信用衍生品:疏通“宽信用”堵点——宽信用观察系列之八【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】

（以下内容从华创证券《信用衍生品:疏通“宽信用”堵点——宽信用观察系列之八【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042 报告导读 当前疫情之下，民企经营压力上升，尤其是民营房企面临多重压力，成为“宽信用”的堵点之一。这一背景下，亟需政策端完善市场化风险分散分担机制，增强投资者信心，促进房企融资环境修复。 自上而下，总量层面明确“支持民企债券融资”基调。2022年3月，政府工作报告提出“要完善民营企业债券融资支持机制”，5月证监会称“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”。5月中旬交易所、银行间市场先后推出民企信用保护工具，标志着民企融资纾困更进一步。 首批民企信用保护工具落地：自证监会刊文宣布“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”之后，至今，交易所市场共有5单民企信用保护工具落地（银行间有1笔正在推进）。在已推出的首批信用保护工具中，有5单为地产企业发行（涉及龙湖、碧桂园、美的置业、新城控股），显示出当前政策重点支持地产融资的倾向： 1、首批工具类型：涵盖信用保护合约、信用保护凭证、信用风险缓释凭证（CRMW）。晶科科技、碧桂园、美的置业采用“公司债+信用保护合约”模式，龙湖供应链ABS“22信联1A”采用“ABS+信用保护凭证”模式，新城控股通过“中票+信用风险缓释凭证（CRMW）”模式。 2、融资撬动效果：6支信用保护工具的名义本金合计6.1亿元，而标的债券募集规模共计35.02亿元，单支覆盖率在10%-20%之间，整体依然偏低。 3、覆盖期限：“22联信1A”信用保护凭证完整覆盖证券发行期限，保护效力最强；“22碧地01”、“22美置01”信用保护合约覆盖至第一个行权期结束；“22龙湖03”保护工具覆盖期限短于行权期限。 4、主体资质：安全边际高、偿债风险可控。晶科科技偿债压力较小，本次发行利差明显低于可比存续债。4家房企在行业民营房企中偿债能力、盈利能力靠前，基本面较好。 展望：考虑到地产行业仍面临着系统性的流动性压力，未来或不排除有更多民企被纳入专项支持计划，进而拓宽其债券融资空间。 对于“宽信用”而言，地产融资环境的修复，一方面将直接促进债券融资规模冲量，另一方面，也有利于打破房企当前面临的“弱预期”→“弱现实”负反馈循环，对于居民端“弱预期”的改善也有积极作用。 回顾：信用保护工具由来已久，2018年后发行提速。 （1）交易所市场：民企信用保护工具占比不足50%。截至2021年末，证券公司卖出信用保护合约名义本金合计65.55亿元，其中以民营企业为实体的信用保护合约名义本金28.4亿元，支持民营企业债务融资296.3亿元。 （2）银行间市场：信用风险缓释工具类型以CRMW为主。2018年9月5日至2022年5月5日，已有435支CRMW成功发行，计划发行总额756.09亿元，涉及196家发行人，2021年之后扩容加快，但等级中枢有所下移。此外，CRMW流动性欠佳，标的债券与当年发行信用债相比年平均换手率较低，呈现下降趋势，需要关注这一流动性风险。 风险提示：民企融资改善情况不及预期。 目录 正文 疫情扰动环境中，民企经营压力上升，尤其是民营房企面临多重压力，成为“宽信用”的堵点之一。2022年上半年，在疫情冲击之下，民营企业经营压力及流动性压力加剧，市场存在规避情绪。尤其是地产企业信用风险事件不断，行业基本面从前端投资到终端销售全面转弱，对本轮“宽信用”的拖累较深。这也导致民企地产债的融资难度上升，进一步约束房企的流动性周转，陷入“融资困境”。这一背景下，亟需政策引导、完善市场化风险分散分担机制，增强投资者信心，促进房企融资环境修复。 一、纾困民企：信用衍生品发行提速 （一）自上而下：总量层面明确“支持民企债券融资”基调 2022年3月，政府工作报告提出“要完善民营企业债券融资支持机制”，之后交易所、交易商协会先后表态将支持优质民营企业；5月证监会在官网刊文称，“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”。5月中旬，交易所、银行间市场先后推出民企信用保护工具，融资纾困更进一步： 交易所方面，2022年5月11日，交易所首批民企债券融资专项支持计划陆续落地，发行主体包括电力行业的民营企业——晶科科技，以及三家“示范民营房企”——龙湖、美的置业和碧桂园，通过“公司债/ABS+信用保护工具”的方式，先后在交易所市场完成债券发行。 银行间市场方面，2022年5月17日，据交易商协会披露，已组织中债信用增进公司设立“中债民企债券融资支持工具”，借助信用风险缓释工具，助力民企债券发行，目前首单新城控股通过“中票+信用风险缓释凭证（CRMW）”发行债券落地，指向信用衍生品或已成为本轮民企融资支持计划的重要工具。 （二）信用衍生品：为什么是“民企债券融资支持计划”的重要抓手？ 从定位上看，信用衍生品属于增信工具，与投资者风险分担需求相契合。信用衍生品是卖方（一般为金融机构）就约定的债务，向买方提供信用风险保护的金融工具。在风险承担上，信用保护卖方承担信用风险，信用保护买方则转移了信用风险，恰好满足投资者风险分担需求，很大程度上缓解了投资者对于主体违约的担忧。 从分类来看，在本轮民企融资支持计划中，用作增信的信用衍生品包括信用保护工具（交易所市场）、信用风险缓释工具（银行间市场），具体而言： （1）交易所市场的信用保护工具包括：信用保护合约、信用保护凭证。其中，合约由交易双方签署，不可转让；而凭证由凭证创设机构创设，可以转让。 （2）银行间市场的信用风险缓释工具包括：信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四类产品，其中，CRMW与CLN可进行交易流通。 二、发行主体：本轮以房企为主，资质较优 2022年5月11日，证监会刊文宣布“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”之后，至今，交易所市场共有5单民企信用保护工具落地，银行间有1笔正在推进，除首单为电力企业（晶科科技）发行外，其余均为地产企业（龙湖、碧桂园、美的置业、新城控股），反映当前政策重点支持地产融资的倾向。 （一）创设信息：分布于电力、地产行业，增信公司债、ABS 从融资撬动效果来看，截至2022年5月26日，五支信用保护工具标的债券/ABS均已完成发行，且票面利率相较于同期债券而言偏低，市场认购情绪尚可；一支信用风险缓释工具即将落地，由于要覆盖信用风险缓释凭证本身成本，票面利率略高于同期债券。 从工具类型来看，涵盖信用保护合约、信用保护凭证、信用风险缓释凭证（CRMW）。晶科科技、碧桂园、美的置业采用“公司债+信用保护合约”模式，龙湖供应链ABS“22信联1A”采用“ABS+信用保护凭证”模式，新城控股通过“中票+信用风险缓释凭证（CRMW）”模式。与合约类相比，凭证类工具流通能力更强，这一性质也有助于提升投资方对标的债券的认购意愿。 从覆盖程度来看，首批信用保护工具名义本金对标的债券面额的覆盖率较低。六支信用保护工具的名义本金合计6.1亿元，而标的债券募集规模共计35.02亿元，单支覆盖率在10%-20%之间，整体依然偏低。 从覆盖期限来看，“GC晶电01”与“22新城控股MTN001”对应的信用衍生品期限暂未披露；三家房企中：（1）“22联信1A”（供应链ABS）信用保护凭证为完整期限覆盖（即信用保护工具期限与标的证券发行期限一致），保护效力最强；（2）“22碧地01”、“22美置01”对应信用保护合约均覆盖至第一个行权期结束，“22新城控股MTN001”对应CRMW也覆盖至第一个行权期结束；（3）“22龙湖03”信用保护工具覆盖期限短于第一个行权周期，保护效力相对略弱。 （二）主体资质：安全边际较高，偿债风险可控 1、晶科科技：偿债压力小，发行后估值有所改善 晶科科技主体评级为AA，债券到期压力较小。晶科科技2022年一季报显示，公司资产总额306亿元，负债总额183亿元，资产负债率接近60%，杠杆压力不大。截至2022年5月23日，旗下存续债券余额合计7亿元，除本次发行的“GC晶电01”之外，另有一笔“21晶电01”存续，由江西省信用融资担保集团提供担保。 以票面利率观察，“GC晶电01”与“21晶电01”发行期限相同，但前者在信用保护工具的加持下，发行利率明显低于后者（有担保）。参考发行当日，同期限、同等级的中短票收益率曲线，计算发行利差，我们发现前者的发行利差要比后者低52bp，体现工具增信效果相较担保而言更强。 2、碧桂园、美的置业、龙湖、新城控股：“示范房企”，资质较优 首先，就负债情况来看，四家房企安全边际可控。虽然龙湖存续债规模及2021年债券到期总额最大，但其货币资金储备较为充足，资产去化情况好，2021年末龙湖扣除预计负债的资产负债率仅为61.24%，远低于行业平均水平，安全边际较高。相对而言，碧桂园有息负债及资产负债率最高，但就2021年报来看，货币资金储备较为充足。美的置业存量债余额、一年以内到期债券余额及有息负债规模较小，还有尚未动用银行授信额度为1001亿元，偿债压力可控；新城控股存量债券及一年内到期债券规模最小，2021年报数据显示货币资金对有息债务的覆盖率最高。 就经营情况来看，四家房企盈利能力均较强，碧桂园2021年权益销售额及营收总额在民营房企中居首，同比增长13%，龙湖营收位居第二，同比增长21%，新城控股位居第三，同比增长15.64%，美的置业营收较少但同比增长40.43%，在民营房企中表现较优。 就经营情况来看，四家房企盈利能力均较强，碧桂园2021年权益销售额及营收总额在民营房企中居首，位同比增长13%，龙湖营收位居第二，同比增长21%，新城控股位居第三，同比增长15.64%，美的置业营收较少但同比增长40.43%，在民营房企中表现较优。 其次，在债券市场认可度方面，以估值水平来看，我们以剩余期限在1年期的存续债估值收益率作为参照：碧桂园、新城控股1年期债券估值收益率高于20%，美的置业、龙湖处于偏低的水平，反映二者的市场认可度相对更高。以发行利差来看，以票面利率减去同期中短票收益率计算发行利差，与2021年6月以来各企业发行的同类型、期限相近的债券相比，碧桂园的发行利差有明显收窄，说明信用保护工具加持对于降低其融资成本而言具有积极影响；美的置业基本持平，龙湖利差则略有走阔。 （三）展望：未来或有更多房企参与发行 首批信用保护工具的发行方以民营房企为主，反映当前重点纾困地产的政策倾向。2022年5月中旬，碧桂园、美的置业、龙湖、新城控股四家房企被监管机构选定为第一批“示范房企”，进而被允许发行境内债券、试水信用保护工具。这一举措实际上是监管在托底民营房企债券融资方面的创新性尝试。 从监管的角度看，当下纾困民营房企的“强诉求”也有所体现：一方面，由中证金融这一平台联合承销商共同创设信用保护工具，充分体现核心机构的风险分担作用，也反映监管方面对于民营房企融资的支持与重视。另一方面，从两会明确“完善民营企业债券融资支持机制”，到证监会“开展民营企业债券融资交易所债券市场专项支持计划”、首单信用保护工具落地，大致经历2个月的时间，推进速度较快，体现民企纾困的诉求之强烈。考虑到地产行业仍面临着系统性的流动性压力，未来或不排除有更多民企被纳入专项支持计划，进而拓宽其债券融资空间。 对于“宽信用”而言，地产融资环境的修复，一方面将直接促进债券融资规模冲量，另一方面，也有利于打破房企当前面临的“弱预期”→“弱现实”负反馈循环，缓解流动性压力，促进其投资意愿回暖，对于居民端“弱预期”的改善也有积极作用。 三、回顾：信用保护工具由来已久，2018年后发行提速 2018 年 10 月之后，附有信用衍生工具的民企债券规模开始上升。银行间以 CRMW 凭证居多，交易所也开始启动合约类（非流通）的信用保护工具。 （一）交易所：信用保护工具扩容较快，民企参与度略低于国企 2019-2021年，交易所市场创设信用保护工具的规模保持高速增长，民企参与度不及50%。截至2021年末，证券公司卖出信用保护合约名义本金合计65.55亿元，其中以民营企业为实体的信用保护合约名义本金28.4亿元，对应支持民企债券融资296.3亿元；创设机构以证券公司类核心交易商为主。 2022年1-3月，沪深交易所18家证券公司类核心交易商中，共有6家证券公司创设包括信用保护合约规模及信用保护凭证规模共计24.08亿元，1-3月无新增创设民营企业债券融资支持工具。 （二）银行间市场：信用风险缓释工具，以CRMW居多 1、参与主体：核心交易商、一般交易商、创设机构 银行间市场中，信用风险缓释工具的相关主体主要包括：（1）核心交易商：包括金融机构、合格信用增进机构等，可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；（2）一般交易商：包括金融机构、其他非金融机构等，只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易；（3）创设机构：符合一定条件的核心交易商可成为信用缓释工具的创设机构。 按机构数量看，根据交易商协会披露（截至2022年4月21日），（1）核心交易商：共64家，银行占比近70%，其次是证券公司，信用增进公司仅1家。（2）一般交易商：共61家，资管机构（基金、非法人产品）、金融机构（银行、证券）、非金融机构（信用增进公司）分别为36家、21家、4家。 2、发行情况：2021年至今，CRMW创设提速 银行间信用风险缓释工具主要以信用风险缓释凭证（CRMW）居多，2021年以来该类产品发行提速。（1）存续情况：2018年9月5日至2022年5月5日期间，累计已有435支CRMW成功发行，计划发行总额756.09亿元，涉及196家发行人，目前存续的CRMW产品规模合计271.06亿元。 （2）发行趋势：2021年以来发行规模、新增主体不断增长。2022年2月，CRMW发行支数高达25支，创2018年12月以来单月发行数量高峰；2018-2022年，平均单月发行支数分别约为13、8、7、13、11支， 可见2021年之后CRMW的发行开始提速。 等级方面，主体评级多为AA+以上，近期发行等级中枢有所下移，地方国企发行活跃度上升。2018年以来，CRMW标的券发行主体等级AA+以上占比从88%下降到63%，尤其是2021年之后，对应BBB+及以下主体的CRMW支数明显增多。 结合企业性质看，2020年以前，CRMW标的券发行主体以民企为主，而后占比逐渐下降（2018年的92%降至2022年4月末的16%），同时，自2021年起，地方国企占比迅速提高，2022年4月末已升至68%。 从行业分布看，自2018年9月5日以来，综合、建筑装饰、化工、有色、医药生物等行业中参与CRMW企业数量相对较多。综合行业主要为集团层面发行，而建筑装饰、化工行业发行人均为细分行业的龙头企业。此外，区域分布的集中度较高：浙江、江苏金融机构为本地区的民企创设信用保护凭证的数量较多，或源自地方性支持政策。 3、流动性：CRMW标的券换手率偏低，流动性欠佳 由于CRMW产品缺乏成交明细，故我们以其对应标的券换手率为统计对象，观察产品的流动性情况： 与同期发行的债券相比，CRMW标的券的年均换手率较低。在已发行的435只产品中，剔除创设价格及实际发行金额为0的产品，以发行当年CRMW标的券成交量之和，除以当年CRMW标的券发行规模，计算出当年平均换手率，并计算该口径下全市场信用债换手率进行对比。结果显示：2018年以来，标的券平均换手率均低于同年全市场新发信用债的换手率，在一定程度上可以说明，CRMW标的券流动性或要小于一般信用债，这可能与CRMW交易商集中度较高、一般交易商数量少、缺乏卖空机制等有关。 按时间序列看，CRMW对应债券换手率整体呈现下降趋势。以上述方法计算的CRMW标的券在2020年、2021年年平均换手率分别为58%、52%，较2018、2019年有明显下降，说明近年CRMW标的券流动性并未有改善迹象，甚至出现进一步下滑。 四、风险提示 民企债券融资改善情况不及预期。 具体内容详见华创证券研究所05月27日发布的报告《信用衍生品：疏通“宽信用”堵点——宽信用观察系列之八》 往期回顾 疫情如何影响“宽信用”的节奏？【华创固收|周冠南团队】 疫情与政策博弈下的“宽信用”成色——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读【华创固收 | 周冠南团队】 疫情跨季，交运数据看“宽信用”压力——宽信用观察系列之三【华创固收|周冠南团队】 财经委诉求强基建，目标和进度如何？——宽信用观察系列之四【华创固收丨周冠南团队】 再贷款引领的央行扩表——宽信用观察系列之五【华创固收丨周冠南团队】 专项债和特别国债：你方唱罢我登场？——宽信用观察系列之六【华创固收 | 周冠南团队】 地产放松还有多少可以期待？——宽信用观察系列之七【华创固收丨周冠南团队】 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1631篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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