为：中证500（29.5%）>沪深300（18.4%）>上证50（16.3%）。 ② A股具有高赔率优势。我们分别以DRP：中证800股息率-10年期国债收益和ERP：中证800市盈率倒数-10年期国债收益率，这两者的zscore等权作为A股综合赔率的代理指标。当前中证800的DRP赔率指标处于1.7倍标准差水平， ERP赔率指标处于1.3倍标准差水平，当前A股综合赔率指标处于1.5倍标准差水平，在我们的体系定义中A股属于高赔率资产，具有较高的安全边际。 ③ A股胜率指标跟踪：中国EPU指数、中国主权CDS和信用-经济状态。 中国经济政策不确定性指数高位回落。中国经济政策不确定性指数（EPU指数）是基于文本挖掘和自然语言处理方法构建的，可以有效刻画媒体对中国经济政策不确定性的讨论热度和担忧程度。2022年以来，新一轮疫情传播以及防控政策使得中国EPU指数快速上行，A股也随之承压，但随着上海疫情以及各地疫情逐渐得到控制，中国EPU指数也出现了回落，这代表中国经济政策的不确定性有所降低。 中国主权CDS利差快速回落。我们发现中国主权CDS利差对北向资金流入有较强的解释力。自2022年起，北向资金的净流出在一定程度上反应的是海外对中国主权信用风险的担忧，中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，如果CDS利差很高并且继续上行的话，就隐含着外资认为中国经济有较高的风险，则北向资金倾向于流出。5月以来中国主权CDS利差快速回落，代表外资对中国宏观基本面逐渐回复信心，这也往往对应着后续北向资金的持续流入。 信用企稳但难言回升，经济明显回落。信用宽松和经济上行是A股的重要胜率指标，信用宽松意味着企业融资难度降低，有利于基本面的企稳，经济上行是A股基本面好转的确认信号。在专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中我们设计了金融条件指数和经济领先指数，分别代表宏观维度中的广义信用条件和高频经济景气度。当前金融条件指数企稳但仍难言回升，经济领先指数快速回落，信用下&经济下的宏观环境并不利好A股，或仍需力度更强的宽信用政策落地。 ④ A股拥挤度极低，交易安全边际较高。我们在《四月配置建议：筑底的第三个阶段》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，我们选取其中信号频率较低且具有代表性的三个指标合成了A股拥挤度指数： 成交热度：中证800过去三个月成交金额，zscore处理； 行业分歧：以100%-中信二级行业过去60日收益率PCA第一主成分解释比例，zscore处理； 基金仓位：基于带约束的回归高频估算基金仓位，zscore处理； 当前代表低频拥挤度的成交热度、行业分歧和基金仓位均处于较低水平，因此中长期来看A股风险释放较为充分。至于代表高频拥挤度的东方财富NLP情绪、VIX指数、SKEW指数以及认购认沽成交比率虽然不低，但也只是处于50%的分位数水平，因此短期的交易情绪并无显著的过热。整体而言，当前A股交易拥挤度处于历史低位，短期和中期均无交易显著过热的风险，交易安全边际较高。 ⑤ A股：高赔率&中高胜率&低拥挤。综上所述，当前A股赔率上升到较高水平，比起A股历史底部的赔率水平也只明显逊于2008年12月和2018年12月。胜率方面，EPU指数和CDS利差已经实现高位回落，但仍缺信用宽松这个条件。A股拥挤度处于极低水平，基本上达到了历史底部的拥挤度要求。因此，当前A股是高赔率、中高胜率且低拥挤的标的，下行风险可控，上行空间较大，建议投资者重视其长期配置价值。 02 美股：低赔率&低胜率 ① 当前美股安全边际极低。我们使用股息率-国债收益率（DRP）与全市场权益配置比例（AIAE）两个指标用来衡量美股的当前的赔率水平。美股的DRP 赔率指标可由标普500股息率-10年期美债收益率进行计算，AIAE指标的构建则可参照2021年9月外发的报告《AIAE指标：美股估值接近历史大顶》，该指标对美股未来10年的长期回报具有极高的相关性，该指标具体的构建方式如下： 由下图可见，尽管最近美股有一定回撤，但美债收益率上行更快，当前DRP赔率指标处于历史低位。而AIAE估值指标仍处于历史上的高位水平，并且和2000年互联网泡沫破灭前夕的水平相当。因此综合DRP与AIAE指标可以看出，美股当前的估值已经处于历史上的极高水平，性价比与赔率极低。 ② 全球货币政策收紧，美股胜率较低。由于高通胀的影响，世界各国开始纷纷加息，全球紧缩性的货币政策使得美国未来的经济压力加大。我们统计了世界主要国家的货币政策利率，并将其制作成了扩散指数，作为全球货币政策方向的代理变量。由下图可以看出，美国PMI与全球货币政策扩散指数走势相反，且扩散指数对美国PMI有着约一年的领先性。当前全球货币政策处于收紧周期，预计未来一年美国的经济下行压力较大，因此当前美股同时也处于低胜率区间。 03 结构：行业与风格 ① 行业趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。 基于趋势-景气度-拥挤度构建的行业轮动策略，自2011年以来年化超额为11.0%，最大回撤为10.5%，2016年以来年化超额为11.3%，最大回撤为10.5%。2021年以来该策略创造了18.9%的年化超额收益，在行业快速轮动的2021年表现优异。2022年6月的行业配置建议：基础化工、煤炭、电力及公用事业、电力设备及新能源和银行。 ② 风格趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格中。从下图我们可以看到：过去半年强势的价值因子和低波因子进入了高拥挤的区域，需要提防；成长因子和动量因子大多处于弱趋势-低拥挤的状态，不急于左侧切换，需要耐心等待趋势确认。 04 固收+策略跟踪 ① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2014年以来年化收益7.8%，最大回撤2.3%，2017年以来年化收益6.0%，最大回撤1.7%，2020年以来年化收益4.4%，最大回撤1.4%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股10%、信用债40%、现金50%。 ② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2014年以来年化收益7.0%，最大回撤3.1%，2017年以来年化收益5.8%，最大回撤3.1%，2020年以来年化收益4.9%，最大回撤1.7%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：黄金1.5%、信用债66%、利率债32.5%。 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2022年6月4日发布的报告《六月配置建议：以系统化思维重新审视A股——资产配置思考系列之二十八》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 梁思涵 liangsihan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵 A股：高赔率&中高胜率&低拥挤。当前A股赔率上升到较高水平，比起A股历史底部的赔率水平也只明显逊于2008年12月和2018年12月。胜率方面，EPU指数和CDS利差已经实现高位回落，但仍缺信用宽松这个条件。A股拥挤度处于极低水平，基本上达到了历史底部的拥挤度要求。因此，当前A股是高赔率-中高胜率-低拥挤的品种，建议投资者重视其长期配置价值。 美股：低赔率&低胜率。当前美股DRP赔率指标处于历史低位，AIAE估值指标处于历史上的极高水平，综合来看，美股当前的赔率极低。当前全球货币政策处于收紧周期，预计未来一年美国的经济下行压力较大，因此当前美股同时也处于低胜率区间。 行业配置建议。我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。基于趋势-拥挤度框架，6月行业配置建议为：基础化工、煤炭、电力及公用事业、电力设备及新能源和银行。 风格配置建议。过去半年强势的价值因子和低波因子进入了高拥挤的区域，需要提防。成长因子和动量因子大多处于弱趋势-低拥挤的状态，不急于左侧切换，需要耐心等待趋势确认。 01 以系统化思维重新审视A股 在专题报告《资产配置的研究路线思考：从量化走向系统化》中，我们曾详细介绍国盛系统化资产配置的核心思路：预期收益决定战略中枢，四个交易信号决定战术偏离。当下尽管外有美元流动性收紧，内有疫情影响经济，但A股却逐渐走出困境，近期更是有较为显著的反弹，那么当下我们应该如何认知市场以及应该做出何种应对？下面我们将从预期收益、赔率、胜率和拥挤度等多个视角全面审视A股的配置价值。 ① A股未来一年预期收益达18%。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：信贷脉冲数据逐渐上行但仍处低位，自上而下宏观方法对A股未来一年的盈利预测依然悲观，预计A股盈利增速将于2022年Q4见底； A股估值预测：根据A股估值预测系统估算：未来一年上证50、沪深300和中证500的估值将提升9.8%、15.0%和30%，估值具有较高的安全边际。 综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化，我们预测未来一年各宽基指数的预期收益为：中证500（29.5%）>沪深300（18.4%）>上证50（16.3%）。 ② A股具有高赔率优势。我们分别以DRP：中证800股息率-10年期国债收益和ERP：中证800市盈率倒数-10年期国债收益率，这两者的zscore等权作为A股综合赔率的代理指标。当前中证800的DRP赔率指标处于1.7倍标准差水平， ERP赔率指标处于1.3倍标准差水平，当前A股综合赔率指标处于1.5倍标准差水平，在我们的体系定义中A股属于高赔率资产，具有较高的安全边际。 ③ A股胜率指标跟踪：中国EPU指数、中国主权CDS和信用-经济状态。 中国经济政策不确定性指数高位回落。中国经济政策不确定性指数（EPU指数）是基于文本挖掘和自然语言处理方法构建的，可以有效刻画媒体对中国经济政策不确定性的讨论热度和担忧程度。2022年以来，新一轮疫情传播以及防控政策使得中国EPU指数快速上行，A股也随之承压，但随着上海疫情以及各地疫情逐渐得到控制，中国EPU指数也出现了回落，这代表中国经济政策的不确定性有所降低。 中国主权CDS利差快速回落。我们发现中国主权CDS利差对北向资金流入有较强的解释力。自2022年起，北向资金的净流出在一定程度上反应的是海外对中国主权信用风险的担忧，中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，如果CDS利差很高并且继续上行的话，就隐含着外资认为中国经济有较高的风险，则北向资金倾向于流出。5月以来中国主权CDS利差快速回落，代表外资对中国宏观基本面逐渐回复信心，这也往往对应着后续北向资金的持续流入。 信用企稳但难言回升，经济明显回落。信用宽松和经济上行是A股的重要胜率指标，信用宽松意味着企业融资难度降低，有利于基本面的企稳，经济上行是A股基本面好转的确认信号。在专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中我们设计了金融条件指数和经济领先指数，分别代表宏观维度中的广义信用条件和高频经济景气度。当前金融条件指数企稳但仍难言回升，经济领先指数快速回落，信用下&经济下的宏观环境并不利好A股，或仍需力度更强的宽信用政策落地。 ④ A股拥挤度极低，交易安全边际较高。我们在《四月配置建议：筑底的第三个阶段》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，我们选取其中信号频率较低且具有代表性的三个指标合成了A股拥挤度指数： 成交热度：中证800过去三个月成交金额，zscore处理； 行业分歧：以100%-中信二级行业过去60日收益率PCA第一主成分解释比例，zscore处理； 基金仓位：基于带约束的回归高频估算基金仓位，zscore处理； 当前代表低频拥挤度的成交热度、行业分歧和基金仓位均处于较低水平，因此中长期来看A股风险释放较为充分。至于代表高频拥挤度的东方财富NLP情绪、VIX指数、SKEW指数以及认购认沽成交比率虽然不低，但也只是处于50%的分位数水平，因此短期的交易情绪并无显著的过热。整体而言，当前A股交易拥挤度处于历史低位，短期和中期均无交易显著过热的风险，交易安全边际较高。 ⑤ A股：高赔率&中高胜率&低拥挤。综上所述，当前A股赔率上升到较高水平，比起A股历史底部的赔率水平也只明显逊于2008年12月和2018年12月。胜率方面，EPU指数和CDS利差已经实现高位回落，但仍缺信用宽松这个条件。A股拥挤度处于极低水平，基本上达到了历史底部的拥挤度要求。因此，当前A股是高赔率、中高胜率且低拥挤的标的，下行风险可控，上行空间较大，建议投资者重视其长期配置价值。 02 美股：低赔率&低胜率 ① 当前美股安全边际极低。我们使用股息率-国债收益率（DRP）与全市场权益配置比例（AIAE）两个指标用来衡量美股的当前的赔率水平。美股的DRP 赔率指标可由标普500股息率-10年期美债收益率进行计算，AIAE指标的构建则可参照2021年9月外发的报告《AIAE指标：美股估值接近历史大顶》，该指标对美股未来10年的长期回报具有极高的相关性，该指标具体的构建方式如下： 由下图可见，尽管最近美股有一定回撤，但美债收益率上行更快，当前DRP赔率指标处于历史低位。而AIAE估值指标仍处于历史上的高位水平，并且和2000年互联网泡沫破灭前夕的水平相当。因此综合DRP与AIAE指标可以看出，美股当前的估值已经处于历史上的极高水平，性价比与赔率极低。 ② 全球货币政策收紧，美股胜率较低。由于高通胀的影响，世界各国开始纷纷加息，全球紧缩性的货币政策使得美国未来的经济压力加大。我们统计了世界主要国家的货币政策利率，并将其制作成了扩散指数，作为全球货币政策方向的代理变量。由下图可以看出，美国PMI与全球货币政策扩散指数走势相反，且扩散指数对美国PMI有着约一年的领先性。当前全球货币政策处于收紧周期，预计未来一年美国的经济下行压力较大，因此当前美股同时也处于低胜率区间。 03 结构：行业与风格 ① 行业趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。 基于趋势-景气度-拥挤度构建的行业轮动策略，自2011年以来年化超额为11.0%，最大回撤为10.5%，2016年以来年化超额为11.3%，最大回撤为10.5%。2021年以来该策略创造了18.9%的年化超额收益，在行业快速轮动的2021年表现优异。2022年6月的行业配置建议：基础化工、煤炭、电力及公用事业、电力设备及新能源和银行。 ② 风格趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格中。从下图我们可以看到：过去半年强势的价值因子和低波因子进入了高拥挤的区域，需要提防；成长因子和动量因子大多处于弱趋势-低拥挤的状态，不急于左侧切换，需要耐心等待趋势确认。 04 固收+策略跟踪 ① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2014年以来年化收益7.8%，最大回撤2.3%，2017年以来年化收益6.0%，最大回撤1.7%，2020年以来年化收益4.4%，最大回撤1.4%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股10%、信用债40%、现金50%。 ② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2014年以来年化收益7.0%，最大回撤3.1%，2017年以来年化收益5.8%，最大回撤3.1%，2020年以来年化收益4.9%，最大回撤1.7%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：黄金1.5%、信用债66%、利率债32.5%。 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2022年6月4日发布的报告《六月配置建议：以系统化思维重新审视A股——资产配置思考系列之二十八》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 梁思涵 liangsihan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
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