开源刘翔团队|捷捷微电首次覆盖报告:新品产能扩张,受益国产替代
（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|捷捷微电首次覆盖报告:新品产能扩张,受益国产替代》研报附件原文摘录）
报告摘要 国产晶闸管龙头，业绩快速成长。公司深耕功率半导体行业25年，是国产晶闸管第一大供应商。公司立足功率半导体，在晶闸管基础上不断拓展产品品类，获得快速成长。2015-2019年公司营收和归母净利润CAGR分别高达29.3%和23.81%。公司现有业务板块包括晶闸管、防护器件、模块与组件、MOSFET、IGBT芯片等。公司有望随着功率半导体的国产化替代加深实现持续快速成长。我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.46/3.10/3.85亿元，对应EPS为0.50/0.64/0.79元，当前股价对应PE为65.7/52.1/41.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 IDM模式保障长期发展，盈利能力突出。公司运营采用IDM模式，业务范围涵盖芯片设计、晶圆制造及封装测试等全业务环节。IDM模式一定程度上保障了芯片产能供应，对制造过程的品质监控及检测有更深刻把控。此外，功率半导体领域创新变化相对较小，投入建设晶圆厂长期效益较好，有利于后进者追赶国际巨头。晶圆厂昂贵的资金投入亦形成一定壁垒。公司产品售价端和成本端优势共同打造出色的盈利能力，毛利率和净利率水平行业居前。公司毛利率水平常年处于45%以上，净利率水平处于28%以上，均处于行业领先水平，大幅高于可比公司。 功率半导体国产替代空间巨大，公司通过定增扩产能，内生增长动力足。国外大型半导体公司在我国半导体市场上长期处于优势地位，据 IHS数据，2019 年中国的功率半导体市场达到 144.8 亿美元，主要市场份额为英飞凌、安森美、德州仪器等海外企业占据。MOSFET和IGBT作为功率半导体分立器件的最主要品种，国产替代空间巨大。2019年MOSFET占公司整体营收的15%，公司通过定增项目加码MOSFET、IGBT、新型片式元件、光电混合集成电路封测等产能建设，为业绩增长打下基础。 风险提示：定增募资项目建设和投产不及预期；行业竞争加剧，毛利率下降；疫情后宏观经济复苏不及预期，下游需求疲软。 目录 1、 专注功率半导体，业绩快速成长 1.1、 国产晶闸管龙头，深耕行业廿五载 1.2、 IDM模式铸就壁垒，成本优势打造高盈利 2、 加码MOSFET及IGBT正逢时，新业务支柱雏形已现 2.1、 晶闸管和防护器件格局较为稳定， MOSFET和IGBT前景广阔 2.2、 公司积极拓展产能加码新产品，营收增长可期 3、 国产替代市场空间广阔，公司内生增长动力充足 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 4.2、 盈利预测与投资建议 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 专注功率半导体，业绩快速成长 1.1、 国产晶闸管龙头，深耕行业廿五载 江苏捷捷微电子股份有限公司成立于1995年，深耕行业25年，专注于半导体分立器件、电力电子元器件的设计、制造和销售。公司现已成长为国内主要的功率半导体器件供应商，主要业务板块包括晶闸管、防护器件、模块与组件、MOSFET、IGBT芯片等。公司在晶闸管（又称可控硅，SCR）领域具有领先地位：公司是国内研发最早、产品最齐全的厂家之一，在国内外市场享有较高品牌知名度和市场占有率。公司成立以来不断进行产品研发和产能建设，实现稳步成长，于2017年在创业板上市。 公司营收和净利润保持连续快速增长。公司营业收入连续多年保持正向增长，其中2016年营收增速高达37%，开启了连续几年的高速增长模式。公司2015-2019年营收CAGR高达29.3%。2020H1，公司实现营收4.07亿元，营收增速高达42%。公司归母净利润保持同步快速成长，2015-2019年CAGR达23.81%，2020H1实现归母净利润1.17亿元，增速达37%。 公司实控人为黄善兵、黄健及李燕，股权结构稳定。黄善兵先生为公司创始人之一，其职业生涯专注于功率半导体领域：其于1974-1995年在启东市晶体管工作，历任工人、科长、副厂长，并于1995年创立公司前身启东市捷捷微电子有限公司。黄善兵及其子黄健、儿媳李燕间接及直接持有公司股份合计39.21%，实现对公司的控制，股权结构稳定。 1.2、 IDM模式铸就壁垒，成本优势打造高盈利 公司依托IDM模式开展业务，形成一定竞争优势和壁垒。IDM即Integrated Device Manufacturer垂直整合制造商，指业务范围涵盖芯片设计、晶圆制造及封装测试等全业务环节的集成电路企业组织模式。电力电子器件对工艺设计和工艺过程控制的要求非常高，制造工艺涵盖多道工序，生产过程采用流水制造方式，流程较长。公司采用IDM经营模式，一定程度上保障了芯片产能供应，对制造过程的品质监控及检测有更深刻把控，有利于提高产品的可靠性和稳定性。此外，功率半导体领域创新变化相对较小，投入建设晶圆厂长期效益较好，有利于后进者追赶国际巨头。建设晶圆厂、封测厂需要投入大量的资金，形成一定的资金壁垒，阻碍了潜在竞争者进入产业。 公司及其竞争对手大多采用IDM模式，公司积极扩张晶圆产能，进一步夯实自己的晶圆制造基础，为未来成长打下基础。公司原有4英寸晶圆年产能160万片，通过募投项目规划新增90万片/年，截至2019年底募投项目拟投入资金投入完毕，其中半导体防护器件建设项目已达预计效益，新建产线产能持续提升中。此外，公司通过定增项目规划新建4英寸晶圆年产能150万片，6英寸晶圆年产能60万片，建成后公司晶圆生产能力将达到国内先进水平。 依托公司自建晶圆厂，公司现有业务分为功率半导体芯片和分立器件两大板块，芯片自用比例整体呈现上升趋势。其中功率半导体芯片是决定功率半导体分立器件的核心，在经过后道工序封装后，成为功率半导体分立器件成品。近年来公司半导体芯片的自用比例总体呈现上升趋势，对外销售呈总体下降趋势。2019年，公司功率半导体芯片的销售收入占总营收的23.05%，相对2014年的36.65%下降明显。 具体产品系列来看，公司产品包括晶闸管、防护器件、MOSFET、IGBT以及模块与组件产品。公司产品以晶闸管为主，2019年占整体营收的49%左右，其余产品占比呈上升趋势，覆盖面较广。 公司产品售价端和成本端优势共同打造出色的盈利能力，毛利率和净利率水平行业居前。公司毛利率水平常年处于45%以上，净利率水平处于28%以上，均处于行业领先水平，大幅高于可比公司。公司盈利水平突出，是售价端和成本端共同作用的结果。售价端，功率器件客户成本敏感性小，对可靠性要求高，可靠性决定了价格。公司主要产品晶闸管可靠性高，与国外品牌直接竞争，相对国外品牌性价比高，具有一定的定价权，产品毛利率水平约50%。在成本端，公司产品生产过程中良率水平高，直接降低了生产成本。此外，公司通过工艺创新、简化生产工艺、集约化和精细化管理，在生产的各个环节节约材料、降低成本。与可比公司相比，公司营业成本中的原材料成本占比较低。 2 加码MOSFET及IGBT正逢时，新业务支柱雏形已现 2.1、 晶闸管和防护器件格局较为稳定， MOSFET和IGBT前景广阔 晶闸管技术成熟，性价比高，特性是能在高电压、大电流条件下工作。晶闸管是晶体闸流管（Thyristor）的简称，又称可控硅整流器，面世于20世纪60年代，是功率半导体分立器件中技术成熟的产品。 晶闸管能在高电压、大电流条件下工作，其在所有半导体功率分立器件中耐压容量最高（可达12KV 以上）、电流容量最大（可到6000A 以上）。正是由于其高电压、大电流、导通损耗极低的特性，可以用微小的信号功率对大功率的电流进行控制和变换，其功用不仅是整流，还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流，实现将直流电变成交流电的逆变，将一种频率的交流电变成另一种频率的交流电等作用。晶闸管的出现，使半导体技术从弱电进入了强电领域，成为工业、交通运输、军事科研、商业及民用电器等各方面广泛采用的电子元器件。 预计未来晶闸管市场空间较为稳定。尽管后期全控型、高频率、集成化、模块化功率半导体分立器件逐步产生并迅速发展，晶闸管依然是迄今为止能承受电压和电流容量相对较高的功率半导体分立器件。相对于其他功率半导体分立器件，晶闸管具有制造成本较低、体积小、重量轻、相应配套电路结构简单的特点，其性价比优势和可靠性优势保证了晶闸管的广泛应用空间和不可替代性，预计未来晶闸管市场空间将保持稳定。 半导体防护器件种类较多，由于使用场合广泛，市场需求量大，市场规模较为稳定。半导体防护器件主要有半导体放电管（TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、静电防护元器件（ESD）、集成防护器件、Y电容、压敏电阻等，可应用于仪器仪表、工业控制、汽车电子、手持终端设备、户外安防、电脑主机等各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，以保护内部昂贵的电子电路，总体市场规模呈现稳步增长态势。 随着电力电子器件功率密度和高频化提升，适应更高开关频率的器件MOSFET（金属-氧化物半导体场效应晶体管）及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）分别于20世纪70年代和80年代面世。 晶闸管、MOSFET及IGBT等各类功率半导体分立器件的性能参数不同，对应下游应用有所区别，预计仍将长期共存。从发展动能来看，MOSFET及IGBT的发展前景更为广阔。 MOSFET发展的驱动动力主要来自通信及消费电子领域。MOSFET具有开关频率高、导通电阻小、损耗低、驱动电路简单、热阻特性佳等优点，特别适合用于 PC、手机、行动电源、车载导航、电动交通工具、UPS 电源等电源控制领域。通信设备的更新换代，汽车电子传感器的增加，以及5G基础建设带来的基站设备的增加都将大规模的提高MOSFET的用量。 IGBT的发展动力主要来自新能源汽车、风电及光伏等新能源领域，发展动能强劲。IGBT 则是由双载子接面电晶体 (BJT) 和 MOSFET 组成的复合式半导体功率元件，兼有MOSFET的高输入阻抗和BJT的低导通电阻两方面的优点。IGBT 驱动功率小，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统，如交流电机、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等。 据英飞凌数据，IGBT约占新能源汽车电控系统成本的37%，是电控系统中最核心的电子器件之一。未来新能源汽车的市场规模有望继续扩张，将持续带动IGBT市场的需求提升。 据IHS Markit预测，2020年，全球新增太阳能光伏装机将达到142GW，同比增长14％，未来十年全球太阳能安装量将继续保持两位数的增长率。据全球风能理事会(GWEC)预测， 2020-2024年随着全球越来越多的国家开拓风电事业以及风电成本持续下滑，全球风能产业将保持快速发展态势，预计到2024年全球风电装机容量将同比2019年增长54%，利好IGBT市场发展。 2.2、 公司积极拓展产能加码新产品，营收增长可期 公司为抓住MOSFET、IGBT及新型功率半导体器件的机会，积极进行相关研发及产能布局。公司中短期进行MOSFET及IGBT器件的研发和产能建设，目标将其建设为又一支柱型业务。长期来看，公司将跟踪研究宽禁带半导体功率器件，充分利用公司在功率半导体分立器件领域的技术、渠道及品牌优势，完善产品版图，使产品之间形成互补。 公司利用定增募投项目，加码MOSFET/IGBT等产品的产能布局，为进一步成长打下基础。公司拟投入募集资金5.31亿元进行电力电子器件生产线建设。该项目建设期为24个月，主要产品为电力电子器件功率MOSFET、IGBT、快恢复二极管（FRD）、晶闸管等。预计项目建成达产后年产值为6.21亿元。此外，公司拟投入募集资金1.90亿元进行新型片式元器件、光电混合集成电路封测生产线生产线建设项目。该项目建设期为24个月，主要产品包括贴片式压敏电阻、贴片式二极管和交、直流光电耦合混合电路。项目建成达产后预计年产值为2亿元。 公司MOSFET营收占比不断提升，借力晶闸管客户实现快速发展。公司通过IPO募集资金建立了MOSFET和IGBT研发试验线，在MOSFET领域进展快速，现有产品包括中低压沟槽（Trench）MOSFET、中低压分离栅（SGT）MOSFET产品、中高压平面VDMOS产品及超结MOS等产品。公司Trench MOSFET产品客户与现有晶闸管客户有所重叠，基于原有客户积累下的口碑，公司MOSFET营收增长快速。据公司公告，2019年，公司MOSFET产品营收占比约15%，预计2020年将接近20%，又一营收支柱雏形初现。 技术路线上，公司产品将往高端化发展。公司目前MOSFET产品主要是Trench MOS产品。在中低压MOSFET领域，SGT是最前沿的功率技术，公司未来将往SGT MOS发展，与安森美、英飞凌等国外同类产品竞争，有望形成国产替代。 3 国产替代市场空间广阔，公司内生增长动力充足 国外大型半导体公公司在我国半导体市场上长期处于优势地位，公司产品国产替代空间广阔。根据 IHS 的数据，2019 年中国的功率半导体市场占全球功率半导体市场 35.9%的份额，达到 144.8 亿美元，同比 2018 年增长 4.3%。在我国约千亿规模的功率半导体市场中，海外厂商占据了主要市场份额。据IHS，2018年，我国功率半导体市场前五大厂商分别为英飞凌、安森美、德州仪器、高通及Dialog，合计占比达42%。 功率半导体分立器件中MOSFET和IGBT是最主要的两类器件。据Omdia数据，2018年全球功率半导体分立器件和模组市场规模约210亿美元。据WSTS，功率半导体分立器件和模组市场中MOSFET和IGBT约分别占41%和30%，即市场规模分别约为86亿美元和63亿美元。晶闸管所占份额相对较小，约为5%，即对应约10.5亿美元的市场空间。 据Yole数据，晶闸管的国内市场规模约为35亿元，其中约70%份额被国际企业占据，公司为国产龙头企业，约占有国内企业一半的市场份额，整体市占率约为15%，仍有较大替代空间。 据IHS，2018 年我国 MOSFET 市场规模为 27.92 亿美元，IGBT市场规模19.23亿美元，仅这两个产品市场空间合计对应人民币就有逾320亿元人民币。国产替代空间巨大。公司在MOSFET及IGBT领域的业务刚刚起步，正逐步贡献营收，未来发展前景广阔，长期内生增长动力充足。 4 盈利预测与投资建议 4.1、核心假设 1）公司产能建设及投产进度基本符合规划； 2）公司产品毛利率保持稳定； 3）公司产品销售结构优化，MOSFET等新产品销售占比持续提升。 4.2、 盈利预测与投资建议 公司立足晶闸管产品，不断完善功率半导体领域产品版图，获得了快速成长。经营层面，公司采用IDM模式，业务范围涵盖芯片设计、晶圆制造及封装测试等全业务环节，一定程度上保障了芯片产能供应，对制造过程的品质监控及检测有更深刻把控。公司产品售价端和成本端优势共同打造出色的盈利能力，毛利率和净利率水平行业居前。未来晶闸管、MOSFET、IGBT等产品国产替代空间巨大，公司积极扩张产能，加快布局，有望深度受益国产化替代进程，看好公司发展。 我们选取扬杰科技、华润微及斯达半导这三家功率半导体企业进行对比：公司MOSFET/IGBT等新产品处于起步阶段，正逐步完善产品版图，公司预测市盈率低于可比公司平均水平，与扬杰科技估值相近，总体处于合理区间。 我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.46/3.10/3.85亿元，对应EPS为0.50/0.64/0.79元，当前股价对应PE为65.7/52.1/41.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 1）定增募资项目建设和投产进度不及预期； 2）行业竞争加剧，产品毛利率下滑； 3）疫情后宏观经济复苏不及预期，下游需求受影响。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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报告摘要 国产晶闸管龙头，业绩快速成长。公司深耕功率半导体行业25年，是国产晶闸管第一大供应商。公司立足功率半导体，在晶闸管基础上不断拓展产品品类，获得快速成长。2015-2019年公司营收和归母净利润CAGR分别高达29.3%和23.81%。公司现有业务板块包括晶闸管、防护器件、模块与组件、MOSFET、IGBT芯片等。公司有望随着功率半导体的国产化替代加深实现持续快速成长。我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.46/3.10/3.85亿元，对应EPS为0.50/0.64/0.79元，当前股价对应PE为65.7/52.1/41.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 IDM模式保障长期发展，盈利能力突出。公司运营采用IDM模式，业务范围涵盖芯片设计、晶圆制造及封装测试等全业务环节。IDM模式一定程度上保障了芯片产能供应，对制造过程的品质监控及检测有更深刻把控。此外，功率半导体领域创新变化相对较小，投入建设晶圆厂长期效益较好，有利于后进者追赶国际巨头。晶圆厂昂贵的资金投入亦形成一定壁垒。公司产品售价端和成本端优势共同打造出色的盈利能力，毛利率和净利率水平行业居前。公司毛利率水平常年处于45%以上，净利率水平处于28%以上，均处于行业领先水平，大幅高于可比公司。 功率半导体国产替代空间巨大，公司通过定增扩产能，内生增长动力足。国外大型半导体公司在我国半导体市场上长期处于优势地位，据 IHS数据，2019 年中国的功率半导体市场达到 144.8 亿美元，主要市场份额为英飞凌、安森美、德州仪器等海外企业占据。MOSFET和IGBT作为功率半导体分立器件的最主要品种，国产替代空间巨大。2019年MOSFET占公司整体营收的15%，公司通过定增项目加码MOSFET、IGBT、新型片式元件、光电混合集成电路封测等产能建设，为业绩增长打下基础。 风险提示：定增募资项目建设和投产不及预期；行业竞争加剧，毛利率下降；疫情后宏观经济复苏不及预期，下游需求疲软。 目录 1、 专注功率半导体，业绩快速成长 1.1、 国产晶闸管龙头，深耕行业廿五载 1.2、 IDM模式铸就壁垒，成本优势打造高盈利 2、 加码MOSFET及IGBT正逢时，新业务支柱雏形已现 2.1、 晶闸管和防护器件格局较为稳定， MOSFET和IGBT前景广阔 2.2、 公司积极拓展产能加码新产品，营收增长可期 3、 国产替代市场空间广阔，公司内生增长动力充足 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 4.2、 盈利预测与投资建议 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 专注功率半导体，业绩快速成长 1.1、 国产晶闸管龙头，深耕行业廿五载 江苏捷捷微电子股份有限公司成立于1995年，深耕行业25年，专注于半导体分立器件、电力电子元器件的设计、制造和销售。公司现已成长为国内主要的功率半导体器件供应商，主要业务板块包括晶闸管、防护器件、模块与组件、MOSFET、IGBT芯片等。公司在晶闸管（又称可控硅，SCR）领域具有领先地位：公司是国内研发最早、产品最齐全的厂家之一，在国内外市场享有较高品牌知名度和市场占有率。公司成立以来不断进行产品研发和产能建设，实现稳步成长，于2017年在创业板上市。 公司营收和净利润保持连续快速增长。公司营业收入连续多年保持正向增长，其中2016年营收增速高达37%，开启了连续几年的高速增长模式。公司2015-2019年营收CAGR高达29.3%。2020H1，公司实现营收4.07亿元，营收增速高达42%。公司归母净利润保持同步快速成长，2015-2019年CAGR达23.81%，2020H1实现归母净利润1.17亿元，增速达37%。 公司实控人为黄善兵、黄健及李燕，股权结构稳定。黄善兵先生为公司创始人之一，其职业生涯专注于功率半导体领域：其于1974-1995年在启东市晶体管工作，历任工人、科长、副厂长，并于1995年创立公司前身启东市捷捷微电子有限公司。黄善兵及其子黄健、儿媳李燕间接及直接持有公司股份合计39.21%，实现对公司的控制，股权结构稳定。 1.2、 IDM模式铸就壁垒，成本优势打造高盈利 公司依托IDM模式开展业务，形成一定竞争优势和壁垒。IDM即Integrated Device Manufacturer垂直整合制造商，指业务范围涵盖芯片设计、晶圆制造及封装测试等全业务环节的集成电路企业组织模式。电力电子器件对工艺设计和工艺过程控制的要求非常高，制造工艺涵盖多道工序，生产过程采用流水制造方式，流程较长。公司采用IDM经营模式，一定程度上保障了芯片产能供应，对制造过程的品质监控及检测有更深刻把控，有利于提高产品的可靠性和稳定性。此外，功率半导体领域创新变化相对较小，投入建设晶圆厂长期效益较好，有利于后进者追赶国际巨头。建设晶圆厂、封测厂需要投入大量的资金，形成一定的资金壁垒，阻碍了潜在竞争者进入产业。 公司及其竞争对手大多采用IDM模式，公司积极扩张晶圆产能，进一步夯实自己的晶圆制造基础，为未来成长打下基础。公司原有4英寸晶圆年产能160万片，通过募投项目规划新增90万片/年，截至2019年底募投项目拟投入资金投入完毕，其中半导体防护器件建设项目已达预计效益，新建产线产能持续提升中。此外，公司通过定增项目规划新建4英寸晶圆年产能150万片，6英寸晶圆年产能60万片，建成后公司晶圆生产能力将达到国内先进水平。 依托公司自建晶圆厂，公司现有业务分为功率半导体芯片和分立器件两大板块，芯片自用比例整体呈现上升趋势。其中功率半导体芯片是决定功率半导体分立器件的核心，在经过后道工序封装后，成为功率半导体分立器件成品。近年来公司半导体芯片的自用比例总体呈现上升趋势，对外销售呈总体下降趋势。2019年，公司功率半导体芯片的销售收入占总营收的23.05%，相对2014年的36.65%下降明显。 具体产品系列来看，公司产品包括晶闸管、防护器件、MOSFET、IGBT以及模块与组件产品。公司产品以晶闸管为主，2019年占整体营收的49%左右，其余产品占比呈上升趋势，覆盖面较广。 公司产品售价端和成本端优势共同打造出色的盈利能力，毛利率和净利率水平行业居前。公司毛利率水平常年处于45%以上，净利率水平处于28%以上，均处于行业领先水平，大幅高于可比公司。公司盈利水平突出，是售价端和成本端共同作用的结果。售价端，功率器件客户成本敏感性小，对可靠性要求高，可靠性决定了价格。公司主要产品晶闸管可靠性高，与国外品牌直接竞争，相对国外品牌性价比高，具有一定的定价权，产品毛利率水平约50%。在成本端，公司产品生产过程中良率水平高，直接降低了生产成本。此外，公司通过工艺创新、简化生产工艺、集约化和精细化管理，在生产的各个环节节约材料、降低成本。与可比公司相比，公司营业成本中的原材料成本占比较低。 2 加码MOSFET及IGBT正逢时，新业务支柱雏形已现 2.1、 晶闸管和防护器件格局较为稳定， MOSFET和IGBT前景广阔 晶闸管技术成熟，性价比高，特性是能在高电压、大电流条件下工作。晶闸管是晶体闸流管（Thyristor）的简称，又称可控硅整流器，面世于20世纪60年代，是功率半导体分立器件中技术成熟的产品。 晶闸管能在高电压、大电流条件下工作，其在所有半导体功率分立器件中耐压容量最高（可达12KV 以上）、电流容量最大（可到6000A 以上）。正是由于其高电压、大电流、导通损耗极低的特性，可以用微小的信号功率对大功率的电流进行控制和变换，其功用不仅是整流，还可以用作无触点开关以快速接通或切断电流，实现将直流电变成交流电的逆变，将一种频率的交流电变成另一种频率的交流电等作用。晶闸管的出现，使半导体技术从弱电进入了强电领域，成为工业、交通运输、军事科研、商业及民用电器等各方面广泛采用的电子元器件。 预计未来晶闸管市场空间较为稳定。尽管后期全控型、高频率、集成化、模块化功率半导体分立器件逐步产生并迅速发展，晶闸管依然是迄今为止能承受电压和电流容量相对较高的功率半导体分立器件。相对于其他功率半导体分立器件，晶闸管具有制造成本较低、体积小、重量轻、相应配套电路结构简单的特点，其性价比优势和可靠性优势保证了晶闸管的广泛应用空间和不可替代性，预计未来晶闸管市场空间将保持稳定。 半导体防护器件种类较多，由于使用场合广泛，市场需求量大，市场规模较为稳定。半导体防护器件主要有半导体放电管（TSS）、瞬态抑制二极管（TVS）、静电防护元器件（ESD）、集成防护器件、Y电容、压敏电阻等，可应用于仪器仪表、工业控制、汽车电子、手持终端设备、户外安防、电脑主机等各类需要防浪涌冲击、防静电的电子产品内部，以保护内部昂贵的电子电路，总体市场规模呈现稳步增长态势。 随着电力电子器件功率密度和高频化提升，适应更高开关频率的器件MOSFET（金属-氧化物半导体场效应晶体管）及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）分别于20世纪70年代和80年代面世。 晶闸管、MOSFET及IGBT等各类功率半导体分立器件的性能参数不同，对应下游应用有所区别，预计仍将长期共存。从发展动能来看，MOSFET及IGBT的发展前景更为广阔。 MOSFET发展的驱动动力主要来自通信及消费电子领域。MOSFET具有开关频率高、导通电阻小、损耗低、驱动电路简单、热阻特性佳等优点，特别适合用于 PC、手机、行动电源、车载导航、电动交通工具、UPS 电源等电源控制领域。通信设备的更新换代，汽车电子传感器的增加，以及5G基础建设带来的基站设备的增加都将大规模的提高MOSFET的用量。 IGBT的发展动力主要来自新能源汽车、风电及光伏等新能源领域，发展动能强劲。IGBT 则是由双载子接面电晶体 (BJT) 和 MOSFET 组成的复合式半导体功率元件，兼有MOSFET的高输入阻抗和BJT的低导通电阻两方面的优点。IGBT 驱动功率小，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统，如交流电机、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等。 据英飞凌数据，IGBT约占新能源汽车电控系统成本的37%，是电控系统中最核心的电子器件之一。未来新能源汽车的市场规模有望继续扩张，将持续带动IGBT市场的需求提升。 据IHS Markit预测，2020年，全球新增太阳能光伏装机将达到142GW，同比增长14％，未来十年全球太阳能安装量将继续保持两位数的增长率。据全球风能理事会(GWEC)预测， 2020-2024年随着全球越来越多的国家开拓风电事业以及风电成本持续下滑，全球风能产业将保持快速发展态势，预计到2024年全球风电装机容量将同比2019年增长54%，利好IGBT市场发展。 2.2、 公司积极拓展产能加码新产品，营收增长可期 公司为抓住MOSFET、IGBT及新型功率半导体器件的机会，积极进行相关研发及产能布局。公司中短期进行MOSFET及IGBT器件的研发和产能建设，目标将其建设为又一支柱型业务。长期来看，公司将跟踪研究宽禁带半导体功率器件，充分利用公司在功率半导体分立器件领域的技术、渠道及品牌优势，完善产品版图，使产品之间形成互补。 公司利用定增募投项目，加码MOSFET/IGBT等产品的产能布局，为进一步成长打下基础。公司拟投入募集资金5.31亿元进行电力电子器件生产线建设。该项目建设期为24个月，主要产品为电力电子器件功率MOSFET、IGBT、快恢复二极管（FRD）、晶闸管等。预计项目建成达产后年产值为6.21亿元。此外，公司拟投入募集资金1.90亿元进行新型片式元器件、光电混合集成电路封测生产线生产线建设项目。该项目建设期为24个月，主要产品包括贴片式压敏电阻、贴片式二极管和交、直流光电耦合混合电路。项目建成达产后预计年产值为2亿元。 公司MOSFET营收占比不断提升，借力晶闸管客户实现快速发展。公司通过IPO募集资金建立了MOSFET和IGBT研发试验线，在MOSFET领域进展快速，现有产品包括中低压沟槽（Trench）MOSFET、中低压分离栅（SGT）MOSFET产品、中高压平面VDMOS产品及超结MOS等产品。公司Trench MOSFET产品客户与现有晶闸管客户有所重叠，基于原有客户积累下的口碑，公司MOSFET营收增长快速。据公司公告，2019年，公司MOSFET产品营收占比约15%，预计2020年将接近20%，又一营收支柱雏形初现。 技术路线上，公司产品将往高端化发展。公司目前MOSFET产品主要是Trench MOS产品。在中低压MOSFET领域，SGT是最前沿的功率技术，公司未来将往SGT MOS发展，与安森美、英飞凌等国外同类产品竞争，有望形成国产替代。 3 国产替代市场空间广阔，公司内生增长动力充足 国外大型半导体公公司在我国半导体市场上长期处于优势地位，公司产品国产替代空间广阔。根据 IHS 的数据，2019 年中国的功率半导体市场占全球功率半导体市场 35.9%的份额，达到 144.8 亿美元，同比 2018 年增长 4.3%。在我国约千亿规模的功率半导体市场中，海外厂商占据了主要市场份额。据IHS，2018年，我国功率半导体市场前五大厂商分别为英飞凌、安森美、德州仪器、高通及Dialog，合计占比达42%。 功率半导体分立器件中MOSFET和IGBT是最主要的两类器件。据Omdia数据，2018年全球功率半导体分立器件和模组市场规模约210亿美元。据WSTS，功率半导体分立器件和模组市场中MOSFET和IGBT约分别占41%和30%，即市场规模分别约为86亿美元和63亿美元。晶闸管所占份额相对较小，约为5%，即对应约10.5亿美元的市场空间。 据Yole数据，晶闸管的国内市场规模约为35亿元，其中约70%份额被国际企业占据，公司为国产龙头企业，约占有国内企业一半的市场份额，整体市占率约为15%，仍有较大替代空间。 据IHS，2018 年我国 MOSFET 市场规模为 27.92 亿美元，IGBT市场规模19.23亿美元，仅这两个产品市场空间合计对应人民币就有逾320亿元人民币。国产替代空间巨大。公司在MOSFET及IGBT领域的业务刚刚起步，正逐步贡献营收，未来发展前景广阔，长期内生增长动力充足。 4 盈利预测与投资建议 4.1、核心假设 1）公司产能建设及投产进度基本符合规划； 2）公司产品毛利率保持稳定； 3）公司产品销售结构优化，MOSFET等新产品销售占比持续提升。 4.2、 盈利预测与投资建议 公司立足晶闸管产品，不断完善功率半导体领域产品版图，获得了快速成长。经营层面，公司采用IDM模式，业务范围涵盖芯片设计、晶圆制造及封装测试等全业务环节，一定程度上保障了芯片产能供应，对制造过程的品质监控及检测有更深刻把控。公司产品售价端和成本端优势共同打造出色的盈利能力，毛利率和净利率水平行业居前。未来晶闸管、MOSFET、IGBT等产品国产替代空间巨大，公司积极扩张产能，加快布局，有望深度受益国产化替代进程，看好公司发展。 我们选取扬杰科技、华润微及斯达半导这三家功率半导体企业进行对比：公司MOSFET/IGBT等新产品处于起步阶段，正逐步完善产品版图，公司预测市盈率低于可比公司平均水平，与扬杰科技估值相近，总体处于合理区间。 我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.46/3.10/3.85亿元，对应EPS为0.50/0.64/0.79元，当前股价对应PE为65.7/52.1/41.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 1）定增募资项目建设和投产进度不及预期； 2）行业竞争加剧，产品毛利率下滑； 3）疫情后宏观经济复苏不及预期，下游需求受影响。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 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