同业存单指数基金配置指南——优质现金管理工具,提供闲钱理财新选择
（以下内容从招商证券《同业存单指数基金配置指南——优质现金管理工具,提供闲钱理财新选择》研报附件原文摘录）
同业存单指数基金配置指南 ？ 什么是同业存单指数基金 同业存单指数基金简介：同业存单是指银行存款类金融机构法人在全国银行间市场发行的可转让记账式定期存款凭证。将银行间市场上市、符合特定要求的同业存单作为样本券可以编制得到同业存单指数，跟踪这类指数的基金即为同业存单指数基金。 投资视角看同业存单指数基金与货币基金、短债基金的差异：同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金类似，均可作为投资者的短期理财工具，但三者在投资范围、持有期、久期、杠杆、估值方式、费率、风险水平等多方面仍存在许多差异。 获批同业存单指数基金基本信息：目前获批同业存单指数基金均主要投向中证同业存单AAA指数。从各批次获批进度来看，同业存单指数产品推出的速度正在加快。获批产品多由各家公司旗下管理经验丰富的基金经理挂帅。公司固收投资经验丰富，投研团队提供充分支持。 ？ 同业存单指数基金特征 同业存单指数基金优势：同业存单作为银行短期融资工具，市场容量大，流动性较好，可以满足基金日常申赎需求，同时具备信用风险较低的优点。除了具备同业存单的优势以外，综合已获批同业存单指数基金的基本信息来看，这类产品还具有投资成本低、申赎方便等特征。 同业存单指数基金的风险收益特征：同业存单指数收益表现优于货币基金，波动水平介于货基与短债基金之间。同业存单指数最大回撤较低，夏普比率较高，投资者持有同业存单指数基金的体验较佳，投资性价比高。大部分同业存单指数基金设有7天最短持有期，虽然部分降低了基金的流动性，但是一定程度上能够避免投资者的非理性操作。 ？ 同业存单指数基金市场表现 认购情况：目前我国已有两批同业存单指数基金完成认购，首批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模152.4亿元，第二批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模413.7亿元。投资者认购同业存单指数基金的热情高涨。 市场表现：12只同业存单指数基金产品成立以来均取得了绝对正收益，第一批6只产品成立于2021年12月，截至2022年5月25日，年化收益率均超过2%。目前12只产品风险水平均较低，首批产品最大回撤均不超过0.03%，年化波动率大多控制在0.3%以内，持有体验较好。得益于低风险特征，6只产品的夏普比率均在5以上，最高可达7.87，投资性价比较高。 投资建议：同业存单指数基金的产品定位为高性价比、高流动性的低风险理财工具，其主要目的是为了满足投资者的短期理财需求和低风险投资需求。适合于有闲钱理财需求、现金管理需求、平衡组合风险需求或短期平滑震荡需求的投资者。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 什么是同业存单指数基金？ 1、同业存单指数基金简介 同业存单定义：同业存单是指银行存款类金融机构法人在全国银行间市场发行的可转让记账式定期存款凭证，可视作银行向机构投资者借钱以满足流动性需求的一种金融工具，银行需要为同业存单支付通常高于无风险收益率的利息，相比普通货币工具收益更高。但同业存单的交易仅限机构投资者参与，门槛较高，普通投资者没有参与机会。 同业存单指数基金定义：同业存单指数是指由银行间市场上市、符合特定要求的同业存单作为样本券编制得到的指数，包括中证同业存单AAA指数、中证同业存单0-6个月AAA指数、中证城市商业银行及农村商业银行同业存单指数 AAA 指数等，不同指数对于样本券的要求不同。例如，中证同业存单AAA指数样本券是由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下、上市时间7天及以上的同业存单组成，采用市值加权计算。跟踪这类指数的指数基金即为同业存单指数基金。同业存单指数基金的推出，为个人投资者投资同业存单提供了新渠道。目前我国已获批的同业存单指数基金均投向中证同业存单AAA指数，主要特征如下： 投资范围：投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，且投资于标的指数成份券和备选成份券的比例不低于非现金基金资产的80%； 持有期：设置7天持有期，即买入后需持有 7 个自然日才能赎回。 值得注意的是，已获批同业存单基金中有一只基金为主动型管理基金，即博时月月乐同业存单30天持有期混合型证券投资基金，其投资范围同样要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，但持有期为30天，且对于标的标的指数成份券投资比例无限制。 2、投资视角看同业存单指数基金与货币基金、短债基金的差异 同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金类似，均可作为投资者的短期理财工具，但三者在投资范围、持有期、久期、杠杆、估值方式、费率、风险水平等多方面仍存在许多差异。与货基、短债基金相比，同业存单指数基金费率水平相对较低，风险水平位于货基与短期纯债基金之间。由于同业存单指数基金大多设定持有期，因此一定程度上流动性会低于其他两类基金。 同业存单指数基金与货币基金、短债基金最大的不同在于前者对投资范围有明确规定。如前文所述，同业存单指数基金要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，相比之下，货币基金和短期纯债基金中同业存单占比仅为37.2%和2.5%，远低于同业存单指数基金配置要求。加上同业存单指数基金要求紧密跟踪中证同业存单 AAA 指数，在未披露年报和半年报的时候，也能根据标的指数投资组合和选券方式进行合理估计，投资组合透明度相对较高。 三类基金估值方式不同是投资者关注的另一个重点问题。关于基金投资同业存单，可参考《证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》规定，按估值日第三方估值机构提供的估值净价估值；选定的第三方估值机构未提供估值价格的，按成本估值。而结合监管态度来看，同业存单指数基金本身的估值方式或将采用市值法估值，与短债基金估值方法相同，基金净值会随着市场资金松紧程度出现波动，以客观反应资产价值，因此当利率上行时，同业存单指数基金可能出现正常回撤。而与其他两类基金不同，货币市场基金按照摊余成本法原则进行账务处理，因此收益不可能为负，在利率上行时期，货基收益反而会上升。 但货基常用的摊余成本法估值方法并不符合我国资管行业的发展方向。原因在于，当市场发生极端事件时，货基净值与实际价值会出现较大偏离，此时投资者往往倾向于赎回，基金可能存在挤兑风险。如果货基被迫折价出售底层资产，导致资产价格下跌，就可能将风险传导至其他市场与机构，从而引发金融体系波动。因此，使用市值法的同业存单指数基金的推出可以补充兼具流动性和性价比的闲钱管理工具的缺口，有助于分散货基流动性风险。 3、获批同业存单指数基金基本信息 2021年11月26日，惠升、富国、中航、华富、南方、鹏华等6家基金公司上报的中证同业存单AAA指数7天持有期基金正式获批，这是我国市场首批同业存单指数基金。2022年4月20日，招商、华夏、平安、中金、淳厚、兴银等6家基金公司旗下的同业存单指数基金获批，第二批产品获批距首批基金获批不到5个月时间。5月16日，第三批同业存单指数基金正式获批，包括广发、博时、易方达、银华、国泰和中欧等公司旗下6只同业存单指数产品。5月还未结束，第四批同业存单指数基金已获批，包括嘉实、汇添富、景顺长城、华泰柏瑞、华宝等5家基金公司产品。截至目前，共有23只同业存单指数基金获批。从各批次获批进度来看，同业存单指数产品推出的速度正在加快。 获批产品多由各家公司旗下管理经验丰富的基金经理挂帅。从23只同业存单指数产品基金经理信息来看，大多数基金经理在管基金规模都在百亿以上。部分基金经理在管基金规模超千亿，包括富国基金张波、鹏华基金胡哲妮和叶朝明、广发基金温秀娟、博时基金魏桢、易方达基金刘朝阳、银华基金王树丽、国泰基金陶然、中欧基金王慧杰、景顺长城基金陈威霖，这些基金经理在现金类产品管理上有丰富经验。 公司固收投资经验丰富，投研团队提供充分支持。23只获批产品公司大多为业内知名公司，均有固定收益产品布局经验。货币基金管理方面，除惠升基金和淳厚基金外，其他公司均有存续货币基金，部分公司货币基金管理规模在全市场名列前茅，如广发、南方、博时、易方达、鹏华、嘉实、平安等。债券基金管理方面，23家公司债券管理规模均在百亿以上，易方达、博时、招商、富国、鹏华等公司全市场排名前五。综合来看，各家公司在固收类产品上的投资经验均较为丰富。盈利能力方面，不少公司债券型基金近3年平均收益处于全市场中上游水平，旗下固收团队能为同业存单产品运行提供充分支持。 II 同业存单指数基金特征 1、同业存单指数基金优势 同业存单指数基金自推出以来，受到基金公司和投资者的广泛关注，那么同业存单指数基金作为新兴产品，究竟具备哪些优势能让投资者纷纷涌入？本节将从多维度出发分析同业存单指数基金的优势所在。 （1）同业存单特征 同业存单作为银行短期融资工具，市场容量大。首批同业存单发行于2013年，之后同业存单市场进入快速发展阶段，成为银行扩大资产规模、拓宽融资渠道的重要途径。截至2022年4月末，债券市场同业存单存量规模达14.6万亿元，为2015年同业存单存量规模的10倍以上，占债券市场托管余额的11%。2016年2月，同业存单发行规模首次突破1万亿，之后基本保持在较高水平，银行发行同业存单业务积极性较高，2022年4月发行规模1.8万亿元，占债券市场发行规模的36%，整体市场容量较大。 流动性较好，可以满足基金日常申赎需求。同业存单整体流动性较好，安全性较高，是比较好的流动性管理工具和短期投资工具。近三年同业存单月成交金额均在2万亿元以上，过去1年成交金额合计48.4万亿元，占债券市场成交总额的19%，仅次于金融债，位居第二，流动性较好，可以满足基金日常申赎需求。此外，同业存单本身的期限在1年以内，持有期限相对较短，也有助于资金流通。 同业存单还具备信用风险较低的优点。同业存单的发行主体是银行业存款类金融机构，包括政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他金融机构，整体资质较优，违约可能性较低。此外，此次获批的同业存单指数基金跟踪的指数为中证同业存单AAA指数，其对于样本券主体的评级要求在AAA以上，限制更为严格。从样本券明细来看，不管是数量还是权重上，股份行、城商行、国有行均占据主要地位，其中三者合计市值权重为93%，信用风险相对可控。且单一样本券权重最高不超过0.26%，有助于分散组合风险。 （2）同业存单指数基金优势 同业存单指数基金备受推崇的一个主要原因在于它将助力同业存单市场从机构投资走向个人理财。以往投资者想要投资同业存单就必须拥有银行间账户，这对于个人投资者来说无法实现，因此个人参与门槛较高。同业存单指数基金的出现使得个人投资者能够通过购买基金参与同业存单投资，为投资者短期理财和闲钱理财提供了新的投资工具。第一章提到，与目前常见的理财工具，即货币基金不同，同业存单指数基金使用市值法估值，与资管新规契合度较高，也是非银行间机构投资者进行流动性管理的新工具。 除了具备同业存单的优势以外，综合已获批同业存单指数基金的基本信息来看，这类产品还具有投资成本低、申赎方便等特征。目前23只产品均采用管理费0.20%+托管费0.05%+销售服务费0.20%的费率结构，低于货币基金和短期纯债基金平均水平。此外，23只产品均不收取认购费和申购费，符合持有期要求赎回无需缴付赎回费，投资成本较低。而且想要投资同业存单指数基金，最低仅需1元即可认购，投资者无需担心初始资金不足问题。虽然23只产品均设置了持有期限制，但是与货基和短债基金相同，每日开放申购，持有满7天（博时月月乐同业存单30天持有需持有30天）后可随时赎回，最快“T+1”到账。 2、同业存单指数基金的风险收益特征 尽管同业存单指数基金相比其他产品具备一定优势，但是否值得投资仍需要进一步分析其风险收益特征。由于同业存单指数基金产品运行时间较短，不具备较长可观测区间，考虑到其中22只产品为跟踪中证同业存单AAA指数的被动指数基金，另外1只博时月月乐同业存单30天持有虽然是主动管理型基金，但主要定位还是基于标的指数做增强策略，因此我们将通过介绍中证同业存单AAA指数的风险收益表现以分析同业存单指数基金的风险收益特征。 收益表现优于货币基金，波动水平介于货基与短债基金之间。为方便对比，我们使用Wind货币市场基金指数和Wind短期纯债型基金指数分别代表货币基金和短期纯债基金的平均水平。对比来看，中证同业存单AAA指数年化收益明显优于货币基金，部分阶段能够超越同期短期纯债型基金水平。例如，中证同业存单AAA指数基日以来（2014/12/31）年化收益3.66%，超过同期货币基金和短期纯债型基金水平。波动率方面，中证同业存单AAA指数波动率水平介于货基与短债基金之间。但考虑到货币基金基于摊余成本法估值，本身的波动水平有限，因此同业存单指数风险仍在可控区间。综合收益和风险表现来看，在市场波动较大的阶段，如过去2年和基日以来，短期纯债型基金的波动率水平明显较高且收益表现不佳，而同业存单指数能够在震荡行情中展现相对优势。 持有体验较佳，投资性价比高。基于货币基金特殊的估值方式，其收益率不可能为负且波动较小，因此在计算最大回撤和夏普比率时，我们不考虑货币基金表现。对比同业存单指数和短期纯债基金的最大回撤表现，短期纯债基金最大回撤可达-1.24%，而同业存单指数最大回撤明显更低，因此投资者持有同业存单指数基金的体验会优于持有短期纯债型基金的体验。虽然同业存单指数整体收益低于短债基金，但从夏普比率来看，同业存单指数各阶段夏普比率均显著大于同期短期纯债基金指数水平，加上同业存单指数基金费率普遍更低，投资性价比进一步提高。 7天持有期设定，避免非理性操作。大部分同业存单指数基金均设有7天最短持有期，虽然部分降低了基金的流动性，但是一定程度上能够避免投资者的非理性操作。我们计算了中证同业存单AAA指数自基日以来（2014/12/31）滚动持有7天、1个月、3个月的平均收益和收益为正的概率，结果发现，同业存单指数平均收益均高于货币基金和短期纯债型基金，7天滚动持有取得正收益的概率高达96.82%，远超过同期短期纯债基金水平。大多数情况下，7天滚动持有同业存单指数的最大回撤不超过-0.04%，即使发生极端情况，最大回撤也不超过-0.15%，能够给投资者带来更好的持有体验。 同业存单指数基金仍需面临信用风险、利率风险和流动性风险。前文提到相比于普通债券，同业存单的发行人资质更高，且中证同业存单AAA指数样本券中发行人评级均在AAA级以上，信用风险相对可控，但仍有发生信用违约事件的可能。另一方面，同业存单价格会受到利率水平的影响，利率上行，则基于市值法计算的同业存单指数基金大概率会发生回撤，因此利率风险是同业存单指数基金面临的主要风险之一。截至2022年5月25日，中证同业存单AAA指数样本券平均剩余年限为0.40年，久期相对较短，受市场利率影响相对较小。此外，由于同业存单指数基金将同业存单面向个人投资者，从而被大量投资者持有，一旦发生不利变化，部分投资者可能非理性地大量集中赎回，那么可能导致基金以及同业存单市场流动性风险加剧，因此投资同业存单指数基金需要面临流动性风险。 III 同业存单指数基金市场表现 1、认购情况 投资者认购同业存单指数基金的热情高涨。目前我国已有两批同业存单指数基金完成认购，首批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模152.4亿元，第二批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模413.7亿元。从单只产品募集规模来看，第二批产品中有两只产品发行规模达百亿，分别为招商同业存单指数7天持有和平安同业存单指数7天持有。半数产品均选择提前结束募集，可见销售火爆程度。数据显示，截至5月25日，今年以来有15只新成立基金中发行规模超50亿元，多为债券型基金，其中同业存单指数基金占据3个席位。 尽管第一批同业存单指数基金发行热度不及第二批产品，但从规模留存率（最新规模/发行规模）来看，除南方同业存单指数7天持有外，其余基金规模留存率均超过100%，其中，富国同业存单指数7天持有规模留存率达452%，最新规模约81.1亿元，说明已成立的同业存单指数基金产品仍是投资者的重点考虑产品。 2、市场表现 12只同业存单指数基金产品成立以来均取得了绝对正收益，第一批6只产品成立于2021年12月，截至2022年5月25日，年化收益率均超过2%，其中富国同业存单指数7天持有收益率最高，年化收益为3.25%，相对基准年化超额收益为0.27%。但也有部分产品表现未超越基准指数，但年化收益表现仍然具备可投资价值。第二批产品成立时间较短，年化收益不如首批产品，但考虑到建仓期影响，后续表现仍有待观察。 目前12只产品风险水平均较低。风险方面，首批产品最大回撤均不超过0.03%，年化波动率大多控制在0.3%以内，持有体验较好。得益于低风险特征，6只产品的夏普比率均在5以上，最高可达7.87，投资性价比较高。第二批产品中，成立时间最早的招商同业存单指数7天持有至今仍未满1个月，年化波动率控制在0.04%，风险相对可控。 3、投资建议 同业存单指数基金的产品定位为高性价比、高流动性的低风险理财工具，其主要目的是为了满足投资者的短期理财需求和低风险投资需求。综合同业存单指数基金的风险收益特征，我们认为以下人群适合投资同业存单指数基金： 有闲钱理财需求的群体：同业存单指数基金风险相对较低，持有7天后可开放申赎，因此适合于风险偏好较低，寻找闲钱理财工具的稳健型投资者。 有现金管理需求的群体：同业存单指数基金具有较高夏普比率，在低波动的同时能够为投资者带来高于货币基金的投资收益，因此适合于有短期资金增值需求，希望通过现金管理获取超越货币基金的收益，同时要求资金方便周转的投资者。 有平衡组合风险需求的投资者：同业存单指数风险水平低于短期纯债型基金，且信用风险相对可控，因此适合于希望通过配置一些较低风险产品来平衡组合风险的投资者。 有短期平滑震荡需求的投资者：同业存单指数历史回撤水平较低，7天滚动持有最大回撤不超过-0.15%，因此适合于短期希望通过配置较低风险、较低波动产品以应对市场震荡的投资者。 重要申明 本文节选自招商证券报告《同业存单指数基金配置指南——优质现金管理工具，提供闲钱理财新选择》（2022/5/30） 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 实习生李巧宾对本报告有贡献 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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同业存单指数基金配置指南 ？ 什么是同业存单指数基金 同业存单指数基金简介：同业存单是指银行存款类金融机构法人在全国银行间市场发行的可转让记账式定期存款凭证。将银行间市场上市、符合特定要求的同业存单作为样本券可以编制得到同业存单指数，跟踪这类指数的基金即为同业存单指数基金。 投资视角看同业存单指数基金与货币基金、短债基金的差异：同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金类似，均可作为投资者的短期理财工具，但三者在投资范围、持有期、久期、杠杆、估值方式、费率、风险水平等多方面仍存在许多差异。 获批同业存单指数基金基本信息：目前获批同业存单指数基金均主要投向中证同业存单AAA指数。从各批次获批进度来看，同业存单指数产品推出的速度正在加快。获批产品多由各家公司旗下管理经验丰富的基金经理挂帅。公司固收投资经验丰富，投研团队提供充分支持。 ？ 同业存单指数基金特征 同业存单指数基金优势：同业存单作为银行短期融资工具，市场容量大，流动性较好，可以满足基金日常申赎需求，同时具备信用风险较低的优点。除了具备同业存单的优势以外，综合已获批同业存单指数基金的基本信息来看，这类产品还具有投资成本低、申赎方便等特征。 同业存单指数基金的风险收益特征：同业存单指数收益表现优于货币基金，波动水平介于货基与短债基金之间。同业存单指数最大回撤较低，夏普比率较高，投资者持有同业存单指数基金的体验较佳，投资性价比高。大部分同业存单指数基金设有7天最短持有期，虽然部分降低了基金的流动性，但是一定程度上能够避免投资者的非理性操作。 ？ 同业存单指数基金市场表现 认购情况：目前我国已有两批同业存单指数基金完成认购，首批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模152.4亿元，第二批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模413.7亿元。投资者认购同业存单指数基金的热情高涨。 市场表现：12只同业存单指数基金产品成立以来均取得了绝对正收益，第一批6只产品成立于2021年12月，截至2022年5月25日，年化收益率均超过2%。目前12只产品风险水平均较低，首批产品最大回撤均不超过0.03%，年化波动率大多控制在0.3%以内，持有体验较好。得益于低风险特征，6只产品的夏普比率均在5以上，最高可达7.87，投资性价比较高。 投资建议：同业存单指数基金的产品定位为高性价比、高流动性的低风险理财工具，其主要目的是为了满足投资者的短期理财需求和低风险投资需求。适合于有闲钱理财需求、现金管理需求、平衡组合风险需求或短期平滑震荡需求的投资者。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 I 什么是同业存单指数基金？ 1、同业存单指数基金简介 同业存单定义：同业存单是指银行存款类金融机构法人在全国银行间市场发行的可转让记账式定期存款凭证，可视作银行向机构投资者借钱以满足流动性需求的一种金融工具，银行需要为同业存单支付通常高于无风险收益率的利息，相比普通货币工具收益更高。但同业存单的交易仅限机构投资者参与，门槛较高，普通投资者没有参与机会。 同业存单指数基金定义：同业存单指数是指由银行间市场上市、符合特定要求的同业存单作为样本券编制得到的指数，包括中证同业存单AAA指数、中证同业存单0-6个月AAA指数、中证城市商业银行及农村商业银行同业存单指数 AAA 指数等，不同指数对于样本券的要求不同。例如，中证同业存单AAA指数样本券是由在银行间市场上市的主体评级为AAA、发行期限1年及以下、上市时间7天及以上的同业存单组成，采用市值加权计算。跟踪这类指数的指数基金即为同业存单指数基金。同业存单指数基金的推出，为个人投资者投资同业存单提供了新渠道。目前我国已获批的同业存单指数基金均投向中证同业存单AAA指数，主要特征如下： 投资范围：投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，且投资于标的指数成份券和备选成份券的比例不低于非现金基金资产的80%； 持有期：设置7天持有期，即买入后需持有 7 个自然日才能赎回。 值得注意的是，已获批同业存单基金中有一只基金为主动型管理基金，即博时月月乐同业存单30天持有期混合型证券投资基金，其投资范围同样要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，但持有期为30天，且对于标的标的指数成份券投资比例无限制。 2、投资视角看同业存单指数基金与货币基金、短债基金的差异 同业存单指数基金与货币基金、短期纯债基金类似，均可作为投资者的短期理财工具，但三者在投资范围、持有期、久期、杠杆、估值方式、费率、风险水平等多方面仍存在许多差异。与货基、短债基金相比，同业存单指数基金费率水平相对较低，风险水平位于货基与短期纯债基金之间。由于同业存单指数基金大多设定持有期，因此一定程度上流动性会低于其他两类基金。 同业存单指数基金与货币基金、短债基金最大的不同在于前者对投资范围有明确规定。如前文所述，同业存单指数基金要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，相比之下，货币基金和短期纯债基金中同业存单占比仅为37.2%和2.5%，远低于同业存单指数基金配置要求。加上同业存单指数基金要求紧密跟踪中证同业存单 AAA 指数，在未披露年报和半年报的时候，也能根据标的指数投资组合和选券方式进行合理估计，投资组合透明度相对较高。 三类基金估值方式不同是投资者关注的另一个重点问题。关于基金投资同业存单，可参考《证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》规定，按估值日第三方估值机构提供的估值净价估值；选定的第三方估值机构未提供估值价格的，按成本估值。而结合监管态度来看，同业存单指数基金本身的估值方式或将采用市值法估值，与短债基金估值方法相同，基金净值会随着市场资金松紧程度出现波动，以客观反应资产价值，因此当利率上行时，同业存单指数基金可能出现正常回撤。而与其他两类基金不同，货币市场基金按照摊余成本法原则进行账务处理，因此收益不可能为负，在利率上行时期，货基收益反而会上升。 但货基常用的摊余成本法估值方法并不符合我国资管行业的发展方向。原因在于，当市场发生极端事件时，货基净值与实际价值会出现较大偏离，此时投资者往往倾向于赎回，基金可能存在挤兑风险。如果货基被迫折价出售底层资产，导致资产价格下跌，就可能将风险传导至其他市场与机构，从而引发金融体系波动。因此，使用市值法的同业存单指数基金的推出可以补充兼具流动性和性价比的闲钱管理工具的缺口，有助于分散货基流动性风险。 3、获批同业存单指数基金基本信息 2021年11月26日，惠升、富国、中航、华富、南方、鹏华等6家基金公司上报的中证同业存单AAA指数7天持有期基金正式获批，这是我国市场首批同业存单指数基金。2022年4月20日，招商、华夏、平安、中金、淳厚、兴银等6家基金公司旗下的同业存单指数基金获批，第二批产品获批距首批基金获批不到5个月时间。5月16日，第三批同业存单指数基金正式获批，包括广发、博时、易方达、银华、国泰和中欧等公司旗下6只同业存单指数产品。5月还未结束，第四批同业存单指数基金已获批，包括嘉实、汇添富、景顺长城、华泰柏瑞、华宝等5家基金公司产品。截至目前，共有23只同业存单指数基金获批。从各批次获批进度来看，同业存单指数产品推出的速度正在加快。 获批产品多由各家公司旗下管理经验丰富的基金经理挂帅。从23只同业存单指数产品基金经理信息来看，大多数基金经理在管基金规模都在百亿以上。部分基金经理在管基金规模超千亿，包括富国基金张波、鹏华基金胡哲妮和叶朝明、广发基金温秀娟、博时基金魏桢、易方达基金刘朝阳、银华基金王树丽、国泰基金陶然、中欧基金王慧杰、景顺长城基金陈威霖，这些基金经理在现金类产品管理上有丰富经验。 公司固收投资经验丰富，投研团队提供充分支持。23只获批产品公司大多为业内知名公司，均有固定收益产品布局经验。货币基金管理方面，除惠升基金和淳厚基金外，其他公司均有存续货币基金，部分公司货币基金管理规模在全市场名列前茅，如广发、南方、博时、易方达、鹏华、嘉实、平安等。债券基金管理方面，23家公司债券管理规模均在百亿以上，易方达、博时、招商、富国、鹏华等公司全市场排名前五。综合来看，各家公司在固收类产品上的投资经验均较为丰富。盈利能力方面，不少公司债券型基金近3年平均收益处于全市场中上游水平，旗下固收团队能为同业存单产品运行提供充分支持。 II 同业存单指数基金特征 1、同业存单指数基金优势 同业存单指数基金自推出以来，受到基金公司和投资者的广泛关注，那么同业存单指数基金作为新兴产品，究竟具备哪些优势能让投资者纷纷涌入？本节将从多维度出发分析同业存单指数基金的优势所在。 （1）同业存单特征 同业存单作为银行短期融资工具，市场容量大。首批同业存单发行于2013年，之后同业存单市场进入快速发展阶段，成为银行扩大资产规模、拓宽融资渠道的重要途径。截至2022年4月末，债券市场同业存单存量规模达14.6万亿元，为2015年同业存单存量规模的10倍以上，占债券市场托管余额的11%。2016年2月，同业存单发行规模首次突破1万亿，之后基本保持在较高水平，银行发行同业存单业务积极性较高，2022年4月发行规模1.8万亿元，占债券市场发行规模的36%，整体市场容量较大。 流动性较好，可以满足基金日常申赎需求。同业存单整体流动性较好，安全性较高，是比较好的流动性管理工具和短期投资工具。近三年同业存单月成交金额均在2万亿元以上，过去1年成交金额合计48.4万亿元，占债券市场成交总额的19%，仅次于金融债，位居第二，流动性较好，可以满足基金日常申赎需求。此外，同业存单本身的期限在1年以内，持有期限相对较短，也有助于资金流通。 同业存单还具备信用风险较低的优点。同业存单的发行主体是银行业存款类金融机构，包括政策性银行、商业银行、农村合作金融机构以及中国人民银行认可的其他金融机构，整体资质较优，违约可能性较低。此外，此次获批的同业存单指数基金跟踪的指数为中证同业存单AAA指数，其对于样本券主体的评级要求在AAA以上，限制更为严格。从样本券明细来看，不管是数量还是权重上，股份行、城商行、国有行均占据主要地位，其中三者合计市值权重为93%，信用风险相对可控。且单一样本券权重最高不超过0.26%，有助于分散组合风险。 （2）同业存单指数基金优势 同业存单指数基金备受推崇的一个主要原因在于它将助力同业存单市场从机构投资走向个人理财。以往投资者想要投资同业存单就必须拥有银行间账户，这对于个人投资者来说无法实现，因此个人参与门槛较高。同业存单指数基金的出现使得个人投资者能够通过购买基金参与同业存单投资，为投资者短期理财和闲钱理财提供了新的投资工具。第一章提到，与目前常见的理财工具，即货币基金不同，同业存单指数基金使用市值法估值，与资管新规契合度较高，也是非银行间机构投资者进行流动性管理的新工具。 除了具备同业存单的优势以外，综合已获批同业存单指数基金的基本信息来看，这类产品还具有投资成本低、申赎方便等特征。目前23只产品均采用管理费0.20%+托管费0.05%+销售服务费0.20%的费率结构，低于货币基金和短期纯债基金平均水平。此外，23只产品均不收取认购费和申购费，符合持有期要求赎回无需缴付赎回费，投资成本较低。而且想要投资同业存单指数基金，最低仅需1元即可认购，投资者无需担心初始资金不足问题。虽然23只产品均设置了持有期限制，但是与货基和短债基金相同，每日开放申购，持有满7天（博时月月乐同业存单30天持有需持有30天）后可随时赎回，最快“T+1”到账。 2、同业存单指数基金的风险收益特征 尽管同业存单指数基金相比其他产品具备一定优势，但是否值得投资仍需要进一步分析其风险收益特征。由于同业存单指数基金产品运行时间较短，不具备较长可观测区间，考虑到其中22只产品为跟踪中证同业存单AAA指数的被动指数基金，另外1只博时月月乐同业存单30天持有虽然是主动管理型基金，但主要定位还是基于标的指数做增强策略，因此我们将通过介绍中证同业存单AAA指数的风险收益表现以分析同业存单指数基金的风险收益特征。 收益表现优于货币基金，波动水平介于货基与短债基金之间。为方便对比，我们使用Wind货币市场基金指数和Wind短期纯债型基金指数分别代表货币基金和短期纯债基金的平均水平。对比来看，中证同业存单AAA指数年化收益明显优于货币基金，部分阶段能够超越同期短期纯债型基金水平。例如，中证同业存单AAA指数基日以来（2014/12/31）年化收益3.66%，超过同期货币基金和短期纯债型基金水平。波动率方面，中证同业存单AAA指数波动率水平介于货基与短债基金之间。但考虑到货币基金基于摊余成本法估值，本身的波动水平有限，因此同业存单指数风险仍在可控区间。综合收益和风险表现来看，在市场波动较大的阶段，如过去2年和基日以来，短期纯债型基金的波动率水平明显较高且收益表现不佳，而同业存单指数能够在震荡行情中展现相对优势。 持有体验较佳，投资性价比高。基于货币基金特殊的估值方式，其收益率不可能为负且波动较小，因此在计算最大回撤和夏普比率时，我们不考虑货币基金表现。对比同业存单指数和短期纯债基金的最大回撤表现，短期纯债基金最大回撤可达-1.24%，而同业存单指数最大回撤明显更低，因此投资者持有同业存单指数基金的体验会优于持有短期纯债型基金的体验。虽然同业存单指数整体收益低于短债基金，但从夏普比率来看，同业存单指数各阶段夏普比率均显著大于同期短期纯债基金指数水平，加上同业存单指数基金费率普遍更低，投资性价比进一步提高。 7天持有期设定，避免非理性操作。大部分同业存单指数基金均设有7天最短持有期，虽然部分降低了基金的流动性，但是一定程度上能够避免投资者的非理性操作。我们计算了中证同业存单AAA指数自基日以来（2014/12/31）滚动持有7天、1个月、3个月的平均收益和收益为正的概率，结果发现，同业存单指数平均收益均高于货币基金和短期纯债型基金，7天滚动持有取得正收益的概率高达96.82%，远超过同期短期纯债基金水平。大多数情况下，7天滚动持有同业存单指数的最大回撤不超过-0.04%，即使发生极端情况，最大回撤也不超过-0.15%，能够给投资者带来更好的持有体验。 同业存单指数基金仍需面临信用风险、利率风险和流动性风险。前文提到相比于普通债券，同业存单的发行人资质更高，且中证同业存单AAA指数样本券中发行人评级均在AAA级以上，信用风险相对可控，但仍有发生信用违约事件的可能。另一方面，同业存单价格会受到利率水平的影响，利率上行，则基于市值法计算的同业存单指数基金大概率会发生回撤，因此利率风险是同业存单指数基金面临的主要风险之一。截至2022年5月25日，中证同业存单AAA指数样本券平均剩余年限为0.40年，久期相对较短，受市场利率影响相对较小。此外，由于同业存单指数基金将同业存单面向个人投资者，从而被大量投资者持有，一旦发生不利变化，部分投资者可能非理性地大量集中赎回，那么可能导致基金以及同业存单市场流动性风险加剧，因此投资同业存单指数基金需要面临流动性风险。 III 同业存单指数基金市场表现 1、认购情况 投资者认购同业存单指数基金的热情高涨。目前我国已有两批同业存单指数基金完成认购，首批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模152.4亿元，第二批同业存单指数基金共6只产品，合计发行规模413.7亿元。从单只产品募集规模来看，第二批产品中有两只产品发行规模达百亿，分别为招商同业存单指数7天持有和平安同业存单指数7天持有。半数产品均选择提前结束募集，可见销售火爆程度。数据显示，截至5月25日，今年以来有15只新成立基金中发行规模超50亿元，多为债券型基金，其中同业存单指数基金占据3个席位。 尽管第一批同业存单指数基金发行热度不及第二批产品，但从规模留存率（最新规模/发行规模）来看，除南方同业存单指数7天持有外，其余基金规模留存率均超过100%，其中，富国同业存单指数7天持有规模留存率达452%，最新规模约81.1亿元，说明已成立的同业存单指数基金产品仍是投资者的重点考虑产品。 2、市场表现 12只同业存单指数基金产品成立以来均取得了绝对正收益，第一批6只产品成立于2021年12月，截至2022年5月25日，年化收益率均超过2%，其中富国同业存单指数7天持有收益率最高，年化收益为3.25%，相对基准年化超额收益为0.27%。但也有部分产品表现未超越基准指数，但年化收益表现仍然具备可投资价值。第二批产品成立时间较短，年化收益不如首批产品，但考虑到建仓期影响，后续表现仍有待观察。 目前12只产品风险水平均较低。风险方面，首批产品最大回撤均不超过0.03%，年化波动率大多控制在0.3%以内，持有体验较好。得益于低风险特征，6只产品的夏普比率均在5以上，最高可达7.87，投资性价比较高。第二批产品中，成立时间最早的招商同业存单指数7天持有至今仍未满1个月，年化波动率控制在0.04%，风险相对可控。 3、投资建议 同业存单指数基金的产品定位为高性价比、高流动性的低风险理财工具，其主要目的是为了满足投资者的短期理财需求和低风险投资需求。综合同业存单指数基金的风险收益特征，我们认为以下人群适合投资同业存单指数基金： 有闲钱理财需求的群体：同业存单指数基金风险相对较低，持有7天后可开放申赎，因此适合于风险偏好较低，寻找闲钱理财工具的稳健型投资者。 有现金管理需求的群体：同业存单指数基金具有较高夏普比率，在低波动的同时能够为投资者带来高于货币基金的投资收益，因此适合于有短期资金增值需求，希望通过现金管理获取超越货币基金的收益，同时要求资金方便周转的投资者。 有平衡组合风险需求的投资者：同业存单指数风险水平低于短期纯债型基金，且信用风险相对可控，因此适合于希望通过配置一些较低风险产品来平衡组合风险的投资者。 有短期平滑震荡需求的投资者：同业存单指数历史回撤水平较低，7天滚动持有最大回撤不超过-0.15%，因此适合于短期希望通过配置较低风险、较低波动产品以应对市场震荡的投资者。 重要申明 本文节选自招商证券报告《同业存单指数基金配置指南——优质现金管理工具，提供闲钱理财新选择》（2022/5/30） 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 姚紫薇 SAC职业证书编号：S1090519080006 实习生李巧宾对本报告有贡献 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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