【华泰固收|转债】由“磨底”到“探颈”——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】由“磨底”到“探颈”——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年05月29日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 政策期权陆续兑现、国内疫情出现积极变化，股市面临的制约因素正在减弱。但资金驱动仍不明显，短期难以出现盈利与流动性的强共振。我们认为，市场将在政策引导下，从纯粹超跌反弹向盈利（预期）改善逻辑过渡，进而演绎一段颈线附近的拉锯战，小盘价值风格有望占优。而转债性价比差的问题没有根本改变，我们仍建议：第一、转债估值与股市预期明显不匹配，投资者整体仓位可微幅抬升但仍不宜超过中性水平；第二、股市预期转暖后，可提升对个券弹性的要求；第三、转债市场扩容后，违约退市等潜在风险明显抬升，投资者需要根据发行人经营情况做“加减法”。 股市展望：进入颈线为枢的拉锯阶段，核心逻辑从超跌反弹转向盈利改善 国内疫情正处于最后收尾阶段，配合523国常会+525全国稳经济大盘会议，股市分子端面临的核心制约有望解除，而分母端驱动力暂难高估。积极的政策环境更多起到托底作用，但也提前反映业绩预期、略透支动态估值。展望后市，我们认为市场将在政策引导下，从纯粹超跌反弹向盈利（预期）改善逻辑过渡，进而演绎一段颈线附近的拉锯战，小盘价值风格有望占优。主线方面，短期博弈复工复产+中游制造景气改善，关注光伏、锂电中的受益环节；中期博弈政策见效，优先地方路桥、工程型央企；长期仍沿绿色和安全要素布局，军工、信创、垃圾发电配置价值较好。 行业上：关注中游景气改善、复工复产、政策驱动和战略四个主题 展望后市，我们看好四个主题：第一、中游制造景气改善，包括：1、电子元器件中与电力相关度高的IGBT和薄膜电容；2、光伏板块中受益于出口的环节，如组件及光储；3、锂电池叠片环节等；第二、短期博弈复工复产及涨价品种，包括：1、聚酯瓶片；2、新冠小分子药物原料及辅料；3、磷肥；4、商超、快递仓储以及货运等；第三、政策驱动明确的板块，包括：1、水电；2、核电；3、PLA；4、动保等；第四、国家战略导向下的投资要素，譬如绿色与安全，包括：1、军工，如战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条；2、信创，如办公软件、网络安全等。 转债展望：性价比不佳，择券围绕风格比价和发行人情况作“加减法” 转债面临的问题没有根本改变，我们仍建议：第一、转债估值重回高位，但与股市预期明显不匹配，更多源于债市资金的被动配置，投资者整体仓位可微幅抬升但仍不宜超过中性水平；第二、转债性价比极度分化可能引发转债的风格切换。目前防守型策略、纯低价群体性价比被明显透支，在股市预期转暖的背景下可适当切换为动量更高、股性更强的群体，譬如110-120元区间的品种；第三、转债市场扩容后，违约退市等潜在风险明显抬升，投资者需要根据发行人经营情况做“加减法”。 上周有8/8家发布预案/通过股东大会，4/1家通过发审委/证监会 上周共有8个转债预案公布，分别是中贝通信（7.1亿）、汇通集团（3.6亿）、正元智慧（3.5亿）、广联航空（8.7亿）、大叶股份（4.9亿）、力源科技（3.3亿）、建龙微纳（7亿）、安徽合力（22亿）；通过股东大会的有8家，分别是顺博合金（8.3亿）、山东路桥（50亿）、韵达股份（25亿）、赛特新材（4.42亿）、爱柯迪（16亿）、盛弘股份（4.02亿）、易瑞股份（4.6亿）、崧盛股份（2.9亿）；经过发审委通过的有4家，博汇股份（3.9亿）、苏博特（8亿）、高测股份（4.8亿）、欧派家居（20亿）；拿到证监会批文的有1家，会通股份（8.3亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 上周，成长股调整而价值股反弹，股指前低后高。盘面上，沪指跌至3130点位，深证成指跌至11194点位，创业板跌至2322点。宏观方面，5月23日国务院召开常务会议、25日召开全国稳住经济大盘电视电话会议，要求加快推进经济回归正常轨道，并在5月底前出台稳经济一揽子细则。市场方面，上周股市整体仍处修复行情，创业板明显调整，稳增长板块相对占优。股指前低后高，整体仍处于震荡修复区间。股指在收复3100点后波动反复，前两周表现较好的成长板块出现不小回撤，或显示反弹空间仍有制约。一方面，4月以来政策底继续夯实，从流动性、估值和股债性价比等角度看市场底基本稳定在2800-2900点一线；而反弹空间和节奏仍取决于盈利底的确认。在实体信贷回暖待确认、复工复产尚未完全实现情况下，修复空间仍有限；另外，从投资者行为角度，尚未形成共振反弹前，关键点位阻力依旧不小。从业绩修复和景气角度看，成本压力缓释的中游制造、自主可控、低碳等方向仍值得继续布局。资金方面，上周市场交易活跃度转降为升，单日成交额增至8502亿，北向资金整体净流出96亿元。 板块方面，煤炭、石油石化、交通运输涨幅居前，家用电器、电力设备、综合跌幅居前。煤炭方面，需求端疫情好转后复工复产带动煤炭需求回升，量价景气度依旧较高。石油石化方面，高油价收窄炼油及下游产品盈利价差的影响已较充分反应，开始进入估值修复阶段。交运涨幅较大系疫情好转带动人口流动预期和阶段性客运航班补贴政策落地等。上半年疫情反复背景下消费受限，到店体验、上门安装等需求难以得到满足，导致家用电器需求萎缩明显。疫情影响下企业开工生产受影响使得电力需求不佳，3月份尤其是4月份以来，用电指标明显走低，4月份全国规模以上工业增加值同比下降2.9%，环比下降7.08%，全社会用电量同比下降1.3%，传统电力股出现回调；新能源板块受创业板影响也出现短期获利回吐。 产业信息方面，5月22日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台，到2035年，建成国家文化大数据体系，数字经济产业发展空间进一步明晰。5月26日商务部新闻发言人高峰表示，中方将继续坚定致力于实现全面、高水平的亚太自贸区，在数字经济、绿色经济等领域提出工作计划，并积极参与制定新的推进亚太自贸区发展的指导性文件。 基建方面，5月23日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《乡村建设行动实施方案》，提出要加强防汛抗旱基础设施建设，防范水库垮坝、中小河流洪水、山洪灾害等风险；充分发挥骨干水利工程防灾减灾作用，完善抗旱水源工程体系。5月24日国务院办公厅发布《新污染物治理行动方案》，对新污染物治理工作进行全面部署。5月25日，国务院推出《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，为形成存量资产和新增投资的良性循环，要求聚焦重点方向、加大政策支持、优化完善资产盘活方式等。证监会、发改委也发文推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展、尽快落地。 新能源和储能方面，今年来全国多省市新能储能政策密集发布，25日苏州市印发《苏州市能源发展“十四五”规划》，将大力发展新型储能产业，推进电化学储能、压缩空气储能等新型储能技术应用，同日国家能源局印发《关于加强电化学储能电站安全管理的通知》，从七个方面对电化学储能电站安全提出了具体措施。 上周转债指数下跌0.24%，个债跌多涨少。存量方面，有色金属（石英、中矿）、农林牧渔（天康、正邦）、电气设备（迪贝）、化工（恒逸、川恒、美联）等涨幅居前；轻工制造（永吉、荣晟）、医药生物（盘龙、溢利、同和）、电气设备（宏丰）、化工（聚合、永东转2、阿拉、蓝晓）等跌幅较大。上周转债市场下跌主要受正股调整和炒作退坡影响，转债估值仍在高位。盘面上看，前期炒作和高换手率品种调整较多，且转债估值压缩明显。经验上看，转债炒作只能是短期事件，永吉受到停牌监管后，炒作活跃度受到明显压制。自然人和私募资金退出也将对高换手类转债估值造成一定压力。上周正股进入震荡区间，转债弹性也有所下降，波动性增加，后续转债估值继续提升动能较小。海印转债停止交易后，转股节奏仍在延续，复产预期催化下正股后续或仍有修复空间。上周共有2只新券上市，即精工和中环转2，上市定位相对合理（尤其中环性价比较好），明显摆脱炒作影响。下周贵轮、美锦即将上市，新券供给旺季进入末端，后续炒作新券现象也将逐步减退。 股市展望 本轮超跌反弹或已渐近尾声。5月以来，政策预期不断强化推动股市演绎一轮超跌反弹，万得全A/上证指数/创业板从年内低点回升10.51/8.45/8.00%。我们认为，前期极度悲观情绪叠加资金负反馈效应给A股造成的过度冲击可能已经基本修复，市场不具备持续大幅上攻的条件。一方面，股市性价比虽然还不差，但缺乏盈利、流动性等大逻辑的共振，以动态PE等视角看没有明显吸引力；另一方面，短期积压了一定获利盘及解套盘，兑现需求制约做多空间。此外，我们看到保险等长线资金对股票和证券投资基金的配置比例还创下了2019年以来的新低、私募产品平均仓位提升幅度也较为有限，这都体现出机构投资者对当前股市仍持偏谨慎的心态。 但本轮反弹结束不代表行情将转弱，新旧逻辑交替之下赚钱效应大概率仍好于一季度。行情不会转弱的原因在于：1、政策底仍坚实，市场不缺交易主题。此前市场主要博弈政策预期、此后市场主要交易政策效果；2、市场情绪不会比4月更差。疫情、俄乌、美联储加息缩表等主要利空都已经明牌，国内疫情管控也取得明显进展，复工复产情绪浓厚；3、稳增长一揽子政策落地在即；4、周末北京及上海疫情都传出好消息。我们认为，悲观情绪修复虽然已经基本完成，但经济或将逐渐进入复苏区间，盈利修复有望接棒成为新逻辑，当前正是从前者向后者过渡阶段。历史上看，新旧逻辑更替都需要充分的筹码交换，且一般伴随着不错的赚钱效应，尤其是在中期底部附近，譬如2019年6月、2021年3月等。 后市焦点很可能是颈线附近的争夺拉锯。负反馈现象基本消解，政策期权在陆续兑现，股市已完成最悲观阶段到修复阶段的演绎，后市多空双方很可能围绕关键点位或前期密集成交区展开拉锯。客观来看，当前股市泡沫化程度不高，股指“探颈”的背后是市场重新面临方向选择及对新逻辑的验证，此时市场可能表现出两个特征：第一、指数波动下降、板块波动提升。从基金销量来看，5-6月市场大概率仍缺乏增量资金，存量博弈格局不改、风格及板块轮动可能加快；第二、指数在颈线附近的动作有更重要的信号意义。如果指数能够强势突破颈线，小幅回抽动作之后保持在颈线之上运行，市场情绪就有望进一步上行，反之股市可能重回偏弱行情，投资者对应的操作自然也不同。 近期增量信息频出，给风格与景气轮动带来哪些投资指引？ 第一、股市风格偏向中小价值。传统上，我们用价值与成长、大盘与小盘将股票风格划分为四类组合，对应的是分别是盈利和流动性两个维度。当然，同范畴下两个对立群体的性价比是否极致也是能否出现风格切换的重要参考，譬如去年12月成长风格估值几乎透支了未来两年的业绩预期，最终促成了风格的逆转。目前看，股市面临的宏观预期是弱复苏、资金面预期是弱回流，相应更有利于对盈利不敏感、对流动性敏感的小盘品种；而美联储加息缩表动作尚未完全落地、大多数实体企业经营压力未减，短期业绩的确定性可能比中长期的成长性更容易受到投资者认可，价值风格大概率继续占优。因此，我们近期对风格的排序是：中小价值>大盘价值>大盘成长>中小成长。 第二、板块景气侧重政策驱动。我们在此前报告中（2022年5月22日转债策略周报——《修复期的持仓与守望》）提到，中游制造成本改善、华东地区复工复产将是后市较为重要景气线索，本篇不再赘述。而上周稳增长一揽子政策的增量信息可能更值得我们挖掘。我们认为，在明确政策催化下，景气改善斜率最大的方向可能有：1、多城市放开购房限制+房贷利率下调对地产链条带来需求驱动，关注有困境反转逻辑的地产后周期品种；2、汽车购置税减免带来量的驱动，关注新能源车、汽车整车经销及物流；3、进一步明确基建方向，是对4月国常会目标的强化，针对网络、城市、农村和产业升级四大方向，关注路桥、水利、IDC和智慧城市，群体上关注工程型与能源型央企；4、更强调国家安全，军工业绩确定性得到加强，关注海军舰艇配套、无人设备制造等。 策略方面，股市可能即将进入颈线为枢的拉锯阶段，核心逻辑从超跌反弹转向盈利（预期）改善。本轮国内疫情正处于最后收尾阶段，上海复工复产、华东供应链重启在即，配合523国常会+525全国稳经济大盘会议，股市分子端面临的核心制约有望解除；欧美股市吸引力一般，外资反而加仓A股，但公募销量不佳、险资观点谨慎，资金仅呈现小幅回流态势，分母端驱动力暂难高估。积极的政策环境更多起到托底作用，封锁股指下行空间，但另一面则是提前反映业绩预期、略微透支动态估值。展望后市，我们认为市场将在政策引导下，从纯粹超跌反弹向盈利（预期）改善逻辑过渡，进而演绎一段颈线附近的拉锯战，小盘价值风格有望占优。主线方面，短期博弈复工复产+中游制造景气改善，关注光伏、锂电中的受益环节；中期博弈政策见效，优先地方路桥、工程型央企；长期仍沿绿色和安全要素布局，军工、信创、垃圾发电配置价值较好。 行业配置方面，我们建议关注如下方向： 第一、中游制造景气改善，博弈半年报和三季度的预期差： 1、电子元器件，主要是IGBT和薄膜电容，短期业绩承压情况下我们更看好其成长前景。主要逻辑：1）能源结构调整的政策方向不会改变，新能源设备整个市场逻辑没有被破坏；2）但光伏和锂电格局趋于内卷，增量市场开始向更细微分支延伸，譬如更基础的车载元件与薄膜电容；3）疫情重压之下，新旧动能面临切换，高壁垒、格局稳定的领域容易出现超预期表现，薄膜电容产品认证周期长、工艺要求高，当下估值也偏低，性价比较高； 2、光伏，主要是政策驱动和经济性驱动。主要逻辑：1）美国大力推进能源改革，为鼓励绿色能源投资出台投资税收减免政策（十年扩大税收抵免（ITC））；2）美国对华“301调查”对中国出口美国商品加征关税的行动将于今年7月6日和8月23日结束，中美关系的缓和有望推动国内的相关光伏企业产品出口；3）东南亚产能不受限，2010-2021年均复合增速达35%，未来一段时间高海外＋高光储逻辑占优。 3、锂电，主要是政策与供求驱动。主要逻辑：1）碳中和周期开启，产业链整合与更新将带动锂电行业进入加速发展阶段；2）中国连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，预计到2025年全球叠片机需求将超300亿元，2022-2025年均复合增速达43%，高锂电需求将带动国产叠片机加工制造厂商扩产；3）软包占比提升加之长薄化方形电芯快速发展，可以有效解决之前叠片效率低、成本高的问题，叠片路线将成为市场主流。 第二、短期博弈复工复产及疫情，着重寻找格局改善和涨价逻辑： 1、聚酯瓶片，主要基于需求驱动。主要逻辑：1）产能集中度大幅上升；2）需求稳定，低库存，有利于旧产能迅速出清；3）疫情逐步稳定，产业链迅速恢复，运输阻力降低，供给有望缓慢恢复至疫情前水平。 2、新冠小分子药物，主要基于需求驱动。主要逻辑：1）全国疫情部分地区仍有反复，新冠小分子药物需求仍处于高位；2）小分子药物具有对变异株普遍有效的潜力，可以部分有效应对变异株的传播。 3、化工，关注磷肥，供求支撑。主要逻辑：1）印度政府对化肥进行大规模补贴，抬升下半年磷肥整体需求；2）俄罗斯化肥出口限制延长至8月底，提升种植成本、进而传导到上游磷肥；3）全球供给减少后，中国磷肥产能紧俏，国际话语权可能上升。 第三、政策驱动明确，优先稳增长、其次定向扶持： 1、水电，有望迎来政策和价值双轮驱动。主要逻辑：1）股市弱市环境下，价值风格持续占优无疑，水电股凭高ROE和稳定现金流更是其中最优质资产；2）高层屡提基建前置，其中水利工程项目被反复强调；3）澜沧江、金沙江、雅砻江等重点水域来水偏丰，且今年电价提价空间也更大（数据来源：四川水文中心）； 2、核电，主要是政策驱动。主要逻辑：1）十四五规划+基建政策催化，核电建设节奏加快，预计7-8台机组/年、对应增量市场在1000亿左右；2）市场化电价上涨利好本身成本更低的核电；3）欧盟出于能源安全也选择加大核电建设。 3、聚乳酸，主要是需求和政策驱动。主要逻辑：1）聚乳酸市场供给需求缺口较大，，2022-2025年均复合增速超50%；2）限塑令持续推进，PLA进入高景气区间； 4、动保，来自政策驱动。主要逻辑：1）农业部发布《关于组织开展新版兽药GMP实施情况清理行动的通知》，5月31日前未通过新版GMP全部停产，兽药行业标准逐步提升；2）存栏量降至调控目标，供给减小，加之肉类需求进入旺季，猪价有望回暖进入景气区间；3）农业原药成本下行，进一步拉高饲料成本；4）肉质大单品替代趋势显著。 第四、国家战略导向下的投资要素，绿色与安全： 1、军工，关注战机、导弹、军用被动电子元器件以及无人设备链条，供求、政策及前景逻辑都偏有利。主要逻辑：1）调整后估值已经明显偏低；2）逆周期属性强，是内循环重要产业，且对通胀不敏感；3）板块整体合同负债增长明显，表明订单饱满、业绩弹性强； 2、信创，关注办公软件、网络安全，政策和前景驱动明显。主要逻辑：1）信创替换进程开始微观化，由过去中央和省市向县级推进，市场空间继续扩张；2）信息安全的重要性再次提升，多次高层会议反复强调，政策逻辑强势；3）内循环属性强、G端订单有刚性，且业绩对通胀也不敏感。 转债展望 本周我们关注如下话题： 5月后股市企稳回暖，转债估值变动如何，后续怎样判断？ 为观察市场全貌，我们尝试从四个视角观察当前转债估值情况： 第一、隐含波动率视角，4月底后转债估值有所反弹，当前处于去年12月水平。截至5月27日，全市场隐含波动率中位数水平达到36.8%，处于2018年以来91%分位。5月后转债估值反弹，当前已回到去年底水平。整体来看，估值仍处于近年高点。 第二、股债性视角，转债市场股性显著弱化，从平价vs平价溢价率视角看转债估值反弹幅度也不小，回到近年高点。当前转债价格中枢在118元附近，而市值加权平价因正股调整大幅下降至83元，虽然5月后小幅反弹，但仍处2019年后的低点水平，且大幅低于债底。转债市场平价支撑和股性显著降低。进入5月后，转债价格反弹幅度与正股相当甚至略强、转债估值抬升，进一步透支向上弹性。从平价vs平价溢价率视角看，当前全市场市值加权平价83元，对应平价溢价率47%，在相同平价水平下仍处于近年几乎最高水平。分平价区间看，中低平价（平价在90-120元）和高平价转债分别对应的平价溢价率均有所抬升。其中，高平价转债的平价溢价率水平从去年9月（2018年以来70%分位数）升至12月水平（约90%分位）；中低平价转债对应平价溢价率从80%分位升至96%分位数水平。高平价品种的转债估值抬升与赎回延后、正股反弹有关，而正股表现、绝对价格支撑等因素导致中低平价转债的平价溢价率进一步抬升。 第三、核心个券视角观察转债性价比。核心品种关注度高，持有机构众多，流动性和定价相对充分。经过梳理，我们发现当前转债市场中的核心品种性价比进一步转弱，且分化较大，不少品种与正股预期匹配度较差。例如，观察平价在90-110元附近核心品种的平价溢价率，类似洽洽、万青等品种的溢价率已达40%，而正股盈利预期空间最多不到20%（可能还有下修空间）；而隆22、泉峰等主业景气度较高或有明显逻辑支撑的品种性价比则尚可；正股逻辑和性价比兼具的品种就更为稀缺。 第四、转债估值和正股预期回报视角。转债估值反应正股预期回报，衡量转债性价比好坏也更应从正股预期和转债估值匹配度观察。从近90日主要股指回报率和转债估值变化情况看，全A和中小市值板块年初大幅下降直至4月22日附近触底，5月后略有反弹；相比之下，转债估值经历逆市抬升调整小幅反弹过程。中期维度看，转债估值与回报率的背离有所收敛但幅度仍较大，5月后转债估值对正股反弹的敏感度较高。如果观察正股业绩预期和百元平价附近平价溢价率变动情况，历史上，当百元平价转债对应平价溢价率与正股业绩预期背离（变动方向相反）较明显时，均预示了转债性价比的显著转弱，如2020年4-5月、2021年初和今年初的情形。当前正股业绩预期虽有所提高（优质新券边际贡献和复产预期），但仍未显著摆脱低性价比区间。 此外，从市场结构上看：1、转债换手率与平价相关度较高，投资者仍围绕正股价值布局；但随近期炒作抬头，高换手率品种有扩散趋势，我们在上周周报（2022年5月22日转债策略周报——《修复期的持仓与守望》）也曾强调尽量少单独追随换手率操作，炒作更多提供卖点而非买点；2、规模上看，中高规模转债对应价值和蓝筹类正股居多，正股表现更佳且转债配置价值多于交易价值，当前性价比仍较好；小盘品种中不少正股大幅调整且转债性价比不佳，分化较大；3、从细分行业视角看，新老基建、交运、高端制造等细分领域转债性价比更佳；4、评级上看，AA以上品种性价比普遍更优。 转债估值为何在5月后再次抬升？纯债机会成本仍低，股市触底回暖推升参与度，投资者仍希望通过交易赚正股的钱。 首先，纯债机会成本较低是导致转债估值支撑力度较强的重要因素。虽然开年权益市场和转债遭遇Hard时刻，但纯债品种博弈空间相对仍偏小、转债市场品种众多仍存在个券机会，投资者有动力继续留在转债市场。因此，投资者将高价转债基本兑现后，对于中低价品种则出现惜售甚至进场布局心态，导致中等价位转债估值的支撑力度持续较高； 其次，股市触底企稳，短期利空因素基本出尽，投资者有机会博弈正股机会。虽然转债性价比不佳，但股市触底后，短期也较难看到转债估值明显的冲击因素，主流投资者纷纷把握机会获取正股收益； 最后，优质新券供给、炒作抬升流动性等因素也营造更高的市场活跃度。转债市场热点不断，个人投资者和私募进入对抬升局部流动性和转债估值也有一定贡献。 后续转债估值如何变动？短期仍有支撑，但应关注股市波动、转债反弹后弱性价比对需求的反噬，以及炒作退坡等边际影响。转债估值继续向上动能转弱，大概率高位震荡。结合上述几点估值支撑因素看，债市低机会成本和流动性环境对转债估值仍偏利好，且中期较难逆转；股市仍处底部震荡期，很难再出现明显负反馈式调整，叠加业绩空窗期+稳增长政策加码+复产复工在即，股市预期乐观因素居多。转债估值核心支撑因素仍在。不过，边际上看，股市在业绩底明确前反弹空间有限，震荡区间内或仍有反复；转债波动也将增加，转债估值和正股变动的一致性也将降低。而根据前述情况，不少转债性价比在5月后进一步减弱，掣肘边际需求增加；历史上看，5-6月逐步转入供给淡季，转债供需都将形成存量博弈，个券机会相应减少。此外，炒作退坡后，部分高换手率品种的转债估值将承受压力，近期已开始有所体现。因此，转债估值边际向上动能将有所降低。 策略方面，转债性价比不佳继续制约投资者提升仓位，择券则围绕风格比价和发行人情况作“加减法”。股市有政策底支撑但仍缺乏系统性的盈利与流动性驱动，强共振短期还难以见到。后市可能围绕阶段性、结构性盈利修复演绎风格和板块轮动，预计指数会在关键点位附近反复拉锯，但无疑赚钱效将好于此前。转债面临的问题没有根本改变，我们也给出针对性的建议：第一、转债估值重回高位，但与股市预期明显不匹配，更多源于债市资金的被动配置，投资者整体仓位可微幅抬升但仍不宜超过中性水平；第二、转债性价比极度分化可能引发转债的风格切换。目前防守型策略、纯低价群体性价比被明显透支，在股市预期转暖的背景下可适当切换为动量更高、股性更强的群体，譬如110-120元区间的品种；第三、转债市场扩容后，违约退市等潜在风险明显抬升，投资者需要根据发行人经营情况做“加减法”。对优质赛道或有一定壁垒的转债发行人，越是接近业绩拐点理论上条款博弈胜率越大；对负增长和收现质量较差的转债发行人，则尽可能规避。 本材料所载观点源自05月29日发布的研报《由“磨底”到“探颈”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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