疫情影响“退潮”,PMI有限修复 ——5月制造业PMI点评【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《疫情影响“退潮”,PMI有限修复 ——5月制造业PMI点评【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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（6）价格：涨价压力趋缓，出厂价格跌至收缩区间。主要原材料购进价格、出厂价格均环比下降，其中后者降至49.5%，年内首次降至收缩区间，除生产成本压力缓和之外，需求疲弱之下，部分企业降价促销或也是重要原因。 2、非制造业：建筑业扩张略有放缓，服务业开始改善 （1）建筑业：建筑业PMI环比降0.5pct至52.2%，续创2020年2月新低，地产疲弱或是主要原因。据统计局披露，土木工程建筑业PMI及新订单指数均环比抬升，反映基建加快推进中。故建筑业整体PMI下行，或指向地产相关的建筑需求延续疲弱。 （2）服务业：服务业PMI环比+7.1pct至47.1%，高于2022年3月。5月华东等地区疫情形势好转，线下消费逐步修复。但从业人员环比仍下降0.5pct，说明服务业用工需求继续下滑，就业情况依然严峻。 综合而言，5月PMI数据体现出疫后“有限修复”的特征，主要分项环比均明显改善，但距本轮疫情之前的水平尚存在一定差距。展望6月，伴随疫情扰动进一步褪去、上海全面复工复产、“稳增长”发力赶工，制造业PMI有望重返扩张区间，尤其是供需分项大概率继续上行。对于债市而言，近期“稳增长”政策集中加码，6月将是观察政策发力效果的重要窗口期；考虑到5月PMI“有限修复”，当月经济数据或同样呈现“有限修复”的特征，大幅超预期反弹的概率不高，验证“稳增长”加码发力效果的时点最早或在7月中上旬，在此之前，债市收益率将延续“U型”底部2.7%-2.85%区间震荡。 风险提示：“稳增长”政策效果待观察，PMI修复斜率不及预期。 正文 2022年5月中国官方制造业PMI录得49.6%，比4月高2.2pct；官方非制造业PMI录得47.8%，环比上升5.9pct，服务业明显改善，建筑业PMI仍呈小幅下滑；综合PMI产出指数为48.4%，比4月回升5.7个百分点。 5月制造业PMI“触底回升”，但仍然处于收缩区间，月内部分地区疫情缓和，防疫封控逐步放开，上海分批推进复工复产，生产、物流受阻的现象得以改善。5月PMI多个分项有所企稳，反映疫情对制造业的扰动边际转弱。 一、制造业：PMI触底回升，生产为主要拉动项 （一）供需：供应链压力改善，产需均有好转 5月供货商配送时间指数环比上升6.9pct至44.1%，物流情况改善，但尚未恢复至疫前水平。4月下旬以来，政策层面开始着力纾解物流受阻问题，5月初物流出现边际好转，上海局部推进复工复产，多个省份防控放松，供货商配送时间指数回升至44.1%，反映配送时长下降，但与疫情之前的48%-50%水平相比，当前配送效率仍然偏低。 复工范围逐步扩大，生产分项反弹。5月PMI生产分项环比上升5.3pct至49.7%，生产景气度开始回升。5月初上海推进第一批企业复工复产，加之物流运输有所改善，其他地区疫情防控力度放松，此前因防疫、供料不足的企业开始复产，对应高频数据中，多类工业品开工率环比上行，企业到岗率提升，带动从业人员分项环比上升0.4pct至47.6%。 此外，采购也跟随生产有所回升：5月采购量PMI指数环比上升4.9pct至48.4%，接近2022年3月水平，但依然处于历史低位区间，反映企业补库依然偏谨慎。 5月新订单分项边际企稳，需求释放加快。5月新订单分项环比上升5.6pct至48.2%，向季节性回归。生产逐步恢复，上游接单能力有所改善，同时部分区域解除封控，下游复工、采购回暖，令此前积压的订单需求开始释放。此外，5月生产经营活动预期PMI环比上升0.6pct至53.9%，改善幅度比较有限，仍低于疫前。 （二）外贸：新出口订单边际回升，进口需求回暖 5月新出口订单指数环比上升4.6pct至46.2%，仍处于低位水平。5月新出口订单分项边际回升，反映外贸企业生产交货、接单表现有所恢复，但分项仍低于2022年1-3月水平，反映外贸订单表现距离疫情前仍有一定差距。以历史数据观察，新出口订单边际改善指向5月出口环比降幅或有收窄甚至回正。此外，进口分项环比上升2.2pct至45.1%，或主要受到生产回暖的带动。 （三）库存：产成品由升转降，原料补库小幅加快 产成品由累库转为去库，前期积压的出货需求开始释放。5月产成品库存分项环比下降1pct至49.3%，再度回到荣枯线以下，表明物流改善之后，产品去库有所加快，但与历史中性水平相比，产成品库存上升的调查企业占比依然偏高，反映累库压力仍存。 补库情绪边际好转，原料去库放缓。5月原材料库存指数环比上升1.4pct至47.9%，采购环比大增，反映补库情绪好转，材料入库量回升，令去化节奏相对放缓。 （四）价格：涨价压力趋缓，出厂价格跌至收缩区间 5月价格分项进一步回落，出厂价格指数由扩张转为收缩。5月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为55.8%、49.5%，环比下降8.4pct、4.9pct，指向工业通胀进一步回落，但仍在高位区间。需要关注的是，5月出厂价格分项年内首次降至收缩区间，反映更多企业销售价格由涨转跌，除了成本压力缓和之外，疫情扰动下需求端的整体疲弱，部分企业选择降价换量，可能是重要原因。 （五）企业结构：各类企业景气度全面回升 不同类型企业景气度全线回升，大型企业重返扩张区间。（1）对于中、小型企业而言，需求分项环比回升幅度超过生产端，二者新订单分别环比上升6.1pct、3.4pct至48.3%、42.7%，生产分项环比上升4.4pct、2.4pct至48.9%、44.9%，仍未回到荣枯线上方。（2）大型企业景气修复相对领先，生产、新订单分别环比上升7.3pct、6.4pct至52.5%、50.7%，带动整体景气度回升至荣枯线上方。 总结来看，在经历4月“触底”之后，5月PMI企稳反弹，多数分项均有改善。月内，物流纾困政策持续推进，货运受阻现象有所好转，加之上海开始分批推进复工复产，4月疫情扰动大的地区形势好转，此前因供料不足而被动停产的现象开始改善，生产、新订单、供应商配送时间指数均边际回升。预计6月伴随疫情扰动进一步褪去，以及“稳增长”一揽子政策加速落地推进，制造业PMI有望重返扩张区间。 二、非制造业：建筑业扩张略有放缓，服务业开始改善 5月非制造业PMI为47.8%，环比上升5.9pct，建筑业景气扩张略有放缓，服务业明显改善，但仍在收缩区间。 5月建筑业商务活动指数环比下降0.5pct至52.2%，续创2020年2月新低，地产疲弱或是重要原因。以统计局分类口径，建筑业包括房屋建筑、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰装修四大类。据统计局披露，5月土木工程建筑业PMI及其新订单指数分别环比上升1.7pct、6.8pct至62.7%、59.1%，反映基建加快推进中。这一分项表现与建筑业PMI的差异，或指向地产相关的建筑需求或延续偏弱。 服务业商务活动指数47.1%，局部解除封控，线下消费边际修复。5月服务业PMI环比上升7.1pct，高于2022年3月，其中，新订单指数环比上升7.7pct。5月份华东地区疫情形势好转，线下消费逐步恢复；但从业人员分项环比继续降0.5pct，说明服务业就业情况依然严峻，北京等部分地区严控堂食、商场客流，服务业用工需求相对下降，一定程度上或可解释该现象。 综合而言，5月PMI数据体现出疫后“有限修复”的特征，主要分项环比均明显改善，但距本轮疫情之前的水平尚存在一定差距。结合5月高频数据看，水泥、玻璃、钢材等降价促销的现象突出，但换量效果一般，指向现阶段需求仍在缓慢爬坡中，未明显企稳，符合5月PMI产需分项仍低于季节性、有限修复的特征。展望6月，伴随疫情扰动进一步褪去、上海全面复工复产、“稳增长”发力赶工，制造业PMI有望重返扩张区间，尤其是供需分项大概率继续上行。 对于债市而言，近期“稳增长”政策集中加码，6月将是重要的政策效果观察期。5月下旬，国务院先后部署“33项举措”、召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调5月底前出台实施细则、努力确保二季度经济合理增长，故6月将是观察一揽子“稳增长”政策落地效果的首个重要窗口，期间需要关注高频数据的改善情况；考虑到5月PMI“有限修复”，当月经济数据或同样呈现“有限修复”的特征，大幅超预期反弹的概率不高，验证“稳增长”加码发力效果的时点最早或在7月中上旬，在此之前，债市收益率将延续“U型”底部2.7%-2.85%区间震荡。 三、风险提示 “稳增长”政策效果待观察，PMI修复斜率不及预期。 具体内容详见华创证券研究所5月31日发布的报告《疫情影响“退潮”，PMI有限修复 ——5月制造业PMI点评》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1641篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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