【广发金融工程】权益资产有望企稳回升,债券资产重回上行趋势:大类资产配置分析月报(2022年5月)
（以下内容从广发证券《【广发金融工程】权益资产有望企稳回升,债券资产重回上行趋势:大类资产配置分析月报(2022年5月)》研报附件原文摘录）
摘 要 PPI同比-CPI同比增速差有所收窄，社融增速有所回落： 2022年4月的CPI同比、PPI同比增速分别为2.1%、8%，其中CPI同比相比于2022年3月有所回升、而PPI同比则有所回落；信贷数据方面，根据2018年7月之前的老口径统计，2022年4月社融存量同比增速为8.8%，相比于2022年3月有所回落。 PPI同比-CPI同比增速差收窄、社融增速企稳回升情形下，历史上来看大盘风格权益资产有望占优： 当前PMI的最新数据已回落至50的荣枯线以下，历史上来看当前社融增速存在回升的可能。总的来看，当前宏观经济或将进入PPI同比-CPI同比增速差收窄、社融增速企稳回升的状态。从历史上来看，在出现该情形的月份中，大类资产方面，整体上权益、商品资产表现较强，而债券资产表现较弱；权益风格方面，整体上大盘风格有望占优，而成长价值风格的分化可能相对较小。 基于宏观分析、技术分析下的大类资产配置最新观点： 权益：宏观层面，当前宏观层面整体利空权益资产；技术层面，当前权益资产趋势向下、估值偏低、且呈现资金流入状态； 债券：宏观层面，当前宏观指标对于债券资产整体呈现正面影响；技术层面，当前债券资产趋势向上； 工业品：宏观层面，PMI、社融增速趋势下行可能利空工业品资产；技术层面，当前工业品资产价格趋势向上； 黄金：宏观层面，美国M2同比趋势下行、中美利差倒挂加剧可能利空黄金资产；技术层面，当前黄金资产价格趋势向上。 资产配置组合表现跟踪： 从各个组合的历史表现来看，2022年5月固定比例+宏观指标+技术指标组合的收益率为0.63%；2006年3月至今，该组合的年化收益率为14.09%；2022年5月波动率控制+宏观指标+技术指标组合、风险平价+宏观指标+技术指标组合的收益率分别为0.80%、0.76%；2006年3月至今，两个组合的年化收益率分别为10.16%、11.40%。 一、社融增速有所回落，继续看好大盘风格权益资产 1.1 PPI同比-CPI同比增速差有所收窄，社融增速有所回落 通胀数据方面，2022年4月的CPI同比、PPI同比增速分别为2.1%、8%，其中CPI同比相比于2022年3月有所回升、而PPI同比则有所回落；信贷数据方面，根据2018年7月之前的老口径统计，2022年4月社融存量同比增速为8.8%，相比于2022年3月出现较为明显的回落。 1.2 当前宏观情形下，大盘风格有望占优 当前宏观经济或将进入PPI同比-CPI同比增速收窄、社融增速企稳回升的状态。从历史上来看，在出现该情形的月份中，大类资产方面，整体上权益、商品资产表现较强，而债券资产表现较弱；权益风格方面，整体上大盘风格有望占优，而成长价值风格的分化可能相对较小。(其中权益风格采用巨潮风格指数，大盘、中盘、小盘、成长、价值风格的表现分别为对应巨潮风格指数的均值。) 二、宏观分析、技术分析下的大类资产配置最新观点 2.1 宏观分析视角I：宏观因子事件 我们从宏观因子的角度出发来研究资产配置。在宏观因子的选择上，我们主要选择了一些市场上投资者关注度较高的宏观因子，并要求这些宏观因子有较为可靠的数据来源，以及相对较高的公布频率——至少每月公布1次数据。 在利用宏观因子进行资产配置策略的构建上，为了体现宏观因子的变化对于大类资产未来收益率的影响，我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产配置的依据。我们定义4类因子事件类型来表现宏观因子的走势。 从中国内地数据来看，景气度方面，2022年5月PMI指标为49.6，相比上月出现明显回升；通胀方面，CPI同比、PPI同比出现分化；货币信贷方面，社融存量同比有所回落，M1、M2同比均有所回升；利率方面，2022年5月10年期国债收益率有所回落。 境外数据方面，2021年5月原油价格则出现了较大幅度的上涨，美元指数则出现了较大幅度的回落；美债利率相比于4月末基本持平，中美10年期利差倒挂进一步加剧。 具体发生事件如下： 对应最新的因子事件，未来1个自然月中，权益资产方面，CPI同比的高点可能造成负面影响；债券资产方面，M1同比连续上涨有望利好债券资产；商品资产方面，M1同比、M2同比上行同样有望利好工业品以及黄金资产。 2.2 宏观分析视角II：宏观指标趋势 在单个宏观指标的测试上，为了研究宏观指标趋势对于大类资产收益率的影响，我们将单个宏观指标分为趋势上行以及趋势下行的情况，并统计在上行和下行的情况下，某一个大类资产的平均收益是否会出现明显的分化。相比于直接统计宏观指标趋势在上行和下行情况下大类资产的绝对收益，统计平均收益的差排除了大类资产的测算区间内整体走势的影响。 具体来看，我们利用T检验判断某个宏观指标(取不同周期的历史均线)处于上行和下行的情况下，某个资产的收益是否存在明显差别。如果t值较大，则认为该指标的变化趋势对于大类资产的收益率存在显著影响： 具体流程上，我们利用历史均线的方法判断单个宏观指标的趋势；然后统计历史上宏观指标趋势对于资产未来一个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变化趋势下，平均收益存在显著差异的资产；最后，我们根据各个指标最新的变化趋势，判断各个大类资产未来一个月的走势情况。 从宏观指标趋势的角度来看，权益类资产方面，当前宏观层面整体利空权益资产；债券类资产方面，2022年5月国债利率有所回落，当前宏观指标对于债券资产整体呈现正面影响；工业品方面，PMI、社融增速趋势下行可能利空工业品资产；黄金方面，美国M2同比趋势下行、中美利差倒挂加剧可能利空黄金资产。 2.3 技术分析视角I：趋势判断 在资产趋势的判断上，我们基于大类资产收盘价或者LLT指标，根据不同的计算方法构建大类资产趋势判断指标来度量大类资产的趋势。对于不同大类资产，我们将根据历史多期测试的结果，优选不同趋势判断方法。 对于权益资产，我们采用(历史2个月LLT平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势；对于债券资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势。 对于工业品资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势；对于黄金资产，我们采用(历史6个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势。 从各个大类资产趋势指标的最新情况来看，截至2022.5.31，当前权益资产价格趋势向下，而债券、工业品、黄金资产价格的趋势向上。 2.4 技术分析视角II：估值 在估值指标的选择上，我们计算上证指数PE(TTM)的倒数减去10年期国债到期收益率的值——即股权风险溢价ERP，并进一步定义该指标的历史5年的分位数为：(当前ERP-历史5年ERP最低值)/(历史5年ERP最高值-历史5年ERP最低值) ，以此作为度量权益估值水平的指标。 如果当前ERP的历史5年分位数水平较高，则认为权益资产估值较低；反之则认为权益资产估值较高。具体来看，在分位数高于90%的情况下，我们在估值维度对于权益资产设定为2分，70%-90%设定为+1分；30-70%设定为0分，10%-30%设定为-1分，低于10%则设定为-2分。 从权益资产估值指标的最新情况来看，截至2022.5.31，当前权益资产的历史5年ERP分位数为83.13%，整体估值偏低。 2.5 技术分析视角III：资金流 在资金流指标的选择上，我们计算上证指数的月度主动买入额，并以(历史1个月主动买入额-历史(T-6至T-2)个月平均月度主动买入额)作为度量上证指数资金流的具体指标。如果该指标为正，则认为处于资金流入状态；反之则认为是资金流出的状态。 从权益资产资金流指标的最新情况来看，截至2022.5.31，当前资金流指标的最新值为731.80，处于资金流入状态。 2.6 大类资产配置观点汇总 综合宏观分析以及技术分析的结果，当前最新结论如下： 三、资产配置组合表现跟踪 3.1 资产配置组合：固定比例+宏观指标+技术指标 在资产的选择上，我们选取权益、债券、商品、货币等总计9类资产。资产配置权重方面，我们设置固定比例的基准组合权重，并根据宏观指标或者技术指标的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。 整体来看，对于不同大类资产，宏观信号和技术信号的相关性均相对较低，平均相关系数约为0.22。因此，在分别考虑宏观指标或技术指标的基础上，我们同样考虑将两者进行结合，并以此作为资产配置的依据。 从各个组合的历史表现来看，2022年5月固定比例+宏观指标+技术指标组合的收益率为0.63%；2006年3月至今，该组合的年化收益率为14.09%。 3.2 资产配置组合：经典资产配置模型+宏观指标+技术指标 资产方面，我们仍然选择上一小节中的9类资产。资产权重方面，我们以控制年化波动率不超过6%，以及风险平价作为基准组合权重，并根据宏观指标或者技术指标的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。 同时，为了提高组合的可行性，此处我们在资产的配置比例以及换手率方面进行约束。具体来看，资产权重约束方面，权益资产总计不超过30%、商品资产不超过20%；资产换手约束方面，单一资产月度换手率不超过20%，总月度换手率不超过30%。 从各个组合的历史表现来看，2022年5月波动率控制+宏观指标+技术指标组合、风险平价+宏观指标+技术指标组合的收益率分别为0.80%、0.76%；2006年3月至今，两个组合的年化收益率分别为10.16%、11.40%。 风险提示：本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论以及投资建议并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来。 详细研究内容请参见广发金工定期报告 《金融工程：大类资产配置分析月报（2022年5月）：权益资产有望企稳回升，债券资产重回上行趋势》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
摘 要 PPI同比-CPI同比增速差有所收窄，社融增速有所回落： 2022年4月的CPI同比、PPI同比增速分别为2.1%、8%，其中CPI同比相比于2022年3月有所回升、而PPI同比则有所回落；信贷数据方面，根据2018年7月之前的老口径统计，2022年4月社融存量同比增速为8.8%，相比于2022年3月有所回落。 PPI同比-CPI同比增速差收窄、社融增速企稳回升情形下，历史上来看大盘风格权益资产有望占优： 当前PMI的最新数据已回落至50的荣枯线以下，历史上来看当前社融增速存在回升的可能。总的来看，当前宏观经济或将进入PPI同比-CPI同比增速差收窄、社融增速企稳回升的状态。从历史上来看，在出现该情形的月份中，大类资产方面，整体上权益、商品资产表现较强，而债券资产表现较弱；权益风格方面，整体上大盘风格有望占优，而成长价值风格的分化可能相对较小。 基于宏观分析、技术分析下的大类资产配置最新观点： 权益：宏观层面，当前宏观层面整体利空权益资产；技术层面，当前权益资产趋势向下、估值偏低、且呈现资金流入状态； 债券：宏观层面，当前宏观指标对于债券资产整体呈现正面影响；技术层面，当前债券资产趋势向上； 工业品：宏观层面，PMI、社融增速趋势下行可能利空工业品资产；技术层面，当前工业品资产价格趋势向上； 黄金：宏观层面，美国M2同比趋势下行、中美利差倒挂加剧可能利空黄金资产；技术层面，当前黄金资产价格趋势向上。 资产配置组合表现跟踪： 从各个组合的历史表现来看，2022年5月固定比例+宏观指标+技术指标组合的收益率为0.63%；2006年3月至今，该组合的年化收益率为14.09%；2022年5月波动率控制+宏观指标+技术指标组合、风险平价+宏观指标+技术指标组合的收益率分别为0.80%、0.76%；2006年3月至今，两个组合的年化收益率分别为10.16%、11.40%。 一、社融增速有所回落，继续看好大盘风格权益资产 1.1 PPI同比-CPI同比增速差有所收窄，社融增速有所回落 通胀数据方面，2022年4月的CPI同比、PPI同比增速分别为2.1%、8%，其中CPI同比相比于2022年3月有所回升、而PPI同比则有所回落；信贷数据方面，根据2018年7月之前的老口径统计，2022年4月社融存量同比增速为8.8%，相比于2022年3月出现较为明显的回落。 1.2 当前宏观情形下，大盘风格有望占优 当前宏观经济或将进入PPI同比-CPI同比增速收窄、社融增速企稳回升的状态。从历史上来看，在出现该情形的月份中，大类资产方面，整体上权益、商品资产表现较强，而债券资产表现较弱；权益风格方面，整体上大盘风格有望占优，而成长价值风格的分化可能相对较小。(其中权益风格采用巨潮风格指数，大盘、中盘、小盘、成长、价值风格的表现分别为对应巨潮风格指数的均值。) 二、宏观分析、技术分析下的大类资产配置最新观点 2.1 宏观分析视角I：宏观因子事件 我们从宏观因子的角度出发来研究资产配置。在宏观因子的选择上，我们主要选择了一些市场上投资者关注度较高的宏观因子，并要求这些宏观因子有较为可靠的数据来源，以及相对较高的公布频率——至少每月公布1次数据。 在利用宏观因子进行资产配置策略的构建上，为了体现宏观因子的变化对于大类资产未来收益率的影响，我们尝试利用宏观因子在最近一段时间内的走势作为未来资产配置的依据。我们定义4类因子事件类型来表现宏观因子的走势。 从中国内地数据来看，景气度方面，2022年5月PMI指标为49.6，相比上月出现明显回升；通胀方面，CPI同比、PPI同比出现分化；货币信贷方面，社融存量同比有所回落，M1、M2同比均有所回升；利率方面，2022年5月10年期国债收益率有所回落。 境外数据方面，2021年5月原油价格则出现了较大幅度的上涨，美元指数则出现了较大幅度的回落；美债利率相比于4月末基本持平，中美10年期利差倒挂进一步加剧。 具体发生事件如下： 对应最新的因子事件，未来1个自然月中，权益资产方面，CPI同比的高点可能造成负面影响；债券资产方面，M1同比连续上涨有望利好债券资产；商品资产方面，M1同比、M2同比上行同样有望利好工业品以及黄金资产。 2.2 宏观分析视角II：宏观指标趋势 在单个宏观指标的测试上，为了研究宏观指标趋势对于大类资产收益率的影响，我们将单个宏观指标分为趋势上行以及趋势下行的情况，并统计在上行和下行的情况下，某一个大类资产的平均收益是否会出现明显的分化。相比于直接统计宏观指标趋势在上行和下行情况下大类资产的绝对收益，统计平均收益的差排除了大类资产的测算区间内整体走势的影响。 具体来看，我们利用T检验判断某个宏观指标(取不同周期的历史均线)处于上行和下行的情况下，某个资产的收益是否存在明显差别。如果t值较大，则认为该指标的变化趋势对于大类资产的收益率存在显著影响： 具体流程上，我们利用历史均线的方法判断单个宏观指标的趋势；然后统计历史上宏观指标趋势对于资产未来一个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变化趋势下，平均收益存在显著差异的资产；最后，我们根据各个指标最新的变化趋势，判断各个大类资产未来一个月的走势情况。 从宏观指标趋势的角度来看，权益类资产方面，当前宏观层面整体利空权益资产；债券类资产方面，2022年5月国债利率有所回落，当前宏观指标对于债券资产整体呈现正面影响；工业品方面，PMI、社融增速趋势下行可能利空工业品资产；黄金方面，美国M2同比趋势下行、中美利差倒挂加剧可能利空黄金资产。 2.3 技术分析视角I：趋势判断 在资产趋势的判断上，我们基于大类资产收盘价或者LLT指标，根据不同的计算方法构建大类资产趋势判断指标来度量大类资产的趋势。对于不同大类资产，我们将根据历史多期测试的结果，优选不同趋势判断方法。 对于权益资产，我们采用(历史2个月LLT平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势；对于债券资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势。 对于工业品资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势；对于黄金资产，我们采用(历史6个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势。 从各个大类资产趋势指标的最新情况来看，截至2022.5.31，当前权益资产价格趋势向下，而债券、工业品、黄金资产价格的趋势向上。 2.4 技术分析视角II：估值 在估值指标的选择上，我们计算上证指数PE(TTM)的倒数减去10年期国债到期收益率的值——即股权风险溢价ERP，并进一步定义该指标的历史5年的分位数为：(当前ERP-历史5年ERP最低值)/(历史5年ERP最高值-历史5年ERP最低值) ，以此作为度量权益估值水平的指标。 如果当前ERP的历史5年分位数水平较高，则认为权益资产估值较低；反之则认为权益资产估值较高。具体来看，在分位数高于90%的情况下，我们在估值维度对于权益资产设定为2分，70%-90%设定为+1分；30-70%设定为0分，10%-30%设定为-1分，低于10%则设定为-2分。 从权益资产估值指标的最新情况来看，截至2022.5.31，当前权益资产的历史5年ERP分位数为83.13%，整体估值偏低。 2.5 技术分析视角III：资金流 在资金流指标的选择上，我们计算上证指数的月度主动买入额，并以(历史1个月主动买入额-历史(T-6至T-2)个月平均月度主动买入额)作为度量上证指数资金流的具体指标。如果该指标为正，则认为处于资金流入状态；反之则认为是资金流出的状态。 从权益资产资金流指标的最新情况来看，截至2022.5.31，当前资金流指标的最新值为731.80，处于资金流入状态。 2.6 大类资产配置观点汇总 综合宏观分析以及技术分析的结果，当前最新结论如下： 三、资产配置组合表现跟踪 3.1 资产配置组合：固定比例+宏观指标+技术指标 在资产的选择上，我们选取权益、债券、商品、货币等总计9类资产。资产配置权重方面，我们设置固定比例的基准组合权重，并根据宏观指标或者技术指标的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。 整体来看，对于不同大类资产，宏观信号和技术信号的相关性均相对较低，平均相关系数约为0.22。因此，在分别考虑宏观指标或技术指标的基础上，我们同样考虑将两者进行结合，并以此作为资产配置的依据。 从各个组合的历史表现来看，2022年5月固定比例+宏观指标+技术指标组合的收益率为0.63%；2006年3月至今，该组合的年化收益率为14.09%。 3.2 资产配置组合：经典资产配置模型+宏观指标+技术指标 资产方面，我们仍然选择上一小节中的9类资产。资产权重方面，我们以控制年化波动率不超过6%，以及风险平价作为基准组合权重，并根据宏观指标或者技术指标的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。 同时，为了提高组合的可行性，此处我们在资产的配置比例以及换手率方面进行约束。具体来看，资产权重约束方面，权益资产总计不超过30%、商品资产不超过20%；资产换手约束方面，单一资产月度换手率不超过20%，总月度换手率不超过30%。 从各个组合的历史表现来看，2022年5月波动率控制+宏观指标+技术指标组合、风险平价+宏观指标+技术指标组合的收益率分别为0.80%、0.76%；2006年3月至今，两个组合的年化收益率分别为10.16%、11.40%。 风险提示：本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论以及投资建议并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来。 详细研究内容请参见广发金工定期报告 《金融工程：大类资产配置分析月报（2022年5月）：权益资产有望企稳回升，债券资产重回上行趋势》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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