【国君钢铁|恒星科技】持续精进,金刚线业务进入收获期

（以下内容从国泰君安《【国君钢铁|恒星科技】持续精进,金刚线业务进入收获期》研报附件原文摘录）
　　投资摘要 首次覆盖，给予公司“增持”评级。公司是国内金属制品龙头，金刚线业务将快速放量，我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.34/0.68/0.92元，对应归母净利润分别为4.77、9.55、12.92亿元。参考同类公司，给予公司2022年PE 20倍进行估值，对应每股价格6.8元。首次覆盖，给予“增持”评级。 金刚线业务快速放量，公司业绩或超预期。恒星科技介入金刚线业务的时间较早，经过前期不断研发布局，公司金刚线业务已进入收获期。2022年，公司金刚线产能将达到4600万千米/年，成为国内第二大金刚线生产企业。公司深耕金属制品行业多年，在金属线材加工领域积累深厚，且公司金刚线母线自产，较行业其他公司具有成本优势。我们预期随着公司金刚线产能的释放，公司业绩或超预期。 传统金属制品业务或逐渐回暖。公司传统业务包括钢绞线、钢帘线等，主要下游为基建领域和汽车领域。稳增长背景下，2022年基建投资将逐渐回暖，带动钢绞线需求的上升。而随着汽车缺芯的缓解，钢帘线的下游需求将逐渐回暖，叠加原材料端钢材价格走稳，公司传统业务成本将迎来改善，传统业务毛利率将逐渐回升、盈利回暖。 有机硅业务打开新的增长点。公司2018年开始在内蒙地区布局12万吨有机硅业务，目前公司有机硅项目已经试产成功，产销量正在逐渐上升。公司有机硅业务具有成本优势，且有机硅下游需求良好，我们预期有机硅业务将成为公司新的利润增长点。 风险提示：原材料成本大幅上涨，金刚线行业竞争格局恶化。 1. 恒星科技：金属制品行业细分龙头 恒星科技前身系巩义市恒星金属制品有限公司，2004年改制为河南恒星科技股份有限公司。2007年4月公司于深交所上市，成为河南省首家在中小企业板块上市的民营企业。截至2021年年底，公司第一大股东兼公司实际控制人谢保军持股18.97%。公司全资子公司包括河南恒星钢缆股份有限公司、巩义市恒星金属制品有限公司等。公司主要产品为子午轮胎用钢帘线、钢绞线和金刚线：钢帘线主要用于子午轮胎，金刚线主要用于光伏硅片的切割。钢绞线分为预应力钢绞线、镀锌钢绞线，其中预应力钢绞线主要应用于高速公路、桥梁等基础设施建设；镀锌钢绞线主要应用于电力电缆、通讯电线等领域。 1.1. 公司传统业务稳步发展，金刚线端发展势头强劲 公司业务平稳发展，业绩逐步上升。2021年公司实现营业收入33.96亿，同比增长19.89%；实现归母净利润1.4亿，同比增长14.8%，公司业绩稳步上升。2016-2020年公司归母净利润总体呈增长趋势，年复合增长率为15.09%；2018年公司归母净利润为-1.39亿元，同比大幅下降主要系资产减值影响。 钢帘线和钢绞线是公司主要产品，营收占比超80%。作为子午轮胎骨架的增强材料，钢帘线主要应用于汽车、飞机等领域的轮胎。2021年公司钢帘线、钢绞线业务营收占比分别为35.67%、44.59%，是公司主要的营收来源。2021年，钢帘线、钢绞线占分别贡献公司毛利的30.05%、33.53%，是公司主要的毛利来源。 2. 战略重心切换：以“硅”为中心， 金刚线、有机硅为主体 行业波动影响公司新业务开拓过程。公司传统业务为钢帘线、钢绞线业务，钢帘线主要下游是汽车轮胎，钢绞线下游主要是基建领域的高速公路、电网。公司传统业务钢帘线、钢绞线主要工艺为将线材拉拔为较细的金属线，与金刚线工艺有相通之处。公司2015年10月开始涉足金刚线业务：以非公开发行股票募集资金9.9亿用于投资600万km超细金刚线项目。公司同时涉及多晶硅片业务，2016-2018年光伏产业快速增长，金刚线渗透率快速上升，但2018年光伏行业“531”新政之后，光伏补贴退坡，行业发展受阻。产业链上硅料、多晶硅价格在2018年大幅下降，金刚线需求萎缩，公司新业务开拓受阻。 金刚线项目逐渐投产，公司业务重心迎来实际性切换。在光伏行业政策变动下，公司金刚线、硅片项目盈利波动较大，公司调整了战略中心，逐渐退出政策变动较大的硅片行业，战略中心逐渐转移到光伏行业的耗材金刚线。2021年以来，公司金刚线项目经过技术探索后，逐步走入正轨：2022年1月公司公告终止原募投的钢绞线改扩建项目，将该项目变更为新建2000万km超细金刚线项目。此外，2019年之后，公司依靠在“硅”领域的技术积累，开始涉及有机硅项目，经过两年投入，公司内蒙地区12万吨有机硅项目在2022年初试生产成功。我们认为公司业务重心开始实质性切换，公司已不再是传统金属制品企业，公司主要营收中光伏板块、有机硅板块的占比将逐渐提升，市场对公司金属制品的传统定位将发生改变。 3. 需求转暖、成本走稳， 公司传统业务盈利或回升 3.1 基建投资逐步回暖，钢绞线仍有增量 基建资金来源好转，基建投资预期明显回暖。基建投资的增长主要来自基建投资资金来源的上升。基建投资的资金来源主要来自于预算内资金、政府性基金、自筹资金和国内贷款资金。其中预算内资金主要是财政税收，相对平稳；政府性基金的主要组成是土地出让金，地产收缩背景下，政府性基金预期下降；自筹资金中的专项债额度在2021年提前下发2.46万亿，侧面印证政府稳增长的决心较大。基建投资对钢材的需求占比在20%左右且一般集中在上半年开工，1-4月基建投资增速已经初步回暖，我们预期上半年基建对钢铁需求将形成有利支撑。 基建项目开工情况良好，公司钢绞线项目仍有20万吨增量。4月PMI建筑新签订单和业务活动预期指数分别达到45.3%、57%，疫情虽影响开工，但整体基建需求依然较强。公司目前金属制品年产量43万吨左右，20万吨预应力钢绞线仍在建设阶段，未来钢绞线仍有增量。且近期公司上游钢材价格相对平稳，我们预期随着基建投资的回暖，公司钢绞线的盈利能力将逐渐上升。 3.2 钢帘线业务平稳发展 钢帘线下游主要是汽车轮胎，我国汽车销量平稳，钢帘线业务平稳发展。公司钢帘线下游主要是汽车轮胎，用于轮胎骨架，汽车轮胎消费主要取决于新车销量和存量车的更换。根据中国产业信息网数据，我国目前轮胎配置与替换需求比例为2：3，在新车中，轿车与轮胎的配置比例为1：5，载重车与轮胎的配置比例平均为1：11；在轮胎替换市场，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械和载重汽车的轮胎替换系数更高，为每年替换2-15条轮胎。我国汽车产量、保有量逐年增加，我们预期钢帘线需求将稳步增长，公司钢帘线业务将稳步发展。 4. 公司金刚线项目将快速放量 4.1 公司金刚线产量将从2022年开始爬坡 光伏硅片切割用材跟随光伏产业变更，行业经历了两次出清。恒星科技传统业务为金属制品，主要产品为各类钢铁丝材，公司最早2010开始将业务扩展到砂浆线产品，砂浆线产品为公司金属制品的合理延伸。2010年到2015年，行业对砂浆线切割硅片的接受程度逐渐提升。随着技术的进步，金刚线工艺开始出现，公司也于2017年开始生产金刚线，2017年行业硅片切割用材基本完全转变为金刚线，砂浆线工艺退出、厂商出清。2018年行业“531”政策后，行业需求下降，金刚线行业野蛮生长结束，存活公司开始注重金刚线质量、成本等因素。研究能力不强、资金实力不足、成本管控较差的企业逐渐退出市场，行业第二轮出清完成。 光伏需求恢复，公司产线快速投产，2022年产量逐季度提升。2019年以后，光伏行业需求逐渐恢复，2021年光伏平价时代开启，行业需求快速上升，而金刚线作为切割材料已为市场所广泛应用，需求快速上升。公司金刚线产线在2021年开始释放产量，2021年年底公司金刚线产量已经达到100万公里/月。根据公司投资者关系记录表，2022公司金刚线产量将继续上升， “年产 2000 万公里超精细金刚线 项目”和“年产 1000 万公里超精细金刚线项目”将陆续到位，预期2022年公司金刚线产能将达到4600万公里/年。 4.2 光伏行业高速增长，公司未来成长空间广阔 2022-2025年我国光伏装机量将快速上升。要实现碳中和目标，我国清洁能源占比的提升势在必行，光伏作为重要的情节能源来源，装机量将逐渐上升。根据CPIA预测，乐观情况下2022-2025年全球光伏年均新增装机量为240-330GW，其中我国装机量在90-110GW之间。2021年由于硅料价格较高，光伏成本压力较大，装机量增长较慢。而2022-2023年受到原材料成本企稳、分布式整县推进及风光大基地的推动，我们预期光伏装机量增速将快速上升。 金刚线细线化是趋势，钨线对金刚线的替代尚需较长时间。硅片切割材料从内圆锯切割发展到砂浆线锯再到现在广泛使用的金刚线，在目前已经成熟的材料中，金刚线是目前切割硅片最经济的选择。金刚线主流线径在40到50微米之间，线径逐渐开始向38微米以下发展。线径的下降使得单次切割所得硅片更多，进而使得金刚线的经济性更好。目前金刚线母线为钢铁线材，成本相对较低、但拉拔细度达到30微米左右时，其强度不足以支撑硅片的切割，故行业开始选用钨丝作为原材料，拉拔成为切割材料。钨丝价格较钢铁线材的价格高4-5倍，预期硅料价格回归后，钨丝为原料的切割材料的经济性将比较差，钨线对金刚线的替代尚需较长时间。 4.3 金刚线行业竞争相对平稳 金刚线需求快速增长。光伏需求仍处在高速增长阶段，参考美畅股份招股说明书，每GW光伏对应的金刚线需求为19-25万公里，而随着大硅片渗透率上升、金刚线细线化，每GW光伏对应金刚线需求上升到40万公里左右。目前较高的硅料价格压低了光伏需求，随着硅料产能最近两年投产、硅料价格将回归，我们预期2025年光伏新增装机量将达到400GW左右，对应金刚线需求在16000万公里。 金刚线现有玩家快速扩产，行业供给预期逐渐超过需求。我们观察到，金刚线行业主要玩家美畅股份、恒星科技、高测股份和岱勒新材金刚线产能均在快速增加。其中，美畅股份产能在2021年三季度提高到7000万公里，公司同时进行9线机改12线机的技改工作，2022年预期美畅股份产能达到1.2亿公里；恒星科技21年金刚线产量有限，2022年产能将达到4600万公里；高测股份2022年产能或达到2000-2500万公里；岱勒新材产能在21年从20多万公里/月上升至100万公里/月。综合来看，2022年全国金刚线产能合计将达到2.2亿公里。 金刚线价格下降，但毛利率相对平稳。光伏发电的经济性依赖于成本的下降，光伏技术仍在变革改进中，对成本下降的追求仍在持续。金刚线早期主要从日本进口，日本对金刚线施行了技术封锁，价格高达400元/公里。而随着国内生产商如美畅、恒星的积极开发，国内企业逐渐掌握了金刚线的生产技术，金刚线价格由高位逐渐下降。根据solarzoom数据，金刚线在单晶硅片中的成本占比约为1%，在非硅成本占比中约为6.5%，金刚线成本占比已相对较低。尽管金刚线价格下降，但其主要原因为国产化之后成本的下降，主要企业如美畅股份毛利率相对平稳。 4.4 原材料自给，公司金刚线盈利将逐渐上升 公司原材料完全自给，成本端具有优势。金刚线主要生产流程为高速线材—黄丝—母线—电镀金刚石砂，与市场上其他企业外购母线或者黄丝不同，公司外购高速线材自行拉拔成为母线用于金刚线制造，成本端较其他企业更低。 5. 有机硅项目试产成功， 将逐渐贡献增量 5.1 公司内蒙有机硅项目拥有成本优势 公司有机硅项目选址内蒙，具有成本优势。有机硅主要成本来自原材料和电力，每吨有机硅单体对工业硅、甲醇的消耗分别为0.26吨、0.58吨，每吨单体有机硅可生产0.45吨DMC中间体。公司有机硅项目选址内蒙鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，园区内拥有丰富的甲醇和盐酸等资源，公司有机硅项目在原材料方面具有优势。此外，我们观察到，内蒙地区购电价格低于其他有机硅生产企业，公司有机硅项目在能源方面也具有优势。 5.2 有机硅下游需求良好 有机硅下游用途广泛。有机硅是硅有机化合物的统称，主要生产方式为通过金属硅和氯甲烷合成甲基氯硅烷再合成水解得到一甲基三氯硅烷、二甲基二氯硅烷、三氯硅烷，其中二甲基二氯硅烷为主要产品（占比90%左右）。由于有机硅单体不稳定，一般业内将有机硅单体合成二甲基硅氧烷（DMC）进行出售。根据百川盈孚数据，有机硅下游产品以硅橡胶、硅油、硅树脂为主，占比分别为67%、25%、8%；终端需求主要来自于建筑、电子电器、纺织和加工制造业等，终端需求占比分别为34%、26%、12%、9%。 有机硅需求平稳增长。有机硅下游需求与国民经济息息相关，根据东岳硅材招股书披露，有机硅消费量与人均GDP呈正相关关系，有机硅消费量一般会随着国民经济的增长而不断上升。以国内产量计算，2016至2021年5年时间我国有机硅产量复合增长率为9.08%，考虑到有机硅出口相对平稳，我国有机硅需求的复合增长率在7%-8%左右。我国有机硅行业整体需求平稳增长，我们预期未来随着有机硅应用的进一步拓展，有机硅消费量仍将平稳上升。 5.3 公司有机硅项目前景良好 恒星科技有机硅项目已试产成功。2022年3月17日公司公告内蒙古12万吨有机硅项目试产成功，公司跨行业从事有机硅生产的实力已经得到证实。根据公司最新的投资者关系活动记录，2022年4月公司有机硅月产、销量分别达到4000、3500吨的水平。我们预期2022年公司有机硅产能将逐渐释放，有机硅将逐渐贡献利润。 6. 首次覆盖， 给予“增持”评级 盈利关键假设： 1） 公司传统业务平稳，原材料价格平稳； 2） 金刚线产量平稳释放； 3）有机硅产量逐渐上升。 按照假设，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为49.1、68.17、80.37亿元，归母净利润分别为4.77、9.55、12.92亿元，对应EPS为0.34、0.68、0.92元。考虑到公司的业务涉及金属制品、金刚线和有机硅，我们分别选取钢铁制品公司甬金股份、福然德，金刚线公司美畅股份、高测股份，有机硅企业合盛硅业、新安股份为可比公司，运用PE、PB法进行估值。 PE法：可比公司2022年平均PE为16.31倍，考虑到公司2022-2024年毛利的50%的左右为金刚线贡献，公司的估值应更接近美畅股份、高测股份，我们给予公司2022年20倍PE进行估值，对应合理估值为6.8元。 PB法：可比公司2022年平均PB为4.02倍。考虑到公司净资产中，传统的金属制品业务占比仍然较高，且新增的有机硅业务PB估值相对较低，我们综合给予公司2022年3倍PB进行估值，对应合理估值为8.49元。 综合两种估值方式，结合谨慎性原则，给予公司2022年目标价6.8元。首次覆盖，给予“增持”评级。 7. 风险提示 7.1 原材料成本大幅上涨 公司主要原材料为钢材，由于钢铁行业产量压减的持续进行，钢铁供需基本持平，价格相对平稳。公司成本端原材料占比较高，若钢价大幅度上升，则公司成本将对利润造成不利影响。 7.2 金刚线行业竞争格局恶化 金刚线行业内公司扩产积极，但扩产进度与下游需求的增速基本相符，行业供需平衡。若现有公司继续大幅度扩产，行业竞争格局或恶化，金刚线的单位盈利或下降，不利于公司业绩。

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