【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:债市做多时机还需等待,可尝试参与各套利策略

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:债市做多时机还需等待,可尝试参与各套利策略》研报附件原文摘录）
　　分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市反弹明显，国债表现好于国开。具体来看，债市在周一下挫之后，于周二至周四明显反弹，周五则出现冲高回落的走势。因为央行货币政策表态偏鹰，叠加股市在周一走势不错，债市情绪在周一继续偏弱。随后，债市出现明显反弹，原因主要有：（1）股市大跌提振债市情绪；（2）受中美关系波动影响；（3）二季度经济数据超预期，但市场认为经济恢复最快的时期已经过去；（4）在经历连续大跌之后，债市也有反弹需求。周五，随着股市企稳，债市止盈情绪较重，债市冲高回落，在弱反弹期间，不可对债市反弹空间抱有过高的期待，除非出现超预期的因素。 整体来看，期货方面，TS2009累计上涨0.170元，对应收益率下行约11BP；TF2009累计上涨0.440元，对应收益率下行约10BP；T2009累计上涨0.615，对应收益率下行约7BP。现券方面，2年期（190003.IB）、5年期（2000001.IB）利率和10年期（2000003.IB）利率分别下行约12BP、10BP和5BP。2年期现券表现略好于期货，10年期国债期货表现强于现券，不过相比原先的10年期CTD券190015.IB（本周下行约8BP）来说，现券表现还是略强于期货。 近期，债券利率已由短期高点明显回落，10年国债利率回落约15BP左右，10年国开利率回落约10BP左右。从名义增速的角度来看，去年名义增速在7-8月份的基数相对较低，经济增长在三季度还应该有一个小高峰。不过，利率水平在当前位置的吸引力已经不错，因此在当前位置，配置型的资金可以积极一些；但考虑到债市在8-9月份的压力依然存在，交易型的资金可能还要再观望观望。综合来看，在三季度，我们更相信长期利率可能是一种弱势震荡的格局，再度显著上行的空间有限了，10年国债的预期目标依然在3.0%-3.1%左右。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2009的理论价格范围是100.68-100.86，TF2009的理论价格范围是100.64-101.08，T2009的理论价格范围是98.75-99.53。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，现券整体表现强于国债期货，各合约的IRR水平出现下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、2000001.IB和2000003.IB所对应的IRR水平分别为1.31%、0.92%和-0.10%。 当前，国债期货的IRR水平较低，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 策略回顾：过去一周，国债期货整体表现不及现券，多数可交割的净基差出现上行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190003.IB的净基差上行0.03；2000001.IB的净基差上行0.12；2000003.IB的净基差下行0.09。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.17、0.29和0.47。 后续来看，我们认为基差交易的空间不会太大，首先在预期债市表现会偏弱的基础上，国债期货相对超跌的概率会较高，这有利于基差上行；其次，目前国债期货已开始进入换月移仓阶段，特别是进入8月份之后，在交割机制的作用下，国债期货CTD券的基差将趋于收敛，这将会带动国债期货整体基差的下行。 当前来说，我们建议在短期可以基于债市偏弱而国债期货超跌的逻辑来尝试参与做多基差交易，而到7月底前后，则需要基于基差因为交割机制而收敛的逻辑来尝试参与做空基差交易。不过，这一基差交易思路是基于债市未来表现是震荡偏弱的预判而构建的，若债市在此期间出现连续大幅下跌或上涨，其基差交易思路也要进行相应转变。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现上行。具体来看，TS2009-TS2012的价差上行0.060，目前为0.215；TF2009-TF2012的价差上行0.065，目前为0.440；而T2009-T2012的价差上行0.180，目前为0.590。 后续来看，对于2009合约来说，其IRR水平依然处于中性水平，不高也不低，因此参与IRR策略进而进入交割流程的投资者较少。故对于后续跨期价差的趋势判断主要以远期资金利率方向为主，当远期资金利率出现上行时，跨期价差出现下降的概率较大；当远期资金利率出现下降时，跨期价差出现上升的概率较大。短期来看，央行的货币政策已经出现了边际收紧迹象，远期资金利率还存在上行压力，跨期价差短期下行概率偏高；同时，需要认识到，当前仍处于宽货币阶段，央行货币政策由宽转紧的概率是极小的，在资金面比较紧张之后，相反未来出现放松的概率会更大，这时跨期价差倾向于上行。 另外，虽然参与IRR策略的投资者较少，但基差交易依然有参与的价值，故投资者也需要灵活调整基差交易对跨期价差的影响。当投资者参与做多基差交易时，其会在2009合约上持有空单，这会导致跨期价差相对下行；反之，当投资者参与做空基差交易时，其会在2009合约上持有多单，这会导致跨期价差相对上行。 另外，在上周国债期货反弹的过程中，因为市场投资者对未来债市的情绪依然偏悲观，根据现有信息来看，当前债市的反弹可能是一个超跌反弹，因此近月合约（当前是主力合约）会上涨的更多一些，远月合约表现就会相对差一些，进而使得跨期价差出现上行。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170014.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.52元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180013.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.30元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到200006.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.15元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略继续盈利。TS2009、TF2009和T2009合约对应收益率分别变化约-11BP、-10BP和-7BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约2BP；期限利差（10-5Y）上行约6BP，目前两现券期限利差分别为51BP和25BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约4BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约3BP，目前两期货隐含期限利差分别约为56BP和30BP。曲线做陡策略多2手TS2009+空1手T2009在上周盈利0.065元；多2手TF2009+空1手T2009在上周盈利0.265元；多1手TS2009+空1手TF2009在上周亏损0.065元。 后续来看，我们认为曲线交易操作较为顺畅的时期已经过去，未来中短期内，曲线交易的难度会有所提升，我们建议投资者可以转变曲线交易的思路，采用阶段做陡曲线交易为主的方式，具体如下： 首先在短端方面，综合资金利率近期已经回到央行公开市场7天操作利率附近，尽管央行存在边际收紧货币政策的可能，资金利率中枢也可能较3-4月份前后的极度宽松水平有所提升。但在疫情影响仍未消退，国内经济还未完全恢复之前，央行继续采取宽松货币政策的概率依然较大。这也说明了，资金面很难出现持续收紧的局面，资金利率长时间维持高位的概率较低。未来资金利率中枢会回归央行公开市场操作利率附近，但在宽货币影响下，资金面也会时不时出现明显变松的情况，而考虑到资金面对短端利率的影响较大，而短端利率又对收益率曲线的影响更大，因此，做陡曲线依然是现阶段曲线交易策略的首选。 但值得注意的是，尽管货币政策依然为宽松，但边际收紧的情况也会使得做陡曲线交易不再像之前那样顺畅。因此，建议投资者可以采用波段交易的思路。当资金利率回升至央行7天操作利率附近时，基于宽货币政策环境下，央行维持流动性合理充裕的概率较大，资金利率很难有进一步的上行空间，相反资金面在未来转松的概率更高一些，这时可以采取做陡曲线交易策略，当前时刻则可以基于这一逻辑继续参与做陡曲线交易；而当资金面回落到较低水平，比如1%以下时，鉴于央行不会再像之前一样大幅宽松，此时资金利率出现回升的概率也较高，这时可以采取做平曲线交易策略。 其次，在长端方面，受基本面持续回升、特别国债发行等因素的影响，长端利率相对短端来说将更具有上行压力，这也有利于收益率曲线走陡。 综合来说，未来中短期曲线交易的方向依然以做陡为主，但也需要把握节奏。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.365元。在经历接近2个月的曲线变凸之后，蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看： （1）趋势指标。上周MACD由绿转红，十年期国债期货在上周明显反弹，短期来看，国债期货市场短期表现偏强的概率偏高一些。 （2）能量指标。上周BRAR指标出现回升，市场情绪正在好转，目前两指标依然处于历史较低位置。 （3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所扩大，期货价格回升至BBI中轨道线附近，后续来看，BBI中轨道线可能会支撑期货价格。 （4）波动指标。ATR指标明显上升，近期国债期货价格波动较大，市场波动性明显提高。 上周债市反弹明显。从各技术指标来看，债市在短期继续反弹的概率较大，但从基本面的角度来看，即使后续债市继续反弹，空间也不会太大了。根据已有信息判断，当前仍是弱反弹阶段，空间不宜看的过高。 利率互换策略 方向性策略 过去一周，央行有2000亿元MLF到期，央行进行了3300亿元逆回购操作，并续作了4000亿元MLF，央行公告称，此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利（TMLF）到期的续做，其中TMLF续做可继续滚动，总期限为3年。受税期影响，本周资金面依然处于相对偏紧的状态，不过债市在上周出现了明显反弹，同样带动互换利率也出现下行。IRS-Repo1Y下行约4BP至2.38%左右，IRS-Repo5Y下行约7BP至2.69%左右。 后续来看，未来一周有3300亿元逆回购到期，另外周四有2000亿元MLF和2977亿元TMLF到期，资金到期压力相对较大，未来短期内，资金面依然将会保持相对偏紧的状态，不过央行投放流动性缓解压力的概率同样较高。预计后续互换利率在短期可能会呈现震荡下降的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.33-2.43%区间，IRS-Repo5Y在2.64-2.74%区间。 回购养券+IRS 过去一周，回购养券+IRS的价差水平上行5BP至65BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已上行到较高水平，可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差（Spread）交易 过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差下行3BP至31BP左右，1×5变陡交易亏损约3BP。 现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的40%。后续来看，在预期资金利率不会进行变紧的基础上，建议投资者可以考虑尝试参与做陡曲线策略。 基差（Basis）交易 过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现上行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差上行11BP至28BP左右；5年期互换上的价差上行3BP至49BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上盈利约11BP；在5年期上盈利约3BP。目前两者的价差依然处于偏低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行。

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