当前怎么看农化板块?

（以下内容从东方证券《当前怎么看农化板块?》研报附件原文摘录）
　　本文基于2022年05月26日发布的报告《当前怎么看农化板块？》 作者：万里扬 顾雪莺 1 看好农化板块的原因 疫情爆发以来全球性的宽松拉高了包括资源性投入品以及粮食等大宗商品的价格，地缘冲突演进的进一步将加剧了上游能源与初级原材料的供应危机，也显著提升了中游行业的成本。然而疫情的变化与反复同样对终端需求带来了明显的冲击，这又对处于中游的化工行业的景气和盈利水平带来了压制。为何当前化工行业最看好农化板块？化工行业覆盖面之广，对接衣食住行四大终端消费领域。然而从今年一季度衣食住行四大领域海内外的宏观数据来看，仅“食”相关的宏观数据在国内外均呈现两位数左右增长：国内粮油、食品类零售额同比增12%，美国食品和饮料店销售额同比增9%，其他领域则出现同比下滑或是国内外的明显分化。在全球经济预期不明朗的背景下，大到粮食安全，小到填饱肚子是最底线的刚需。所以自上而下看，农化板块在全球高位的终端农产品价格和农业扶持政策的支撑下，需求相对不易受到高位的农资投入品的反噬，成本传导能力更强，也更加具备抗通胀属性。然而农化板块因为存在若干子板块，产业逻辑存在差异，从A股上市公司来说投资逻辑并不能一概而论。农化包含化肥和农药两个大板块，根据各自产业链上下游关系，化肥分为单质肥和复合肥，农药分为农药原药和农药制剂。整体而言，化肥尤其是单质肥和海外布局的农药制剂标的因为行业供需格局好，更加具备抗通胀属性： 1、就化肥而言，氮、磷、钾三大肥全球供需紧平衡，需求方面随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21年全球化肥需求量同比跳增5%以上，创下十年来最大同比增幅，带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮食安全是长期问题，未来化肥需求在这一高增速的基础之上未来有望维持稳态增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，虽然全球肥料仍存在产能扩张，但新增及存量供给的释放受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。更重要的是，化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，产业链短故传导更加直接；目前化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。而国内复合肥作为单质肥下游在该背景下则处于弱势，由于供需格局分散，传导成本压力时相对承压。 2、就农药而言，农药原药经历去年三季度能耗双控带来的短暂普涨冲顶后，绝大多数品类又进入了震荡下行区间，与农业的高景气似乎有所背离，但核心问题就在于除少数供需格局良好的大单品外，大部分原药品种的供需格局并不好，这在我们去年的报告中也进行过深度分析。但从海外制剂市场看，全球终端植保市场依旧保持每年4-5%的缓慢增长，且终端市场的供给格局非常好，大型合规供应商屈指可数，集中度很高，前四大玩家就占据整个终端市场50%以上。同时因为全球供应链的不稳定性，虽然中国的原药供应充足且价格已现疲态，但从生产国到终端市场国的过程受到了影响，导致终端制剂紧缺价格飞涨，例如先正达植保今年一季度销售额同比增长25%，价格因素贡献突出。故海外终端农药市场表现为一个卖方市场，也是我们相对看好的板块。 3、整体而言，氮、磷、钾单质肥板块，由于上游资源、能源投入品的强势，我们最为看好有资源及关键原材料配套的标的，能够实现资源套利。农药板块，我们更看好在海外布局终端制剂的农药标的，其次是国内有成长逻辑的原药标的。 2 化肥：全球供需收紧，能源通胀加持 随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21年全球化肥需求创下十年来最大同比增幅，带来全球主要化肥进口国的去库。因为粮食安全是长期问题，未来化肥需求在去年高增速的基础之上未来还有望维持稳态增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，新增及存量供给的释放受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，目前化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。 2.1 化肥全球供需紧平衡 据国际化肥工业协会（IFA）的统计和分析，全球化肥需求的年化增速一般在1%左右，而供给的年化增速则一般接近2%。对属于重资产的化肥工业而言这也相对好理解，资本开支强度一般是考虑了未来几年需求的增长故留有一定的冗余，故正常情况下全球化肥供给和需求是逐步走向宽松的。然而根据IFA在2021年7月的报告，其当时预测20/21肥料年全球化肥需求同比呈现大幅增长，同比增幅达到惊人的5.2%，而上一次出现如此高的同比增速还是十年前的10/11年度。其中氮肥、磷肥、钾肥需求分别同比增长4.1%、7.0%、6.2%，我们分析这也引发主要种植国和化肥进口国的去库。化肥需求同比大增背后的核心驱动是疫情后全球对粮食安全的重视带来种植面积的提升，USDA估计20/21市场年全球玉米、小麦和水稻种植面积同比增长了8%。且IFA对此后5年维度的中期化肥需求判断是未来全球化肥需求仍将保持1.4%的年化增速，其中氮肥、磷肥、钾肥的需求年化增速分别为1.2%、1.8%和1.6%。即20/21市场年全球化肥需求调整并非一次性冲击或者是透支了未来的需求，而是在疫情及粮食安全成为常态问题的背景下，全球种植投入将进入一个更高的台阶持续增长。供给方面，全球化肥产能未来依旧维持增长，20-24年全球化肥供给年化增速为1.9%，其中钾肥供给增速较大。然而根据IFA梳理的具体项目，新增大型磷肥和钾肥装置供给大都预计在23年之后才能开始释放产能，氮肥未来几年较大的供给主要是印度几套已停产老装置以天然气进料的重启计划，进度具有不确定性有待观察。也就是说近几年确实没有实质上的新增产能大量释放。再加上全球疫情和随之而来的劳动力、供应链危机，我们认为不仅新增产能建设进度大概率受到影响，存量产能的产出和贸易的连续性也会受到冲击。同时，俄乌冲突之外的持续性地缘矛盾所引致的全球贸易政策的不稳定性也推升了供应链的不稳定性。在氮磷钾领域，20年美国美盛公司（Mosaic）就从俄罗斯和摩洛哥进口磷酸盐一事向美国相关部门提交了申诉书，21年欧美制裁白俄影响钾肥供应，21年美国CF实业（CF Industries）向美国相关部门申诉调查从俄罗斯和特立尼达和多巴哥的尿素硝铵溶液肥的进口。由于化肥的强资源属性，存在地理分布的不均匀性，尿素、磷肥（以磷酸二铵为例）、钾肥全球贸易量分别占其产量的28%、51%和73%（2019年数据），贸易流占比较高。故个别地区供应障碍造成流量扭曲容易造成区域性的供需失衡，这更加剧了近年化肥的供需错配。 从年内的季节性看，目前已处于全球用肥旺季中。北半球用肥旺季已处于中段，目前以高氮肥及尿素等的追肥为主。而赤道地区及南半球在下半年也有强劲需求接力，考虑的运输周期及海运资源的不确定性，后续采购需求也即将在短期大量释放，进一步承接现阶段需求。所以需求旺季的区域型交替虽然会带来极短期的行情青黄不接，但全球化肥供需基本面收紧的大格局不改，后续刚性需求的接力仍将支撑行业高景气。此外，虽然历史性的国际高价化肥在一定程度上会影响种植收益和化肥的可支付性，从而对种植积极性带来负面影响，但我们也可以看到一些国家通过对农民进行化肥补贴的方式对冲高价农资的压力，例如印度在4月大幅提高补贴额，以将化肥的实际使用成本降到相对可接受的水平。所以在目前全球粮食风险高增的背景下，粮食种植的保障已并非以单一经济效益出发，而是从更高一级的安全层面来考虑。 2.2 背后是化石能源体系大通胀 化肥是强资源性行业，更是对传统化石能源高度依赖的行业。三大养分中，尿素和磷铵都有共同的原材料合成氨，其原材料是煤炭或者天然气；海外主要以天然气为主，全球70%合成氨的原材料为天然气。例如单吨尿素消耗煤炭1.2吨或者天然气700方，单吨磷酸二铵消耗合成氨0.23吨，对应消耗煤炭0.4吨或者天然气300方。磷铵的原材料还包括硫磺和磷矿石，硫磺与油气伴生且供给集中度高度相关，磷矿石也是全球分布高度不均匀的矿产。钾肥中的氯化钾直接来自于卤水或矿石，但仍需消耗能源进行精制。所以除钾肥与其自身矿物资源禀赋直接相关外，氮肥与磷铵背后的支撑实质上是全球化石能源的供应紧缺。 我国煤炭行业经历供给侧改革，近几年资本开支持续下降。碳中和背景下全球油气资本开支萎缩，同时在欧盟激进的绿色转型与能源系统供应不稳定性的矛盾下，海外对天然气等相对清洁的化石能源的依赖度加剧。去年9月全球两家最大的氮肥企业CF和YARA的欧洲产能就相继被高昂的气价逼停。再加上疫情和地缘摩擦加剧能源供应不稳定性，即使在目前供暖淡季下，能源价格依旧处于绝对高位。化肥背后化石能源的紧张和高位并非单一的俄乌战争因素造成，而是长期以来传统能源体系供应链风险累积在短期内受到加速催化和集中爆发所致，影响更加深远。 从化石能源强势引致的成本端支撑来看，氮、磷、钾三大肥料存在着明显差别。首先钾肥由于与能源体系关联性最弱，成本端变化幅度最低，钾肥强势更多的是地缘冲突导致的白俄罗斯与俄罗斯出口相继受限所致，即地缘政治这一单一因素的影响程度最高，由于钾肥供给的集中度最高，供给上导致的缺口也确实大。但是氮肥和磷肥则真正因为资源性的通胀有较强的成本支撑，我们测算海外边际产能的成本对海外价格有着明显的支撑。而磷肥又因为涉及的资源品比氮肥更多故影响因素更加复杂，也更难以被单一因素或是被一次性逆转。这就不难理解为何海外磷肥的价格最高，国内外的价差也最大。 2.3 俄乌冲突是催化剂但并非决定性原因 需要承认的是，俄罗斯是全球最大的化肥及相关原材料供应商之一，多项产品和原材料出口占全球市场第一。尿素、磷铵、钾肥、复合肥出口占全球贸易额的18%、14%、27%和38%，俄罗斯化肥的主要市场为巴西、欧盟和美国。不仅仅是直接的化肥出口，俄罗斯上游核心原材料合成氨、硫磺出口也占全球市场的30%、9%。全球最大的磷肥出口国摩洛哥42%的进口合成氨就来自于俄罗斯，故俄罗斯能化产品的供应波动的确会对化肥供应产生一系列连锁反应。但综合前文所述，化肥的高景气有其本身供需格局和原材料的逻辑，且在俄乌冲突之前国际化肥价格就已经开始冲高，所以我们更愿意将俄乌冲突对化肥的影响定义为催化剂而非决定性因素。 2.4 国内盈利向资源端倾斜 我国尿素和磷铵国内供给充足，是典型的出口型行业。近两年平均水平看，国内尿素年产量约5600万吨，出口量约540万吨，磷铵（一铵+二铵）年产量约2600万吨，出口量约900万吨，出口依赖度分别为10%和30%，也可见磷肥出口依赖度更高而尿素更偏自给。钾肥则因为资源禀赋的弱势，进口依赖度接近60%，近两年年均自产约600万吨，年均进口约800万吨。经历过去几年的供给侧改革，氮肥和磷肥已完成了一轮产能出清，集中度和企业平均素质有了提升。新增产能因为审批限制非常有限，而存量产能在碳中和目标下又将面临新的节能降碳改造升级以达到基准或者标杆水平，产能难有增长。国内化肥供需实质上也进入到了趋紧的格局，且行业库存都处于长周期的低水平。为了应对全球粮食和化肥的供应紧张局面，我国于21年10月起将化肥出口由商检流程改为法检，通过提升化肥出口门槛拉长出口审批周期等方式控制化肥出口节奏，优先保障国内需求。 在这一背景下，国内尿素和磷铵市场相对国际市场自成一派，由国内供需和上游原材料支撑，钾肥因为进口依赖度高，市场价格与海外更加同步，但三大肥共有的特点是利润向上游资源及产业链配套端倾斜。近两年国内尿素的高景气受到了煤炭价格的强力支撑，而且由于行业本身用于出口的富余量占比就低，供需格局更紧，无论是煤头还是气头装置的价差水平较往年中枢都有明显提升。同时，国内主要气头尿素装置由于大都采用管道气直供，合同内采购涨幅可控，尤其是涨幅明显低于煤炭的涨幅。由于国内尿素产能基本以煤头定价，故气头装置的价差修复弹性相对于煤头装置更大，具备煤-气套利机制。磷肥行业由于出口导向的富余量相对高，供需格局相对尿素略为宽松，故盈利的分化就更为明显。由于依赖合成氨、磷矿石、硫磺三大原材料投入，盈利影响的维度就更多，不同企业配套能力的差异便决定了盈利能力的差异。合成氨与尿素联动，价格同步上行；磷矿石在过去几年的三磷整治下年化产量已明显下滑，今年主要矿石外发地如贵州地区又因多种原因面临减产或是降低向外省销售量，国内磷矿石供应能力边际进一步收紧；硫磺因进口依赖度较高，类似于钾肥，价格与海外联动。三大原材料皆因供需及背后能源体系的支撑表现强势。所以从国内价差表现可看到，若某一边际产能三大原材料皆外购，磷肥的价差基本归零，国内磷肥企业就是靠磷矿石或者其他配套能力盈利，或者少量出口赚取超额收益。所以在国内供需格局和原材料的支撑下，即使今年磷肥、尿素出口同比大幅下滑，或许已存在国内供应的堰塞湖，然而价格依旧维持在历史高位，尤其是在当前高氮肥的追肥旺季，尿素和磷酸一铵继续出现上涨。与尿素、磷肥不同的是，钾肥国内市场是国际市场的被动接受者，且成本端的变化并不大，价格上涨的归因主要在于供给大幅收缩，尤其是供给侧受地缘政治因素的严重冲击，国内进口量也明显减少，供需收紧。 3 农药：涨价逻辑淡化，关注内生成长 农药原药经历去年三季度能耗双控带来的短暂普涨冲顶后，绝大多数品类又进入了震荡下行区间，与农业产业链的高景气似乎有所背离，但实际问题就在于除少数供需格局良好的大单品外，大部分原药品种的供需格局并不好，这在我们去年的报告中也进行过深度分析，投资逻辑也从博弈涨价的短期逻辑推进到关注企业内生α的中长期逻辑。但海外制剂终端市场的供给格局实际上非常好，集中度很高，具备终端议价能力。同时因为全球供应链的不稳定性，虽然中国的原药大体供应充足且价格已现疲态，但从生产国到终端市场的中间环节受到了一定影响，导致终端制剂紧缺价格飞涨，所以海外农药制剂市场其实也类似于一个卖方市场，是我们更看好的农药子板块。 3.1 农药板块投资逻辑 按照产业链上下游，农药大致可分为中间体-原药-制剂三大环节，中间体是合成化合物的关键组件，原药为发挥药效的活性成分，制剂则是将原药进行复配、稀释以及包装而得的最终商品。从A股上市公司看，大部分的公司都专注于原药的生产，个别公司专注于中间体制造及终端制剂的生产和渠道布局，当然原药型公司也会布局一些制剂业务，只是精力侧重有所差别。农药行业属于典型的制造业，尤其是我国农药产业承接了大量全球原药生产环节的转移，产品的成本和品质把控能力是企业最本质的竞争力。农药属于精细化工，虽然大致可分为除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大主要板块，但不像化肥营养元素的同质性，农药各板块内部子品类众多，效果和价格差异巨大。除个别大单品外，单一产品存在批次小，市场规模不大的特点；从投资规模看，单个项目也比不上大化工动辄几个亿甚至几十个亿的投资，资金上的进入壁垒不算高。但农药行业存在着较高的行政许可壁垒，主要以农药登记证为代表，相当于产品的合法销售牌照，并且对应单个原药品种。国内原药登记审批周期可达数年之久，且随着安全、环保要求的提升，审批周期还有加长的趋势，单一产品登记费用也可达上百万人民币的规模。同时，国内因土地资源的特点，农业种植体系较为分散，由于农药相对属于大化工的化肥行业投资门槛相对较低，农药企业也是呈现数量多、规模小、集中度低，并有明显区域化市场的特点。据《“十四五”全国农药产业发展规划》，2020年国内仍有1700家以上的农药企业，其中60%的企业在规模以下。所以对农药企业个体而言，受限于自身实力，选择产品将面临较高的机会成本，所以一般单个企业往往聚焦于少数品类或者系列的产品深耕。单品之间的差异性带来了农药公司之间巨大的差异性，以A股为例，每一个上市公司都可能是其主营品类中的佼佼者，但是每个公司可能都代表着一个子行业，公司之间在产品层面就很难有横向的可比性。另一方面，也是因为子品类间的差异化及精细化工的属性，农药单个品类或单个系列一般需要专用的设备和原材料，相对难以实现大化工的一体化或者一头多尾的产业链协同。品类拓展的成功依赖于经营者能力圈的不断延伸，稍有能力不匹配，就很容易造成扩品类上的规模不经济，即我们前期报告所描述的规模与盈利能力难以两全的矛盾——挣钱的产品做不大，做大的企业不挣钱。 从农药行业的上述特点出发，我们可以大致总结出农药板块，尤其是农药原药的短中长期投资逻辑。延续我们前期深度报告的观点，短期主要还是关注产品供需格局改变带来的涨价预期，且主要是供给侧强收缩的逻辑，偏β投资。但中长期我们认为随着行业供需格局走向有序宽松，单纯从产品侧出发寻找未来具备价格上涨可能的单品难度极大，加上农药行业本身宏观数据的可得性和透明度比较差，单纯从产品出发的投研成本非常大。所以我们重申农药行业中长期的投资逻辑还是要回归公司的α，即盈利的稳健性和资本开支的持续性。农药企业的盈利稳定性主要体现在农药企业对产品成本和品质的掌控力上，能否成为这一制造业的先进代表，从而在行业周期下行时仍保有足够的利润空间，在行业复苏拐点来临时呈现更大的业绩弹性；资本开支的持续性表明公司拥有拓展能力圈，持续选产品和落地的意愿和能力。 3.2 短期量利齐升逻辑兑现 正如我们去年11月在《为何此时建议关注农药板块？》报告中提示的量价齐升的农药板块行情，去年受原材料价格大幅上涨和产品端价格传导缓慢的影响，除草甘膦等大宗农药之外的原药企业及制剂企业前三季度业绩承压，但21年9月中下旬起受到能耗双控影响，包括菊酯、吡虫啉、吡唑醚菌酯等在内的农药原药品种开始突然出现大涨，制剂企业也开始调价，进入量利齐升的拐点。随着农药需求回暖， 21年四季度农药上市公司收入增速中位数达到17%，净利润增速达到13%。22年一季度农药上市公司收入增速中位数进一步达到25%，净利润增速更是高达61%，可见短期价格弹性的能量。 3.3 价格暴涨但持续性有限 然而我们虽然看对了企业利润的大幅改善，但却没有看对价格高位的持续性，原因在于前期报告我们认为今年一季度因为有2月份的冬奥会和3月份的两会，供给侧难免再次迎来一轮管控，但实际上经历了去年的“一刀切”，而后的供给侧调控更加有序，再加上开年以来“稳增长”成为主线，供给侧的收紧逻辑并没有出现。所以我们看到农药价格指数在去年冲高之后便迎来向下拐点，尤其是春节后甚至加速回调至今，尽管少数大单品如草甘膦、草铵膦有所止跌反弹，但大部分品类还是趋势向下。至此我们可以看出，虽然全球农作物的高景气对化肥和农药的需求都存在宏观层面的拉动与支撑，例如IFA预估20/21年度化肥需求量同比增长5.2%，IHS预估21年农药终端销售额也同比增长4.7%，增速都得到提升，但具体看化肥和农药的景气走势却出现了明显差别，核心还是二者的供需格局不同。 氮、磷、钾三大基础养分形态标准且不可替代，供需紧平衡并有上游能源、资源的加持。化肥属于大宗化工品，从资源性原材料到终端的环节更短，成本传递更加直接。而农药虽然也可分为除草、杀虫、杀菌三个大类，但实际上各大类中的子品类繁多。病虫草害每年因气候等因素的影响存在着的不稳定性，导致对具体品种的需求处于动态变化中，而同一种效果也有不同子品类能够实现，存在一定的替代性，所以除了草甘膦这类用量大且与转基因种植高度绑定的除草剂品类外，其他大多数单个品类的需求并不刚性。农药属于精细化工品，中间环节更多更长，上游传递的传递能力决定于每个环节的供需格局，故更加滞后。去年三季度开启的暴涨更多的是因为能耗双控造成的各个环节减产限产导致的环环放大效应，而一旦这种对全产业链的系统性供给侧的约束解除，价格支撑就容易崩塌。且农药供给侧除少量大单品供给格局清晰且没有新增产能外，行业近年来又进行了一轮资本开支。我们去年的深度报告就已经揭示，我国原药中长期将走向供需宽松的局面，所以如果没有供给侧如去年能耗双控系统性的停产限产压制，农药原药难见普适性的上涨逻辑。实际上如果回顾近年来农药价格指数的整体走势就可以看出，农药价格的走强与供给侧系统性的强压制密不可分，而且必须是系统性的压制，不能仅限于单一品种。17年以前农药本身价格周期性波动本身就不强，比化肥也弱得多。但17年开始的供给侧改革拉开了化工全行业产能出清和涨价的序幕，再加上18年苏北农药企业重大环保事件更是将那一轮涨价推向高潮，农药行业的“劣币”大幅出清。19年初国内化工行业又发生了响水321爆炸这一重大安全事件，但我们看到农药价格指数并没有出现又一轮大幅上涨的行情，反倒是跟着整体周期的下行而显露疲态，我们判断是因为18年的供给侧改革产能出清已经较为充分，19年已难有进一步显著的边际压缩。20年疫情对各行各业都产生了影响，但因为化工本不属于人员密集型的产业，再加上国家对农资生产和物流的优先保障，农药供需并未受到明显影响，价格持续底部震荡。直到21年三季度以能耗双控为主导的供给侧压制对农药及上游产业链都产生了系统性的冲击，产品价格才从“压抑”许久的底部开启一轮波澜壮阔的行情。国内农药行业其实这几年也是在经营环境的高度不稳定中运行至今，这也不难理解企业盈利在这之中的波动性，能够走出来的企业都不容易。 另一方面，在原药长周期宽松震荡下行的趋势下，制剂企业也将长期受益。尤其是海外终端制剂市场格局更好，全球前四大跨国公司就占据五成以上份额。由于海外登记和终端市场运营的复杂性，海外合格供应商数量少集中度高。而且虽然原药供应充足价格疲软，但从原药生产端到终端市场的海运、劳动力等资源依旧紧缺，供应链不稳定性风险依旧未化解，导致终端产品较为紧缺。在旺盛的需求下，海外制剂反而成为了卖方市场，制剂价格的上涨幅度甚至明显超过原药。从头部跨国公司今年一季度出色财报来看，它们都强调了终端产品价格的提升对业绩增长的贡献。在海外拥有丰富的登记，就相当于掌握了终端市场的话语权，能够获得终端种植需求最为直接的正面反馈。 3.4 农药的α选股逻辑 基于博弈单一原药产品价格弹性的复杂性和不确定性，我们认为农药行业更具性价比的研究方式是先从公司经营数据所体现的α出发选出符合框架的标的，再对其现有和规划产品的生命力分析以佐证逻辑。对α的定义依旧延续了我们前一篇报告《为何此时建议关注农药板块？》的两个角度，即：1）ROIC和投入资本规模，对应盈利的稳定性，在此我们选取了农化弱景气年的19-20年平均值；和2）在建工程/固定资产，对应资本开支持续性和隐含的成长性，在此选取的是21年末的情况。结合《为何此时建议关注农药板块？》中的结论，标注深色的柱子的标的为符合我们选股逻辑的农药标的。 4 投资建议 整体而言，氮、磷、钾单质肥板块，由于上游资源、能源投入品的强势，我们最为看好有资源及关键原材料配套的标的，能够实现资源套利。农药板块，我们更看好在海外布局制剂的农药标的，其次是国内有成长逻辑的原药标的。由于篇幅所限，我们在化肥和农药板块各选取三个具有代表性的标的建议关注。化肥标的为：云天化、川恒股份、四川美丰，主要以磷肥和氮肥标的为主，钾肥由于单一地缘因素影响较大且成本支撑力度较弱，对地缘政治走势的判断已经远远超过了化工研究员的能力范围，更偏向于顺势而为，主要标的为东方铁塔、盐湖股份。农药标的为：润丰股份、扬农化工、海利尔。 4.1 云天化 云天化是我国磷复肥龙头企业，拥有磷铵产能525万吨，尿素产能199万吨，饲料级磷酸氢钙50万吨，复合肥83万吨、9万吨聚甲醛等，拥有磷矿石原矿产能1450万吨。公司是产业链配套较为完整的磷肥企业，在磷肥板块拥有磷矿石、磷酸及合成氨的高度配套能力。尿素板块拥有气头尿素装置，化肥用气成本稳定，内蒙古煤头尿素装置还拥有煤炭自给，尿素成本领先。公司在全球成本端压力下拥有资源及产业链套利能力。此外，公司正在投资建设50万吨磷酸铁项目，一期中的10万吨预计22年下半年建成投产；公司还拥有包括无水氟化氢在内的精细化工优质资产。 4.2 川恒股份 川恒股份是我国饲料级磷酸二氢钙和消防用磷酸一铵细分龙头，拥有磷酸二氢钙产能36万吨，磷酸一铵产能17万吨，销量的市场占有率分别超40%、35%。公司目前拥有磷矿石产能近300万吨，正在筹划新增250万吨，远期共计划达到1000万吨产能。公司在磷矿石利用开发上也拥有技术积累，拥有自主研发的磷矿浮选技术、半水湿法磷酸生产成套技术、湿法磷酸净化技术等；公司还与北京科技大学共同研发了半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术，解决磷石膏末端处理历史难题。公司已规划磷酸铁产能160万吨，总规划规模行业领先，其中10万吨将于6月底试投产。从产业链看，公司打通了上游资源-生产技术-末端处理的全流程。 4.3 四川美丰 四川美丰是西南地区典型的气头化工企业，拥有尿素产能63万吨，三聚氰胺产能5万吨，LNG 21.5产能万吨，复合肥产能75万吨及车用尿素生产能力等。公司原材料气源为管道气，21年采购均价1.94元/方，仅较20年上涨17%，相比煤炭涨幅非常有限，而产品端无论是尿素还是LNG均随行就市，尤其是LNG在目前淡季依旧维持高价。同时，公司控股股东为中石化，在天然气供应上为公司生产经营提供了保障，原料保供能力更强。公司在国内煤炭供应紧张支撑尿素高景气的背景下，具备煤-气套利能力。 4.4 润丰股份 润丰股份是全球布局制剂登记及销售渠道的中国本土企业，业务模式和全球农化价值链的角色可对标跨国巨头，稀缺性高。海外制剂格局好，集中度高且目前产品紧缺，需求旺盛因而具有抗通胀性。公司以轻架构、快速响应为特点，具有领先的海外登记能力，供应链管理能力突出，经营韧性强，在21年行业大幅波动的背景下依旧实现了业绩大幅增长。21年底公司全球登记团队成员规模从20年的69人增加到119人；21年全球登记费用支出同比增加约5000万；截止2021年底公司已拥有海外登记4007项，同比增加30%。公司对接了全球700亿美金的终端植保市场，拥有更高的成长天花板。 4.5 扬农化工 扬农化工作为农药行业的绝对龙头，是农药制造业先进代表。公司最突出的优势是随着资产规模不断变大，盈利的确定性始终保持高水平，打破了行业普遍存在的盈利能力和规模难以两全的瓶颈，在同行中最为突出，这也是公司在制造端和产品选择方面核心竞争力的浓缩体现。优嘉四期项目第一阶段已于22年初投产，充实公司优势品种序列。公司已正式公告决定投资设立葫芦岛全资子公司，将进一步推动葫芦岛的项目落地。先正达集团的内部协同还将持续为公司赋能，公司成长路径明确可期。 4.6 海利尔 海利尔具有原药-制剂一体化布局，盈利能力和稳定性业内领先，能力被市场有所低估。公司起步于制剂的生产销售，拥有丰富的海内外销售渠道，并以此建立了敏锐的市场感知度；公司在多年发展中向上游扩张了原药及中间体产能，在拓展并稳固了吡虫啉、啶虫脒、吡唑醚菌酯等大单品的同时还不断布局相当的新品项目储备。尤其是公司其新投产的杀菌剂丙硫菌唑，作为全球终端销售前三的杀菌剂品种，由于国内获登记同行极少，拥有极强的垄断定价。公司新的恒宁基地也持续有新品放量及后续项目储备，推动公司滚动式发展。此外，公司还有自主创制杀虫剂品种“1119”有望上市。公司在原药新品开发布局能力上具有强劲实力和能动性，在建工程/固定资产处于行业前列，截止22Q1公司在建工程/固定资产已达到88%，较21年底持续提升。 5 风险提示 1) 产品价格下跌风险：原材料支撑崩塌、需求被高价农资反噬、地缘政治格局大幅扭转将对景气支撑带来不利影响。 2) 企业新项目进度风险：成长性企业的新项目建设进度将直接影响到企业未来的成长性。 3) 假设条件变化影响测算结果：我们根据市场价格及部分假设测算了国内外化肥成本，若参数发生改变则会影响测算结果。 6 附录 6.1 尿素供需 22年1-4月国内尿素总产量同比增长5.2%，开工率也维持在较高水平，国内尿素供应底部持续复苏中。需求方面，22年因出口政策变化，尿素出口量大幅缩减，22年Q1出口量减少近50万吨，同比下滑62.3%，但国内市场需求表现较好，再加上目前国内尿素库存水平已下滑至近两年底部位置且尚未有反弹迹象，尿素行业整体供需情况向好，也为国内尿素高价提供有力支撑。 根据IFA数据披露，2018年全球尿素贸易量4840万吨，同比增长0.5%，占全球尿素产量（1.72亿吨）约28%，基本稳定。西亚、东欧中亚及东亚是主要出口地区。 6.2 磷肥供需 21年国内磷酸一铵总产量1253万吨，同比增长1.4%，全年开工率前高后低，但整体仍高于疫情前19年平均水平。22年4月，一铵行业开工率相比于同期有所下滑，1-4月产量同比下滑16.4%，主要是下游复合肥因单质肥成本上行开工受到影响。需求方面，21年出口量379万吨，同比增长49.6%，表观消费量874万吨，同比减少11%，行业实际在去库存阶段，目前国内一铵库存处于相对于历史同期较低水平。与尿素情况相同，22年出口由于政策变化较往年明显压缩。 21年国内磷酸二铵总产量1354万吨，同比减少4.3%，全年开工率与疫情前19年水平相当，但22年一季度开工率明显高于同期。需求方面，21年出口量626万吨，同比增长9.2%，22年出口也由于政策变化较往年明显压缩。目前国内二铵库存水平相对于同期较低水平。 2018年全球DAP贸易量1820万吨，同比增长11%，占全球产量（3370万吨）约54%，格局基本稳定。东亚（中国）、西亚（沙特和约旦）和非洲（摩洛哥、突尼斯）是DAP的主要出口地区。 6.3 钾肥供需 21年国内氯化钾总产量581万吨，同比减少17.4%，且低于疫情前19年约634万吨产量，除了20年外，行业开工情况逐年下滑。22年一季度，氯化钾开工率与21年同期水平略有降低。需求方面，21年氯化钾进口量757万吨，同比减少12.7%，表观消费量1316万吨，同比减少15.1%，主要是进口受到海外供应量减少的影响而有所下滑，进而导致库存去化，22年Q1进口量同比下滑18.1%。目前国内氯化钾库存水平相对于同期较低，低库存支撑行业景气。 全球近80%钾盐被用于国际贸易，其中北美和东欧中亚是最主要的两个出口地区。2018年贸易数据显示，加拿大和包括俄罗斯、白俄罗斯、乌兹别克斯坦在内的东欧中亚地区的出口量分别占全球钾盐贸易总量的41%和37%，进口方面，东亚钾盐进口量占全球贸易量的31%。 由于我国钾肥的自给率不到50%，钾肥进口贸易的稳定性非常重要。然而，海外产能的退出、地缘政治等因素对全球钾肥贸易流产生了持续性的影响，海外价格强势。22年我国最新钾肥进口大合同价也定为590 美元/吨，是近年来最高水平。 6.4 原药供需 在前述报告中我们提到，农药行业总量稳步增长但并非高成长性赛道，随着头部企业在国内中西部地区资本开支持续落地，整体原药产能中长期看供应大概率走向有序宽松。从中长期看，若无系统性针对全产业链的供给侧冲击，原药价格大概率震荡下行。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。

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