隧道股份深度:地下工程行业领先,众多投资运营类资产有待重估【招商建筑】

（以下内容从招商证券《隧道股份深度:地下工程行业领先,众多投资运营类资产有待重估【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　核心观点： 稳固基建核心主业，提高全产业链水平。公司是全国领先的地下工程业务全产业链综合服务商，主营隧道、轨道交通、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务，以及部分设备的制造业务。近年来，公司基建主业核心地位稳固，在基建施工业务领域继续保持较强的竞争优势，同时，公司积极提高全产业链运作水平，各项业务均有不同程度的增长。 未来地下工程市场广阔，有望发挥优势。公司的地下业务种类丰富，两大核心优势业务越江隧道、轨道交通多年来稳定贡献收入，是公司主要的主要收入来源，着眼未来，二者仍有大量市场机会。“十四五”期间全国燃气管道新建及改造、城市地下综合管廊以及城市地源热泵的建设同样具备广阔市场前景，公司在这些领域建树颇丰，具备相关施工经验、技术，有望充分发挥优势，抢占市场份额。 运营、融资租赁等业务成为新的收入增长点。2021年公司的运营业务收入42亿元，增速达到40%。运营业务中养护业务约30亿元，该部分收入来源于政府定期补贴，较为稳定，基本不受疫情影响。2021年公司进入运营期的项目有11个，目前仍有30余个项目处于建设期，这部分业务作为投资类业务目前给公司较高毛利，未来进入运营期有望继续增厚运营业务收入。近年来公司的融资租赁业务增长较快，毛利率高，也将成为公司未来重要的收入来源。总体来看，公司投资运营类资产占比位列行业第一和利润总额占比位列行业第二，在国家要求盘活存量资产的背景下，公司运营资产未来有望价值重估。 预计疫情影响有限，全年业绩仍值得期待。公司主营业务集中在长三角区域，2022年3月以来上海受新冠疫情影响部分在建工程停工，我们预计将影响施工业务收入约25亿元，占总收入约5%，由于公司的投资运营等业务利润占比高且收益稳定，因此疫情对公司总体影响较小。公司22年一季度订单增速有所下降，但仍保持正增长，一季度收入同增11%，全年业绩仍值得期待。 投资建议：短期看，公司业绩受本轮上海疫情影响有限，但作为上海本地公司在解封后估值上可能有所回升；长期看，公司投资运营类资产占比和利润总额占比在建筑行业中位列前列且收益稳定，但估值暂未体现，运营资产价值有望重估，同时公司地下施工主业有望受益国家在地下领域的政策而得到长足发展。预计公司2022至2024年EPS分别为0.80、0.92、1.06元/股，22年目标PE为10.69倍，对应目标价为8.55元/股。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情持续扰动；投资运营业务增长不及预期；各地政策落地不及预期；新签订单不及预期。 正文： 一、基建主业地位稳固，地下业务行业领先 1、领先的地下工程业务全产业链综合服务商 上海隧道工程股份有限公司（以下简称“公司”）的前身“上海市隧道工程公司”成立于1965年，1993年公司改制更名，并于次年在上交所上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司。1996年，公司正式加盟上海城建，成为旗下唯一上市平台，得到大量优质资产。2011年，上海城建将旗下核心资产整体注入隧道股份，完成重组上市，隧道股份总股本由7.33亿股大幅跃升至12.85亿股。2015年在中央深入推进国资国企改革的大背景下，经上海市委、市政府同意，公司全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，目前公司已成长为全球EPC市场公认的城市基础设施建设运营综合服务商，提供基础设施规划咨询、设计、投资、建造、运营“全生命周期服务”。 公司主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资和运营业务，以及部分盾构设备的制造业务。公司的基础设施建设业务包含工程施工业务和工程设计业务，施工业务是公司收入的主要来源。2021年公司实现营业收入622.26亿元，比上年同期增长15.20%，其中工程施工业务占比79%，约为491.99亿元。 公司的工程施工业务按空间类型分为地下业务及地上业务，经过多年探索与专攻术业，公司地下工程业务行业领先。公司2021年经营数据显示，其全年地下业务中标合同量311.71亿元，占比约为46%。公司近五年地下业务发展稳定，每年合同量约为300亿左右。 从地域分布看，公司业务收入来源集中在江浙沪等长三角区域，其中上海地区是公司营收的最主要来源。近年来上海地区业务占比有所下降，反映出公司逐步加大国内市场拓展力度。2021年上海地区营业收入占比约42%，长三角地区约占75%。 2、上海国资委实控，股权结构稳定 公司股权结构集中，上海国资委是公司实际控制人。截至2022年一季度，上海国资委通过上海城建集团和上海国盛集团间接持股39.65%，上海城建集团公司于1996年10月在上海市市政工程管理局“政企分开”的改革背景中诞生，是以工程投资建设、设计施工和管理为一体的大型企业集团，上海国盛集团成立于2007年9月，是上海市政府批准成立的大型国有资本投资运营平台公司。2022年一季度上海国盛集团减持2%的股份，该部分目前由海富通基金持有，其成为新进十大股东。此外，香港中央结算公司持股2.34%；其余股东持股不超过1%，合计54.01%。 二、未来地下业务空间广阔，千亿市场蓄势待发 1、隧道类业务是公司传统优势业务 隧道类业务是公司传统核心优势业务。公司隧道类工程包括轨道交通类与市政工程类，轨道交通类包括轨道交通车站、区间及机电安装等，市政工程类包括越江隧道、深隧、顶管工程、综合管廊等，二者订单合计约占订单总额一半，按此比例计算，2021年隧道类业务为公司带来超200亿收入。 根据交通运输部的数据，近年来，全国公路建设增速较以往有明显提升，公路隧道建设增速也显著加快，隧道占公路比例持续增大，将带动未来公路隧道市场增长，公司的隧道类业务有望受益。 （1）承包以越江隧道为代表的各类隧道 国内许多大城市都临江、河或湖而建，随着经济增长及城市扩张，跨江或跨河间往来日益密切，越江公路隧道由于环境污染小、运行速度快等优势，正成为许多城市解决跨江往来首选。公司所在的长三角地区地处长江流域，城市化发展水平较高，城市交通建设的不断发展决定了该地区具有大量的越江、湖底隧道需求。 公司于1970年建成中国首条越江隧道——上海打浦路隧道，它是中国国内第一条采用盾构法施工的越江公路隧道，为上海以后的越江隧道建设奠定了技术和施工工艺上的基础。截至目前，公司承建了中国已建和在建的9条14米以上超大直径隧道工程中的8条，以及上海黄浦江底19条越江隧道中的18条，并凭借盾构法、沉管法、管幕法等世界领先工艺，在国内外总集成、总承包建设隧道工程上百项，产品直径基本涵盖全球现有隧道工程所有尺寸。公司越江隧道代表项目还包括上海长江隧道，其代表目前世界盾构法隧道建设领域的高技术水平。 此外，其他隧道施工领域也有良好的市场机遇，例如在水利水电隧道施工领域，由于我国地域广阔，水资源分布不均，北方地区严重缺水，引水项目前景广阔。公司在引水隧道领域的代表项目有上海青草沙水源地原水工程，该工程是2012-2013年度中国建设工程鲁班奖（国家优质工程）获奖工程之一。公司负责承建青草沙原水过江管工程和青草沙水源地5号沟泵站，整个工程由浦东盾构工作井、长兴岛盾构接收井和两根过江隧道组成，过江隧道跨卧江底倒虹过江。 （2）轨道交通仍有广阔市场空间 作为城市公共交通系统的重要组成部分，城市轨道交通有地铁、轻轨、市郊铁路、有轨电车以及悬浮列车等多种类型，号称“城市交通的主动脉”。截至2021年末，全国已开通运营轨道交通的城市已达51个，运营里程约9200公里。上海、北京、成都、广州、深圳等位居城市轨交发展水平前列，上海运营总里程达830公里，高居榜首。近十年全国轨道交通建成长度增长迅速，年均增速约为18%，我们以12%的增速估计，2026年我国轨道交通建成长度或达1.6万公里。 公司在轨道交通领域施工经验丰富，已先后为南京、杭州、郑州、昆明、武汉、天津、乌鲁木齐、南昌等国内众多城市成功打造了当地首条地铁线路，累计建设里程约705公里，占到全国总里程的约7.7%。以上海市为例，截至2021年，上海市轨道交通运营总里程达830公里，位居全国第一，其在建里程超过200公里。公司充分发挥区位优势，积极参与到上海市轨道交通建设中，多年来承接了大量设计、施工业务。 在占据较高国内市场份额的同时，公司也积极开拓国外市场，2021年12月公司子公司隧道股份城建国际（隧道新加坡公司）公告中标“新加坡跨岛线一期CR102标”，中标金额约合人民币36.35亿元，其中隧道股份城建国际占比70%，约25.45亿元。跨岛线是新加坡政府规划建造的第八条地铁线路，建成后将成为新加坡最深、最长的地铁线。 2、“十四五”期间全国燃气工程投资有望加码，公司能源类订单有望继续高速增长 （1）“十四五”期间燃气管道新建、改造量大 随着我国经济发展水平不断提升，城市的基础设施日渐完善，燃气管道事业也快速发展。截至2020年，全国用气人口已经超过6.67亿人，全国城镇燃气使用普及率达到97.87%。但是，在燃气使用带来便利的同时，燃气安全的风险也日益凸显，大量早期铺设的燃气管道暴露出安全隐患，急需相关改造工程。在今年初应急管理部新闻发布会上，应急管理部安全协调司司长苏洁指出，去年燃气事故多发，其中一个重要原因就是管道常年腐蚀造成燃气泄漏，引起爆炸。根据应急管理部初步统计，现在全国已有近10万公里管道出现不同程度老化，占到2020年全国城市燃气管道总量的约11.6%。住建部表示，2022年将重点推进燃气等城市管道老化更新改造重大工程，力争开工改造存在安全隐患的燃气管道约2万公里。 同时，在“双碳”背景下，天然气作为一种清洁能源，将迎来重要发展机遇。有学者预测，未来天然气产业规模将不断扩大，预计中国天然气消费将持续增长至2035年前后，年消费峰值达到6000亿立方米以上。根据发改委数据，2021年全国天然气表观消费量为3726亿立方米，因此，未来十年天然气管道建设有望加速发展。根据《中长期油气管网规划》，“十四五”期间我国将推进中俄天然气东线等国家级等天然气管道的建设，并加强基础设施互联互通工作。随着“双碳”政策的推进，未来城市燃气管道中天然气管道占比将继续保持高位，增速预计会继续保持较高水平。 根据我们的估算，“十四五”期间燃气管道新建以及改造工程市场规模将达1800亿元，相比“十三五”，同比增长12.5%。2021年-2025年燃气管道工程市场空间分别为265亿元、313亿元、355亿元、404亿元、460亿元，“十四五”期间共计1797亿元，以2020年为基期，年均增速约为14%。 （2）能源类业务经验丰富，2021 年能源类订单增速超 50% 在能源工程领域，公司经验丰富、代表项目多，曾总承包建设“西气东输”上海段项目，设计施工长三角超高层建筑 燃气管网、上海中心燃气排管工程等，是国内城市燃气管网设计施工领域的领军企业，保持和刷新着包括超大口径超 高压不停输封堵、超高层超长距离、非开挖等国内城市燃气管网设计施工领域记录。近年来，公司积极扛起社会责任， 于 2020 年开展上海老旧住宅燃气立管改造任务，涉及近百个小区。 在技术研发方面，2020年公司牵头创建上海城市更新中心，是国内首家针对城市基础设施更新专业领域的省部级工程技术研究中心，相关工作得到了上海市科委大力支持。在燃气管道改造方面，针对市政老旧管线更新难的情况，公司积极研发对城市居民的用气影响小的燃气管道带压开孔与封堵技术，避免“开膛破肚”式的地下管道开挖修复。 2021年公司完成了对子公司上海能源建设集团的重组改制，子公司上海煤气第一管线工程有限公司、上海煤气第一管线工程有限公司以及燃气工程设计院都合并进上海能源建设集团。同时，上海能建集团引入战略投资者申能集团，申能集团是上海国资委出资的地方大型国企，是专注于燃气、电力等领域的综合性能源企业集团，二者将充分发挥彼此优势，努力开拓市场。2021年上海能建集团营业收入34亿元，同比增速达到20%，净利润达到1.3亿元。从近5年公司能源类工程新签订单来看，2021年能源工程类新签订单73亿元，同比增速超50%。 具体到长三角地区，上海市住建委2021年下发《关于开展燃气隐患管道集中整治的通知》，目标2022年完成53公里燃气隐患管道的集中整治；江苏省办公厅2021年12月印发《江苏省城镇燃气安全排查整治工作实施方案》，要求全面排查燃气管网和涉及燃气各领域安全风险隐患，加快推进燃气管网等设施更新改造。因此，公司有望受益于“十四五”期间燃气管道新建与改造。 公司在氢能方面也走在行业前端，上海能建燃气设计公司服务的加氢站建设项目已超过55座，在国内市场占有率位居前列。其中，已经建成的25座加氢站，按每座站年运行330天、日供氢600公斤计算（15吨CO2/天），年减排碳量可达10万吨。公司已建成的加氢站包括全国首座商业化运作的加氢站上海安亭加氢站、全球最大储氢规模的加氢站世博加氢站、全国首座管道供氢加氢母站金山驿蓝加氢站等。 3、地下综合管廊、地源热泵有望迎来新一轮建设热潮 （1）管廊投资额或创新高，公司具备相关施工经验及技术优势 地下综合管廊是一种建设在城市地下，用于集中敷设各种市政管线的公共隧道，相较于国外，我国地下综合管廊起步较晚，“十三五”期间才开始在全国大规模推广。经过试点城市几年的探索与政策落地，各地管廊的建设与运营都有了较大改善。我们认为，受益于城市更新与新城建设不断推进以及行业体系日趋完善，“十四五”期间地下综合管廊投资或将再创新高，根据我们的计算，未来五年城市地下综合管廊市场规模约为3000亿元，相比“十三五”，同比增长15.4%。 公司进入综合管廊领域较早，积累丰富经验。公司是国内第一条现代综合管廊——张杨路共同沟的建设方，此后先后投资、建设了合肥新天地综合管廊、厦门翔安南路综合管廊以及天津于家堡金融区综合管廊工程，通过这些复杂项目积累了独特的深层地下空间资源开发利用经验与成熟解决方案。 在地下综合管廊建设方面，公司隧道类工程的相关工艺技术亦可在管廊领域使用。例如，公司轨道交通类业务占比达到23%，而轨道交通项目施工方式与地下管廊有相通之处，未来综合管廊与城市轨道交通共建或将成为新趋势，公司或将在管廊建设潮中受益。 （2）地源热泵市场潜力大，公司已积极探索布局 2018年我国建筑全过程的能耗量与碳排放量分别占据我国总量的46.5%与51.3%。通过发展、推广绿色建筑实现我国建筑领域节能减排，是我国实现“双碳”目标的必由之路。目前相关评价体系已逐步建立，政策扶持力度加大。地源热泵作为调用优质清洁能源地热能的重要技术或将迎来新的一轮发展良机。根据我们的《建筑工程行业深度报告：地源热泵助力节能减排，政策暖风催发市场前景》，我们预估，地源热泵以7%的年增速增长，“十四五”期间年均新增地热能供暖制冷面积1.12亿m2，2025-2030年期间每年平均新增1.57亿m2。我们估计2020年单位面积综合平均工程造价360元/m2，以造价年均下降2%的速度估算，地源热泵在“十四五”期间每年将有约379亿市场空间，2026-2030年间每年将有约481亿市场空间。 公司在地下工程领域造诣颇深，同时也在积极开拓节能环保业务，并积累了相关技术，如环保型同步注浆工艺。公司近年在地源热泵领域已有所尝试。2018年，公司参与设计的华电银川“东热西送”集中供热项目穿越黄河隧道工程胜利贯通，该项目是全国首个采用百万空冷机组供热、长距离、跨黄河、大温差热泵技术集中供热项目，实现供热面积8000万m2。2019年，公司展示将土壤源热泵技术应用到燃气场站的天然气综合利用项目，并提出了“节地”、“共享”、“节能”的全新设计思路。 2020年，公司与中国石油合作，共同参与河北省地热资源的开发建设工作。若公司进入地源热泵市场将具备一定技术优势。2021年，隧道股份建元基金投资支持的中设工程咨询（重庆）股份有限公司在北交所上市。中设咨询先后承担了唐山湾三岛旅游区跨海大桥、广西北海南康江大桥、重庆江北城CBD水源热泵集中供冷供热取水工程等千余项工程咨询项目，设计建设最具特色、独到的工程作品。 三、全产业链运作水平提高，投资运营业务占比行业领先 公司投资运营类业务分成三块：投资业务、运营业务和融资租赁业务。公司于2021年调整会计准则，重新划分各细分业务收入，新增投资业务，该部分业务原来划入施工业，主要包括在建设期的还没有进入运营的项目，收入来源包括投资类项目的工程收入以及融资利息等，其收入占比7.6%，分部利润占比24.2%；运营业务包括养护业务和进入运营期的投资业务，其收入占比6.8%，分部利润占比28.6%；融资租赁业务主要是政信类的业务，与政府合作为主，项目的区域选取以长三角、大湾区为主，其收入占比0.7%，分部利润占比6.4%。 1、领先的地下工程业务全产业链综合服务商 2021公司年运营业务收入42亿，增速40%，占收入比6.8%；毛利12.06亿元，毛利率28.51%。2019年、2020年运营业务收入分别为30.09亿元、30.14亿元。 公司的运营业务主要包括养护业务和进入运营期的投资业务。2021年养护业务收入约27亿，进入运营期的项目收入约15亿。去年公司运营业务增速高主要由于进入运营期的项目较多，后文第3点将从长期应收款与其他非流动资产角度分析，预计未来公司运营业务仍能持续较高速增长。 （1）深耕基础设施养护、运维，倡导全生命周期运营理念 公司在建完隧道、桥梁、高速公路等项目后，会得到与之相关的养护业务，这部分收入大多来源于政府定期补贴，每年金额基本固定，不受疫情影响。公司的养护收入主要来自于子公司上海城建城市运营集团，其长期致力于城市基础设施的全生命周期的运营和管理，提供智慧管养与安全运维、设施维保、应急保障、咨询等服务。 城市运营集团是中国城市基础设施运营事业的先行者，1970年开始管养中国第一条越江隧道上海打浦路隧道，上世纪八十年代取得中国第一条高速公路沪嘉高速的运管权，九十年代开始维护上海内环高架和南浦大桥，现已具备城市道路和公路、大型桥梁和高架道路、高速公路、越江隧道四类城市基础设施的养护维修准入资质。 城市运营集团的全生命周期运营理念是通过规划、设计、施工、运营等环节一体化思考，科学配置资源投入，延长设施使用寿命，实现总体成本最低化和综合效益最大化的养护理念。在已新建隧道上，以杭州文一路隧道为例，在其建设初期提前将隧道建成后的运维需求纳入考虑，公司携手浙江当地打造了国内第一条以全生命周期模式运维的新建隧道，致力实现“大修不全封”；在已建成隧道上，以建成近20年的上海大连路隧道为例，其顺利实现全生命周期管理模式在已建设施上的复制推广，目前，上海已有20条隧道仿照大连路隧道完成全生命周期运营模式的复制。 （2） 基础设施运营收入稳定，受疫情影响小 公司目前主要以PPP方式参与国内城市基础设施建设投资和运营，由下属子公司——上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团等开展，近年来公司已建、在建和运营的大中型项目约50项。目前进入运营期的项目共11项，其中较大的4项特许经营项目2021年收入达13.01亿元，占据了运营业务中除养护业务的大部分。这4项特许经营项目处上海嘉浏高速外收入来源为政府补助与车辆通行费，其中政府补助每年较为稳定，车辆通行费在短期会受各种因素有所波动，但长期来看收入较为稳定。 从公司处于建设期的投资项目来看，未来仍有多项PPP项目会进入运营阶段，继续增厚公司运营业务收入，这些业务收入来源以政府定期补贴与通行费为主，具有收入来源稳定、不受疫情影响等特点。 2、融资租赁等新型业务有望成为新增长点 为提高全产业链运作能力，完善经营格局，近年来公司稳步推进融资租赁等金融业务，融资租赁业务营业收入自2019年后增长迅速。2021年公司融资租赁收入4.37亿元，增速达80%，占总营收的0.71%，较前一年提高了0.26%。2021年公司融资租赁净利润1.43亿元。公司的融资租赁业务主要为政信类业务，多与各地各级政府合作，项目选择以基础设施建设为主，区域选取以长三角、大湾区等经济较为发达地区为主，总体来看项目标的物较为优质。 公司全资孙公司上海元晟融资租赁有限公司（以下简称“元晟租赁”）由公司全资子公司上海建元投资有限公司和上海隧道工程股份（新加坡）有限公司出资9亿元成立，主要从事融资租赁等相关业务。2021年8月，公司通过对元晟租赁增资的议案，为其增资6亿元。近年来，公司融资租赁款项持续扩大，在此基础上，公司积极探索融资租赁款证券化。参考主营融资租赁业务且规模较为接近的上市公司，目前资本金下元晟租赁未来每年或为公司带来10亿营业收入。 3、长期应收款、其他非流动资产平均久期计算及规模预测 分析公司未来投资运营业务增长趋势可参考长期应收款、其他非流动资产两个指标。公司将完工的项目列入长期应收款，未完工的投资类项目列入其他非流动资产，二者规模增加代表未来投资运营业务规模也会增加。 截至2021年末，公司长期应收款约296亿元，其中基础设施投资约241.77亿元，融资租赁54亿元。2020年末长期应收款约183亿元，基础设施投资约140亿元，融资租赁43亿元，2019年长期应收款约154亿元。2021年长期应收款增长较多主要由于杭绍台高速公路完工，贡献86亿元。长期应收款中隧道、高架等项目运营期限为三年到三十年，融资租赁项目期限为一年到五年，假设平均为三年，据此可计算出2021年公司长期应收款平均久期约为14.77年。 2021年末，公司其他非流动资产约157亿元，其中基础设施合同资产155.48亿元；2020年公司其他非流动资产为201亿元。公司其他非流动资产主要为PPP项目，据此计算出2021年其他非流动资产平均久期为14.58年。 根据公司上述项目情况，若各项目均能按时完工，2022年预计进入运营期的项目金额约98亿元、2023年预计约51亿元，这些项目将从其他非流动资产转为长期应收款。 在进行长期应收款的预测时，首先在长期应收款中通过久期计算进行调整，再计入进入运营的项目，最后假设融资租赁款年增10亿元，可以估算出公司2022年、2023年长期应收款约为385亿元、431亿元，同比增速分别为30.0%、11.9%。在其他非流动资产方面，除上表已开工项目外，公司尚有多项未开工的项目，合同金额超260亿，我们假设工期三年则基础设施合同资产年增80亿元，再减去已完工的项目，可以估算出公司2022年、2023年其他非流动资产约为139亿元、168亿元。 公司未来两年的运营业务收入可以根据长期应收款估算。假设进入运营期的项目平均收益率为6.5%，则2022年、2023年公司运营业务收入将对应增加6.37亿元、3.32亿元，假设2022年、2023年公司运营业务中养护业务每年增长2亿元，则可计算出公司未来两年运营业务总收入约为同比增速分别为19.8%、10.5%。 公司的投资业务收入主要为建设期的投资类项目的财务利息，因此可以根据其他非流动资产估算公司未来投资业务收入。公司2021年其他非流动资产共计157亿元，带来投资业务收入47.3亿元，收益率约为3%。据此计算2022年投资业务收入分别为41.7亿元，同减11.8%，2023年为50.4亿元，同增20.9%。公司投资运营类业务收入预测见图26。 4、投资运营类业务行业比较：公司投资运营类利润、资产占比同行中位居前列 公司的投资运营类资产较为优质，其利润、资产占比在同行中也位居前列。我们选取行业内开展投资运营业务较多的建筑公司如中国能建、中国电建、中国中冶等，比较各公司2021年投资运营业务占分部利润比例的大小，公司该比值达到59.21%，仅次于粤水电，远超其他公司，说明公司的投资运营类业务是实现利润增长的重要保障。 比较各公司2021年投资运营类业务资产与总资产比例的大小，公司该比值达到50.62%，位居首位。5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提到重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。文中提到“引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段，选择适合的存量资产，采取多种方式予以盘活”。公司运营资产较多，且资产负债率高，预计更加有动力通过文中提到的REITs、PPP等形式盘活资产。 四、业绩短期受疫情影响有限，全年业绩增长仍值得期待 1、订单稳步增长，运营业务增长迅速 公司2019-2021年新签订单总体稳健增长，增速呈上升趋势，施工业务在此期间增长稳定，运营业务在2020年后增长较快。2022年一季度受疫情影响订单增速有所下降，但仍保持正增长，其中施工业务订单同减9.73%，而设计、运营业务同增较多，分别为189.53%、35.81%，几乎不受疫情影响。总体来看，随着疫情缓和，上海企业陆续复工，未来公司施工业务新签订单有望恢复正常水平，助力公司订单总额持续增长。 2、营收持续增长，预计22年受疫情影响较小 2018-2020年公司营收稳健增长，2021年营业收入622.26亿元，增速有所下降，但仍保持在15%以上。2022年一季度营业收入106.59亿元，同比增长11.16%，受上海疫情影响较小，主因公司上海地区收入占比逐年下降。 公司去年二季度单季收入158.5亿，其中若上海地区以40%的比例计算，约63.4亿元。其中投资运营业务多分部于上海，按去年合计90亿考虑单季约15亿收入在上海，则上海地区二季度施工业务约50亿元。假设该部分收入受疫情影响，后续赶工也只完成50%，则上海疫情将使公司二季度收入减少约25亿元，占营业收入不到5%。因此预计公司二季度受疫情影响较小。2022年，公司目标实现营业收入相比2021年增长8-10%，我们预计仍能完成此目标。 2021年公司毛利为81.27亿元，同比增长35%，2022年一季度毛利为14.36亿元，同比增长25%。2021年公司毛利率增长较多，主因运营业务、投资业务、融资租赁收入占比提高，运营业务2021年毛利率增长较多，为28.51%，比2020年增加3.62个百分点，高于施工业2021年的9.02%。公司的各项新型业务对公司未来继续提高公司毛利率起到关键作用。2022年一季度公司毛利率保持小幅提高。 3、费用率小幅增加，全年利润增长值得期待 2021年公司期间费用率较前期有所增长，其中销售、管理、研发费用率下降，财务费用率增长较多，主因公司2021年执行新会计准则，PPP项目在建期间财务费用不再资本化。整体来看公司期间费用率在2018年-2020年较为稳定，约为8%，2021年则因调整会计准则增加。 2021年公司实现归母净利润24亿元，同增5.87%。近年来，公司整体归母净利润增速较慢，2022年一季度增速为-9.65%。2022年，公司目标实现归母净利润与上年相比增长5-10%，由于投资运营类业务不受疫情影响，公司全年归母净利润实现增长仍值得期待。 4、经营现金流稳定流入，负债率上升，优质资产亟待盘活 2022年一季度公司收现比1.1246，同减3.46个百分点，付现比1.5102，同降40.16个百分点，主因公司一季度购买商品、接受劳务支付的现金同比下降较多。公司经营活动产生的现金流2018年-2021年连续四年净流入，2021年净流入31.34亿元，2022年一季度净流出26亿元，较去年同期少流出42亿元。 近年来公司因长期借款、应付账款增加较多，资产负债率增长较快，2021年资产负债率较前期小幅上升，达到77.4%，由于公司受国资委杠杆率监管，加之有动力盘活优质资产，未来负债率预计会减少，资本结构会持续改善。 五、盈利预测与估值 1、盈利预测 1）销售收入预测：受上海疫情影响，2022年公司营业收入预计放缓，我们做出保守估计，预计2022-2024年营业收入分别为672亿元、772.78亿元、888.82亿元，分别增长8%、15%和15%。 2）毛利率预测：受疫情影响，预计公司2022年施工业务毛利率下降，2023、2024年有所恢复，设计、运营等业务几乎不受疫情影响，预计未来毛利率小幅提升。总体来看，预计2022年公司毛利率小幅下降至12.5%。 3）费用率预测：预计公司未来管理、研发费用率有所上升，财务费用率有所下降。 4）根据我们在上文中的测算，长期应收款、其他非流动资产预测如下： 5）盈利预测：综上，我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 25.19 亿元、28.99 亿元、33.40 亿元，分别增长 5%、 15%和 15%，EPS 分别为 0.80、0.91、1.05 元/股。 2、公司估值：投资运营类资产价值有望得到重估 我们认为，公司投资运营类资产占比较高，应选取表13中同样拥有较多投资运营性资产的粤水电、浦东建设、中国电建、中国能建、中国化学、中材国际、中国交建、中国中铁等8家企业作为可比公司，从行业中位数来看2022至2024年的PE分别为10.69、8.85及7.66，参考可比公司中位数PE的估值，公司2022年目标PE为10.69倍，对应目标价为每股8.55元。我们认为，公司投资运营类资产占比较高且收益稳定，目前估值低于行业平均水平，这块的资产价值有望得到重估。 六、投资建议 短期看，公司业绩受本轮上海疫情影响有限，但作为上海本地公司在本地解封后估值上可能有所回升；长期看，公司运营类资产占比和利润总额占比在建筑行业中位列前列且收益稳定，但估值中暂未体现，运营资产价值有望重估，同时公司地下施工主业有望受益国家在地下领域的政策而得到长足发展。预计公司2022至2024年EPS分别为0.80、0.92、1.06元/股，22年目标PE为10.69倍，对应目标价为8.55元/股。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 七、风险提示 1、疫情持续扰动。公司业务主要集中在长三角区域，目前上海等地受疫情影响严重，可能导致各项目开工、复产受到影响。 2、投资运营业务增长不及预期。若投资运营业务增速未达预期，会影响公司价值重估。 3、各地政策落地不及预期。各地燃气改造、管廊收费标准等政策指导若无法及时出台，可能会影响工程建设进度。 4、新签订单不及预期。新签订单不足会影响公司运营业务的增长。 证券研究报告：《隧道股份（600820.SH）深度报告：地下工程行业领先，众多投资运营类资产有待重估》 对外发布时间：2022年5月30日 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005 / 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