【东吴晨报0531】【策略】【固收】【行业】建筑材料【个股】科思股份、拼多多、阿里巴巴-SW、百度集团-SW、金博股份

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0531】【策略】【固收】【行业】建筑材料【个股】科思股份、拼多多、阿里巴巴-SW、百度集团-SW、金博股份》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220531 音频： 进度条 00:00 06:20 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 早期成长策略：寻找非对称收益 报告要点 ①极致抱团风格之后，大盘股超额收益空间大幅压缩，中小市值更易涌现出未来的Tenbagger。②从中美共同经验来看，中小成长系统性机会较差，寻找低胜率下高赔率带来的非对称收益是关键，根据企业生命周期理论，“早期成长”策略择股符合要求。③成功应用经验：买点关注产品/技术突破，加仓时点跟踪公司战略顺利推进，待利润步入稳态增长且市场形成共识时，果断减持卖出，最大程度赚取认知差收益。④东吴“早期成长”策略择股标准：行业空间、发展早期、业务加速，高毛利、高研发、高现金；不同于一般成长策略，营收、毛利率和现金比利润更重要。⑤最新股票池共13只涉及自动化、锂电/光伏设备、半导体、CRO等产业链。策略回溯大幅跑赢创业板指，收益呈非对称性，营收保持高增是关键。 正文摘要 极致大盘风格后，超额收益空间可能来自中小成长。①公募持仓高度集中，大盘股未来超额收益的空间被压缩，从中小市值中可能更易挖掘出未来的Tenbagger。②中小市值（<500亿）股票数量占比近95%，庞大的股票池数量为投资者提供了较为充分的择股空间，且整体估值分位远低于大盘股。③近几年次新股的扩容为市场提供了更大的择股空间，公募基金对次新股的参与度明显提升，目前处于广撒网阶段，需要进一步优选个股来提高次新股对于组合的收益贡献。 “早期成长”策略应用经验：柏基投资“长期全球成长策略”。①中美经验表明中小成长系统性机会较差，关键在于取得低胜率下高赔率带来的非对称收益。根据企业生命周期理论，早期成长阶段是追求非对称收益的重要阶段，本篇报告重点讨论“早期成长”策略。②柏基投资（Baillie Gifford）：长期全球成长策略，早期布局多家巨头，获取惊人收益。买点：关键产品/技术/业务突破；加仓：战略稳步推进；减仓/卖出：步入利润稳态增长，市场形成共识，最大程度赚取认知差带来的收益。 东吴“早期成长”策略择股，2011年以来年化收益16.7%大幅跑赢创业板指。①筛选标准：行业空间、发展早期、业务加速，高毛利、高研发、高现金。与一般成长策略不同，我们建议早期成长投资应更多关注营收增速、毛利率和现金流状况，而非利润增速。②以2022/04/30为时点最新股票池共13只，包括机械、电力设备等6个行业，主要涉及自动化、锂电/光伏设备、半导体、CRO等产业链，特征表现为中小市值（平均市值135亿元）、高成长（2022E营收增速均值56.1%）、抱团弱化（公募持股/流通股中位数10.8%）。③构建历史组合回测，2011年以来年化收益16.7%大幅跑赢创业板指的8.8%，IPO扩容及熊市底部后弹性更强；个股收益呈现非对称性，后续营收保持高增是胜出关键。 东吴“早期成长”策略最新股票池： 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 固收 中辰转债：电缆制造的高新技术企业 事件 中辰转债（123147.SZ）于2022年5月31日开始网上申购：总发行规模为5.71亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于工业自动化用高柔性电缆和轨道交通用信号电缆建设项目等以及补充流动资金。 当前债底估值为83.49元，YTM为3.15%。中辰转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.3557 %（2022/5/27）计算，纯债价值为83.49元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护一般。 当前转换平价为102.83元，平价溢价率为-2.75%%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年12月07日至2028年05月30日）。初始转股价7.78元/股，正股中辰股份5月27日的收盘价为8.00元，对应的转换平价为102.83元，平价溢价率为-2.75%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.79%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.78元计算，转债发行5.71亿对总股本和流通盘的稀释率均为13.79%，对股本有一定的摊薄压力。 我们预计中辰转债上市首日价格在119.69~137.69元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到中辰转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.69~137.69元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 观点 中辰股份是一家以电缆为主营业务的国家高新技术企业。该公司是电线电缆及其电缆附件制造、设计、技术咨询、施工和售后服务于一体的全套解决方案供应商。公司一直依靠科技进步，加大研发投入，优化产品结构，拥有“江苏省企业技术中心”、“能源开发用电缆工程技术研究中心”、“多功能电缆工程技术研究中心”、“无锡市企业技术中心”等省、市级研发平台，目前共有十多个产品被评为高新技术产品，获得国家专利50余项，公司每年持续开发多项新产品，承担国家火炬计划产业化示范项目,并积极参与编制了多个国家及行业标准。 2016年以来公司营收持续增长，2016-2021年复合增速为11.56%。公司2021年实现营业收入25.31亿元，同比增长23.20%，主要由随着 2021 年主要原材料铜材和铝材价格上涨，公司产品销售价格随之上升，公司营业收入进而增长所致；实现归母净利润0.82亿元，同比增长-10.80%，主要因为2021年度毛利率下降，信用减值损失增加，管理费用和研发费用增加所致。 公司营业收入构成较为稳定，电力电缆和电器装备用电线电缆为主要收入来源。2018年-2021年前三季度间，公司主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上，其他业务收入主要是裸导线和电缆附件等，占营业收入的比例较小，营业收入构成较为稳定。 公司销售净利率和毛利率整体维稳，销售费用率整体下降，管理费用率和财务费用率较为稳定。2016-2021年，公司销售净利率分别为2.95%、2.38%、4.71%、4.60%、4.40%和3.11%，销售毛利率分别为17.38%、14.45%、16.49%、16.61%、16.35%和14.39%。三费中销售费用率大体下降，主要系营业收入规模快速增长，销售费用虽逐期增加，但费用占比有所下降；其它两费费用率较为稳定。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 （分析师 李勇） 行业 建筑材料： 解读基建地产链2021年年报/2022年一季报 景气速降，如何看待基建地产链细分机会 投资要点 事件：本报告尝试重构了基建地产链条的细分行业划分，希望更细致地阐述上下游基本面的变化。剔除房地产开发、基建房建、专业总包细分行业后，我们选取 101 家样本 A 股上市公司分析 2021 年报和 2022 年一季报情况，其中建筑 31 家、建材 64 家、地产服务类 6 家。 产业链景气探底，建筑、地产服务好于建材，改善端倪初现。 （1）居住产业链景气下行，居住产业链 2021Q4、2022Q1 收入端增速位于近 3 年、10 年的低位，同时 2022Q1 的历史排位相对于 2021Q4 继续下滑。居住产业链整体盈利能力在历史区间的排位在 2022Q1 也出现了下滑，但盈利能力虽回落至近 3 年的低位，但仍处于近 10 年中枢以上的水平，背后是上市公司作为行业一二线企业相对于行业平均水平竞争优势和盈利能力增强的体现。 （2）利润表压力加剧，而资产负债表恶化的趋势在企业主动应对下明显放缓。后周期装修建材景气下行压力有所加大，而景气受冲击更早的地产服务和建筑显现改善迹象，但受到疫情的压制；周期板块持续分化，外需占比较高的玻纤优于水泥，基建占比较高的水泥优于玻璃。 利润表：面临收入减速和成本上涨双重压力测试，新兴领域仍有亮点。 （1）分板块来看：后周期的装修建材收入同比增速放缓最为显著，装修板块收入端也持续出现大幅负增长，显示在行业同质化竞争程度较高的背景下，地产资金链紧张和施工交付节奏放缓对上市公司利润表冲击较大。专业工程子板块收入端同比增速高位稳定。房地产服务 Q1 得益于政策逐渐宽松，行业有所回暖，而前周期的设计咨询增速波动较大。2022Q1 收入端同比增速环比 2021Q4 放缓的子板块包括设计咨询（- 15.1pct）、水泥（-9.2pct）、其他材料（-7.2pct）、装修建材（-5.8pct）和专业工程（-3.5pct），环比 2021Q4 加快的子板块包括装修（+15.8pct）、房地产服务（+8.3pct）和玻璃玻纤（+0.6pct）。 （2）利润表压力也反映在原材料持续上涨对毛利率的压力，因成本转嫁能力的差异也出现了进一步的分化。后周期子板块的毛利率在 2021Q4 和 2022Q1 同比均出现下降，其中装修建材子板块中的 C 端比重较高的上市公司整体毛利率降幅小于 B 端比重较高的企业，此外装修子板块中家装类上市公司的毛利率表现也略好于公装类企业。 （3）反映在净利率和 ROE 端，在大额计提信用减值损失的背景下， 21Q4 净利率大幅下行，2021Q4 居住产业链样本上市公司整体净利率环比 2021Q3 下滑 10.0pct，减值影响较大的细分板块主要是装修、地产服务和装修建材。2022Q1 则出现分化，建筑、地产服务环比回升幅度较为可观。 （4）在此之外，受益于建筑新能源等新兴领域需求的快速增长和业务扩张，部分企业延续高增长，2022Q1 单季收入同比增速位居样本前五的依次为：永福股份（+104.8%，其他专业工程）、东方铁塔（+92.7%，钢结构）、中粮工科（+71.6%，其他专业工程）、三维股份（+57.8%，工程材料）、震安科技（+51.0%，建筑减隔震材料）。 现金流与资产负债表：行业资金压力加大叠加利润表恶化导致负债率上行，营运能力改善端倪初现。 （1）居住产业链样本企业 21Q4、22Q1 经营性现金流降幅扩大，其中冲击最大的是装修板块。但结合收现比，收入大幅减速的细分行业反而收现比有所改善，反映了后周期企业在收入和账期上的主动权衡。 （2）利润表和现金流量表的恶化导致负债率显著上升，2022Q1 居住产业链资产负债率同比变动+1.6pct。其中建筑、建材、房地产（服务）板块 2022Q1 同比分别变动+3.0pct、+1.2pct、+8.0pct，减值计提幅度较大的装修、房地产服务和装修建材负债率提升幅度最大，分别同比 +9.6/8.0/4.8pct，其中装修平均负债率达到 71.0%，显示利润表和现金流双重恶化下资产负债表的压力。（3）企业主动优化现金流和账款管理的成效开始显现，后周期的装修建材、装修与前周期的设计咨询细分板块应收周转天数在 2022Q1 环比均出现弱改善。 投资建议：（1）周期性子板块中水泥 ROE 指标反映景气已回落至近 3 年以来的低位。在稳增长持续加码的背景下，财政政策发力向基建实物需求传导，叠加行业错峰自律的强化对供给端收缩，有望驱动新一轮行业景气的扩张。区域上景气弹性更大的是产能利用率和市场集中度双高，区域增量基建项目较多的长三角/沿长江和珠三角市场。推荐重点布局沿江市场、中长期产业链延伸有亮点的华新水泥，建议关注海螺水泥和上峰水泥等。（2）周期性成长子板块中，设计咨询、装修和专业工程 ROE 指标反映景气已经处于近 3 年以来的低位，房地产服务处于近 10 年以来的低位，然而设计咨询、房地产服务、专业工程在收入端同比增速上仍然维持历史中枢水平及以上的增长，显示企业市场份额逆势扩张或细分行业景气改善的端倪，设计咨询、房地产服务、专业工程上市公司利润表有可能显现出改善弹性，建议关注华建集团、华阳国际、华设集团、新大正、南都物业、鸿路钢构、精工钢构等。 风险提示：疫情超预期、地产信用风险失控、政策放松低于预期。 （分析师 黄诗涛、石峰源） 个股 科思股份（300856） 全球防晒剂龙头 成就原料国货崛起之路 投资要点 深耕二十年，成就全球防晒剂龙头。公司主要从事防晒剂等化妆品活性成分和合成香料的研发、生产和销售。2021年化妆品原料剂、合成香料分别实现营收7.3/3.2亿元，营收占比分别为67.0%/29.6%。公司以直销为主、经销为辅，2021年直销占比达83.5%。另外深度绑定帝斯曼、亚什兰、德之馨等跨国大客户，2021年前五大客户占比达57.1%。公司境外客户占比达八成以上，同时也赢得越来越多国内厂商和客户的认同。 疫情使得业绩暂时承压，2022Q1以来盈利水平已逐步修复。随着公司逐步对部分产品提价转移成本压力，2022Q1以来盈利能力环比有所修复，毛利率/销售净利率分别为26.3%/14.1%，分别环比提升6pct/8pct。公司作为化妆品原料龙头，成本传导能力较强，看好盈利能力持续修复。 防晒剂为化妆品原料黄金赛道，香料香精空间广阔，均集中度较高。（1）需求端：根据欧睿预计，2021年中国防晒化妆品终端的市场规模为165亿元，2016-2021年增速CAGR为11.7%，远高于世界平均水平，中国防晒品渗透率仅为英法韩的1/2~1/3。防晒剂添加量较大、原料审批严格、需求增长较快，是化妆品原料的黄金赛道。香料香精应用广泛，其中亚洲增速最快、潜力较大。（2）供给端：防晒剂和香料格局均较为集中。我们认为，巴斯夫、德之馨等国际龙头企业在技术、市场等方面具有先发优势，随着国内化妆品市场的持续增长和精细化工产业的发展，国内企业如科思股份也快速崛起，成为全球最重要的防晒剂厂商之一，长期来看有望逐步将规模制造优势转化为品牌优势。 短期盈利改善叠加需求回暖，中长期产能扩张保障业绩持续增长。（1）短期：量价齐升。从盈利端看，公司提价滞后于成本上涨，2021Q4以来开始提价，盈利持续修复；从需求端看，海外疫情影响减少，公司境外占比较高需求有所回暖。（2）中长期：产能扩张、新品类扩展。募投项目已有三项开始投产，其余也预计将于今年建成投产，并在未来3-4年持续释放产能。另外，安庆高新、南京江宁两大高端个护原料剂为主的生产和研发基地也规划建设，安庆高新达产产值预计为43亿元。 盈利预测与投资评级：公司是全球防晒剂龙头，资质完善、深度绑定国际大客户。从短期来看，公司具有提价带来盈利修复、终端需求回暖、募投产能放量等多重利好，有望实现量价齐升。从中长期看，两大高端个护及合成香料项目已规划建设，品类研发拓展也持续进行，长期增长动能充分。我们预计公司2022-24年分别实现归母净利润2.1/2.8/3.3亿元，分别同增60.2%/29.9%/19.5%，当前市值对应2022-24年PE27/21/18X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。 （分析师 吴劲草、张家璇） 拼多多（PDD） 2022Q1财报点评 营收、利润大超市场预期 销售费用持续收窄 投资要点 营收、利润大超市场预期：2022Q1拼多多实现营收237.94亿元（+7%yoy），彭博一致预期为207.38亿元，高于彭博一致预期；其中1P自营商品销售收入为0.4亿元，低于彭博一致预期0.8亿元。扣除这部分因素，电商平台业务收入237.50亿元，同比增长39%，平台业务营收增长主要由于广告和佣金收入的增加抵消了1P自营商品销售收入的减少。Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期26.51亿元。利润大超彭博一致预期主要由于低毛利业务1P自营商品销售额的减少。 销售费用率的大幅下滑带动利润释放：2022Q1销售费用仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,无需更多的销售费用。其次GMV显现出杠杆效应，销售费用绝对值已经保持绝对高位，虽然销售费用率有大幅降低，但是自2021年以来拼多多销售费用的绝对值单季度仍然保持在百亿级别的规模。预计未来伴随着营收的快速增长，未来销售费用还有进一步下降的空间。 百亿农研投入短期对利润影响有限：未来虽然拼多多会加大农业领域的投入，但我们认为短期对利润的影响有限，本季度管理费用和研发费用分别同比增长4.50亿元和2.40亿元，而销售费用同比减少17.78亿元，销售费用的降低远超管理费用和研发费用的提升。 盈利预测与投资评级：由于疫情反复，消费疲软，同时电商领域的竞争加剧，因此我们将2022-2024年的营收预测从117,730/153,506/190,808百万元调低至107,905/130,848/160,145百万元。但由于我们预计2022年销售费用将持续下滑，2023和2024年研发和销售费用有望上升的原因，我们将2022-2024年的EPS从3.6/5.3/7.0元调整至3.7/5.0/6.7元，对应PE分别为21.6/16.2/12.2倍（美元/人民币=6.6986，2022/5/28当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。 （分析师 张良卫、张家琦） 阿里巴巴-SW（09988.HK） FY2022Q4季报点评 多项业务亏损收窄，中国商业超预期 投资要点 阿里巴巴FY2022Q4实现收入达2040.5亿元，同比增长7%，高于彭博一致预期2005.9亿元。中国商业业务收入同比增长8%，达到1403.3亿元，彭博一致预期为1368.93亿元，高于彭博一致预期。公司非公认会计准则净利润197.99亿，同比下降24%，彭博一致预期为207.7亿元，利润低于彭博一致预期。 核心业务增速由负转正，期待疫情后的反弹：公司核心现金流业务客户管理收入为634.21亿元，同比增长0.31%。客户管理收入稳定，尽管GMV受到疫情的影响3月是有所下滑，但是CMR同比微增，广告投放在1、2月保持正增长，佣金受到疫情影响有较大的下滑。相较之前公司的CMR有2个季度是微负，本季度在疫情的影响下CMR客户管理做到正增长，预计未来在疫情结束之后，CMR将保持增长。 各个业务板块盈利能力稳步提升，未来盈利有望超预期：本地生活服务、云、数字媒体等业务的亏损绝对值从同比上看皆收窄亏损；中国商业受到疫情和淘菜菜投入的影响亏损加大，预计未来淘菜菜的投入将进一步下滑，疫情的影响将在FY2023Q1结束，未来中国商业板块盈利能力有望持续提升；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断和欧盟修订增值税规则带来的持续影响，未来也有望改善盈利。各个业务更加注重效率和毛利，未来盈利可能会超过目前彭博一致预期。 盈利预测与投资评级：基于公司国内疫情发酵和海外战争影响海外供应链等原因，我们调低公司的盈利预测，将2023/2024财年经调整EPS从至7.9/9.0元分别调低至6.1/7.2元，我们预计2025财年经调整EPS为8.7元，2023-2025财年对应PE12.7/10.8/9.0（以2022/05/28当天的汇率港币/人民币=0.8533为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，海外扩张不及预期，市场监管风险。 （分析师 张良卫、张家琦） 百度集团-SW（09888.HK） 广告业务稳健 智能云和自动驾驶业务延续高速增长势头 投资要点 业绩概览：2022Q1总营收为284亿元，同比增长1%。剔除爱奇艺营收，百度的核心业务，本季收入214亿元，同比增长4.4%，高于市场预期中值的208亿元。归属于百度的净亏损为8.85亿元，“百度核心”净亏损9.63亿元，主要受到投资收益的影响。Non-GAAP口径下，归属于百度的净利润为39亿元，“百度核心”净利润为38亿元，“百度核心”的净利润率为18%。公司的非广告营收占核心收入比例已达27%，环比上升1%，百度转型初见成效。 广告2022Q1相关收入156.5亿元，在疫情导致的影响下，同比仅下降了3.7%，百度广告业务仍然拥有搜索业务相关的优势。2022年3月百度App的MAU同比上涨13%，百度智能小程序的MAU达到5亿，同比上涨22%，预示着搜索业务的基本盘仍然稳固。 百度智能云业务2022Q1收入同比增长45%，达到39亿人民币，占非广告营收的70%。百度人工智能云业务主要由个人云服务与企业/公有云服务。其中，企业云与公有云服务，如能源公共事业、智能运输、智慧城市等，为增长的主要驱动因素。我们预计，在国家数字经济的政策指引下，未来几个季度企业云与公有云将继续推动百度人工智能云业务的营收增长。 自动驾驶业务稳步推进，2022Q1方向盘后无人的真正意义上的出租车也在北京投入使用，首批投入了10辆无人车，后续计划再增加30辆无人车。这意味着“方向盘后无人”的自动驾驶服务在中国超大城市开放道路正式开始，在全球尚属首次，这是对百度无人驾驶技术的充分肯定。在乘用车方面，与吉利合资的集度也将在2022年6月推出概念车型。集度汽车的目标市场是家庭用车，产品定价在20万元左右，无人驾驶技术降维用在私家车将给百度带来更大规模的收入体量。 盈利预测与投资评级：受疫情以及投资损失的影响，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024实现EPS3.88（-7.65）/5.36（-0.40）/6.75（-1.17）元，对应2022-2024PE28/20/16X。我们认为，百度广告业务可稳定带来现金流，而十多年对人工智能的投入已经开始进入收获期，智能云和自动驾驶业务的快速成长将为百度带来广阔的市场空间，维持“买入”评级。 风险提示：国家政策风险；法律风险；自身技术风险；竞争者风险。 （分析师 张良卫） 金博股份（688598） 与宇泽半导体在单晶N型热场领域达成战略合作 碳碳热场产品实现高品质纵向延伸 事件：2022年5月27日金博股份与宇泽半导体签署《战略合作协议》。 投资要点 与宇泽半导体在单晶N型热场领域达成技术&商务深度合作：金博股份与宇泽半导体（云南）就高纯热场、高纯保温材料在单晶N型热场的技术和商务合作达成协议，宇泽向金博股份采购常规和高纯热场、保温材料等产品，合作期为2022-2025年，按照宇泽半导体（云南）未来三年产能规划预测及金博股份目前产品的市场价格测算，合作金额约7.2亿元（含税）。（1）技术合作：双方共同开发满足N型硅片的碳/碳热场、保温材料，金博股份提供满足宇泽技术要求产品，宇泽提供产品开发方向、技术要求方面的指导并配合金博股份进行产品测试与评估。（2）商务合作：金博股份以优于市场价格供应宇泽；宇泽在同等性能条件下优先采购金博股份的产品。 宇泽半导体为光伏硅片新玩家，正积极扩张产能：宇泽起家于半导体硅片，后转型光伏硅片，2020年5月年产8GW硅片项目落户宜春，其中一期3GW硅片项目2020年内建成；二期5GW硅片项目于2021年建设；2022年2月19日宇泽签约云南曲靖经开区，合作投资约60亿元扩产20GW大硅片项目；2022年3月9日宇泽与云南省文山州政府签约，将在文山州投资建设30GW大硅片项目。 N型热场纯化要求高&验证周期长，产品盈利性更优：N型热场的生产难点主要在于纯化工艺&客户验证，但定价更高使得产品盈利性更优。（1）纯化工艺要求高：相较于P型的200PPM纯度要求，N型热场纯度要求为100PPM左右，对纯化工艺要求更高，若基材不纯会反向污染纯化环境，导致纯化环境维护成本增加，而相较于液相工艺，金博股份的气相沉积工艺优势明显，杂质仅为气体和纤维，纯化难度低。（2）客户验证更严格：下游客户的验证周期更长，客户对N型热场的供应商选择更苛刻。（3）盈利性更高：N型热场产品定价比P型高10-15%，而成本仅高5-10%，故N型热场产品的盈利能力更高。 N型硅片即将开启批量应用，金博股份具备技术&产能储备：2022年为N型硅片批量应用元年，热场需求将围绕大尺寸+高纯度两大主题发展，我们预计2022年底N型硅片产能将超30GW，金博股份在技术和产能方面已做好相应准备：（1）技术：金博股份形成了高纯碳涂层、高纯碳化硅涂层等一系列高纯产品制备技术，具备产品纯度等级＜30ppm，并具备了<5ppm涂层工艺制备能力，可满足高纯度N型单晶的生产要求。（2）产能：金博股份目前产能约为1950吨（老厂区550吨+IPO扩产项目300吨+IPO超募项目500吨+可转债项目600吨），其中约10-15%纯化产能可生产N型，即约200吨产能；2021年10月公司拟定增募资扩建1500吨（全部兼容N型），已于2022年5月获批，金博股份2023年总产能将达3450吨，我们预计其中可生产N型热场约为1700吨（200+1500），占总产能比重约为50%。未来随N型硅片市场占比提升，公司将进一步扩张纯化产能、提升纯化效率以满足市场需求。 盈利预测与投资评级：金博股份短期看光伏热场产能释放，长期是高纯材料平台化企业，我们维持2022-2024年归母净利润为7.08/8.98/11.68亿元，当前股价对应PE为27/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业竞争加剧，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）