做投资,要对自己诚实

（以下内容从国泰君安《做投资,要对自己诚实》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 王佳雯 从业证书编号：S0880519080012 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 趋势性行情的大级别拐点很难被预测，把握确定性更强的第二买（卖）点更具可行性。第一买（卖）点是“逆势”，考验的是胆量和运气，那么第二（卖）点则是“随势”，赔率仍然很大，而且胜率相对更高。预测趋势性行情的拐点需要建立在合理的安全边际的基础上。最合理的策略是跟随趋势，把握第二买卖点，通过渐进试错来逼近大级别的拐点。 “认知失调”在债券投资中的映射。认知失调，可以理解为给自己的行为找理由，通常发生在客观世界的变化与自己先前一贯的对自我的主观认知产生分歧的情况下。在2020年行情中，出现过两次明显的认知失调：4月下旬“自己骗自己”；6月初“自己吓自己”。 用望远镜观测经济趋势，可能好过用显微镜“吹毛求疵”。部分观点在四季度看多债市是因为经济复苏斜率放缓，然而8月份经济数据仍然好于预期，经济复苏动能仍然充沛。如果对经济指标“鸡蛋里挑骨头”，那么总能找出一段时间内好坏参半的证据，否则经济全面好转则意味着将很快走入过热，债券熊市反而会更加升级。 空头思维已经形成，市场不见利好难以拐头。市场部分观点认为10月利率供给压力缓解，社融增速回落，债市可能见底。但在空头思维下，利空因素的弱化，只可能意味着债市可能不会再现暴跌，但是不代表下跌行情一定会结束，更不意味着会进入上涨通道。 想象空间和冲击成本，是做多的两大技术层面考量。假设后续10Y国债还可以重回2.8-2.9%一线，那么对于体量较大的债券投资者，如果选择在3.1%做多，在剔除掉冲击成本后，可能只能赚到10-15bp，但是相比于所要承受的利率风险，并不划算。 做投资，要对自己诚实。当前支持利率出现趋势性下行的证据并不充分，我们仍然维持谨慎看空的判断。在市场中想要稳定赚钱并不难，把两件事做到极致即可：客观地认识世界，客观地认识自己。 正文 每周复盘：趋势行情缺失，资金主导波动 央行超额续作MLF，资金面仍然偏紧。上周央行全口径净投放2100亿（前周净投放2300亿），其中开展6000亿MLF、4200亿7天期和600亿14天期OMO，同时有2000亿MLF、6200亿OMO和500亿国库现金定存到期。MLF超额续作使存单发行利率上行的趋势得到明显缓解。然而由于缴款缴税压力和融资需求增加，资金利率仍明显上行。 中短端表现优于长端，利率曲线陡峭化下行。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周分别下行8bp、7bp、2bp，2Y、5Y、10Y国开债利率分别下行4bp、6bp、0bp。国债10Y-2Y利差扩大6bp至38bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.11%、0.22%、0.01%，涨幅主要来自上周二表现。 趋势行情缺失，资金主导波动。上周央行OMO回笼和MLF超量的组合，释放了维稳长期流动性预期的信号，缓和了银行长期负债稀缺的担忧，存单利率上行趋势也有所缓解，带动中短端利率下行。然而，8月经济数据超预期、在结构上持续改善，国债一级招标结果不理想，市场对长端利率的做多信心仍然偏弱，延续阴跌状态。 上周具体行情表现如下： 周一，市场关注MLF续作，债市延续弱势。央行开展800亿7天期OMO（200亿净回笼），早盘受上周五社融超预期、股市走强和央行净回笼的影响，利率出现上行，随后利率开始提前反应MLF超量续作的预期而回落，T主力合约收盘下跌0.16%，10Y国债活跃券下行1bp。 周二，央行MLF超额续作，重燃债市信心。央行9月MLF超额续作4000亿，同业存单发行利率随后也出现回落。8月经济数据超预期，市场解读为利空出尽，利率上行一段时间后又转头向下。T主力合约上涨0.34%，10Y国债活跃券下行3bp，3-5Y活跃券则下行5-6bp。 周三，利率先下后上，做多热情未能持续。央行开展1200亿7天期OMO（零净投放），继续维稳资金面，隔夜加权下行31bp至1.45%。国债招标结果一般，午后资金面也边际收紧，叠加部分止盈盘离场，T主力合约下跌0.08%，10Y国债活跃券上行2bp。 周四，资金面紧张，债市弱势震荡。隔夜美联储表态2023年前不加息，A股低开低走。央行全口径净回笼2300亿，隔夜加权上行43bp至1.89%，跨季的14天期价格也上行。国开招标结果一般，午后股市回升，T主力合约下跌0.07%，10Y国债活跃券上行1bp。 周五，资金紧+股市涨，压制债市情绪。央行开展1100亿7天期和600亿14天期OMO操作，全口径净投放300亿，隔夜加权仍上行37bp至2.26%。50Y国债招标结果不佳，低估值板块推升沪指上涨2.1%，T主力合约延续弱势，10Y国债活跃券下行2bp。 策略展望：做投资，要对自己诚实 趋势性行情的大级别拐点很难被预测，把握确定性更强的第二买（卖）点更具可行性。任何大级别拐点的出现，通常前后伴随着一致预期的固化与瓦解，由于市场参与者习惯线性外推，因此容易对拐点的出现产生误判。具体来说，第一买（卖）点往往对应着某个时间级别原有趋势力量的衰竭，第二买（卖）点对应着原有趋势力量的逆转。因此，第一买（卖）点是“逆势”，考验的是胆量和运气，第二（卖）点则是“随势”，赔率仍然很大，而且胜率相对更高。 下面我们用三个例子来说明，把握确定性更强的第二买（卖）点，对投资的指导意义更大： ①2020年债市牛熊拐点。“疫情牛”的第一卖点事后来看应该是4月30日（北京警报降级）。由于海外疫情持续发酵、美联储“大水漫灌”，3-4月份市场的一致预期是国内货币宽松将进一步加码，而央行下调IOER利率更是打开了资金利率下行的想象空间，市场主流看法是中短端利率应该对标2008-2009年债牛的低点，因此中短端走出超额行情，曲线深度陡峭化。 货币政策的前瞻收紧是导致债市由牛转熊的主要原因，然而彼时市场仍然对交易宽松预期抱有执念，因此很难有人能够把握到利率趋势性上行的“一卖”，而更为明确的“二卖”信号则是发生在5月中下旬。 我们的观点也是在这期间由谨慎看多转向明确看空，货政信号的不明确、以及疫情导致传统分析框架失灵，大大增加了判断拐点的难度。随着5月中旬MLF缩量平价续作，压降结构性存款和防止资金套利的表态不断加强，货币政策边际收紧正式确认，所以我们在5.24发布报告《本轮债券牛市已经结束，建议有序撤退》。从形态上来看，5-6月份的暴跌行情对应的是本轮熊市的第一主跌浪。事后来看，能抓住“一卖”太像上帝视角，但是把握住“二卖”仍然可以有效规避资本利得的损失。 ②2019年11月-2020年1月债市做多行情。2019年8月开始，由于超级猪周期和央行保持静默，市场对货币政策的担忧一直持续到10月末，随着央行11月5日意外宣布MLF降息5bp，市场阶段性拐点出现，“一买”信号确认，债市开始超跌反弹。然而，11月初以来的反弹，多数时间都是震荡，在货政转松后，市场虽然选择利率下行的方向，但是行情演绎非常克制。 从12月下旬开始到国内疫情爆发前，债市出现抢跑行情，按照“二买”的信号参与，赔率和胜率仍然有吸引力。市场的一致预期是短空长多，认为猪通胀、经济开门红、贸易谈判等利空成为“明牌”并且对债市的冲击难以持久。我们在2019年12月不断建议投资者，为了应对一致预期下的抢跑行情，应该逐步加大长债多头仓位，同时倾向于认为10Y国债将在2020年一季度分两阶段先下行至3.0%附近、再下行至2.8%附近。事实上，10Y国债利率在1月23日（春节前最后一个交易日）也确实收于2.99%，而随着国内疫情的爆发，利率快速“一波流”下行，疫情成为债市的新的主线。 ③2018年债市熊牛拐点。将时间拉得更长一些，2017年四季度债市暴跌，主要因为市场参与者对经济偏悲观的预期被反向修正，以及对监管和货币双紧的悲观情绪一边倒，利率矫枉过正。2018年初债牛意外启动，导火索是1月底在通胀上行可能引发加息提速的担忧下，美股意外暴跌，同时带动A股开始由牛转熊。事后来看，这是债市的“一买”信号，但大多数机构踏空牛市启动阶段行情。 由于2017年熊市阴影犹在，尽管1-4月份资金面“体感”宽松，但是市场仍然无法确认货币政策转向，直到央行417超预期降准，“宽货币+紧信用”的逻辑线条得到确认，“二买”信号出现，而中美贸易摩擦也推动债牛加速。 事实上，我们在2017年12月的观点始终是建议投资者提前开始布局熊市反弹，并且认为反弹的想象空间或超过20bp，持续时间不止1个月，主要理由是经济数据回落的基本面支撑、反弹前的超跌程度较大，然而熊市在2018年初直接结束并转向牛市。这再次证明预测大级别拐点的难度，尤其是同时在方向、时间、幅度三个维度上进行预测。 总结来说，预测趋势性行情的拐点需要建立在合理的安全边际的基础上。最合理的策略是跟随趋势，把握第二买卖点，通过渐进试错来逼近大级别的拐点。 “认知失调”在债券投资中的映射。社会心理学家费斯汀格在1957提出了一个概念——认知失调，描述在同一时间有着两种相矛盾的想法，因而产生了一种不甚舒适的紧张状态，后续为了改善紧张状态而改变自身行为或想法，使自己相信理念与行为间没有冲突。更通俗意义上的，可以理解为给自己的行为找理由。 这种心理状态通常发生在客观世界的变化与自己先前一贯的对自我的主观认知产生分歧的情况下。而解决方案通常是两种，第一种是发明新的认知，第二种是修改已有的认知，从而让这种互相冲突/分歧的程度减到最低。 对应到债市，反映在2020年行情中，出现过两次明显的认知失调： 4月下旬“自己骗自己”。4月初央行意外下调IOER利率后，打开了利率下行的隐形约束（资金利率），但在逆回购操作长期缺位的情况下，市场依然对降准降息怀有“信仰”。从对冲疫情的“大水漫灌”切换到“灵活适度”，一时间市场心态难以针对性调适到位，因此形成了阶段性的认知失调，反而以改变对客观世界的认知来实现内心的平静。 6月初“自己吓自己”。央行6月1日晚公告使用4000亿元再贷款专用额度，购买普惠小微信用贷款的40%。此举被市场理解为完全绕过货币市场实现宽信用，杜绝一切“截流”的机会，债市因此发生踩踏。理性上来说，从投放量级、实操便利性、货政调控框架等角度，这一创新工具信号意义大于实际。但是在经历过一番暴跌后，市场情绪波动加大，认为货币政策将收紧的不在少数，也是一种认知失调。 用望远镜观测经济趋势，可能好于用显微镜“吹毛求疵”。二季度经济数据公布后，市场上越来越多的声音认为经济复苏最快的阶段即将过去，随着下半年各项指标环比走弱，债市将迎来做多机会。但从实际情况出发，8月份经济数据显示，信用周期加速扩张，主要经济指标好于预期，经济复苏动能仍然充沛。另外，发达国家中除了日本以外，美欧英的制造业和服务业PMI都已经重回枯荣线并持续扩张了2-3个月。下半年，全球经济共振复苏是大概率，而这一趋势将随着疫苗研制成功得到强化。 用望远镜看股票，用显微镜看经济都是有点危险的。如果忽视公司的财务指标健康程度和盈利的确定性，而只看未来的故事能讲多大，那么股价上涨是“无根之木，无源之水”；同样的，如果对经济指标“鸡蛋里挑骨头”，那么一段时间内总能找出好坏参半的证据，否则就意味着经济全面好转并将很快走入过热，但那样债券熊市反而会更加升级。反过来，更挑剔地看公司资质以寻找投资的安全边际，更重视经济趋势而过滤掉“噪声”干扰，或许是更好的选择。 空头思维已经形成，市场不见利好难以拐头。债市转熊以来，市场心态经历了三次转变： 暴跌初期（4月末至5月初）的“短空长多”：“多”的逻辑在于货币宽松信仰仍存；“多”的底气在于账面浮盈较多，可以“扛”；认为“空”已经逐步被行情反映，抄底意愿强烈。 暴跌后期（5-6月份）的“短多长空”：货政回归“中性” 得到确认；只有前期全身而退或损失较低的资金才敢再次进场博弈；策略上，更倾向于做“反弹”而非“抄底”。 暴跌转阴跌（8月份），空头思维形成：当“短多”逻辑迟迟不兑现，债市“短多”向“长空”收敛。债市更多演绎为日内波动加大，市场看多但不做多，或者带对冲的做多（利差）。 目前市场部分观点认为，10月利率供给压力将会缓解，叠加社融增速回落，债市可能见底。然而，一旦空头思维形成，利空因素的弱化，只可能意味着债市可能不会再现暴跌，但是不代表下跌行情一定会结束，更不意味着会进入上涨通道。 类似于2019年10月份，超级猪周期引起市场关注，而经过测算，由猪价推动的CPI高点将出现在2020Q1，随后加速回落。即便形成这样的共识，10年国债利率也在两个月时间内调整了30bp，但市场并没有拐头。真正的拐点是11月初央行意外下调了MLF利率5bp。 想象空间和冲击成本，是做多的两大技术层面考量。回顾2-4月债券牛市的疯狂，由于市场存在对利率曲线向2008年低点靠拢的想象空间，所以做多利率的赔率很有吸引力。而落脚到当下，中期维度做多10Y国债利率的赔率充满不确定性，假设后续10Y国债还可以重回2.8-2.9%一线，想象空间也仅20-30bp，吸引力一般。另外，对于体量较大的债券投资者，如果选择在3.1%做多，在剔除掉冲击成本后，可能只能赚到10-15bp，但是相比于所要承受的利率风险，并不划算。 投资有点像量子态，无法“同时”精确动量和位置。投资世界似乎并不遵循经典物理世界的“因果律”，而更类似于量子态的“测不准”，这个不确定性来自两个因素，受到“观测者”行为的干扰，以及量子世界并不是具体的，而是基于概率。 如果市场对经济模型了如指掌并对输入变量形成共识，那么交易的过程反而可能加速模型输出结果的兑现，也因此确定了方向也就无法确定时间；如果市场预期2021Q1是名义经济增速的阶段性高点，那么在去往这个高点的过程中，到底是以持续性阴跌还是大波动推进，具体路径是一个概率组合，而非确定性。 对应到当下，确定的是方向，不确定的是路径。考虑到自身的能力边界，抓住确定性，规避小概率事件，可能是更好的选择。而当下的确定性就是，未来至少半年时间，名义经济增速上行将会推动利率高点重估。正如上文所述，第一买点是“逆势”，考验的是胆量和运气，那么第二买点则是“随势”，赔率仍然很大，且胜率相对更高。 做投资，要对自己诚实。总结而言，当前支持利率出现趋势性下行的证据并不充分，我们仍然维持谨慎看空的判断。在市场中想要稳定赚钱并不难，把两件事做到极致即可：客观地认识世界，客观地认识自己。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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