小盘成长跑赢常常是超跌反弹特征——复盘五次历史大底风格切换规律

（以下内容从申万宏源《小盘成长跑赢常常是超跌反弹特征——复盘五次历史大底风格切换规律》研报附件原文摘录）
　　分析师承诺:非上市公司调研纪要 小盘成长跑赢常常是超跌反弹特征 复盘五次历史大底风格切换规律 作者：黄子函/傅静涛/王胜 本期投资提示： 我们复盘了2005、2008、2012、2016、2018年上证指数底部附近风格轮动的规律，有如下结论： 一、市场底附近，常常有一个阶段风格陷入“混沌”状态(即没有明显跑赢的风格)，本质原因在于，基本面预期尚未完全扭转、新兴产业趋势不一定能适时出现、流动性环境前期一般已经比较宽松，因此除非发生基本面的非线性改善信号，否则风格切换将缺乏分子/分母端的驱动。 “市场底出现->小盘风格系统性跑赢”的案例主要发生在2005年7月、2008年11月，当时都出现了非常特殊的宏观变化，2005年7月人民币一次性升值，2008年11月四万亿计划出台。 2012年之后，经济周期变弱、政策调控手段更加丰富精准，而产业趋势兴起有自身规律，发生必然、时间偶然，叠加小盘股加杠杆过快导致业绩爆雷、供给侧改革和金融去杠杆加速龙头集中等变化，导致市场底出现之后小盘成长风格不一定能成为中期明显占优的风格。2008、2012、2016、2018的历史大底附近，风格常常陷入1至4个月不等的混沌状态，其中2008、2018是在沪指见底之前出现的，2012、2016是在沪指见底之后发生的。 二、小盘成长阶段性跑赢经常出现在超跌反弹中，是市场未完全出清的一种特征。 市场下跌途中，基于风险偏好暂时回暖的超跌反弹常有时，高beta的小盘成长在其中跑出相对收益，拐点与大盘拐点一致。2008年8月之前、2012年9月之前、2015年下半年、2018年10月的超跌反弹中，我们都看到了小盘成长短期的占优，最终市场仍要再下跌、风格还要经历一段混沌期。 三、大盘价值在市场底出现之前往往有相对收益，稳增长刺激能取得初步成果的预期、国内流动性再宽松有利于大盘价值跑赢，不过大盘价值相对收益一般很难持续到市场见底之后。市场底一般对应大盘价值相对收益阶段性的见顶，接下来风格要么陷入混沌，要么占优风格会在大盘成长/小盘价值/小盘成长中诞生。仅有一例除外，2013年1月，银行基于自身极强的alpha逻辑，股份行的相对收益一直延续到2013Q1。 四、2021年底市场下跌以来，风格暂未经历混沌期，4月26日之前大盘价值风格持续跑赢，4月26日以来的超跌反弹小盘成长占优，非常类似2012年7月以及2018年10月超跌反弹的特征。我们认为如果出现以下情况，可能会使得后续风格陷入混沌：1）二三季度成长的业绩验证无法超预期，新兴产业趋势即使有也难以在数据上获得验证；2）美国经济供需缺口仍为正、加息缩表提速，伴随中美摩擦预期难以打消；3）稳增长政策加码到见效的时间窗口拉长，使得市场始终难以基于基本面乐观预期提升风险偏好。 针对2005、2008、2012、2015、2018这五次历史大底，我们使用巨潮风格指数 ，将风格划分成大盘成长/大盘价值/小盘成长/小盘价值，复盘见底前后一年时间左右的风格轮动。 一、五轮历史大底附近风格轮动复盘 2005年：市场见底后，以人民币一次性升值为界，小盘开始跑赢 2005年7月，人民币升值兑现、股改逐步妥善进行，市场见底，此后3个月小盘风格占优，直到10月之后货币政策转向、银行间流动性骤紧。这个阶段风格差异以大小盘为主，小盘价值和小盘成长风格分化不大。 2008年：市场见底前2个月风格陷入混沌，以四万亿计划为界小盘开始跑赢 2008年下跌总体呈现普跌，在某些月份，风格的相对收益波动虽然大，但是缺乏趋势性，整体来看1到10月没有明显跑赢的风格。9到10月，在市场最后见底的前期，各风格相对收益出现了窄幅波动的混沌局面，10月底市场底出现之后也尚未马上决出优势风格，直到11月9日国务院正式出台四万亿计划，市场整体风险偏好企稳回升，小盘风格才开始跑出相对收益。 2012年：4到9月下跌期间、市场见底后2个月出现风格混沌 2012年5到9月的下跌与2008年类似，风格最终差距不大，只不过阶段性会出现短期风险偏好回升、小盘跑赢(例如7月战略新兴产业发展规划)的情况。9月开始，以经济数据好转、欧央行扩大宽松为刺激抓手，大盘价值的相对收益向上加速，一直到最终市场见底。但市场见底后，在经济底预期叠加风险偏好回升的环境下，大盘价值风格不再独当一面，各类风格普涨导致风格分化较小，2013年1月大盘价值风格出现短暂占优，当时银行基于自身极强的alpha逻辑(经济企稳、息差平稳超预期推动业绩超预期，QFII额度增加，海外资金入市，两融业务取得突破)，股份行的相对收益一直延续到2013年一季度。2013年2月开始，以新兴行业产业趋势确认为契机，小盘风格开始占优。 2016年：股灾后风格剧烈波动，市场底出现后风格陷入混沌 2015年股灾之后，风格切换基本围绕市场涨跌，市场涨则小盘成长占优、呈现明显的超跌反弹高beta特征，市场也一直在国内股市流动性改善、海外流动性收紧(有预期2016年美联储加息四次)的预期下犹犹豫豫、始终未能出清。风格相对收益一直剧烈波动到2016年初，市场见底后，4个月内陷入了风格混沌，原因在于经济周期复苏的乐观预期难以形成(L型判断盛行)、成长股业绩兑现已到后期且仍有筹码问题(尽管计算机、传媒仍然是业绩增速验证景气度最高的板块)、流动性预期无法更乐观(1月长端利率就见底向上)。 2018年：下跌过程中大盘价值占优，“双底”之间风格陷入混沌 2018年10月之前，大盘价值风格明显占优，驱动因素来自防御属性，另外当时金融板块基本面本身不差。2018年7月和10月超跌反弹中，小盘跑赢，呈现高beta的特征。最终沪指的底在12月才踩实。“双底”之间，风格陷入混沌，1月以降准为契机，大盘成长略占优，仅持续2个月，2月小盘成长轮动接棒。 总结五轮市场底的风格轮动，关于市场底和风格的关系，我们有以下观察： 1) 市场底附近，常常有一个阶段风格陷入“混沌”状态(即没有明显跑赢的风格)，本质原因在于，基本面预期尚未完全扭转、新兴产业趋势不一定能适时出现、流动性环境前期一般已经比较宽松，因此除非发生基本面的非线性改善信号，否则风格切换将缺乏分子/分母端的驱动。 “市场底出现->小盘风格系统性跑赢”的案例主要发生在2005年7月、2008年11月，当时都出现了非常特殊的宏观变化，2005年7月人民币一次性升值，2008年11月四万亿计划出台。2012年之后，经济周期变弱、政策调控手段更加丰富精准，而产业趋势兴起有自身规律，发生必然、时间偶然，叠加小盘股加杠杆过快导致业绩爆雷、供给侧改革和金融去杠杆加速龙头集中等变化，导致市场底出现之后小盘成长风格不一定能成为中期明显占优的风格。2008、2012、2016、2018的历史大底附近，风格常常陷入1至4个月不等的混沌状态，其中2008、2018是在沪指见底之前出现的，2012、2016是在沪指见底之后发生的。 2）小盘成长阶段性跑赢经常出现在超跌反弹中，是市场未完全出清的一种特征。 市场下跌途中基于风险偏好暂时回暖的超跌反弹常有时，高beta的小盘成长在其中跑出相对收益，拐点与大盘拐点一致。2008年8月之前、2012年9月之前、2015年下半年、2018年10月的超跌反弹中，我们都看到了小盘成长短期的占优，最终市场仍要再下跌、且风格要经历一段混沌期。 关于大盘价值风格与稳增长和流动性变化的关系，我们有以下观察： 1）基于天然的防御属性、稳增长政策催化，大盘价值在市场底出现之前往往有相对收益，在市场见底之后一般很难继续创新高。市场底一般对应大盘价值相对收益阶段性的见顶，接下来风格要么陷入混沌，要么占优风格会在大盘成长/小盘价值/小盘成长中诞生。 2）稳增长刺激政策的强度影响大盘价值风格的弹性。2008年A股从1月开始下跌，以3月房贷政策放宽、基建增速见底为契机，大盘价值开始跑赢，并在7月银监会强调合理满足信贷要求时，相对收益弹性加大；2012年2月准备金率就已经下调，但起初大盘价值风格弹性并不大，根源在于市场并不相信稳增长见效，直到5月底前千亿项目获批、6月首度降息，大盘价值风格才系统性开始跑赢，并在9月份发改委批复万亿基建投资、10月经济数据改善之后加速跑赢。2015年四季度大盘价值风格整体相对收益偏弱，央行自6月开始频繁降息降准，但并未有效推动宽信用预期形成，经济L型增长触底预期最后是在2016年上半年逐渐形成的。 3）在市场尚未见底阶段，国内宽松以及海外紧缩强化大盘价值风格(逻辑：降准降息作为稳增长手段、海外紧缩作为风险偏好干扰因素)；在市场见底附近以及之后，风格对于海外紧缩基本脱敏，对国内流动性更加敏感，国内流动性再宽松有利于成长和小盘风格。 例如，2012年6月降息强化了大盘价值风格。2018年美联储一共加息4次，前3次强化了大盘价值风格，最后一次发生在12月，此时大盘基本见底，国内主要矛盾转向景气趋势资产的业绩验证以及国内宽信用，风格特征不明显；2019年1月降准，大盘成长跑赢。另外，国内收紧和海外宽松较为少见，海外边际宽松可能仍然强化大盘价值风格，例如2012年9月欧美扩大宽松，此时国内主要矛盾在于分子端，海外宽松有利于扩大国内政策空间，所以仍然是大盘价值跑赢。 二、当前风格状态：风格尚未陷入混沌，小盘成长在超跌反弹中跑赢 2021年底以来风格所处的状态：1）大盘价值风格相对收益最为突出。2021年底至2022年4月，基于避险价值+稳增长政策刺激，大盘价值相对收益中枢向上。2）目前风格暂时未出现混沌的情况。4月底以来，市场风险偏好回升，而由于稳增长政策刺激见效缓慢(全国范围内疫情散发不断、社融信贷数据较差)预期干扰，大盘价值相对收益走弱，成长风格跑赢，年报、一季报业绩验证给出了明确的景气线索，超跌反弹有迹可循。 本轮市场底附近，风格是否仍然可能陷入混沌？在2012年7月、2015年三季度、2018年10月，我们都见到过市场下跌中途短暂的反弹以及小盘成长占优，最终发现市场没跌完、中期风格还未确立。我们认为如果出现以下情况，可能会使得后续风格陷入混沌：1）二三季度成长的业绩验证无法超预期，新兴产业趋势即使有也难以在数据上获得验证；2）美国经济供需缺口仍为正、加息缩表提速，伴随中美摩擦预期难以打消；3）稳增长政策加码到见效的时间窗口拉长，使得市场始终难以基于基本面乐观预期提升风险偏好。 长按二维码,识别后关注云聚公众号,或直接在微信中添加Swsresearch_01。

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