最为顺畅的交易----4月份以来的债市交易思考(2022-6-4)
（以下内容从江海证券《最为顺畅的交易----4月份以来的债市交易思考(2022-6-4)》研报附件原文摘录）
昨天我们复盘了4月份以来的走势，更进一步需要思考的是4月份以来最顺畅的交易是什么？实际上，每个人对这个问题的理解是不一样的。善于做高频交易的人，可能觉得做对每一个波段就是最顺畅的；善于做趋势交易的人，可能觉得做对趋势才是最顺畅的。 不管是波段还是趋势交易，我对最顺畅的交易的定义是： （1）驱动交易的逻辑是简单的。如果这个交易是由很多个因素驱动的，各种因素相互交织，交易逻辑过于复杂，后面就容易发生交易逻辑的偏离和变化。 （2）可跟踪，可预测。一旦建立了交易，要保证交易的顺畅性，需要跟踪和预期驱动交易的因素是否发生了变化。如果发生了变化，就需要及时终止交易。 （3）交易可持续，不会发生陡然的变化。持续性越长，交易方面越从容，因为可以有充足的时间从容的进场和出场。如果交易持续性不强，变化如电风扇一样，那么交易也不太容易做，可能进去了就出不来，或者刚想进去，行情就结束了。 （4）可以下重手。一个交易，只有仓位足够高，才能够获利丰厚。不能下重手的交易，顶多只是赚了个热闹。 如果按照这个定义，再结合昨天我对4月份以来短端和中长期利率的变化节奏的划分，大致可以总结出4月份以来最顺畅的交易。 第一，短端利率变化可以分为两个阶段： （1）4月份到5月20日，由于疫情还没有完全消失，并且经济数据低迷，资金面持续宽松，存单利率也大幅下行。其中1天和7天回购利率分别下降到1.3%和1.6%。1年存单较4月初下降33bp。 （2）5月20日以来，伴随着疫情缓和，叠加月末资金的需求，以及实体经济需求的回升，资金利率也开始小幅反弹。1天回购利率反弹到1.5%，1年存单上升到2.3%以上。 虽然第二个阶段，短期利率出现小幅的反弹，但从上述我给的最顺畅的交易的4个定义去看： （1）因为疫情的影响和经济的低迷，央行保持相对宽松资金面的逻辑是简单的； （2）可跟踪，因为资金利率每天都有数据；影响资金的因素也可以预期，例如央行缴存利润，缴税，债券供给变化等因素对资金的影响。 （3）交易可持续。即使资金收紧，也是逐步的，并不会突然有一天隔夜利率从1.3跳到2。 （4）可以下重手。实际上，4月份以来，回购成交量大幅上升，说明机构杠杆上得的很快。 很明显，基于资金面宽松，做短端甚至短端加杠杆，可以归为最顺畅的交易。 第二，我们再来看中长端利率变化的4个阶段： （1）4月初到4月15号，伴随着上海疫情的严重，利率开始下行。 （2）4月15号到4月底，伴随着上海疫情无症状确诊人数从高点逐步回落，利率反弹。 （3）5月初到5月底，市场交易经济受到疫情影响的悲观预期，利率再度回落。 （4）5月底到目前，疫情明显缓和，上海全面复工，各地也出台刺激经济的措施，利率再度回升。 同样我们从最顺畅交易的定义出发： （1）中长端的交易逻辑并不简单。疫情的变化，经济现状和经济的预期，时不时出台的各种政策都会影响中长端利率的变化。这种多因素会导致中长端的利率变化很快。实际上，4月份以来，基于疫情和经济低迷的现实情况，确实应该看多中长端债券；但如果基于经济未来改善的预期，似乎又应该看空中长端债券。 （2）可跟踪，可预测。疫情的变化可以跟踪，而且具有趋势性。在政府强有力的防控下，一旦过了高点后，后面陆续下降也是可以预期的。经济数据也是可以跟踪和预测的。但政策是不可预测的，出台什么政策，是需求端还是供给端，都存在不确定性，关键是不同的政策对债券的影响并不同向。 （3）交易可持续，不会发生陡然的变化。这一点我相信市场会有深刻体感。4月份以来，短短的2个月时间，中长端利率变化就分成了4个阶段，关键是节奏上是:利率下；利率上；利率再下；利率再上.这种电风扇式的变化，导致交易难度很大。 以5月26日后的市场变化为例。当时因为全国稳定经济大会的召开，长端利率开启一波下行（个人认为当时利率下行是存在问题的），市场刚开始建立起长期利率下行的预期和信心。到了周末，因为上海全面复工和各种刺激政策的落地，利率又快速反弹，最新形成了“V”变化。这样快速的变化，要想在交易上获利，难度是很大的。 （4）可以下重手。正是由于上面的几个方面的问题，4月份以来，我相信不会有太多的机构敢在中长端债券上下重手。 因此，我认为4月份以来中长端债券的交易，并不是最为顺畅的交易。 当然，上述思考只是基于4月份以来债券市场变化背景下的交易思考，过去的变化不代表未来，但可以帮助我们梳理交易的逻辑，并建立起自己的交易框架。
昨天我们复盘了4月份以来的走势，更进一步需要思考的是4月份以来最顺畅的交易是什么？实际上，每个人对这个问题的理解是不一样的。善于做高频交易的人，可能觉得做对每一个波段就是最顺畅的；善于做趋势交易的人，可能觉得做对趋势才是最顺畅的。 不管是波段还是趋势交易，我对最顺畅的交易的定义是： （1）驱动交易的逻辑是简单的。如果这个交易是由很多个因素驱动的，各种因素相互交织，交易逻辑过于复杂，后面就容易发生交易逻辑的偏离和变化。 （2）可跟踪，可预测。一旦建立了交易，要保证交易的顺畅性，需要跟踪和预期驱动交易的因素是否发生了变化。如果发生了变化，就需要及时终止交易。 （3）交易可持续，不会发生陡然的变化。持续性越长，交易方面越从容，因为可以有充足的时间从容的进场和出场。如果交易持续性不强，变化如电风扇一样，那么交易也不太容易做，可能进去了就出不来，或者刚想进去，行情就结束了。 （4）可以下重手。一个交易，只有仓位足够高，才能够获利丰厚。不能下重手的交易，顶多只是赚了个热闹。 如果按照这个定义，再结合昨天我对4月份以来短端和中长期利率的变化节奏的划分，大致可以总结出4月份以来最顺畅的交易。 第一，短端利率变化可以分为两个阶段： （1）4月份到5月20日，由于疫情还没有完全消失，并且经济数据低迷，资金面持续宽松，存单利率也大幅下行。其中1天和7天回购利率分别下降到1.3%和1.6%。1年存单较4月初下降33bp。 （2）5月20日以来，伴随着疫情缓和，叠加月末资金的需求，以及实体经济需求的回升，资金利率也开始小幅反弹。1天回购利率反弹到1.5%，1年存单上升到2.3%以上。 虽然第二个阶段，短期利率出现小幅的反弹，但从上述我给的最顺畅的交易的4个定义去看： （1）因为疫情的影响和经济的低迷，央行保持相对宽松资金面的逻辑是简单的； （2）可跟踪，因为资金利率每天都有数据；影响资金的因素也可以预期，例如央行缴存利润，缴税，债券供给变化等因素对资金的影响。 （3）交易可持续。即使资金收紧，也是逐步的，并不会突然有一天隔夜利率从1.3跳到2。 （4）可以下重手。实际上，4月份以来，回购成交量大幅上升，说明机构杠杆上得的很快。 很明显，基于资金面宽松，做短端甚至短端加杠杆，可以归为最顺畅的交易。 第二，我们再来看中长端利率变化的4个阶段： （1）4月初到4月15号，伴随着上海疫情的严重，利率开始下行。 （2）4月15号到4月底，伴随着上海疫情无症状确诊人数从高点逐步回落，利率反弹。 （3）5月初到5月底，市场交易经济受到疫情影响的悲观预期，利率再度回落。 （4）5月底到目前，疫情明显缓和，上海全面复工，各地也出台刺激经济的措施，利率再度回升。 同样我们从最顺畅交易的定义出发： （1）中长端的交易逻辑并不简单。疫情的变化，经济现状和经济的预期，时不时出台的各种政策都会影响中长端利率的变化。这种多因素会导致中长端的利率变化很快。实际上，4月份以来，基于疫情和经济低迷的现实情况，确实应该看多中长端债券；但如果基于经济未来改善的预期，似乎又应该看空中长端债券。 （2）可跟踪，可预测。疫情的变化可以跟踪，而且具有趋势性。在政府强有力的防控下，一旦过了高点后，后面陆续下降也是可以预期的。经济数据也是可以跟踪和预测的。但政策是不可预测的，出台什么政策，是需求端还是供给端，都存在不确定性，关键是不同的政策对债券的影响并不同向。 （3）交易可持续，不会发生陡然的变化。这一点我相信市场会有深刻体感。4月份以来，短短的2个月时间，中长端利率变化就分成了4个阶段，关键是节奏上是:利率下；利率上；利率再下；利率再上.这种电风扇式的变化，导致交易难度很大。 以5月26日后的市场变化为例。当时因为全国稳定经济大会的召开，长端利率开启一波下行（个人认为当时利率下行是存在问题的），市场刚开始建立起长期利率下行的预期和信心。到了周末，因为上海全面复工和各种刺激政策的落地，利率又快速反弹，最新形成了“V”变化。这样快速的变化，要想在交易上获利，难度是很大的。 （4）可以下重手。正是由于上面的几个方面的问题，4月份以来，我相信不会有太多的机构敢在中长端债券上下重手。 因此，我认为4月份以来中长端债券的交易，并不是最为顺畅的交易。 当然，上述思考只是基于4月份以来债券市场变化背景下的交易思考，过去的变化不代表未来，但可以帮助我们梳理交易的逻辑，并建立起自己的交易框架。
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