蚂蚁金服探讨:聚蚁乘势、飞龙在天

（以下内容从西南证券《蚂蚁金服探讨:聚蚁乘势、飞龙在天》研报附件原文摘录）
　　投资要点 金融科技巨头聚焦三大板块，打造商业生态闭环。蚂蚁金服业务由数字支付、数字金融服务及创新业务三驾马车驱动，2020H1分别实现营收为260/460/5亿元，合计营收增长38%至725亿元；2020H1实现归母净利润达212亿元，已超2019年全年的170亿元。公司商业模式在于首先构筑高频支付场景引流，其次通过数字金融服务（理财、保险和微贷）进行变现，最后利用科技服务业务赋能，提升系统效率，三大业务相辅相成，打造商业生态闭环。 数字支付业务：内生高频场景，外延国际布局，打造超级流量入口。公司支付业务模式支持B端和C端协同发展，打造超级流量入口，形成支付循环系统。一方面，公司拓展高频支付场景：依托蚂蚁金服生态资源，为超8亿用户提供金融、购物和本地生活等1000+生活服务，提升客户粘性和规模的同时，打造超级流量入口。另一方面，公司进行国际化布局：公司推行全球本土化战略，以东南亚为起点，投资印度Paytm等拓展国际支付布局。内生外延的战略，提升公司支付影响力，2020Q1支付宝市占率达55%，领先微信支付的39%，人均交易额4.5万元/人/季也大幅领先于微信支付的2.3万元/人/季。公司数字支付交易规模由17年的69万亿元增至19H2&20H1的118万亿元。 数字金融服务业务：流量变现盈利，信贷、理财及保险科技三驾马车驱动。公司通过数字支付引流，依赖数字金融服务变现，2020H1公司微贷、理财和保险业务营收分别为286/113/61亿元。1）借贷业务：2B和2C端协同发力，其中2C端以花呗和借呗为核心，利用信贷联营策略、差异化获客及智能风控系统等优势来扩大规模，2B端则利用网商银行为小微经营者提供微贷服务，公司信贷平台的贷款余额快速提升，由17年的0.65万亿元提升至19H2&20H1的2.15万亿元；2）理财业务：一方面公司针对客户不同需求，打造余额宝、余利宝等自营产品，另一方面公司与资管伙伴合作，介入理财链条。与腾讯零钱通相比，公司理财业务具有人均交易额更大及产品更专业等优势，平台拥有超6000种理财产品，公司理财平台促成的资产管理规模稳步提升，由17年的2.23万亿元提升至20H1的4.10万亿元；3）保险业务：公司通过保险平台与保险伙伴合作的模式，实现低成本获客、联合开发创新产品等服务，针对客户不同需求，开发出寿险产品全民保、重疾险产品相互宝等，公司保险平台促成的保费金额持续增长，由17年的92亿元提升至20H1的518亿元。 科技服务：聚焦“BASIC”基础技术，赋能数字支付和数字金融服务。公司科技业务聚焦“BASIC”基础技术（Blockchain区块链、AI人工智能、Security安全科技、IoT物联网和Cloud computing云计算），提升公司整体系统效率，如赋能数字支付业务，打造指纹支付、刷脸支付等科技工具，提升支付效率；如赋能数字金融服务业务，打造智能保险平台、互联网银行、智能投顾系统等，提升金融服务质量和效率。 风险提示：行业监管政策加剧；海外支付业务受国际形势影响；数字金融服务发展受挫；宏观经济下行等。 聚蚁成势，飞龙在天 【始于支付宝的金融科技巨头】 蚂蚁集团（蚂蚁金服）是中国领先的数字支付提供商以及数字金融科技平台，其主要产品是国内知名的支付宝。公司旗下业务包括基于多场景的数字支付业务，以及各种数字金融服务(如：理财、借贷、保险等)。同时，公司业务亦拓展至马来西亚、韩国、泰国等东南亚国家和地区。2020年7月20日，公司宣布计划在科创板和港交所同时上市，预计引入超过300亿美元的资金，有望成为本年度全球最大IPO。公司发展历史主要经历三个阶段： 1）推行“支付宝”，开拓数字支付业务（2004-2013年）：公司于2004年推出数字支付产品“支付宝”，主要是作为淘宝网第三方支付工具，以解决淘宝网线上交易的信任问题，进而大幅提升淘宝网线上交易的效率和粘性。淘宝网的成功为支付宝的数字支付业务打下基础；同年，支付宝脱离淘宝网，并在通过与其他企业达成合作的方式向外拓展，建立完善的应用场景。 公司于2010年对数字支付功能进行扩时代的迭代，支付宝通过快捷支付，大幅简化了支付流程，提升了支付效率；同年通过自主开发Ocean Base云数据库，大幅提升支付宝的性能。2011年，公司推出了二维码支付，同年微信支付的推出开始冲击支付宝在的市场地位，2012年，公司将移动端作为主要发展目标，在团队的积极推广下，支付宝在数字支付领域继续占据头把交椅，这也为其日后发展数字金融业打下了基础。 2）发展金融科技服务业务，更名“蚂蚁金服”（2013-2017年）：随着用户的消费力逐步提升，支付宝在2013年推出“余额宝”,并与天弘基金进行合作，使得用户可以在App上能够进行理财，促进了支付宝余额资金的利用效率，进而将支付宝从一个线上支付工具拓展成理财工具。同时，通过支付宝的用户基数和技术基础，公司打破了金融业倾向于覆盖高净值用户的传统，充分挖掘了长尾用户的价值。 2013年，公司通过合作设立众安保险进军保险服务领域。2014年，公司正式更名为“蚂蚁金服”，并开始涉足信贷领域，并先后推出花呗（消费贷）和借呗（现金贷）定位个人消费者，同时推出芝麻信用加强征信系统，使得其产品能够更好的覆盖长尾用户。2015年，公司控股的网商银行开业，定位为小微客户提供综合性金融服务。 2016年，蚂蚁金服将全球化最为主要发展目标，以东南亚市场为起点，先后进入了印度、泰国、印尼等国家。 3）提出“BASIC”战略，转型金融科技公司（2017年至今）：随着金融市场竞争愈发激烈，蚂蚁金服于2017年宣布战略转移，向金融科技发展。同时，公司在2018年提出“BASIC”战略，即专注于区块链(Blockchain)、人工智能(AI)、安全(Security)、物联网(IoT)以及云计算(Cloud computing)这五大核心技术。 在区块链技术上，公司自主研发“蚂蚁链”，提高了区块链的部署效率；在安全领域上，公司研发AlphaRiak，降低了支付宝的交易风险率；在云技术上，公司早在2015年推出“蚂蚁金融云”，降低了金融服务的成本。 【股权集中，与阿里集团协同发展】 股权架构稳定，马云为实际控制人。公司前十的控股股东自2016年变动较小，在2019年前主要控股为杭州君瀚股权投资和君澳股权投资，分别占40%和30%以上的股份，而君瀚和君澳均由马云代表的合伙人实际控制。在2019年，阿里巴巴入股33%并成为蚂蚁金服第二大控股股东，而君瀚和君澳公司合计持有近50.5%股权，马云为代表的合伙人实际掌控蚂蚁金服。 公司与阿里集团协同发展，同享企业文化。蚂蚁金服在业务上与阿里巴巴集团战略高度协同又相互独立，阿里巴巴集团的电商、本地生活、物流及云计算等核心业务与蚂蚁金服的金融服务业务高度契合，蚂蚁金服拥抱且共享阿里巴巴集团的使命、文化和价值观，在战略层面保持紧密协同、实现共赢。 经过多轮融资，公司估值屡创新高。2015年7月，蚂蚁金服完成A轮融资并获得资金120亿元人民币，注资企业包括中国太平洋保险、全国社保基金、国开金融等超10家境内投资者，估值450亿美元。2016年4月的B轮融资获得资金45亿美元，注资企业除原有股东外包括中投公司等境内投资者，估值750亿美元。2018年6月，蚂蚁金服完成C轮融资，获取资金140亿美元；除境内投资者外，此次融资还引进了淡马锡、加拿大养老基金、GIC等知名境外投资者，估值超1500亿美元。 管理层人员经验丰富，多人曾就职于支付宝集团。蚂蚁金服的管理层中大多数人员有10年以上的相关从业经验，且大部分拥有8年以上的在支付宝的工作经验。其中，井贤栋于2009年加入支付宝，历任支付宝的副总裁及首席财务官、蚂蚁集团首席运营官、总裁以及首席执行官。在加入蚂蚁集团前，井贤栋亦先后担任阿里巴巴的资深财务总监及财务副总裁。同时，井贤栋亦曾担任百事可乐的首席财务官。目前井贤栋还担任国际货币基金组织的高级顾问、世界银行高级顾问等国际组织的职务。 【数字支付、数字金融服务和创新业务三驾马车驱动业绩提升】 公司业务由数字支付和数字金融服务及创新业务3大业务共同驱动。其中“数字支付与商家服务”主要以支付宝为主，支付宝为用户提供多场景的支付功能，而其主要收入来源是佣金、利息以及广告收益。而“数字金融科技平台”的主要产品是花呗、借呗、余额宝等，数字支付和数字金融科技平台业务为公司贡献了主要利润。2020H1公司数字支付业务营收达260亿元，占比约36%；数字金融科技业务营收460亿元，占比达63%；创新业务作为赋能支持业务，营收达5亿，占比1%。 公司商业模式在于构筑高频支付场景引流，通过数字金融服务变现，并利用科技服务业务赋能。蚂蚁集团通过投资或自营等多种方式，构筑高频支付场景，积累客户大量流量，并通过数字金融服务进行微贷、理财和保险服务，最终凭借海量数据，利用科技服务业务，赋能盈利业务，提升系统效率。 公司业务从产品角度来看，旗下自有及作为发起股东的业务包括支付宝、余额宝、网商银行、蚂蚁花呗、蚂蚁借呗、芝麻信用、蚂蚁金融云等，业务分部涉及支付、基金、理财、保险、银行、小额贷款等多个领域，公司目前通过成立子公司申请或控股的方式获取了14张金融牌照，除信托、金融租赁和期货3个板块，其余金融牌照蚂蚁已基本实现了全覆盖，牌照优势显著。 公司营收及归母净利润开始进入高速增长阶段。公司营收由2017年的654亿元提升至2019年的1206亿元，年复合增速达35.8%，2020H1公司营收达725亿元，同比大幅增长52.9%。公司2020H1归母净利润达212亿元，已超过2019年全年的170亿元，过去利润水平波动较大的主要原因在于行业政策变动、公司前期投入较大等多方面原因，目前公司已进入利润高速增长的阶段。 数字支付业务：内生高频场景，外延国际布局，打造超级流量入口 【市场空间持续增长，行业格局呈“双寡头”局面】 中国移动互联网用户规模仍有增长空间，但增速趋于放缓。中国的移动互联网渗透率在2019年只有63%，低于大部分发达国家，这说明随着经济的进步，中国移动互联网用户规模在未来还有增长空间。2019年末，中国的移动互联网用户人数提升至8.8亿人，增速高达7%，但由于国内人口总数限制，未来移动互联网用户人数增速降逐渐放缓，规模逐渐见顶。 居民消费支出逐步提高，数字支付增长空间广阔。2019年中国移动互联网用户中移动支付用户占比达87.2%，这说明移动用户规模的增长将很大程度利好移动支付板块。随着居民的生活条件逐步提高，居民的可支配收入和消费支出亦在提高，而在2017-2019年中国个人消费支出与可支配收入的比值均约为0.69，这为个人可支配收入提高后个人消费的提高作出保障，中国个人消费支出预计将从2019年的30万亿提升至2025年的51万亿，CAGR高达9.2%，处于快速增长阶段。虽然中国移动互联网人数增长逐渐放缓，但受益于人均收入的提高，中国数字支付行业的未来增长空间依旧广阔。 数字支付市场呈双寡头竞争格局，支付宝稳坐首位。2020Q1中国数字支付板块呈支付宝和财付通“双寡头”竞争格局，支付宝和腾讯财付通市场份额占比分别为55.4%和38.8%，两者份额合计高达94%。支付宝在支付市场竞争中，优势显著，由于支付宝在金融服务上的多维度发展，2019Q1-2020Q1支付宝份额稳步提升，由53.8%逐步提升至55.4%，腾讯财付通份额则由39.9%略微下滑至38.8%。 【B端与C端协同发展，打造支付闭环系统】 支付宝是公司数字支付业务的核心产品，深刻改变用户消费的手段。支付宝是蚂蚁金服于2004年开发的线上支付工具以及第三方交易平台，也是蚂蚁金服数字支付业务的主要产品。支付宝有内置的数字钱包，同时可以绑定银行卡，而且用户可以通过花呗、借呗借入资金。在需要支付时，用户进行APP或者二维码进行支付。支付宝的推出一改消费者的付费手段，除了传统的现金和银行卡支付，支付宝用户可以使用手机进行支付，这极大地加强了支付的便捷。蚂蚁金服亦致力于拓展支付宝的应用场景，使得用户可以通过支付宝进行各种场景的支付。 支付宝在C端和B端构筑双向循环的支付闭环系统，并挖掘数据价值，反哺系统。支付宝的商业模式是将B端和C端构建成支付闭环系统，这将带来形成正循环：1）B端商户支付场景不断增多，有利于增加C端客户支付规模，同时强化客户粘性；2）C端客户支付流量的提升，反向促进了B端商户的增加，互相促进积淀更多支付领域的资金数据信息；3）支付资金数据的积淀，提升数据价值，推动蚂蚁金服后端的经营决策持续改善，提升智能风控、投资理财等多方面应用提升，服务质量的提升反哺B端和C端，促进其粘性增强。 支付宝收入来源主要为B端服务费、C端手续费及备付金利息。支付宝的C端手续费主要是在个人用户进行转账、提现以及信用卡还款时收取，费率均在0.1%。而B端服务费则是在商家使用支付宝支付产品（如“当面付”、“刷脸付”、APP支付等）收到付款时收取，费用率在每单0.6%-1%。同时，用户的备付金还会为支付宝产生利息收入。目前，支付宝已经连接超过10亿中国用户、超过8000万商家以及超过2000家金融机构合作伙伴。 相较于传统金融机构，支付宝有用户、效率以及成本优势。对比传统金融机构，支付宝最大的特点就是可以覆盖长尾用户，使得费率高的低净值用户也可以接触到优质金融服务。同时，支付宝可以通过其先进的大数据、云计算等技术来挖掘市场机会；通过计算及处理支付流程来提高支付效率；通过集中的支付系统降低运营成本。受益于公司自身的规模，以及其开发的征信系统，支付宝克服了其他互联网金融公司的高风险问题。尽管大部分的传统金融机构已经察觉到互联网金融的趋势，并着力于开发线上营业系统，但是支付宝作为数字支付的先行者拥有更加丰富的经验，并且已经着力于研发区块链、人工智能等先进的技术。 相较于腾讯财付通，支付宝用户质量更高。微信支付是支付宝在数字支付领域的主要竞争对手，微信支付作为微信的附属功能，其主要竞争优势是比支付宝更为庞大的用户基数。然而，微信支付主要用于小额支付，而支付宝可以用于高额支付；同时，支付宝的使用场景也比微信支付更高，拥有更多的综合金融服务。这两点使得支付宝的用户质量比微信支付高。中国2020Q1数字支付的交易规模为56.7万亿元；而支付宝和微信在2020年3月的MAU分别为7.03和9.46亿人。根据上文提到的市场份额，我们推算出支付宝的人均交易额约为44683元/人，而微信支付的人均交易额约为23255元/人，支付宝人均交易额大约为微信支付的2倍，说明支付宝有更高的用户质量。 【内生广泛布局应用场景，外延以全球化为目标】 拓展广泛支付场景，覆盖客户生活全方面。通过不断地往外拓展，支付宝已经从早期只为淘宝网提供支付解决方案的第三方交易平台，成长为多业务、多场景的应用平台。截至2020年上半年末，支付宝已经涵盖了超过1000个日常生活服务以及超过200万个小程序，为超过8亿的用户提供理财、借贷、保险等金融服务，支付宝依托蚂蚁金服生态资源以及支付宝自身覆盖场景，为未来的产业支付升级打下坚实基础。 支付宝利用小程序等工具，推动商业自运营及平台运营结合。随着支付宝升级，支付宝不再作为单一提供服务的支付工具，更是从支付数字化、流量获取、经营辅助和平台开发4达方面切入，为商户经营提供助力。支付宝结合阿里生态经济体系，引导商家利用小程序及会员体系等工具，并提供多场景开发入口及定向商业流量，为商家高效运营提供助力。 公司支付业务营收持续增长，数字支付交易规模再创新高。2019年，公司数字支付业务营收破500亿元，同比增长17.0%，3年CAGR为20.3%。在2020年上半年，新冠疫情的冲击没有影响到公司数字支付业务，公司依然实现260亿元的营收，同比增长13.1%。公司数字支付交易规模持续增长，2017-2019年数字支付规模由69万亿增长至111万亿，2019H2&20202H1数字支付交易规模高达118万亿，是2017年的1.7倍。 蚂蚁金服国际化布局由“全球付”、“付全球”和“全球数字普惠金融”组成。蚂蚁金服于2015年起对外投资，并在2016年将全球化作为主要目标。“全球付”旨在与全球金融机构合作，支持商家在速卖通、Lazada、Daraz等国际电商平台服务全球消费者。而“付全球”则旨在让中外用户均可以在全球使用支付宝进行移动支付。 “全球数字普惠金融”则是在海外建立数字金融平台，而起点便是东南亚地区。蚂蚁金服于2015年先行在印度投资移动支付平台Paytm，随后又陆续投资韩国(Kakaopay)、泰国(TrueMoney)等地。在2018年10月，支付宝与世界银行成员国际金融公司(IFC)共同宣布启动10x1000科技普惠计划，旨在培养新兴市场技术领导者，以推动数字经济的发展。相信在未来，蚂蚁金服会开拓更多新兴市场，并进入欧美市场。 数字金融服务业务：流量变现盈利，信贷、理财及保险科技三驾马车驱动 公司商业模式核心在于“借数字支付引流，靠数字金融服务变现”。借助数字支付业务打造流量入口是公司经营思路的第一环，然而数字支付业务的主要收入来源为手续费用，该业务的提价空间和利润空间有限，巨大流量难以通过自身变现。公司通过数字金融服务解决了流量变现的问题：在凭借数字支付业务获得流量后，公司通过提供信贷、理财及保险等数字金融服务平台，将流量转换为收益。近年来，数字金融业务收入占比不断提升，由2017年的44.33%提升至2020H1的63.39%，公司“借数字支付引流、靠金融服务变现”的经营思路逐渐明朗。 公司数字金融服务由三大业务驱动，包括小额信贷业务、个人理财业务和保险业务。2020年上半年，公司的微贷业务收入、理财业务收入、保险业务收入分别为286亿元、113亿元、61亿元，占数字金融服务收入的比重分别为62%、25%、13%。 公司针对消费者的不同需求，各版块业务沉淀出多样化特色产品： 1）信贷业务：花呗，为日常消费提供的无抵押消费信贷产品，符合条件的支付宝用户可在购买商品时使用其花呗信用额度，主要针对无信用卡、信用卡额度较低的年轻互联网消费群体；借呗，供公司平台上积淀了一定信用记录的花呗用户进行大额消费时使用。 2）理财业务：余额宝，支持消费者即时赎回并用于日常消费支付的低门槛货币市场基金产品；蚂蚁财富，独立在支付宝外的一站式理财平台APP，集合余额宝、基金、黄金等产品，可根据个体投资者的风险偏好及财力，智能匹配推荐理财产品。 3）保险业务：通过公司平台，消费者可以选择超过2000种产品，覆盖寿险、健康险、财险等；此外，公司基于客户洞察开发出一系列创新保险产品和互助项目，如基于电商场景的退货运费险、已经覆盖超过一亿消费者的互助项目相互宝、健康保险产品“好医保”等。 【微贷业务：2B和2C协同发展，打造智能化微贷平台】 公司的微贷业务主要面向未被充分服务的消费者及小微经营者群体，客户通过公司的借贷平台发起贷款需求后，银行合作伙伴进行独立的信贷决策和贷款发放，公司不提供担保服务。公司的主要收入来源于银行合作伙伴基于公司平台促成的信贷规模支付的技术服务费。 1）消费者信贷业务（2C） 2019年中国消费信贷市场规模约为13万亿元，未来增量空间依旧可观：1）我国消费信贷普及率偏低。据国家金融与发展实验室数据，约37.5%的成年人从未获得过消费金融服务，而美国这一比例仅为20%；据中国家庭金融调查与研究中心数据，截止2019年底，中国家庭消费贷的参与率为13.7%，不足美国消费贷参与率的四分之一；2）我国人均贷款数额偏低。国内消费贷款余额占现金与存款比重的14%，该水平与德国（13%）大致相当，但与消费贷款产业发达的美国（33%）相比尚有一定差距。 随着国内人均收入增长和消费升级，消费信贷渗透率和人均贷款额度将进一步提升，拉动国内消费信贷市场增长。据奥维咨询预测，2025年中国消费贷款市场规模将达到24万亿元，2020-2025的预测CAGR为13%，处于高速增长阶段。 互联网金融平台弥补传统商业银行信贷短板，开辟消费信贷新市场。目前，参与消费信贷的公司可分为三类：传统商业银行、持牌消费金融公司和互联网金融平台。商业银行虽然在消费信贷中占据最大市场份额，但由于其授信成本过高、征信缺失，对长尾客户的覆盖力度长期不足。而消费金融公司、互联网消费金融平台的发展有效覆盖了原有的消费金融缺乏人群，填补了收入较低和三四线城市及以下消费群体的消费金融服务空缺。 公司在2014、2015年推出蚂蚁花呗、借呗，开始涉足消费信贷业务。目前，公司已是中国最大的线上消费信贷平台。截至 2020 年 6 月 30日，公司促成的消费信贷余额累计超17,320 亿元。截止2020年6月30日止12个月期间，约5亿用户通过公司的微贷科技平台获得了信贷。 花呗是中国第一批为普通消费者的日常消费所提供的数字化无抵押循环消费信贷产品，具有利率低、门槛低的特点。支付宝用户一旦通过公司的信用评估，即可在购买商品时使用其花呗信用额度。截至 2020年6月30日止 12 个月期间，花呗日利率可低至约万分之二，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下；截至2020 年 6 月 30 日，花呗用户的平均余额约为2,000元。 而借呗是花呗的“升级”产品，供公司平台上积淀了一定信用记录的花呗用户进行较大额消费时使用。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，借呗日利率可低至约万分之二，大部分贷款的日利率为万分之四左右或以下。一般而言，借呗用户可以在任何时候提前还款，并通常无罚息。 花呗、借呗产品有信贷联营策略、差异化获客及智能风控系统等三大优势： 1）信贷联营策略：据央行数据，截止2019年底，我国仍有4.6亿自然人没有信贷记录，该部分群体的信用数据多数难以依靠传统手段获得，而通过采集消费金融信息建立起个人信用记录这一手段巧妙地解决了该问题。公司依托淘宝这一国内最大流量电商、借助高频的线上交易数据建立数字信用记录，创建“芝麻信用”有效解决了传统商业银行征信难、征信成本高的痛点。 2）差异化获客能力：花呗、借呗主要服务我国消费金融相对不足和缺乏人群。据蚂蚁金服研究院数据，花呗用户与商业银行信用卡客户重叠率在25%以下，而借呗客户群中，超70%客户为就职于中小企业的普通工薪阶层。 3）基于大数据的智能风控系统：基于多种场景的实时数据，公司构建了涵盖超100 种用户画像、信用和欺诈风险维度的风险评估模型。公司以此为基础实现了贷前、贷中、贷后全生命周期智能化、自动化和动态化的量化信贷决策，并打造了能够快速分析及处理数据的全链路智能系统。公司2017-2019年的90天以上消费信贷余额逾期率分别为0.68%、1.01%和1.05%，过去三年的历史批次M1+逾期率皆小于0.5%。 2）小微经营者信贷业务 国内小微经营者信贷市场长期存在缺口。我国中小微企业常年面临融资难、融资贵的问题。根据2018年世界银行数据，我国中小微企业潜在融资需求达30.6万亿元，而银行端融资供给仅17.4万亿元，但由于银行偏向于中大型企业，在其中微型企业仅获得1%的融资支持，其融资缺口达0.6万亿元，占微型企业潜在融资需求的76%。根据银保监会数据，截止2019年末我国小微企业征信覆盖率仅20%，可见绝大部分小微企业仍处于银行为主的中国融资系统之外。 公司作为国内最大的线上小微经营者信贷平台，服务大量小微经营者。主要服务淘宝和天猫上的上架、使用支付宝的线下商家和三农用户群体。截至2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，大部分贷款的日利率为万分之三左右或以下，小微经营者的实际利息负担较低。截止2020年6月30日，公司平台促成的小微经营者信贷余额总计 4,217亿元；截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，有超过 2,000 万小微经营者用户通过公司的微贷科技平台获得了信贷。2017-2019年公司30天以上的小微经营者信贷余额逾期率分别为1.29%、2.17%和2.03%。而据中国银保监会数据，2019年银行业普惠性小微企业贷款不良率为3.22%，公司利用智能风控系统，有效控制小微经营者的微贷不良率。 在信贷流程上，消费者与小微经营者的信用额度批准/支用流程大致相同，但消费者的信贷风险评估主要由公司的银行合作伙伴完成，而小微经营者的信贷风险评估由公司和网商银行（公司持股30%的联营公司）合作完成。 我国小微经营者接待市场规模快速提升，未来将超过25万亿规模。据奥维咨询数据，2019年我国小微经营者借贷市场规模约为6万亿元，该市场将在未来5年内保持高速增长，2025年小微经营者借贷市场规模将达到26万亿元，2021-2015预测CAGR为27%。 公司微贷在2B和2C端协同发力，贷款余额规模迅猛提升，业务营收爆发性增长。公司微贷业务业务（包括小微经营者及消费者两部分）的信贷余额在2B和2C两端发力情况下快速提升，由2017年的0.65万亿元快速提升至2019年的2.01万元，年复合增速达76.4%，2020上半年疫情影响下，公司2019H2&2020H1微贷科技平台上的信贷余额仍达2.15万亿元（2019H2&2020H1同比增速以与2019年为对比估算）。公司微贷业务营收处于爆发性增长中，由2017年的162亿元迅速增长至2019年的419亿元，CAGR高达60.9%，2020H1营收同比增长59.5%至286亿元，公司微贷业务彰显了迅猛的发展势头。 【理财业务：借资产结构转变之风，推动流量持续变现】 中国理财空间广阔，未来资产结构将从存款为主向多元化转变。据奥维咨询数据，截止2019年末，我国个人可投资资产规模已达到160万亿元，而其中58%的可投资资产为现金及存款，该水平远远高于欧美发达国家，随着人口世代交替、投资者理念改变及数字理财产品涌现等因素作用下，我国未来个人投资结构的优化空间较大，现金和存款为主的资产结构正向多元化理财投资转化。据奥维咨询预测，到2025年，基金类产品（货币市场基金及其他共同基金）占个人投资比重将由2019年的5%提升至8%，按照2025年个人可投资规模可达287万亿元计算，2025年基金类理财产品市场规模将达23万亿元。 蚂蚁理财服务的商业模式是自营产品及平台合作相结合的模式。一方面，公司利用海量客户数据，针对客户不同需求，打造余额宝、余利宝等自营产品；另一方面，公司与资管伙伴合作，介入理财链条，首先资管伙伴进行产品设计，然后蚂蚁集团负责产品筛选、获客/投资者教育及投资顾问工作，最后资管伙伴进行产品交付，完成理财投资流程。 公司理财业务收入由三部分构成：1）自有产品余额宝、余利宝所产生的收入：天弘基金收入分成、天弘基金管理费收入；2）来自合作伙伴的收入：技术服务费；3）来自蚂蚁财富用户的收入：买方投顾管理费。 公司理财业务最初源自余额宝，便捷和低门槛的显著优势推动净资产规模提升。公司于2013年推出余额宝服务，对接货币市场基金产品，使消费者可通过支付宝APP完成理财投资、获得资金收益。当时推出的余额宝具有两大创新点：1）可实时赎回，消费者可使用余额宝实时消费，或在当日赎回资金。2）不设投资门槛，最低仅需1元即可获得余额宝服务。公司最初通过持牌子公司天弘基金管理余额宝产品，在2018年5月后陆续引入第三方公募资金管理公司，在余额宝品牌下提供货币市场基金产品，截止2020年6月30日，公司的三方公募基金合作伙伴共计24家。余额宝净资产规模由2013年末的1853亿元飞速提升至2017年末的15798亿元，之后由于政策监管限制，净资产规模有所收敛，进入稳定增长期，2020H1净资产规模达1.22万亿元，较2019年末提升12%。 公司理财产品的优势主要在于其获客能力和大数据风控能力。 1）差异化获客能力：一方面，余额宝可通过手机移动端操作完成、不依赖线下服务网点，有效弥补了传统理财产品在三四线城市和三农群体中的覆盖不足。据蚂蚁金服研究院数据，2017年至2019年期间，涉农人群和三线城市及以下人群在余额宝活跃用户比重逐年提升。另一方面，相较其它互联网理财竞品，余额宝凭借支付宝这一流量入口优势，吸引了大量年轻客群，据中国新经济研究院数据，约75%的90后有使用余额宝攒钱的习惯。 2）大数据风控能力：作为平台理财，通过智能投顾功能为客户推荐与之风险承受能力、理财需求相匹配的产品，从用户风险承受能力角度控制产品风险。此外，余额宝对理财信息进行整合、提高信息透明度，便于投资者进行产品比较，进而降低了信息不对称所带来的投资风险。 对标零钱通，余额宝具备长期发展潜力。零钱通和余额宝虽均依托市场占比大的支付流量入口、具有天然的客户基数优势，但是我们认为余额宝在长期发展上更有潜力：1）余额宝所获取人均资金数额或更大，消费者更倾向于在支付宝上完成大额交易，目前支付宝、微信支付的人均交易额分别为44683元/人、23255元/人，支付宝几乎是微信支付的两倍。2）微信支付难从微信这一社交软件中剥离，理财平台的发展空间或受制于公司架构，而支付宝则更加专注于金融服务。 此外，公司于2017年推出针对小微经营者的理财产品“余利宝”。“余利宝”的投资门槛低、可实现实时投资与赎回、免费转账和快速存取，具有高流动性。“余利宝”可以每天自动将小微经营者的现金转入货币市场基金来赚取收益。 打造理财平台，进一步扩大资产管理规模。为满足消费者日益增长的多元化理财需求，公司于2015年推出智慧理财平台“蚂蚁聚宝”，2017年升级为“蚂蚁财富”并推出财富号、向基金银行伙伴全面开放运营+AI能力。作为公司的“大理财”平台，目前蚂蚁财富已可为用户提供超过6000种理财产品（含余额宝及其他公募基金、固定期限类产品、银行定期存款等）。 公司理财平台促成的资产管理规模稳步攀升，业务营收持续发展。公司理财平台促成的资产管理规模稳步提升，由2017年的2.23万亿元提升至2020H1的4.10万亿元，2020上半年在疫情的影响下，公司理财平台资管规模仍然较2019年末增长21%。业务运营的稳定发展也带动营收持续增长，理财业务营收由2017年的105亿元增长至2019年的170亿元， 2020H1业务营收加速增长56%至113亿元，主要来源于公司平台促成的资产管理规模增长，尤其是技术费率较高的公募基金产品规模的增长。理财服务未来空间可期。 【保险业务：切入并优化保险产业链条】 2019年中国保险保费规模达4.3万亿，保险深度与发达国家仍有较大差距。由于居民个人财富持续积累、保险意识的提升以及人口老龄化等原因，中国寿险、健康险和财险市场高速增长，2019年中国保险保费规模达4.3万亿，根据奥纬咨询推测，2025年国内保险保费规模将达到8.6万亿，2019-2025年CAGR将高达12.4%。2019年中国保险深度仅4%，大幅落后于美国的11%、日本的8%和德国的6%，预计未来仍有广阔提升空间。 中国在线保险规模未来将呈现爆发性增长。从保险保费的结构来看，2019年寿险、财险和健康险分布占比53%、28%和19%，预计2025年三者占比分别为51%、23%和26%，随着人们健康意识的提升，健康险将出现大幅提升。未来中国在线保险规模将呈现爆发性增长，2019年中国在线保费规模仅0.3万亿元，在数字化技术的推动下，预计2025年将达到1.9万亿元的规模，在线保险规模占比将由7%快速提升至22%。 蚂蚁保险服务的商业模式是平台与保险伙伴合作的模式。公司利用海量客户数据，针对客户需求，与保险伙伴合作，共同实现海量低成本获客、联合开发创新产品、服务自动化等业务，在客户教育和获客、承保和理赔等全流程上为保险合作伙伴赋能。 公司针对寿险、财险和健康险打造出多样化产品：1）寿险产品“全民保”，产品投保门槛仅1元，是普惠、灵活且易懂的养老保险产品，相较于传统养老保险产品固定的期限和较高的保费门槛，全民保投保周期和金额都更为灵活；2）健康险产品“健康金”，产品向支付宝用户增设额度上限2万元的免费健康保障福利，用于门诊报销等，理赔流程简单易懂，操作便捷，以增送福利来鼓励消费者使用其他保险产品；重疾险产品“相互宝”，产品根据“一人生病，众人分摊”的理念，消费者加入相互宝时无需付费，加入后将获取一次性互助金，费用由所有成员分摊，2019年平摊费用为29元/人，相互宝为用户提供100多种重疾保障，且与社保、医保不冲突，初次确诊即可一次性申领互助金，39岁以内消费者可最高申领30万互助金，40-59岁消费者可一次性申领10万互助金，产品由于互助、普惠、低门槛、透明等优势，深受消费者欢迎，2020年中已积累超过1亿个客户；3）财险产品“退货运费险”，产品针对线上购物场景，能够赔付买家在阿里电商平台上购买产品后退货产生的运费，退货运费险降低了消费者对于退货的顾虑，大幅提升了阿里电商平台的交易量。 公司通过投资不断扩充保险行业布局。公司与腾讯、平安在2013年共同设立众安保险，截止2019年末，蚂蚁集团占股13.5%，为公司第一大股东；2015年9月公司入股国泰财险，占股60%，深入布局财险领域；2016年9月公司设立蚂蚁保保险代理公司，进入保险代理领域；2017年公司设立信美相互保险公司，占股34.5%，深入布局健康保领域。 公司保险平台促成的保费金额持续提升，业务营收高速发展。公司保险平台促成的保费及分摊金额高速增长，由2017年的92亿元迅速提升至2020H1的518亿元，2020年仅半年的保费已达到2017年的5.6倍，以全年计算，预计2020年平台促成的保费将超过2017年的10倍。业务高速发展也带动营收飙升，保险业务营收由2017年的23亿元增长至2019年的89亿元，CAGR高达97%，2020H1业务营收增长47%至61亿元，保险业务是公司金融科技服务业务中增速最高的子板块，未来成长性凸显。 科技服务业务：聚焦“BASIC”，打造赋能业务 公司科技服务业务聚焦“BASIC”基础技术，通过赋能数字支付和数字金融服务，提升公司整体系统效率。如赋能数字支付业务，打造指纹支付、刷脸支付等科技工具，提升支付效率；如赋能数字金融服务业务，打造智能保险平台、互联网银行、智能投顾系统等，提升金融服务质量和效率。 1）Blockchain（区块链）：公司利用区块链技术构建新型信任机制，提升价值流转和多方协同效率，赋能实体经济，助推数字经济发展，具有高性能、高可靠、高安全等特点，支撑10亿个账号x10亿日交易量的超大规模应用，目前公司蚂蚁链区块链专利数量位居全球第一。公司区块链应用于金融、融资租赁、区块链合同和政务民生等多个方面的场景，如区块链+跨境支付的应用，传统支付中跨境支付需要去银行柜台操作，到账时间较长且资金转丢风险较大，而实现区块链跨境支付后，则能够实现随时随地操作、实时到账和安全透明等多种优势，有效地提升支付效率和安全性。 2）AI（人工智能）：包括机器学习、图片识别、人脸识别、NLP等多种AI领域技术，公司利用AI有效提升风控智能能力及改善服务体验等，如公司利用AI技术，使得网商银行部分传统工作由AI替代，不仅提升了效率，更降低了小微企业的贷款成本，实现3分钟申请、1秒钟放款、0人工介入的“310”全流程无接触贷款。 3）Security（安全科技）：公司推动研究智能风控、生物核身、数据安全等3大安全技术领域，打造全球领先的全方位安全防御体系，对用户提供包括资金安全、数据安全等多维度的有效保障，打造最受用户信赖的数字生活开放平台。支付宝自主研发智能风控引擎AlphaRisk，是全球最先进的风控系统，在其保护下，支付宝交易风险率达到了小于亿分之6.4的水平。 4）IoT（物联网）：公司推动万物互通互联，通过IoT技术，全面提升蚂蚁的金融生活服务能力，为用户打造更为高效的优质体验。公司已将IoT技术应用到了无人值守、无感支付、智慧门店、智慧出行等多个场景，如阿里无人零售商店，二维码乘公交出行等多方面均有所应用。 5）Cloud computing（云计算）：公司在阿里云的基础设施服务（IaaS）上，金融科技提供符合金融级安全的平台以及软件产品，包括大规模分布式计算、跨平台云资源管理、集中式云环境监控、EB 级大数据处理、金融级安全防护、移动互联网金融应用开发等服务。金融云依托于大数据，是实现普惠金融的基础，蚂蚁自主研发OceanBase卫冕数据库基准性能测试世界纪录，tpmC成绩达7.07亿。 风险提示 行业监管政策加剧；海外支付业务受国际形势影响；数字金融服务发展受挫；宏观经济下行

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