从最新前五大持仓看债基信用策略——机构行为系列专题之十五【华创固收丨周冠南团队·深度】

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债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2022年Q1以来华融资管、天津武清经开、连云港、云投集团等主体债券估值收益率下行较大，均超过100BP，且当前收益率仍具有较高吸引力，或存在一定的右侧投资机会；2、从估值收益率上行情况来看，估值收益率上行的基金重仓债券大多为弱区域、低评级城投债，债券收益率大幅上行主要系负面舆情影响所致。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为商业银行债、证券公司债、高等级产业债等，2021年一季度末以来收益率全线下行，在当前流动性宽松背景下，资产荒问题逐渐显现； 2、估值收益率3%-4%区间：主要为商业银行次级债、多元金融债等，伴随着信用风险事件频发，机构逐渐开始挖掘二级资本债、商业银行永续债等品种的利差空间，当前估值收益率大多下行至3%以下区间； 3、估值收益率4%-5%区间：主要为城投债，2021年三季报以来基金前五大持仓频次整体有所增加，当前估值收益率大多下行至4%以下区间，其中津城建收益率大幅下行，反映出市场对有瑕疵的大型城投主体仍具有一定信仰； 4、估值收益率5%-6%区间：主要为城投债，2022年一季末以来，除旭辉、湖南临港开投外收益率均小幅下行，当前收益率仍有不少位于5%以上区间； 5、估值收益率6%以上区间：主要为隐含评级为AA-的弱资质城投债，2022年一季报以来估值收益率均小幅下行，当前估值收益率仍有不少位于6%以上区间，对于高风险偏好投资者，或存在一定的收益挖掘机会。 债基新增或退出前五大持仓主体：2021年三季度以来，债基新增前五大持仓债券主体有411家，其中新增城投主体有207家，占全部新增主体比重为50%；债基退出的前五大持仓债券主体有316家，其中退出城投主体有129家。值得注意的是，退出前五大持仓的未必是信用资质较差的主体，还与债券到期、风险收益性价比、及时止盈、机构行为等有关。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 正文 一、债基收益与风险偏好情况 以中长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于5亿元以及持仓可转债的基金，得到如下散点图。整体来看，中长期纯债基金的近6月回报率与其前5大债券最高中债估值收益率的拟合结果呈现一定的正相关关系。 对比2021年Q3与2022年Q1中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下结论： 1、当前信用债市场面临资产荒，而此前选取信用下沉策略的基金获取了较大资本利得收益。从前五大个券中债估值收益率来看，2021年Q3的中长期纯债基金明显收益偏高，而当下这部分高收益个券收益已经显著低于此前水平，且虽然个券收益下降，但近6月回报率偏高的债基规模仍不少。此外，近6月回报率当前债基集中度明显高于2021年Q3水平，资产荒之下债基策略更为趋同。 2、当前市场仍有不少债基采取信用下沉策略，风险偏好处于较高水平。2021年三季度以来，受信用债资产荒影响债券收益率不断压降，前五大持仓债券收益率高于4.5%的债基支数有所下降，从104支下降至当前的61支，但整体来看仍有不少。在不发生永煤事件等信用冲击的情况下，信用略有下沉的基金类型，近6月回报率明显高于其他基金。而发生永煤事件一类的信用冲击的情形下，这部分基金也容易出现一定短期估值波动。 3、大多数情况下，要想博取更大收益，往往需要进行适当的信用资质下沉。从散点图结果来看，前5大债券最高中债估值收益率与基金回报率呈现一定的正相关关系，而前者一定程度上可以反映债基的信用下沉水平。此外，从中长期纯债基金的重仓债券明细可以看出，回报率位于前列的基金大多持有估值收益率高于4.5%的债券。 4、需注意的是，部分债基前五大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2022年一季度债券基金持仓概况 截至2022年一季度末，共有债券基金2751支，规模达6.96万亿，其中中长期纯债基金支数占比65%，规模占比67%。 （一）前五大持仓债券品种分析 从前五大重仓债券的品种来看，债基持仓债券有以下特点： 1、金融债出现频次最高，主要为政金债、商业银行普通债、商业银行次级债等，整体估值收益率从2021年三季度末的2.82%下行至2022年一季度末的2.66%；其次为中期票据，持仓频次远高于其他债券品种，作为信用债第一大品种，估值收益率3.35%的中票性价比较高。 2、企业债整体收益率最高，2022年一季度末的收益率为4.32%，远高于其他债券品种，主要系其平均剩余期限较高所致。受制于债券基金风险偏好与久期约束，尽管企业债具有较高收益，但平均来看仅有十分之一左右的债基前五大债券中持仓企业债。 3、债基前五大持仓债券品种的平均剩余期限位于2年左右，其中信用债品种中期票、公司债平均剩余期限均在1.5年，反映债基整体拉久期策略的幅度有限。地方政府债平均剩余期限最高，为6.55年；其次为国债，平均剩余期限为3.7年；短期融资券平均剩余期限最低，为0.31年。 4、2021年三季度末以来金融债、短期融资券等品种增配较为明显，而国债、同业存单等品种出现小幅减配，或系收益率不断压缩背景下，机构开始挖掘品种利差、信用利差所致。2021年三季度末至2022年一季度末，债基前五大重仓债券中金融债、短期融资券持仓频次分别上升11%、31%，国债、同业存单持仓频次分别下降8%、10%。 （二）前五大持仓信用债行业分析 截至2022年一季度末，债券基金前五大持仓信用债主要分布在城投、综合、公用事业、非银金融、交通运输、采掘等行业，持仓频次均位于100次以上，或与上述行业存续债规模较大，优质信用主体较多相关。其中，城投债占全部重仓信用债的比重为44%，远高于其他行业；房地产债受政策调控以及违约或展期主体频发影响，债基持仓频次有所降低，且久期有所缩短，前五大持仓主要为金融街控股、招商蛇口、首开股份等优质央企以及地方国企地产债，且平均剩余期限控制在2年以内。 从前五大持仓信用债的行业来看，债基重仓债券有以下特点： 1、2021年三季度以来，债券基金增配城投债较为显著，且久期有所缩短，而房地产、采掘、钢铁等风险未出清或发展前景受限行业则出现一定程度地减配。2021年Q3至2022年Q1，债基前五大持仓频次整体增加207次，其中城投债新增持仓频次占据80%，反映出城投债配置情绪火热；此外，在债基重仓信用债平均剩余期限降低的背景下，采掘、机械设备、通信、国防军工等行业债券久期有所拉长，或显示出当前拉久期的思路。 2、债券基金大多对城投债持有期限包容度更高，前五大持仓债券平均剩余期限位于各行业之首。截至2022年一季度末，债券基金前五大持仓信用债的平均剩余期限为1.41年，其中城投债平均剩余期限为1.76年，高于其他行业，其次为机械设备、通信、国防军工等工业属性较强，发债规模较少，整体信用资质较好的行业。 3、城投债仍为债券基金信用下沉的主战场，在当前信用债存续规模前十大行业中的整体收益率仅次于地产债。截至2022年一季度末，债基前五大持仓城投债的收益率最高可达9.5%，且收益率高于4.5%的城投债持仓频次为133次，涉及99家城投主体。在当前房地产行业仍未达到右侧投资拐点的背景下，收益率挖掘思路或仍在城投行业。 4、农林牧渔、房地产、纺织服装等行业债券中债估值收益率位于较高水平，主要由于行业部分主体信用资质本身较弱或有所恶化导致。其中，农林牧渔行业如牧原股份、新希望六和等主体信用资质恶化，去年底以来收益率不断上行，2022年一季度末收益率分别为4.70%、7.52%；房地产行业整体信用环境恶化，部分债基重仓房企如新城控股收益率高达47.56%；纺织服装行业如红豆集团、盛虹科技等民企信用资质本身偏弱导致。 三、债基重仓债券的估值收益率变化 （一）估值收益率下行的重仓债券主体 汇总2022年Q1债基前五大重仓债券估值收益率大于5%的主体，计算其当前与Q1的估值收益率之差，作升序处理得到估值收益率下行的20家债基重仓债券主体。 从估值收益率下行情况来看，2022年一季度末以来华融资管、天津武清经开、连云港、云投集团等主体债券估值收益率下行较大，均超过100BP，且当前收益率仍具有较高吸引力，或仍存在一定的右侧投资机会。 对于存在评级门槛的机构，可关注鹤壁投资、山西路桥建设、岳阳交投、龙游国资、淮北建投等AA(2)级城投主体的投资机会，上述主体今年一季度以来估值收益率下行幅度均在60BP以上，当前收益率仍在4%以上，可作为城投债收益挖掘的主体选择。 （二）估值收益率上行的重仓债券主体 汇总2022年Q1债基前五大重仓债券估值收益率大于5%的主体，计算其当前与Q1的估值收益率之差，作降序处理仅得到估值收益率上行的12家债基重仓债券主体，一定程度上反映出当前信用债市场资产荒背景下，弱资质发债主体仍受到市场追捧，收益挖掘空间不断压降。 结合2022年一季度末与当前估值收益率来看，估值收益率上行的基金重仓债券大多为弱区域、低评级城投债。债券收益率大幅上行主要系负面舆情影响所致。 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析 （一）2022年一季度债基重仓非金融信用债主体 截至2022年一季度末，债基前二十大重仓非金融信用债主体大多为隐含评级为AAA级产业主体以及AA+级城投主体，整体估值收益率位于2.5%-3.3%。其中诚通控股、陕煤化、湖南高速公路等主体收益率相对较高，隐含评级均为AA+，2022年一季度末以来收益率不断下行，受到机构认可度较高，或仍存在一定收益挖掘空间。 从行业分布来看，综合（北京国资、越秀集团、华润股份等）、城投（海淀国资、广州地铁、湖南高速公路等）、公用事业（国家电网、国家电力、南方电网等）行业中债基重仓信用债主体居多，主要系其信用资质较高、估值波动较小所致。 在信用债资产荒背景下，2022年一季度债基前二十大重仓非金融信用债主体均出现不同程度的收益率下行，当前其收益率均位于3%以下的历史较低水平，要想挖掘更高收益，债基需适当拉长久期或下沉资质。 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析 汇总2022年一季度债基的前五大重仓信用债，对其估值收益率分区间统计，并按2022年Q1基金持仓频次进行降序处理，取其前二十主体以供投资者参考。 1、估值收益率3%以下区间 估值收益率3%以下区间的基金重仓信用债主要为商业银行债、证券公司债、高等级产业债等，2021年一季度末以来估值收益率全线下行，当前估值收益率大多下行至2.5%以下区间。该类债券基本无违约风险，2021年三季度以来，商业银行债、证券公司债等金融债基金持仓频次大幅增加，同时对应收益率不断压降。在当前流动性宽松背景下，资产荒问题逐渐显现。 2、估值收益率3%-4%区间 估值收益率3%-4%区间的基金重仓债主要为商业银行次级债债、多元金融债等，伴随着信用风险事件频发，机构逐渐开始挖掘二级资本债、商业银行永续债等品种的利差空间，2021年一季报以来估值收益率全线下行，当前估值收益率大多下行至3%以下区间。其中郑州兴港、远东租赁、平安租赁、海淀国资、晋能集团等主体收益率近两月下行幅度较大，均超50BP，收益挖掘空间有所压缩。 3、估值收益率4%-5%区间 估值收益率4%-5%区间的基金重仓债主要为城投债，2021年三季报以来基金前五大持仓频次整体有所增加，估值收益率普遍下行，当前估值收益率大多下行至4%以下区间。当前收益率仍位于4%以上且基金前五大持仓频次较高的城投主要有株洲国资、重庆共享工投、湖北科投等。津城建收益率从2022年一季度末的4.69%下行100BP至当前的3.69%，反映出市场对有瑕疵的大型城投主体仍具有一定信仰，但大多机构对其久期控制在1年以内，剩余期限4年以上的“16津投03”收益率仍处于7%以上的较高水平。 4、估值收益率5%-6%区间 估值收益率5%-6%区间的基金重仓债主要为城投债，2022年一季末以来，除旭辉、湖南临港开投外的估值收益率均小幅下行，当前估值收益率仍有不少位于5%以上区间。其中基金前五大持仓湖南临港开投的债券为“19城陵矶MTN001”，由于其为3+2含权债，一季度末临近行权日，收益率快速下行，随着回售部分兑付后，收益率恢复至之前较高水平，导致一季度末以来收益率明显上行。 5、估值收益率6%以上区间 估值收益率6%以上的基金重仓债持仓频次较低，主要为隐含评级为AA-的弱资质城投债，2022年一季报以来估值收益率均小幅下行。当前估值收益率仍有不少位于6%以上区间，对于高风险偏好投资者，或存在一定的收益挖掘机会。其中，华融金租债券估值收益率下行较为显著，近两月下行幅度达70BP，随着华融事件以引入五大战投逐渐告终，华融系子公司信用风险或将可控，可结合基本面分析挖掘投资机会。 五、债基新增或退出前五大持仓主体 （一）新增重仓债券主体 2021年三季度以来，债券基金新增前五大持仓债券主体有411家，其中新增城投主体有207家，占全部新增主体比重为50%，新增基金持仓频次为252次，占全部新增持仓频次比重为47%。 从行业与隐含评级分布来看，新增前五大持仓主体可关注以下要点： 1、城投新增前五大持仓主体主要分布在隐含评级AA、AA(2)，且AA-新增主体也有32家，为债基新增前五大持仓信用下沉的主力军； 2、非银金融行业新增前五大持仓主体主要分布在AA+、AA，大多为融资租赁、证券等公司，如国能租赁、渝农商金租等； 3、综合行业新增持仓两家隐含评级为A+的主体，分别为恒天集团、云南工投； 4、房地产行业新增前五大持仓主体主要为隐含评级AA及以上的地方性中小规模房企，如南国置业、成都兴城人居地产、中华企业、绿城集团等； 5、银行业新增前五大持仓主体主要为隐含评级AA的城农商行，新增隐含评级A+的银行为浙江德清农商行； 6、采掘行业新增4家主体，整体信用资质有所下沉，隐含评级分别为AAA+（中国石油化工集团）、AA（晋圣矿业、京煤集团、焦能集团）； 7、钢铁行业新增5家主体，其中2家隐含评级为AA+（湖南钢铁集团、杭钢集团），2家隐含评级为AA（攀钢集团、柳钢集团），1家隐含评级为AA-（永钢集团）。 （二）退出重仓债券主体 2021年三季度以来，债券基金退出的前五大持仓债券主体有316家，其中退出城投主体有129家，占全部退出主体比重为41%，退出基金持仓频次为437次，占全部退出持仓频次比重为41%。 从行业与隐含评级分布来看，退出前五大持仓主体可关注以下要点： 1、城投退出前五大持仓主体主要分布在隐含评级AA、AA(2)，以江苏、浙江等区域的区县级及园区级、公益属性偏弱的城投为主； 2、房地产行业退出前五大持仓的主体主要分布在隐含评级AA的房企，有11家，退出隐含评级为A+、A的房企各1家，分别为宝龙实业、融创地产； 3、银行业退出持仓前五大持仓主体主要为隐含评级AA的城商行，退出隐含评级A-的银行为盛京银行； 4、采掘行业退出9家主体，其中隐含评级AA的有5家，分别为昊华能源、开滦能化、蓝焰控股、新矿集团、徐矿集团； 5、钢铁行业退出9家主体，其中隐含评级AA的有3家，分别为酒钢集团、柳钢集团、攀钢钒。 值得注意的是，退出前五大持仓的未必是信用资质较差的主体，还与债券到期、风险收益性价比、及时止盈、机构行为等有关，需要结合基本面等多维度进行分析。 六、风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所近期发布的机构行为系列专题报告 往期回顾 【华创固收|周冠南团队 · 深度】2019年保险配债资金：新增债券配置需求面临分流——华创债券机构行为专题20190328 【华创固收|周冠南团队 · 深度】银行理财十五年：巨人转身，谁领风骚——华创债券机构行为系列专题之二20190331 【华创固收|周冠南团队 · 深度】宽信用环境下银行资本缺口测算与补充工具盘点——华创债券机构行为系列专题之三20190416 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