【国金电新】汇川技术:引领工控国产化,智能制造龙头远航

（以下内容从国金证券《【国金电新】汇川技术:引领工控国产化,智能制造龙头远航》研报附件原文摘录）
　　投资建议 核心逻辑 国内工控龙头，多环节份额领先。公司为国内工控龙头，在产品、份额、技术、平台、管理等环节优势凸显，业务覆盖通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等领域，2021业务占比分别为50%/28%/17%/2%/3%。公司多产品份额领先，根据公司公告，2021年伺服国内第一，变频器国内前三，SCARA机器人内资份额第一，电梯一体化控制器份额第一，根据NE时代新能源数据，新能源汽车电控份额第三。 通用自动化：工控需求回暖在即，看好22年国产化进程超预期。疫情下Q1工控需求韧性凸显，同增8%，新能源等下游保持高景气度。随着疫情平复、稳增长政策落地，工控需求有望触底回升，全年需求预计稳健增长，双碳+制造业升级将驱动“十四五”需求加速。环境扰动下，公司响应更快、交付可靠、服务能力更强，将驱动核心产品及下游的国产化进程加速，工控订单有望持续超预期。 新能源汽车：新定点储备丰富，未来持续高增。电动化大势下电驱动与电源系统需求持续高增，公司为第三方供应领导者，2021年电控份额国内前三（数据来源：NE时代），电驱动系统快速放量，乘用车业务持续收获，一线车企定点项目与新产能持续落地，未来业务有望保持50%左右较高增速。 22Q1营收高增，Q2起盈利能力有望回升。2022Q1公司营收、归母净利润分别同增40%/11%，订单与营收保持较高增速，其中新能源汽车、工业机器人、通用自动化营收分别同增167%/54%/28%。业务结构变化、上游压力、投入加大等致盈利能力调整，考虑到公司4月已上调系列产品价格，叠加成本优化效果，Q2起公司毛利率有望回升。 投资建议 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达41.54/54.29/68.62亿元，EPS分别为1.58/2.06/2.60元，对应2022年5月26日收盘价PE分别为37.5/28.7/22.7倍。参考可比公司估值，并考虑下游结构与成长性，给予公司2022年50倍估值，目标价78.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 制造业投资不及预期、竞争加剧、原材料价格上涨、商誉减值等风险。 1 汇川：多环节份额领先 工控龙头地位稳固 国内工控龙头 多环节份额领先 公司成立于2003年，初期以低压变频器切入工控市场，近二十年来聚焦工业自动化、智能化、数字化领域，通过持续研发创新、多元化布局、组织变革，当前已发展为国内领先的自动化产品及解决方案供应商，业务全面涵盖通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等领域，2021年上述业务占比分别为50%/28%/17%/2%/3%。其中： 1）通用自动化领域：2021年营收89.82亿元，同比增长65%，其中通用变频器、伺服、PLC、电液系统（含伊士通）营收分别为31.45/37.69/7.03/7.65亿元，分别同比增长48%/105%/66%/14%，国内工控龙头地位进一步强化。下游方面，锂电、3C、硅晶、物流等新兴行业需求旺盛，纺织、起重、空压机等传统领域加速拓展，冶金、港口等流程工业领域持续突破。产品方面，2021年公司低压/中高压变频器国内份额分别为14%/12%，行业领先；交流伺服领域国内份额16%，超越外资品牌成为国内第一；小型PLC领域国内份额7%，份额提升明显。 2）电梯电气大配套领域：2021年营收49.67亿元，同比增长14%，国内领导地位持续强化。公司作为电梯行业一体专机开拓者与领导者，持续融合国际品牌客户资源，满足行业客户的集成化、智能化、差异化需求，全年一体化控制器及变频器出货量超50万台。 3）新能源汽车领域：2021年营收29.92亿元，同比增长171%，其中乘用车业务营收23亿元，同比增长250%，营收占比约77%。公司新定点项目加速落地，新势力客户持续放量，产能持续上台阶。根据NE Times，2021年公司电控、电驱动系统、电机国内份额分别为9.5%/5.0%/3.7%，位居国内第三/第五/第十，延续爆发式增势。 4）工业机器人领域：2021年营收3.62亿元，同比增长111%，产品聚焦3C、新能源等高景气下游，并持续推出中负载六关节、大负载及高速SCARA机器人等新品。2021年公司出货量超1万台，SCARA领域份额15%，内资品牌第一。 5）轨道交通领域：2021营收5.26亿元，同比增长49%，全年新增订单9.05亿元，同增70%，业务在全国持续多点开花。 经营管理效率持续提升 22Q1营收持续高增 近十年持续较快增长，2020年以来显著加速，组织变革驱动人均产值提升。近十年公司营收业绩保持较快增长，2012-2021年公司营收、归母净利润复合增速分别为35%/31%。2021年公司营收、归母净利润分别达179.43/35.73亿元，同比增长56%/70%，2020年以来经营显著加速，主要由于1）以新能源为代表的新兴制造需求旺盛、2）疫情及海外环境扰动因素下以公司为代表的内资品牌国产化进程提速、3）新能源乘用车业务步入收获期，出货量及份额快速提升、4）组织变革带来经营效率与盈利能力提升等。针对产品及业务线结构日益复杂、管理效率亟待提升等问题，公司2019年开启新一轮组织变革计划，持续深化管理及运营效率、客户拓展、成本优化等变革工作。随着公司内部管理效率、核心竞争力、平台能力进一步提升，人均创收已进入新一轮增长期，2021年公司人均产值已增至105.93万元/人。 2022Q1营收持续高增，业务结构变化、成本压力及费用增长致业绩增速低于营收，Q2起盈利能力有望回升。2022Q1公司延续2020年以来高增速，一季度公司实现营收47.78亿元，同增40%，实现归母净利润7.17亿元，同增11%，实现扣非归母净利润6.98亿元，同增12%，订单与营收保持较高增速，其中新能源汽车、工业机器人、通用自动化业务营收增速较高，分别达167%/54%/28%，主要由于新能源等先进制造需求带来的结构性增长机会，以及公司强于外资品牌的交付能力取得份额持续提升；一季度业绩增速低于营收原因主要为1）业务结构变化与上游成本提升、2）人员及战略投入加大等。考虑到公司4月15日已调价，叠加成本持续优化，Q2起盈利能力有望回升。 2021年7月非公开发行股份上市，定增21亿强化龙头实力。2020年10月公司发布公告，拟增发股份36,732,241股募资不超过21.30亿元，用于收购汇川控制49%股权（8.22亿元）、产能扩建及智能化工厂建设（5.37亿元）、工业软件技术平台研发项目（4.02亿元）、数字化建设项目（2.57亿元）以及补充流动资金（3亿元）等。具体项目来看：1）汇川控制为国产PLC及HMI领导者之一，剩余股权收购后将进一步增强控制层与驱动层融合与协同，拉通各环节技术研发，提升整体解决方案一体化能力。2）产能扩建及智能化工厂建成后将新增高压、低压变频器产能0.2、115万台/年，新增伺服驱动器产能135万套/年，充分支撑公司产能与交付能力，智能化工厂与柔性自动化生产系统将优化公司生产效率与智能制造能力。3）工业软件技术平台研发项目将进一步提升公司在工业物联网、数字化转型等方向的竞争力。4）数字化建设项目将支撑公司组织变革深化，推进公司数字化转型、驱动高效运营、提升核心竞争力。2021年7月该非公开发行股份已上市，发行股份36,732,241股，发行价格为58元/股，实际募资21.30亿元，扣除发行费用后实际募资净额为21.05亿元。 多维竞争力铸就领导地位 智能制造平台优势凸显 三大优势铸就工控龙头地位，产业链完备度行业领先。1）公司核心管理层多出身于华为与艾默生，工控领域沉淀时间长、对技术与市场理解深刻。公司上市以来已推行四次组织变革，持续动态优化管理架构，强化销售体系、研发实力与生产效率。2）公司持续坚持高研发投入，近年来坚持10%左右研发投入占比、20%左右研发人数占比，研发投入规模及占比行业领先，以持续打造拳头产品、塑造工控平台优势、构筑品牌优势。3）公司品牌力优势凸显，产业链布局完备，以综合解决方案持续巩固优势行业领先地位，并加速突破高壁垒下游及产品。 2 工控需求有望触底回升 看好22年国产化进程超预期 疫情扰动下Q1需求韧性强 全年工控需求预计稳健增长 22Q1需求韧性较强，结构性增长机遇凸显。2020Q2以来工控需求保持较高增速，2020-2021年工控需求分别同增1%/17%，其中2021年Q1-Q4需求同比增长41%/15%/8%/6%，21H2以来需求有所放缓。2022Q1在疫情反复与海外环境波动因素下，工控需求保持较强韧性，同比增长8%，其中OME市场受疫情影响较大。具体下游来看，以新能源、半导体、工业机器人等代表的先进制造景气度较高，结构性增长机遇凸显。考虑到后续疫情平复、以及稳增长效果显现，工控需求有望持续回暖，全年工控需求有望保持稳健增长。 环境扰动下内资优势凸显 2022工控国产化有望超预期 内外环境扰动下内资品牌更具优势，2022年工控国产化有望超预期。2020年以来工控国产化进程持续提速，主要由于内资品牌在复产响应速度、供应链灵活性、交付可靠性以及服务能力等环节较外资品牌优势突出。2022年内部外部环境波动下，预计上述优势仍将凸显，疫情反复、海外局势变化等因素有望成为内资品牌国产化加速的驱动力。外资品牌2022年一季度交付普遍紧张，部分核心产品交期拉长，涨价幅度较大，预计2022年工控国产化进程有望超预期。 3 盈利预测与投资建议 盈利预测 1）通用自动化业务：双碳大背景下，锂电、光伏、半导体等新兴下游有望保持较高景气度，冶金、石化等传统流程工业改造有望加速，“十四五”工控需求预计持续向好。疫情扰动与海外环境波动下国产化进程有望持续加速，公司为国内工控龙头，在变频器、伺服、PLC领域份额领先，且在技术积累、供应链管理、客户资源、交付可靠性方面优势明显，有望引领工控国产化进程，中长期看具备较高成长性。假设2022-2024年变频器市场增速分别为9%/6%/8%，公司份额分别达12%/14%/16%；通用伺服市场增速分别为16%/12%/15%，公司份额分别达19%/22%/25%；PLC市场增速分别为15%/12%/15%，公司份额分别达9%/13%/15%，对应公司通用自动化业务营收分别为117.11/153.41/195.79亿元，同比增长39.7%/31.0%/27.6%，考虑到2022年原材料以及运费等持续上涨，预计2022年毛利率小幅调整，预计2022-2024年毛利率分别为45.49%/46.71%/46.76%。 2）电梯电气大配套业务：当前国内人均电梯保有量距离欧美日等国家仍有较大差距，考虑到老旧小区改造、存量电梯维保需求释放等因素，未来电梯需求有望保持稳健，且需求方向预计趋于一体化、大配套。公司深耕电梯行业多年，一体化控制器、人机界面产品份额较高，未来基于贝思特协同效应有望实现本土/跨国品牌及海外品牌客户份额的持续提升。我们预计2022-2024年公司电梯电气大配套业务营收分别为55.73/60.59/65.92亿元，同比增长12.2%/8.7%/8.8%，考虑到2022年原材料以及运费等持续上涨，预计2022年毛利率小幅调整，预计2022-2024年毛利率分别为29.5%/30.5%/30.9%。 3）新能源汽车业务：全球电动化趋势明确，电驱动系统需求持续快速增长。2021年公司国内电控、电驱动系统、电机份额分别为9.5%/5%/3.7%，为第三方供应商领导者。2021年公司持续取得多个品牌新定点，乘用车业务持续收获，电控优势地位明显，三合一等电驱动系统快速放量，且产能持续上台阶，未来业务有望持续高速增长。假设2022-2024年公司国内份额分别为9.5%/10.0%/11.5%、海外份额分别为0.5%/2.0%/3.0%，对应新能源汽车业务营收分别为46.88/69.64/98.47亿元，同比增长56.7%/48.6%/41.4%，考虑到业务规模化、品牌力持续提升，预计2022-2024年毛利率分别为20.00%/22.00%/23.00%。 4）工业机器人业务：中国为全球工业机器人最大消费市场，工业机器人密度距离韩国、德国等国家仍有较大提升空间，市场规模有望持续较快扩张。公司围绕“核心部件+整机+视觉+工艺”策略，份额快速提升，2021年公司继续布局中负载六关节、大负载及高速SCARA机器人等新品，并推出全新的编程平台InoRobotLab，聚焦3C、新能源等高景气赛道，未来工业机器人销量有望保持较快增长。我们预计2022-2024年公司工业机器人销量分别达15000/22500/30000台，对应营收分别为6.30/9.68/13.20亿元，同比增长74.03%/53.57%/36.43%，考虑到2022年原材料以及运费等持续上涨，预计2022年毛利率小幅调整，预计2022-2024年毛利率分别为43.00%/45.00%/45.00%。 5）轨道交通业务：“十四五”期间轨交投资向好，公司为国内少数掌握轨交牵引系统解决方案企业之一，持续推进轨交牵引控制系统国产化进程，在全国市场多点开花、持续辐射。我们预计2022-2024年公司轨交新签订单分别为10/12/14亿元，营收分别为6.37/7.86/9.50亿元，同比增长21.01%/23.42%/20.92，随着业务规模持续提升，预计2022-2024年毛利率分别为30.00%/31.00%/32.00%。 6）费用假设：考虑到公司营收保持较快增长，且组织变革持续深化，经营与管理效率有望持续提升，同时将继续保持高研发投入，预计公司2022-2024年销售费用率分别为5.90%/5.80%/5.70%、管理费用率分别为4.50%/4.40%/4.30%、研发费用率保持在9.00%。 投资建议 公司为国内工控龙头，在核心产品份额、技术与研发创新、工艺与解决方案、管理体系等环节优势显著。双碳背景下工控需求长期向好，外资供货紧张背景下国产化预计继续提速。此外，公司加速布局工业互联网、能源业务及海外市场，订单与业绩有望持续较快增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达41.54/54.29/68.62亿元，EPS分别为1.58/2.06/2.60元，对应2022年5月26日收盘价PE分别为37.5/28.7/22.7倍。 我们采用PE估值法，选取中控技术、信捷电气、麦格米特、雷赛智能、伟创电气5家可比公司对汇川技术进行估值。2022-2024年，5家可比公司的平均值PE分别为23、17、13倍。我们认为，1）公司为工控龙头，伺服、变频器等核心产品份额国内第一，品牌力较强，未来有望持续引领国产化进程，份额提升确定性高；2）公司多年来持续超越行业增长，经营α属性凸显，未来成长性较高；3）公司工控领域聚焦锂电、光伏等高景气新兴下游，且业务涵盖新能源汽车、工业机器人等高增长赛道。参考可比公司估值，并考虑公司下游景气度、较高成长性与确定性，给予公司2022年50倍估值，目标价78.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 制造业投资不及预期 工控下游需求与制造业投资等宏观经济形势密切相关，当前国内经济发展形势错综复杂，宏观指标可能出现较大波动，从而影响工控产品需求。2021年Q1-Q4需求同比增长41%/15%/8%/6%，2021H2以来需求有所放缓，如果2022年需求不及预期，可能导致公司订单与业绩增速放缓。 市场竞争加剧 通用自动化、新能源汽车、工业机器人等领域参与者较多，如果市场竞争加剧，公司份额或市场拓展进程可能会受到影响，且产品价格竞争可能对公司盈利能力造成影响。 原材料价格上涨 如果大宗原材料、核心元器件以及人工、运输费用等上涨，会导致公司成本压力提升。以铜、钢为例，2022年初以来分别累计上涨6%/15%，如果原材料价格继续上涨，可能会影响公司盈利能力。 商誉减值风险 截至2021年底公司商誉为19.21亿元，2021年商誉减值损失金额为1.12亿元，可能会影响公司未来利润水平。 张哲源 zhangzhey@gjzq.com.cn 姚 遥 yaoy@gjzq.com.cn 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 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