如何理解政策“雷声大、雨点小”?【国盛宏观熊园团队】
（以下内容从国盛证券《如何理解政策“雷声大、雨点小”?【国盛宏观熊园团队】》研报附件原文摘录）
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观研究员，朱慧 事件:近几个月来，中央、部委、地方已出台很多政策，也持续强调“抓落实”，但并未看到明显效果。 核心结论：有4大原因，4大“增量工具”可期，短期关注5大进展。继续提示，“执行底”确认，6月是关键窗口。 1、总体看，年初以来尤其是近两三个月，高层会议反复强调各方要“主动担责、积极作为、狠抓落实”。 2、客观看，去年底中央经济工作会议至今5个多月，政策其实已经很“给力”。 3、本质看，可能有4大原因：疫情反复；部分政策的核心约束“未放开、难放开”；一定程度受换届影响；有些地方政府资金压力大、可能“有心无力”。 4、往后看，强化执行落地，可能有4大增量政策： >更好实现“防疫情VS稳增长”的平衡，常态化核酸、尽快复工复产是关键。 >稳增长的核心抓手应会有更大力度的放松，包括“松地产、扩基建、促消费、补资金缺口”等方面。 >地方政府的考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方政府合规的融资需求。 >较大力度的补充资金缺口，包括政策性银行“准财政”、基建REITS、降准降息、发行特别国债、四季度提前下发明年专项债额度等，也有可能出台类似PSL这种政策安排。 5、短期看，关注5个关键进展：疫情、换届、特别国债、核心一二线松地产、稳大盘一揽子政策落地。 报告正文： 一、总体看，年初以来尤其是近两三个月，高层会议反复强调各方要“主动担责、积极作为、狠抓落实” 5.25“全国稳住经济大盘”会议，旨在“抓落实、强监督”，要求各方“守土尽责抓落实”，并强调“国务院将派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查”；而此前一系列会议也在持续强调，包括12.10中央经济工作会议、3.16金融委会议、4.6国常会、4.27中央财经委会议、4.29政治局会议等。 二、客观看，去年底中央经济工作会议至今5个多月，政策其实已经很“给力” 去年底中央提出我国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，随后陆续出台了一系列组合拳，包括松货币、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸、保就业等，也包括对“共同富裕、资本、初级产品保供、防风险、双碳”等热点焦点纠偏，并要求“慎重出台有收缩效应的政策”。一些代表性政策包括：推迟房地产税；淡化共同富裕；双碳进度“踩刹车”；对平台经济更包容；2次降准、3次降息；200多个城市不同程度放松房地产；从“超前开展基建”到“全面加强基建”；1.64万亿留抵退税；汽车购置补贴等。 三、本质看，政策“雷声大、雨点小”，也就是“政策出了很多、但没能有效落地”，可能有4大原因： >疫情反复。今年以来我国疫情加剧，尤其是3月以来的上海；3月以来受疫情影响的城市超9成、GDP占比超8成，5.25“全国稳住经济大盘”会议也直指当前部分困难“比2020年疫情严重冲击时还大”。 >部分政策的核心约束“未放开、难放开”。总体看，很多政策虽然放松了，但是一些核心的约束条件并未真正放开。比如房地产政策，年初至今已有200多城对地产松绑、5月也超过了70城，但是，实质性放松限购限售限贷的核心一二线城市并不多，“房住不炒”也仍是大前提。 >一定程度上受换届的影响。换届方面，去年底之前完成省委换届有14个省（2021年GDP占比为46%），剩下17个省（2021年GDP占比54%）从今年4月底开始才陆续换届，包括四个直辖市、广东、江苏、山东等大省。此外，近几年一直强调的“终身追责、倒查责任”，可能也是一个约束。 >有些地方政府资金压力大，可能“有心无力”。今年以来疫情反复加大了地方压力，尤其是地产景气严重下滑、土地成交大幅缩水，再叠加疫情相关支出大幅增加，地方财政收支矛盾明显加剧。数据显示，今年4月各口径的财政收入降幅总体超40%，重点城市财政收入降幅也多数超30%。 四、往后看，强化执行落地，可能有4大方面的增量政策： >更好实现“防疫情VS稳增长”的平衡，常态化核酸、尽快复工复产是关键。根据日前报告《三大维度看经济修复进展》，5月复工复产仍较慢，当前经济还在底部区间、未明显修复。鉴于常态化核酸成本可控、效果较好（详见前期报告《常态化核酸成本、效果的测算》），截至6月初，湖北、北京等5省市，深圳、杭州等50多城已实施常态化核酸，预计常态化核酸有望进一步在全国推广，大城市也正加快建立15分钟核酸“采样圈”。 >稳增长的核心抓手应会有更大力度的放松。基于我们前期测算，按北京、上海等地疫情实际演化趋势，预计二季度实际增速应会落在0-3%之间（实际更可能是0-2%之间）。简单估算，假设二季度GDP增速分别为1%、2%、3%，若全年要达到既定目标5.5%左右，下半年增速对应要7.9%、7.4%、7%，无疑难度很大。继续提示，全年目标可能转向“保4争5”，“松地产、扩基建、促消费、补资金缺口”等方面需更大力度放松。 >地方政府考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方的合规融资需求。 专项债方面，财政部要求6月底前基本完成发行（还差40%左右）、8月基本完成使用，后续可能会加快审批扩围的新基建、新能源项目，适当降低专项债投资项目的收益率要求。 地方隐性债务化解方面，虽然5月18日财政部通报了8例地方隐性债务化解问责典型案例，重申了各地必须严格遏制新增隐性债务，但需注意的是，今年以来对地方融资其实是趋于放宽的，有两大体现：一是存量隐性债务的化解进度有所放宽、更注重“以时间换空间”，比如贵州出台了隐债展期重组、增加隐债置换额度、对政信类业务进行阶段性延本延息等政策；二是进一步“开正门”，允许合规的城投融资，如4月18日央行和5月16日银保监会均指出“依法依规支持城投公司合理融资”。 >应会较大力度的补充资金缺口。下半年存在资金缺口应已不可避免，基于目前已有政策安排和过往经验看，补充资金缺口的可选政策大体有：政策性银行“准财政”（6.1国常会已调增政策性银行8000亿元信贷额度）、基建REITS（5月底国务院和证监会已发布基础设施REITS相关政策）、降准降息、发行特别国债、四季度提前下发明年专项债额度等，此外，也有可能出台类似PSL这种政策安排。 五、短期看，关注5个关键进展：疫情、换届、特别国债、核心一二线松地产、稳大盘一揽子政策 >疫情进展。短期紧盯上海和北京疫情；跟踪更多城市开展常态化核酸的情况。 >换届进展。按照各省计划，北京、上海、天津、浙江、湖北、吉林、宁夏等剩下的7省市，预计6月底之前会完成换届（北京、上海需看疫情），预示下半年各省执行力有望进一步加快。 >特别国债进展。按惯例，新发行特别国债需要全国人大常委会会议审议，最近一次是将于6月21-24日召开的全国人大常委会第35次会议，但已披露的审议草案并不包含特别国债，预示6月已不太可能发行特别国债，可需紧盯后续的全国人大常委会会议（按计划，8月和10月将各有一次）。 >更多核心一二线城市松地产进展。继续提示各地有望进一步实质性松地产，重点看北京、上海、深圳、杭州。 >国务院稳经济大盘的33条一揽子政策执行进展。部委层面，5.31财政部发布减征车辆购置税通知，人社部等四部门已发布缓交社保费通知等；地方层面，浙江、上海、广东等20余省陆续开会部署，有些省也已出台具体政策，如5.29上海出台50条，5.27吉林出台43条，5.25浙江出台38条等。 风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。 相关文章： [1]《三大维度看经济修复进展—兼评5月PMI》2022-05-31 [2]《政策半月观—“执行底”确认，6月是关键窗口》2022-05-30 [3]《高频数据半月观—疫情转好，经济仍差，全年GDP可能“保4争5”》2022-05-29 [4]《如何理解“稳住经济大盘”会议？》2022-05-25 [5]《需求消失的背后—全面解读4月经济》2022-05-16 [6]《常态化核酸成本、效果的测算》2022-05-14 本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月4日发布的报告《如何理解政策“雷声大、雨点小”？》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观研究员，朱慧 事件:近几个月来，中央、部委、地方已出台很多政策，也持续强调“抓落实”，但并未看到明显效果。 核心结论：有4大原因，4大“增量工具”可期，短期关注5大进展。继续提示，“执行底”确认，6月是关键窗口。 1、总体看，年初以来尤其是近两三个月，高层会议反复强调各方要“主动担责、积极作为、狠抓落实”。 2、客观看，去年底中央经济工作会议至今5个多月，政策其实已经很“给力”。 3、本质看，可能有4大原因：疫情反复；部分政策的核心约束“未放开、难放开”；一定程度受换届影响；有些地方政府资金压力大、可能“有心无力”。 4、往后看，强化执行落地，可能有4大增量政策： >更好实现“防疫情VS稳增长”的平衡，常态化核酸、尽快复工复产是关键。 >稳增长的核心抓手应会有更大力度的放松，包括“松地产、扩基建、促消费、补资金缺口”等方面。 >地方政府的考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方政府合规的融资需求。 >较大力度的补充资金缺口，包括政策性银行“准财政”、基建REITS、降准降息、发行特别国债、四季度提前下发明年专项债额度等，也有可能出台类似PSL这种政策安排。 5、短期看，关注5个关键进展：疫情、换届、特别国债、核心一二线松地产、稳大盘一揽子政策落地。 报告正文： 一、总体看，年初以来尤其是近两三个月，高层会议反复强调各方要“主动担责、积极作为、狠抓落实” 5.25“全国稳住经济大盘”会议，旨在“抓落实、强监督”，要求各方“守土尽责抓落实”，并强调“国务院将派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查”；而此前一系列会议也在持续强调，包括12.10中央经济工作会议、3.16金融委会议、4.6国常会、4.27中央财经委会议、4.29政治局会议等。 二、客观看，去年底中央经济工作会议至今5个多月，政策其实已经很“给力” 去年底中央提出我国面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，随后陆续出台了一系列组合拳，包括松货币、宽财政、松地产、扩基建、促消费、稳外贸、保就业等，也包括对“共同富裕、资本、初级产品保供、防风险、双碳”等热点焦点纠偏，并要求“慎重出台有收缩效应的政策”。一些代表性政策包括：推迟房地产税；淡化共同富裕；双碳进度“踩刹车”；对平台经济更包容；2次降准、3次降息；200多个城市不同程度放松房地产；从“超前开展基建”到“全面加强基建”；1.64万亿留抵退税；汽车购置补贴等。 三、本质看，政策“雷声大、雨点小”，也就是“政策出了很多、但没能有效落地”，可能有4大原因： >疫情反复。今年以来我国疫情加剧，尤其是3月以来的上海；3月以来受疫情影响的城市超9成、GDP占比超8成，5.25“全国稳住经济大盘”会议也直指当前部分困难“比2020年疫情严重冲击时还大”。 >部分政策的核心约束“未放开、难放开”。总体看，很多政策虽然放松了，但是一些核心的约束条件并未真正放开。比如房地产政策，年初至今已有200多城对地产松绑、5月也超过了70城，但是，实质性放松限购限售限贷的核心一二线城市并不多，“房住不炒”也仍是大前提。 >一定程度上受换届的影响。换届方面，去年底之前完成省委换届有14个省（2021年GDP占比为46%），剩下17个省（2021年GDP占比54%）从今年4月底开始才陆续换届，包括四个直辖市、广东、江苏、山东等大省。此外，近几年一直强调的“终身追责、倒查责任”，可能也是一个约束。 >有些地方政府资金压力大，可能“有心无力”。今年以来疫情反复加大了地方压力，尤其是地产景气严重下滑、土地成交大幅缩水，再叠加疫情相关支出大幅增加，地方财政收支矛盾明显加剧。数据显示，今年4月各口径的财政收入降幅总体超40%，重点城市财政收入降幅也多数超30%。 四、往后看，强化执行落地，可能有4大方面的增量政策： >更好实现“防疫情VS稳增长”的平衡，常态化核酸、尽快复工复产是关键。根据日前报告《三大维度看经济修复进展》，5月复工复产仍较慢，当前经济还在底部区间、未明显修复。鉴于常态化核酸成本可控、效果较好（详见前期报告《常态化核酸成本、效果的测算》），截至6月初，湖北、北京等5省市，深圳、杭州等50多城已实施常态化核酸，预计常态化核酸有望进一步在全国推广，大城市也正加快建立15分钟核酸“采样圈”。 >稳增长的核心抓手应会有更大力度的放松。基于我们前期测算，按北京、上海等地疫情实际演化趋势，预计二季度实际增速应会落在0-3%之间（实际更可能是0-2%之间）。简单估算，假设二季度GDP增速分别为1%、2%、3%，若全年要达到既定目标5.5%左右，下半年增速对应要7.9%、7.4%、7%，无疑难度很大。继续提示，全年目标可能转向“保4争5”，“松地产、扩基建、促消费、补资金缺口”等方面需更大力度放松。 >地方政府考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方的合规融资需求。 专项债方面，财政部要求6月底前基本完成发行（还差40%左右）、8月基本完成使用，后续可能会加快审批扩围的新基建、新能源项目，适当降低专项债投资项目的收益率要求。 地方隐性债务化解方面，虽然5月18日财政部通报了8例地方隐性债务化解问责典型案例，重申了各地必须严格遏制新增隐性债务，但需注意的是，今年以来对地方融资其实是趋于放宽的，有两大体现：一是存量隐性债务的化解进度有所放宽、更注重“以时间换空间”，比如贵州出台了隐债展期重组、增加隐债置换额度、对政信类业务进行阶段性延本延息等政策；二是进一步“开正门”，允许合规的城投融资，如4月18日央行和5月16日银保监会均指出“依法依规支持城投公司合理融资”。 >应会较大力度的补充资金缺口。下半年存在资金缺口应已不可避免，基于目前已有政策安排和过往经验看，补充资金缺口的可选政策大体有：政策性银行“准财政”（6.1国常会已调增政策性银行8000亿元信贷额度）、基建REITS（5月底国务院和证监会已发布基础设施REITS相关政策）、降准降息、发行特别国债、四季度提前下发明年专项债额度等，此外，也有可能出台类似PSL这种政策安排。 五、短期看，关注5个关键进展：疫情、换届、特别国债、核心一二线松地产、稳大盘一揽子政策 >疫情进展。短期紧盯上海和北京疫情；跟踪更多城市开展常态化核酸的情况。 >换届进展。按照各省计划，北京、上海、天津、浙江、湖北、吉林、宁夏等剩下的7省市，预计6月底之前会完成换届（北京、上海需看疫情），预示下半年各省执行力有望进一步加快。 >特别国债进展。按惯例，新发行特别国债需要全国人大常委会会议审议，最近一次是将于6月21-24日召开的全国人大常委会第35次会议，但已披露的审议草案并不包含特别国债，预示6月已不太可能发行特别国债，可需紧盯后续的全国人大常委会会议（按计划，8月和10月将各有一次）。 >更多核心一二线城市松地产进展。继续提示各地有望进一步实质性松地产，重点看北京、上海、深圳、杭州。 >国务院稳经济大盘的33条一揽子政策执行进展。部委层面，5.31财政部发布减征车辆购置税通知，人社部等四部门已发布缓交社保费通知等；地方层面，浙江、上海、广东等20余省陆续开会部署，有些省也已出台具体政策，如5.29上海出台50条，5.27吉林出台43条，5.25浙江出台38条等。 风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化 联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。 相关文章： [1]《三大维度看经济修复进展—兼评5月PMI》2022-05-31 [2]《政策半月观—“执行底”确认，6月是关键窗口》2022-05-30 [3]《高频数据半月观—疫情转好，经济仍差，全年GDP可能“保4争5”》2022-05-29 [4]《如何理解“稳住经济大盘”会议？》2022-05-25 [5]《需求消失的背后—全面解读4月经济》2022-05-16 [6]《常态化核酸成本、效果的测算》2022-05-14 本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月4日发布的报告《如何理解政策“雷声大、雨点小”？》，具体内容请详见相关报告。 熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
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