上市企业的经营周期走到哪了?

（以下内容从长江证券《上市企业的经营周期走到哪了?》研报附件原文摘录）
　　点击图片进入长江研究小程序查看全文 报告摘要 长江策略团队此前的系列报告对供改之后上市企业的“三表修复”进行了系统跟踪。我们认为，开始于 2017 年的本轮“三表修复”在2020年下半年来到拐点，伴随着上市企业的经营质量提升，在2020年第一波国内疫情逐渐平复之下，企业投资意愿在2021年一季度兴起，制造业有望迎来新一轮资本开支潮，并成为未来1-3年A股市场一条重要的投资主线。然而，随着疫情反复和地缘争端接踵而至，全球经济疫后修复并非一蹴而就，国内经济难独善其身。那么截至2022Q1，三张报表状态分别如何？上市企业的经营周期走到哪了？本文对此展开讨论。 资产与负债：从“被动加杠杆”到“主动去杠杆” 供改后投资者普遍认识到的是，工业企业特别是上游资源品、原材料企业的产能投放受限，但对于上市企业资产和负债两端变化的相对趋势，并未形成比较一致的认知。事实上，供改以来上市企业先后经历了“被动加杠杆”和“主动去杠杆”。2017~2020年，企业资产和负债增速同降，且资产端下降更快，资产负债率被动提升，演绎为“被动加杠杆”。2021年至今，资产与负债增速再次同步回落，而负债端回落更快，演绎为“主动去杠杆”。无论是产业链内部杠杆（上下游企业间的资金占用，主要包括应收应付项），还是产业链外部杠杆（与银行之间的借贷行为），2021年至今均处于新一轮收敛区间，体现出经济偏弱环境下企业对债务的严格管控。 现金流：“投资能力有余”而“投资意愿有限” 现金流量表与资产负债表相互印证——考察过去数年上市企业的经营、筹资和投资三大现金流项目，可以看到供改之后，企业经营活动现金流整体改善（2021年后小幅回落），投资和筹资活动现金流明显收缩。值得注意的是，2018~2019年是企业经营理念转变之年，企业偿债意愿与借债意愿的背离是企业经营理念真正向重“质”转变的信号，疫情的爆发与反复一定程度加深了企业家“节衣缩食”的意识。当前企业的融资扩张意愿不高，更注重对现金流支出的控制，叠加近年来直接融资环境持续改善，企业在手现金相对充裕，对债务的覆盖程度来到历史高点。 利润：企业盈利回升需要看到经营活动现金流改善 回溯历史我们发现，近几轮上市企业的经营周期有着相似的顺序：在手现金好转→经营现金流改善→筹资现金流提升→盈利见底反弹→新一轮资本开支兴起→产能利用率提高。当前时点，上市企业的在手现金情况不弱，筹资现金流触底小幅回升，但企业盈利增速（TTM口径）仍处于下降通道。我们认为，从财务视角判断本轮企业盈利增速的拐点，一个可跟踪的指标是经营活动现金流的改善，“稳增长”的全面发力下，这一拐点或许并不远。而对于本轮制造业的资本开支，我们认为尽管节奏一波三折，但趋势并未停止，制造业扩张仍是值得跟踪的投资线索。待本轮“稳增长”政策推进落地、经济景气逐季修复，上市企业利润表的修复弹性或不可小觑。 库存：原材料价格高企，库存“名义增速”顶部拉长 进一步回溯历史数据，可以看到企业盈利对企业库存具有较强的前瞻指引作用——盈利增速提升阶段，企业补库意愿较强，企业存货三大细项（原材料、在产品、产成品）均满足这一规律。当前企业盈利增速于2021H1见顶后下行，在产品和产成品增速有所回落，而原材料增速仍在上升。我们认为本轮上市企业库存的“实际增速”顶或已现，但资源品价格高企使“名义增速”顶被拉长。最后我们还计算了库销比数据，多数行业库销比见顶回落，与库存增速结论一致。 风险提示： 1、国内产业政策出现重大调整； 2、疫情传播与病毒变异超出预期。 点击进入小程序 进入长江研究小程序阅读报告全文 研究报告信息 证券研究报告：上市企业的经营周期走到哪了？ 对外发布时间：2022-05-29 研究发布机构： 长江证券研究所 参与人员信息： 包承超 SAC编号：S0490518040002 邮箱：baocc@cjsc.com.cn 万清昱 邮箱：wanqy@cjsc.com 评级说明及声明 评级说明 行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 法律声明 本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。 本订阅号旨在沟通研究信息，分享研究成果，所推送信息为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。本订阅号内容仅为报告摘要，如需了解详细内容，请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。

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