【浙商轻工 | 史凡可/马莉】中期策略:把握疫后修复及盈利企稳主线

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工 | 史凡可/马莉】中期策略:把握疫后修复及盈利企稳主线》研报附件原文摘录）
　　投资要点 2022 中期策略：把握疫后需求修复及盈利企稳主线 下半年投资思路：（1）严格的疫情封控有望在6月迎来好转，推荐关注消费品需求修复，尤其是疫情期间受损较为严重、线下体验依赖度较高的消费赛道，例如家居板块优质个股以及晨光股份；（2）2-3月受俄乌战争影响部分上游原材料价格大幅上涨，但4-5月部分上游开始出现回落态势，关注前期盈利受损较为严重、有望迎来利润率拐点的中游优质制造。考虑经过本轮调整板块底部预期充分、估值处于历史低点，推荐具有长线成长逻辑的核心龙头及赛道个股，重点推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、晨光股份、思摩尔国际、太阳纸业、裕同科技、浙江自然等。 家居：22H2 业绩兑现确定性高，龙头估值底部 1、业绩展望：22Q3-Q4有望复刻20Q2-Q3需求复苏表现，软体早于定制。 1）家居需求对线下场景高度依赖，疫情对Q2需求扰动显著；2）龙头应对经验充足，预期本轮业绩波动幅度会小于2020年；3）软体韧性好于定制、复苏早于定制。2、估值展望：4-5月地产筑底，政策刺激H2数据改善提振家居板块估值。3、格局展望：行业逆势下龙头份额加速提升，且增长主要由零售拉动，驱动力来自同店表现+整家战略，小品牌难以复制。4、成本端展望：原材料价格高位回落，软体毛利率韧性好于定制。 当前家居板块整体处于历史估值10%分位左右，安全边际明显、性价比突出，建议首选欧派家居（22年PE为22.2X）、顾家家居（22年PE为18.9X）、索菲亚（22年PE为13.3X），重点关注志邦家居（22年PE为10.2X）、喜临门（22年PE为14.2X）。 必选：需求疫后边际修复，成本压力逐渐缓解 多地疫情影响，消费综合承压、必选仍具韧性。主线一：疫情常态化防控、渠道流量分化，把握疫后修复。我们认为，本轮疫后消费反弹幅度或将小于上轮：（1）居民消费意愿下移、必选消费增速受损相对上轮更低；（2）疫情常态化防控，疫后线下客流回补力度预期小于上轮。其中必选消费的韧性更为突出，建议把握本轮疫情受损较为严重的、消费回补力度更强且积极应对渠道流量变化的必选龙头，如晨光股份（22年PE 25X），关注维达国际、百亚股份、明月镜片。主线二：关注成本下行带来的盈利改善。本轮疫情必选消费企业成本压力显著高于20年，尤其是生活纸企业原材料纸浆价格处于历史高位，考虑下半年阔叶浆供给释放，纸浆中枢回落可期，建议关注生活纸企盈利改善。 电子烟：国内政策稳健推进，海外一次性需求旺盛 国内：政策有序推进，各类牌照即将发放。1）生产牌照：预计发放面广、审批较快。因此对思摩尔等生产环节龙头而言，牌照的发放节奏并不会影响公司的生产与出货。2）零售牌照：拟发放牌照数量与存量门店大致相当、并保留一定弹性。3）产品审批：产品审核周期预计较短，关注新品市场接受度与后续烟民转化。国内电子烟政策措施的落地正在有条不紊的推进，且从监管态度来看较此前市场悲观预期更加温和，考虑国内电子烟民渗透率较低不足2%，政策规范发展后，减害需求仍将保障中长期渗透率提升。 海外：一次性需求旺盛。一次性：高口味还原、高性价比产品优势与厂商需求驱动爆发，预计22-26年复合增长率有望超28%。我们看好该品类的稳定成长，思摩尔有望凭借差异化的FEELMMAX技术充分受益。 造纸：浆价历史高位，产业链盈利弹性由上游向中游过度 浆价高位盘整有回落预期，自给浆配套完善的大宗纸盈利弹性释放，静待特种纸改善。具体来看：（1）大宗纸：22Q1浆价上行，部分有配套纸浆及溶解浆产品的大宗纸龙头盈利弹性释放、环比大幅修复，预期22Q2大宗纸在配套浆红利下延续利润兑现。（2）特种纸：本轮木浆、原料成本高位，导致中游板块为主的特种纸21Q4-22Q1盈利能力受到挤压，对应细分纸种2月开始不同程度地密集提价，22Q2伴随提价落地盈利能力或有边际企稳，下半年盈利向上弹性较大。展望22H2，UPM复产、伊利姆恢复报价、Arauco 156万吨阔叶浆预期Q3投产，纸浆供应端扰动预期逐步修复，看好特种纸行业在原材料价格回落后的利润弹性。持续推荐核心资产太阳纸业，关注特种纸龙头仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸等。 包装：静待原料价格拐点，盈利边际修复 成本压制企业盈利，静待原材料回落后的修复。建议关注收入兑现好、盈利弹性大的龙头企业，推荐裕同科技，关注格局修复&盈利修复条线的奥瑞金、宝钢包装等。 出口：成本高位维稳，期待 22H2 展现盈利弹性 海外疫后需求红利进入尾声，展望后市，22H2悲观预期或有改善空间。我们认为，22H2出口需求承压相对明确，但近期变化或构成悲观预期的改善因素：1）欧洲受战争影响逐步减弱；2）美国一季度经济收缩幅度超预期，美联储加息节奏或有延后；3）国内疫情逐步改善，部分转移至东南亚的订单有望回流；4）努力稳住外贸，积极开拓国际市场，预计出口企业经营与海运效率有望得到改善。 细分赛道表现分化，优选户外、电动两轮车等需求韧性较强赛道中高产业地位个股。综合赛道需求韧性与海运费下降、人民币贬值带来的业绩弹性，推荐浙江自然、久祺股份。 风险提示 贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期。 1.2022 中期策略：把握疫后需求修复及盈利企稳主线 下半年投资思路：（1）3-5月严格的疫情封控有望在6月迎来好转，推荐关注消费品需求修复，尤其是疫情期间受损较为严重、线下体验依赖度较高的消费赛道，例如家居板块优质个股以及晨光股份，预期迎来1-2个季度的需求修复，看好2022Q3-Q4业绩兑现；（2）此外2-3月受俄乌战争影响部分上游原材料价格大幅上涨，但4-5月部分上游开始出现回落态势，关注前期盈利受损较为严重、有望迎来利润率拐点的中游优质制造。考虑经过本轮调整板块底部预期充分、估值处于历史低点，推荐具有长线成长逻辑的核心龙头及赛道个股，重点推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、晨光股份、思摩尔国际、太阳纸业、裕同科技、浙江自然等。 2.家居：22H2 业绩兑现确定性高，龙头估值底部 1、业绩展望：22Q3-Q4 有望复刻 20Q2-Q3 需求复苏表现，软体早于定制 1）家居需求对线下场景高度依赖，疫情对Q2需求扰动显著：3月后半段开始上海疫情封控，4-5月多地散点+北京疫情，我们沟通终端渠道&上市公司反馈4-5月订单增速表现略有承压，对Q2业绩造成拖累。 2）本轮业绩波动幅度会小于2020年：本轮疫情封控在局部区域、非疫区需求仍然表现良好，同时龙头品牌已有应对疫情的经验，在封控期间仍然通过线上直播、微信群营销活动提前锁定客户。我们认为2022Q2业绩不会出现像上轮较2020Q1大比例的下滑，结合6月复工复产、利好需求复苏+物流好转拉动验收，大部分龙头Q2仍能维持收入持平、甚至略有增长，相对应2022Q3-Q4的需求反弹节奏也会相对温和。 3）软体韧性好于定制、复苏早于定制：从2020Q1业绩受损幅度来看，软体明显优于定制，主要得益于消费决策更快、交付更简易、以及沙发&床垫电商销售比定制容易实现。2020Q2进入需求复苏阶段，定制家居服务流程中的上门量房、安装交付均需要进小区，而小区普遍在当年6月才放开管控，因此定制递延需求集中在2020Q3-Q4兑现，而软体需求在2020Q2已经率先恢复。2022Q3我们同样看好软体龙头业绩率先反弹，定制在2022Q4或许有更大的弹性。 2、估值展望：4-5月地产筑底，政策刺激H2数据改善提振家居板块估值 4-5月地产数据受疫情影响未如期修复，政策宽松力度持续加大。21年10月以来监管层持续积极表态及多轮降准、降息落地表明政策正在筑底，但受疫情封控影响截至22年4月地产数据仍在磨底阶段：4月商品住宅新开工面积-45%（3月-25%），竣工-12%（3月-15%），销售-43%（3月-23%）。我们认为政策将持续加码至数据实质改善，疫情得到控制后地产销售有望出现企稳。5月15日人民银行、银保监会调降首套房贷利率下限20BP，释放需求端积极信号，有助于地产数据改善，带动家居板块估值体系上移。 3、格局展望：行业逆势下龙头份额加速提升，且增长驱动小品牌难以复制 1）赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。在20Q4高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了20%+的收入成长，剔除2020年疫情影响2019-2021单季度的复合收入、利润增速更为可观；对比过去2年家居行业细分赛道的复合增长率均仅有个位数，疫情期间龙头逆势增长、疫后与行业二三线小品牌差距持续拉大，22Q1季报中该趋势得到延续（社零-7%，龙头普遍双位数增长。欧派最亮眼）。 2）增长主要由零售拉动，且驱动力来自同店表现+整家战略。从定制龙头的渠道增长拆分来看，21Q4至22Q1内销零售是增长的主要驱动来源，例如欧派家居零售增速分别为20%、35%，索菲亚零售增速分别为14%、20%，高于综合收入表现。同店表现对比：欧派、顾家、志邦、喜临门21A的单店增速分别为29%、19%、17%、34%。 整家趋势确立，客单值+配套增长明显：（1）欧派家居：厨柜配套率提升至40%，衣柜配套品的收入从17年2.9亿提升至21年的21亿（占总收入比重从3%提升至10%）、22Q1达到4.53亿（同比+54%；占比11%）。（2）顾家家居：推49800软体+定制一体套餐，目标客单值从原来只卖软体的2.5万左右逐步提升至5-6万元。（3）索菲亚：近年通过配套家具家品提升客单值，21年同比+10-15%，22年预计整家套餐（C6计划）对客单值同比实现更大幅度的提升。 综上，本轮龙头实现超越行业的增长，与上轮跑马圈地的外生式增长驱动不同，同店增长（门店流量多维度捕获、转化率提升）以及整家战略（对品牌一体化设计能力+供应链整合实力要求高）均给到了较高的复制难度，行业小品牌出清趋势更显著、龙头份额将顺利提升 4、成本端展望：原材料价格高位回落，软体毛利率韧性好于定制 受俄乌战争预期影响，2-3月家居上游原材料价格普遍上涨（短期供需失衡），但4-5月价格持续回落，考虑到龙头普遍备有2-3个月原材料库存、预计受到影响有限。软体家居龙头经历去年多轮提价后、利润率稳定能力较强，从顾家、喜临门Q1利润率表现可验证。定制家居龙头利润率则展现一定压力：（1）五金配件成本压力预计缓解、但板材价格仍在高位；（2）整家套餐低毛利配套品占比的提升；（3）大宗业务净利率同比仍有下滑。 综合来看，软体龙头盈利能力有望持续保持稳定，定制家居龙头如欧派、索菲亚虽然在3-4月陆续完成产品价格上调，但由于负项因素仍然较多，22Q2利润率表现预期弱于软体。 5、标的推荐：客单提升的优质白马、渠道尚处下沉阶段的床垫个股 首推α实力突出的白马龙头，把握弹性标的业绩向上修复的戴维斯双击。当前家居板块整体处于历史估值10%分位左右，安全边际明显、性价比突出，我们建议首选长期竞争实力突出、份额提升确定性最强的欧派家居（22年PE为22.2X）、顾家家居（22年PE为18.9X），经营拐点、客单价提升顺利的索菲亚（22年PE为13.3X）；并重点关注前期因疫情受损、行业低迷估值深度回调的志邦家居（22年PE为10.2X）、喜临门（22年PE为14.2X），在Q3-Q4业绩弹性释放时有望迎来戴维斯双击。 3. 必选：需求疫后边际修复，成本压力逐渐缓解 多地疫情影响，消费综合承压、必选仍具韧性。（1）社零结构分化、必选具备韧性：从3-4月社零结构上看，由于疫情影响较大，除了必需品消费保持韧性之外，其他类别的消费出现了全面收缩。其中3-4月文化办公用品三年复合增速12.49%、2.66%、日用品三年复合增速9.15%、4.46%。（2）疫情影响，线下受损严重、线上亦有承压：3月起多地疫情影响，3-4月实体店消费品零售额同比增速-5.6%、-13%、线上消费受到物流管控亦有承压，3-4月份实物商品网上零售额同比增速2.9%、-5.2%。 主线一：疫情常态化防控、渠道流量分化，把握疫后修复。参考疫情率先获得控制的深圳消费复苏情况来看，疫情常态化防控下线下客流中枢下移（深圳出入公共场所需持72h核酸阴性证明、餐饮和休闲场所限流），4月深圳线下零售客流同比下滑32%（全国线下客流同比下滑56%）。我们认为，本轮疫后消费反弹幅度或将小于上轮：（1）居民消费意愿下移、必选消费增速受损相对上轮更低；（2）疫情常态化防控，疫后线下客流回补力度预期小于上轮。其中必选消费的韧性更为突出，建议把握本轮疫情受损较为严重的、消费回补力度更强且积极应对渠道流量变化的必选龙头，如晨光股份（文具消费刚性、疫后复学&大学汛将至业绩回补力度强，华东工厂复工复产、物流逐步恢复正常，参考20年疫情表现，20Q1-Q4传统核心业务收入增速分别为-12%/+1%/+20%/+22%，下半年消费回补明显；且公司积极应对渠道流量变迁，发力线上化&优质终端的渠道建设，DTC转型加速，预计22/23年实现利润17.6/20.8亿元，对应PE 25X/22X，持续推荐），关注维达国际（生活用纸线上龙头）、百亚股份（线上化渠道改革、区域扩张顺利，推新带动结构上行）、明月镜片（发力近视防控镜片高增赛道的国产镜片龙头）。 主线二：关注成本下行带来的盈利改善。比对20年疫情，本轮疫情之下必选消费企业成本压力显著高于上一轮，尤其是生活纸企业，生活纸核心原料纸浆价格受到短期全球供应收缩影响处于历史高位，针叶浆、阔叶浆价格分别处于历史98%、78%分位。考虑下半年阔叶浆供给释放，纸浆中枢回落可期，建议关注生活纸企盈利改善。 4. 电子烟：国内政策稳健推进，海外一次性需求旺盛 全球雾化市场稳健成长、一次性产品21年爆发。（1）全球需求：根据沙利文统计，2021年全球电子雾化设备出厂端规模93.35亿美元（+22%），并预计2022-2026年有望保持25.3%的复合增长。2021年我国电子烟总产值1383亿人民币（+180%），其中65%为一次性电子烟产品（900亿），出口美国占比超过50%。（2）国内需求：根据艾瑞咨询统计，2021年国内雾化弹+雾化杆销售规模204亿元（+4%），上半年增长预计有50%以上、但下半年在国内监管政策扰动下有明显下滑。 4.1. 国内：政策有序推进，各类牌照即将发放 自5.1《电子烟管理办法》正式执行后，近期电子烟产业链生产、零售、品牌商均在提交经营牌照的申请材料。9月30日过渡期截止前，所有厂商、品牌、门店均可正常生产、销售包括口味烟在内的电子烟产品，过渡期结束后将全面按管理办法和国标执行。 生产牌照：预计发放面广、审批较快。生产牌照分为电子烟产品（工厂和品牌）类、雾化物（烟油）类、电子烟用烟碱（尼古丁）三类。对于大多数将提交电子烟产品生产牌照的厂商而言，其多同时代工国内和海外客户产品，为保障出口顺畅、我们认为生产端的电子烟产品牌照发放会比较宽松、也会尽快给出批复，过渡期内大概率全部下发完毕。因此对思摩尔等生产环节龙头而言，牌照的发放节奏并不会影响公司的生产与出货。当前已有14家企业提交申请，包含电子烟用烟碱4家，雾化物8家，电子烟产品生产14家，思摩尔国际、悦刻尚未提交申请。 零售牌照：拟发放牌照数量与存量门店大致相当、并保留一定弹性。截止5月21日，全国31个省、直辖市、自治区和单列市省级烟草单位公布了本区域的电子烟零售许可证数量，已规划48740张（上海、山东尚未发布）。根据《2021电子烟零售业态蓝皮书》，截止21年底国内电子烟专卖店数量4.75万家，当前规划数量与存量门店数量相当，保证现存专卖店的有序经营。规划中还有2次重要细则：1）多地要求传统卷烟门店的烟草专卖零售许可证若仍在有效期内，不得办理电子烟零售许可，即电子烟暂时不进入传统烟草零售渠道；2）零售点数量总量实施动态管理，部分地区设置总量上下浮动与备案门店不纳入总量控制等要求。综合来看，我们认为渠道端的监管相对温和，预计6月15日前多数门店将获得零售许可证。 产品审批：关注新品市场接受度与后续烟民转化。以悦刻为代表的品牌厂商正在严格按照电子烟国标要求、针对烟草口味研发新的SKU并提交申请材料，此举类似美国PMTA但据我们与产业专家沟通，产品审核周期预计较短，在9月30日过渡期截止前部分符合国标的新产品将通过审核并面市，从而保证平稳过渡。 电子交易平台试点：当前交易管理平台已在厦门、惠州进行试点，6月15日电子烟零售主体将可以通过烟草局交易管理平台进行烟草口味产品交易。从试点情况看，线上订货系统操作简单，产品售价上与此前经销商进货模式保持一致，保证生产商与品牌商利益；订货无要求，不强制配比进货，头部品牌仍有优势；物流采用第三方，保证效率。 国内电子烟政策措施的落地正在有条不紊的推进，且从监管态度来看较此前市场悲观预期更加温和，考虑到国内电子烟民渗透率较低不足2%，政策规范发展后，减害需求仍将保障中长期渗透率提升。 4.2. 海外：一次性需求旺盛 4.2.1. 一次性：高性价比产品优势与厂商需求驱动爆发 一次性小烟市场快速成长，22-26年复合增长率有望超28%。2020年以来，一次性小烟全球市场规模快速增长，根据弗若斯特沙利文数据，21年该类型产品市场规模约21亿美元，占全球电子烟设备市场规模22.7%，预计22年将增长至27亿美元，占封闭式电子烟产品市场规模超43%。预计22-26年一次性小烟将保持28%以上的复合增长率，增速高于封闭式电子烟的同期复合增速。 美国市场利用口味烟与合成尼古丁监管漏洞实现快速增长。2019年9月FDA宣布将在美国禁止烟草、薄荷味以外的口味烟，并于2020年1月正式实施，本次禁令并未明确禁止一次性口味烟，政策漏洞给予其快速成长空间。20年7月FDA向市场的头部一次性品牌Puff Bar等发出警告，由此头部一次性口味烟品牌短暂退出市场，但仍有中小型电子烟品牌在进行口味烟销售。而退出的口味烟品牌如Puff Bar在21年又利用关于合成尼古丁的监管漏洞重返美国市场。由此美国一次性电子烟市占率从20年1月5.1%，到21年12月增长至20.2%。 非美市场一次性电子烟同样取得了高速增长。不同于美国市场政策漏洞驱动的成长，一次性电子烟在没有口味烟限制的欧洲等地区也取得了市场规模的快速提升，根据ecigintelligence的数据，EMEA、拉丁美洲地区的复合增长率分别达35%、68%。由此我们认为一次性电子烟近年的爆发不仅是政策漏洞的驱动，也部分依靠于一次性产品自身特性在用户与厂商两方面做到的平衡。 给予用户高口味还原、更接近吸烟、高性价比的体验。口味还原，由于一次性小烟多采用棉芯，棉芯对烟油本身的口味还原更具优势，可以吸引相应客户。体验更接近真烟，一次性产品用完即仍的体验逻辑类似于真烟，便于传统烟民的转化。高性价比，对比各地区代表一次性产品与换弹式产品的入门门槛，与单口价格，不难发现从消费者衡量角度而言，一次性产品的性价比较为突出。 性价比与真烟体验是消费者的重要需求，驱动非美市场放量。2018年发布在《Nicotine & TobaccoResearch》上的研究显示，高收入群体开始抽电子烟的概率是低收入人群的2倍，白人开始抽电子烟的概率是黑人的四倍，这从侧面说明减害特性支撑了电子烟渗透率提升，然而较高的价格会影响低收入人群的使用意愿。实际上虽然单烟弹口数接近于2.5包真烟，但从满足感而言只接近一包真烟，以悦刻为例单烟弹价格33元，已属于中高档烟类，因此实际上换弹式电子烟相比于真烟更贵，会部分抑制市场需求。一次性电子烟的低门槛，大口数、低价格，具有较强吸引力。正是具有该特点，其在吸引传统烟民的同时，也能通过更接近于真烟的体验，加强使用者粘性，并降低使用门槛。21年英国电子烟用户中，64.6%都是老烟民，一次性电子烟可以充分吸引这类用户。 对于厂商而言，一次性电子烟由于以上特性其会是良好的引流产品，厂商可以通过一次性产品吸引用户后再向换弹式进行转化，且对于无法拿到换弹式产品产能的厂商而言，推广一次性产品也为必须的选择，最后一次性产品在监管、流通等方面的要求也更低，厂商可以进行更丰富的个性化设计。一次性产品分别满足了消费者、厂商的需求，我们看好该品类的稳定成长，思摩尔有望凭借差异化的FEELM MAX技术充分受益。 标的推荐：重点推荐思摩尔国际，公司目前市值水平下国内估值极低，但目前国内电子烟市场表现好于预期（老产品的正常生产出货有望延续至7-8月），伴随Q2业绩展现韧性、估值有望修复。海外部分一次性电子烟有望贡献增量，并通过差异化、自动化优势保证毛利率水平。作为新型烟草产业链技术实力领先的绝对龙头，当前估值水平下长期价值凸显，重点推荐。 5. 造纸：浆价历史高位，产业链盈利弹性由上游向中游过度 纸浆价格历史高位，预期仍将高位盘整。造纸工业PPI复盘来看，行业经历了09-10年需求景气、15-17年供给侧改革、20年疫后修复三轮向上周期，本轮纸价在21年5月见顶回落，目前综合处于历史40%分位。详细梳理本轮产业链：（1）上游纸浆：22Q1纸浆成本基于核心纸浆供给国运力不畅、欧洲UPM罢工等多重因素压制，21H2价格环比回落后22Q1重新涨至历史高位，22Q1针叶浆、阔叶浆均价环比提升11.04%、10.32%，目前针叶浆、阔叶浆价格分别为1006、764美元，处于历史98%、78%分位。（2）中游原纸：受到消费需求疲软、供给陆续释放的压制，虽然22Q1以来浆系原纸已落实几轮提价，期间铜版、双胶、白卡纸均价环比提升2.28%、6.69%、1.71%，但是目前白卡纸、箱板纸仍然处在历史60%分位，双胶纸、铜版纸处在历史30%分位上下。 海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。从全球需求来看，目前海外PMI疫后均已企稳，美国、法国、英国等国PMI持续回升，海外需求成为有力支持。受供应端扰动目前海外细分纸种价格处在高位，对应我国文化纸和箱板纸的进口冲击减退、而白卡纸的出口需求增加，供需格局实质改善。 浆价高位盘整有回落预期，自给浆配套完善的大宗纸盈利弹性释放，静待特种纸改善。具体来看：（1）大宗纸：22Q1浆价上行，部分有配套纸浆及溶解浆产品的大宗纸龙头盈利弹性释放、环比大幅修复，预期22Q2大宗纸在配套浆红利下延续利润兑现。成本支撑下，22年以来纸企发布多轮涨价函并实现部分落地，虽然受制于疫情反复、内需疲软文化纸、箱板纸价格近期有所回落，白卡纸出口边际增量贡献价格维持坚挺。（2）特种纸：本轮木浆、原料成本高位，导致中游板块为主的特种纸21Q4-22Q1盈利能力受到挤压，对应细分纸种2月开始不同程度地密集提价，22Q2伴随提价落地盈利能力或有边际企稳，下半年盈利向上弹性较大。 展望22H2，UPM复产、伊利姆恢复报价、Arauco156万吨阔叶浆预期Q3投产，纸浆供应端扰动预期逐步修复，看好特种纸行业在原材料价格回落后的利润弹性。持续推荐核心资产太阳纸业（纸浆配套和溶解浆贡献盈利，行业压力测试底部展现极强抗压能力，广西高效益基地产能投放、525万吨林浆纸一体化项目扎实推进，中期成长动能充沛），关注特种纸龙头仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸等。 6. 包装：静待原料价格拐点，盈利边际修复 成本压制企业盈利，静待原材料回落后的修复。建议关注收入兑现好、盈利弹性大的龙头企业，推荐裕同科技（中高端纸包绝对龙头，烟酒等新业务板块放量，人民币贬值利好汇兑，原材料价格同比回落），关注格局修复&盈利修复条线的奥瑞金、宝钢包装等。具体来看： 纸包装格局分散、议价能力待提升，盈利压力边际修复。行业供需分析来看，2021年纸包行业主营收入为3192.03亿元，CR5占比虽近年来保持稳步增长态势，但是仍然仅为14.06%，行业格局分散、议价能力有待提升。22Q1起纸浆价格回升，纸包装企业盈利能力受到压制，考虑下半年纸浆供应释放、原材料成本中枢有望回落，纸包装企业盈利改善。 金属包装：格局改善兑现提价，盈利改善。行业供需分析来看：（1）二片罐：15-16年行业价格战开启，行业整体亏损；历经多年行业整合+中小产能出清，当前格局已有改善（供给600亿罐、需求520亿罐），对应龙头议价能力有所修复，单价逐年提升，参考宝钢包装单价走势，21年单价提升至0.44元/罐（+0.03元/罐）且22H1持续兑现。近期铝价已有回落（22Q2环比-5.45%）、行业4月二次提价落地，二片罐盈利改善可期。（2）三片罐：供需稳定，新增产能有限；供需相较二片罐更优、对应定价和盈利相对更高，近期主要原材料镀锡板涨价略有压制盈利表现。 其他包装：原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。其他包装主要是复合塑料软包公司，例如永新股份、紫江企业、海顺新材、双星新材等。短期石油价格提升拖累盈利兑现，21Q4、22Q1期间石油价格分别同比提升80.19%/67.22%。但是基于下游景气度表现较好提价顺畅，例如紫江企业21Q4/22Q1 收入+55.58%/+4.41%；利润-1.63%/-2.00%，公司提价对冲原材料涨价，毛利率表现边际改善。 7. 出口：成本高位维稳，期待 22H2 展现盈利弹性 海外疫后需求红利进入尾声。2020年4月开始，由于海外疫情爆发限制当地供应链制造，叠加多国货币宽松发放消费券刺激消费，国内出口型优质制造实质受益、订单爆发，充分享受海外疫后复苏红利。当前海外补贴政策收缩，国内疫情爆发对生产、物流产生负面影响，4月中国出口金额2736亿美元，同比增长3.9%，增速已回落至2020年7月以来的低值。 展望后市，22H2悲观预期或有改善空间。4月我国出口美国460.1亿美元，同比增长9.42%，整体增速延续下降趋势，出口欧洲543.2亿元，同比增长0.63%，受通货膨胀及俄乌战争影响较大，需求承压有所体现。叠加加息预期与国内疫情影响下，市场对22H2海外整体需求较悲观。我们认为，22H2出口需求承压相对明确，但近期变化或构成悲观预期的改善因素：1）欧洲受战争影响逐步减弱；2）美国一季度经济收缩幅度超预期，美联储加息节奏或有延后；3）国内疫情逐步改善，部分转移至东南亚的订单有望回流；4）努力稳住外贸，积极开拓国际市场，畅通国际航线，为外企人员来往提供便利，预计出口企业经营与海运效率有望得到改善。 细分赛道表现分化，优选需求韧性较强赛道中高产业地位个股。家具：库存高位，需求承压。20年下半年欧美居家&补贴刺激下家具耐用品需求大幅提升，截至2022年3月美国家具库存量达91.23亿美元，同比+21.36%，达历史新高，22年伴随加息政策落地与高通胀率，美国家具市场或部分进入去库存周期，家具需求承压。户外用品：疫后需求反弹，Q1海外需求旺盛。亚马逊线上户外用品交易额自海外复产复工后快速提升，2022M1同比增长达85%。电动两轮车：Q1同比正增长，需求韧性凸显。根据海关数据，22Q1我国电动两轮车出口12.18亿美元，同比增长17.95%，近三个季度增速分别为18.26%/ 18.40%/ 17.95%，需求韧性突出 运力投放加大，海运费高位回落，22H2有望贡献业绩增量。22年随着非航运联盟船公司运力投入加大，海运资源快速提升，运价呈现快速下降趋势。根据维运网数据，22年第21周（5月10日-5月16日）中国-美西航线投放运力总量达34.9万TEU，而第19周总运力仅为5.0万TEU。运力的快速提升，致上海至洛杉矶的运价指数下降至8700点，相比21年初下降20.9%。 人民币快速贬值有望贡献高利润弹性。随着加息预期持续增强，人民币兑美元汇率快速走低，4月人民币环比贬值3.8%，同比贬值1.9%，利好板块出口的同时有望为个股带来汇兑收益，经测算在不考虑其他因素影响下，以21年年报数据计算，人民币每贬值1%，主要出口企业净利率普遍将提升0.5%以上，21年利润将提升10%以上，利润弹性较大。 标的推荐：综合赛道需求韧性与海运费下降、人民币贬值带来的业绩弹性，推荐户外运动用品代工龙头浙江自然与电助力自行车出口龙头久祺股份。 8.风险提示 贸易环境持续恶化；地产调控超预期；纸价涨幅低于预期。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 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