信用·转债 | 一级供给收缩明显,资本债利差降至低位——5月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 一级供给收缩明显,资本债利差降至低位——5月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/06/01 信用·转债 一级供给收缩明显，资本债利差降至低位 王阳 王师可 杜林 徐沛翔（实习生） 01 5月小品种月报： 一级供给收缩明显，资本债利差降至低位 本文将重点关注5月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：净融资规模大幅 下滑，平均发行成本回升 5月，市场新发企业永续债33只，规模合计约408亿元，环比下滑55%；总偿还量约365亿元环比持平，最终实现净融入43亿元，发行端腰斩导致净融资大幅下滑。评级方面，5月发行规模中近九成为AAA高等级主体，AAA和AA+平均发行成本约3.76%和3.83%，较4月分别上行28bp和7bp。高票息主体数量较上月持平但利率峰值有所增大，共有7只永续债票面利率在4%以上；其中，AAA级园区城投西安高新控股发行的2只3+N永续票息6.1%；煤炭企业平煤神马集团和华阳新材各发行一只3+N和2+N永续，票息分别为6.8%和5.5%，5月共有4家煤企发行了6只永续债。 行业方面，5月发行体量排在前三的行业为公用事业、城投和采掘，城投行业发行体量仍维持前列。具体看城投永续债，5月共发行10只，规模合计80亿元环比下滑；陕西和山东发行规模在20亿以上，居前两位，江苏、浙江、湖北和江西次之。除上文提到的西安高新控股外，AA+级泰安泰山投资发行的3+N永续中票发行成本也较高为4.33%，其余城投发行成本均在4%以内。从存量角度看，山东、四川、湖北和江苏依然为永续债存量大省，存续规模均在600亿以上。 二级市场：中长久期利差收 窄，宝龙地产永续债未赎回 5月，企业永续债收益率继续下行，下降幅度多在10~20bp，中长久期下行显著。信用利差方面，短端无风险利率下行较多带动短久期利差被动走阔，中长久期利差则普遍收窄，收窄幅度在10bp以内，且对于AA+和AA级债券，产业债收窄幅度略大于城投债。 品种利差方面，5月城投永续债品种利差小幅走阔，走阔幅度普遍在5bp以内，短久期低等级债券品种利差走阔幅度相对偏高。高等级产业永续债品种利差收窄，3年期收窄幅度最高约7bp，低等级则小幅走阔；投资者对产业永续债的挖掘仍主要集中在高等级主体，且3年期永续债下行幅度高于普通信用债。 产业永续债信用利差方面，5月多数行业永续债信用利差小幅收窄，整体波幅有限，波动幅度普遍均在6bp以内。其中，房地产行业走阔偏多达5bp，而农林牧渔、非银金融、采掘和综合行业收窄5~6bp。 城投永续债信用利差方面，5月各省份走势分化，多数小幅波动，甘肃大幅收窄而山西、广西显著走阔。其中，甘肃省公航旅集团多只存续永续债估值大幅下行带动全省平均收窄50bp、中位数收窄22bp。山西、广西城投永续债平均利差分别走阔17bp、12bp，而广西中位数则收窄17bp，其平均数走阔系AA+级柳州投控存续债估值上行较多。 5月企业永续债二级成交活跃度有所下滑，成交总规模1546亿元，月换手率6.19%，环比减少1.3pct。具体来看，成交主体仍以城投和公用事业为主，占比分别为32%和22%；城投公司中，山东高速集团、交控集团和蜀道投资成交规模居于前三位；产业公司中，电力央企国家电投、大唐发电，以及煤企陕煤集团、兖矿能源和华阳新材成交规模处于前列。5月煤企一级发行和二级成交热度均较高。 5月宝龙地产未赎回永续债。5月27日，宝龙地产公告称，公司计划在2022年6月26日不行使“19宝龙MTN002”的赎回权，按照《募集说明书》相关约定重置该笔债券在第4至第6个计息年度的票面利率，票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点。 金融永续及次级债 一级市场：净融资规模大幅 下滑，平均发行成本回升 永续债方面，5月仅发行1只50亿元银行永续债，发行单数和规模较4月均大幅下滑，同时证券公司与AMC均有债券到期偿还，最终体现为净融出7亿元，为近年来首次单月净融出。新发永续债为股份行恒丰银行发行的，期限5+N、票面利率4.55%，债项、主体评级均为AAA级。 次级债方面，5月仅发行4只券商次级债，规模合计54亿元，发行只数和规模环比显著下滑；总偿还规模556亿元，最终净融出502亿元，主因融资主力银行机构本月未新发。具体看4只券商次级债，平安证券发行2只合计30亿元，债项评级均为AAA级；长江证券和华福证券各发行1只，债项评级AA+。 整体看，5月金融资本补充债发行规模大幅下滑，商业银行仅发行1单参与热度较低。 二级市场：利差持续下行，银行利差保护较薄 永续债方面，5月金融永续债信用利差整体继续下行。5月末，证券公司和商业银行AAA永续债利差较上月末收窄10bp和9bp。具体看各类商业银行走势，国有行、股份行、城商行、农商行分别收窄10bp、9bp、10bp和12bp，收窄幅度均较大。分期限看，商业银行短久期永续债信用利差小幅走阔，而中长久期则收窄9-14bp，目前中高等级1年期和3年期银行永续债信用利差已降至50-55bp低位水平。 次级债方面，同永续债走势一致，5月金融次级债利差也震荡下行。5月末，AAA级金融次级债信用利差较上月末普遍收窄4-7bp，AA+保险和券商次级债收窄超10bp。各类商业银行利差均小幅收窄，收窄幅度在3-5bp。分期限看，与永续债类似，银行次级债利差短久期走阔而中长久期收窄，收窄5-8bp，目前中高等级1年和3年期银行次级债信用利差已压缩至40-45bp。 整体看，5月金融资本补充债信用利差整体持续收窄，创年内新低，永续债收窄幅度略大于次级债；商业银行短久期债券利差被动走阔、中长久期收窄，且目前中高等级1年和3年期债券利差降至低位，利差保护空间有限。 二级成交方面，5月银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为2674、17和29亿元，月换手率分别为13.72%、1.17%和5.89%，成交规模和换手率环比均下滑。具体来看，农行和中行等成交规模居于前列，股份行中新发永续债的恒丰银行成交规模大幅提升，城商行中北京银行成交规模相对较大。 次级债方面，5月银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为3938、22和143亿元，月换手率分别为12.74%、0.57%和4.53%，券商次级债成交规模和换手率小幅提升，其余品种均有所下降。具体来看，工行、建行、中行成交规模依旧居于前列。 5月发生两起金融次级债未赎回事件。“17晋城银行二级”和“17滨海农商二级01”相继发布公告宣布将不行使赎回选择权，票面利率均维持5%不变。 ABS 一级市场：发行规模继续 下降，高等级发行成本下行 5月ABS一级发行同比环比双降，信贷ABS持续维持低位。资产证券化市场5月共发行96单ABS项目，发行规模合计1172亿元，环比下降20%，同比下降49%。其中，信贷ABS共发行3单，规模合计88亿元，环比显著下滑，主要系自年初以来，银行机构ABS发行热度一直偏低，5月仅民生银行和泰隆银行各发行1单；其次，信贷ABS发行主力之一车贷ABS本月发行热度不高，仅发行1单。 从基础资产来看，小额贷款和供应链ABS发行规模处于前列，RMBS已连续三个月无发行。小额贷款和消金ABS发行体量环比增长，主要为微众银行、网商银行及京东系资产。供应链和应收账款ABS主要发行主体为京东、万科、中国铁建、保利等。融资租赁ABS仍维持较高的发行热度，其中，汽车系奔驰租赁发行体量约占三成，此外西安城投和泰山投资下属地方平台租赁公司各发行1单ABS，由两家城投公司进行外部增信。 地产ABS方面，5月共融资约149亿，以供应链ABS为主，规模占比达80%；万科和保利融资规模处于前列，民营地产龙湖发行13.4亿，其中包括一单信用保护凭证供应链项目（发行规模4亿，保护凭证名义本金4000万元）。从融资成本看，平均票息普遍在3%以内，建发两单3年期有限合伙份额票息在3.8%左右，龙湖3单供应链项目票息在3.45%-3.5%之间，CRMW对其票息影响有限。 债项评级方面，5月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比近九成。AAAsf级1年以内的债券平均发行利率在3%以内，1-2年的平均利率约3%，平均利率较4月有所下降。 二级市场：中长久期利差持续 收窄，房企ABS仍高折价成交 5月ABS到期收益率持续下行，下行幅度普遍在14-16bp。信用利差方面，短久期信用利差延续4月走阔态势，小幅走阔3-5bp；中长久期信用利差继续压缩，收窄幅度在4-6bp。目前，高等级各期限债券利差下行空间有限，尤其是3年期利差已降至29bp。 5月，ABS二级成交环比下滑，城投、产业央企等有限合伙份额ABS成交体量较高，尾部房企ABS持续折价成交。5月二级成交规模合计1436亿元，环比下降19%，同比增长31%。基础资产方面，有限合伙份额ABS成交规模居于首位，规模占比为18%，汉江国投、湖南财信、华电集团、山东能源集团成交规模在15亿以上。供应链ABS成交规模及笔数较4月有所提升，保利、万科和山西建投成交规模处于前三位。折价成交方面，以成交净价（全价）偏离中债估价净价（全价）来计算折价幅度，折价幅度在30%以上的主体均为地产行业，涉及世茂、佳兆业、金科、中骏、勒泰等主体；远洋类REITs“远洋R1A2”折价幅度在15%左右；此外，5笔由广西租赁发行、广西投资集团担保的租赁ABS成交净价在88-90左右，折价幅度约12%。 5月未发生ABS债券评级下调事件；正荣存续购房尾款ABS发生展期。 02 信用债回顾： 融资规模回升，期限利差收窄 负面信息监测 一级发行：净融资规模 回升，中票发行成本上行 上周信用债净融资规模回升。上周信用债一级发行升至2,500亿元，总偿还量约1,885亿元，最终净融入约615亿元，扭转此前连续两周净融出态势。 取消发行单数维持低位。上周统计到1只取消/延期发行的债券22葛洲Y1，为葛洲坝集团计划发行的20亿元期限3+N公司债。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本大幅上行。5月中上旬中票发行单数少导致平均发行成本波动大，上周发行单数明显提升，各等级发行成本均有所回调，AAA级平均票面大幅上行50bp至3.34%，AA级小幅上行19bp至3.57%，AA/AA-级平均票面录得4.79%。 二级成交：短久期收益率 上行，折价成交明显减少 各等级中票收益率短久期上行、中长久期下行，信用利差除3年期外均走阔。本周各等级1年期中票收益率均上行，其中AAA级上行3bp幅度偏大，而3年期、5年期普遍下行5~7bp。由于3年期无风险利率下行偏少，使得仅3年期信用利差小幅收窄，1年期、5年期均有所走阔，其中1年期走阔7~10bp幅度偏大。 期限利差方面，由于中票收益率1年期走阔而3年期、5年期收窄，各等级期限利差均大幅收窄5~9bp。等级利差方面，AA-AAA等级利差1年期收窄3bp、3年期小幅收窄1bp、5年期持平。 城投债信用利差方面，上周多数省份城投利差基本持平，波动幅度大多在3bp以内。在利差变动较明显省份中，贵州和甘肃城投利差平均分别收窄22bp、19bp，AA+级主体尾部估值有所回调；宁夏利差平均和中位数走阔幅度均较大，主因AA+主体产城资本、通联资本估值上行；广西利差平均数走阔14bp，柳州投控、柳州龙建、钦州开投等存续债估值上升较多。其余省份中天津、河北、黑龙江、云南、陕西利差平均小幅走阔，新疆、重庆、青海中位数小幅收窄。 产业债信用利差方面，上周房地产、商业贸易行业平均信用利差走阔较多，其他行业小幅走阔。房地产行业利差整体平均走阔70bp、中位数持平，AAA和AA+级走阔幅度较大；商业贸易行业利差平均大幅走阔128bp，主因美凯龙、苏宁部分存续债估值大幅上行。 二级成交方面，上两周总换手率约1.98%略有提升，换手率最高的前十名债券均为国企，剩余期限均较短。金科、碧桂园、融创、世茂等民营房企的多只存续债出现折价成交，城投中遵义道桥和津城建个别债券出现折价成交，整体来看折价成交债券数量和幅度明显下降。估值收益率上升前5大债券发行人包括河南能源化工及龙光、富力、金科和南通三建4家房企；而世茂、恒大、金科、时代控股和奥园等房企存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数小幅下跌，可逢低布局 市场整体表现：主要股 指走低，转债表现稍好 主要股指走低，转债指数跟跌。上周各指数集体走低，转债指数微跌，上证转债跌0.19%，中证转债跌0.24%，上证综指跌0.52%，上证50跌1.60%，中小板指跌1.78%，沪深300跌1.87%，深证成指跌2.28%，创业板指跌3.92%。行业方面，申万一级行业13涨18跌，其中煤炭、石油石化、交通运输行业领涨，分别涨6.88%、5.09%、2.51%；家电设备、电力设备、综合行业领跌，分别跌3.99%、3.99%、3.57%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，石英、天康、油贝转债涨幅较好，分别涨8.81%、8.36%、7.85%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如湖广、城市、卡倍转债等。 高估值无需担忧，可择优布局 上周受权益走弱影响，转债指数跟跌，平价下行，溢价率小幅上行。转债平价中枢下行1%，来到78.7元，转股溢价率中枢显著上行0.4%，来到48.1%。 上周主要指数收跌，转债指数跟跌，但跌幅较小，保护性凸显，行业方面，煤炭、石油石化、交通运输行业领涨，家电设备、电力设备、综合行业领跌。北向资金重新转向流出，上周流出95.8亿元，全A交易额保持平稳。疫情影响逐渐消退，刺激经济政策不断出台，政策迫切情绪不言而喻，但市场反应并没有预想的强烈，从A股走势看，上行势头有所弱化，反转前或许仍将有所波折，后续可关注专项债使用，基建发力，以及汽车、能源等各行业政策效果。转债方面，交易额相比上周有所回落，但依旧较高，上市新券较少，但定价仍高，转债高热度下暂无估值回调风险，平价和溢价率上周总体走平，当前可适当逢低布局，深挖个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月1日发布的研报《一级供给收缩明显，资本债利差降至低位》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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