信用研究 | 一文看遍建筑施工行业ABS

（以下内容从东方证券《信用研究 | 一文看遍建筑施工行业ABS》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/05/26 信用研究 一文看遍建筑施工行业ABS 王阳 王师可 齐晟 结构性资产荒下，机构抢配高等级主体债券，建筑央企信用资质相对稳定，安全性较高，目前其发行利率及债券估值均压缩至历史低位。截止5月24日，建筑工程行业隐含评级AAA级主体1、3、5年信用利差分别为29、28和49bp，处于2019年以来6.5%、0.8%和49.20%分位点；中高等级中短久期债券信用利差已压缩至50bp以内，利差较薄，配置性价比不高。反观ABS产品，目前AAA级企业ABS信用利差分布在60-90bp左右，具有一定利差保护；建筑施工行业作为ABS发行活跃行业之一，发行体量较高，无论从绝对票息还是资本利得角度都有一定挖掘空间。 本文主要研究建筑施工行业供应链、应收账款、有限合伙份额、PPP共四种常见ABS，从产品类型、一级发行、二级成交、存续债券估值、ABS品种利差等方面进行分析，以供投资者参考。 01 建筑施工ABS产品类型分析 建筑施工行业典型ABS类型包括：供应链、应收账款、有限合伙份额和PPP-ABS，本章节主要通过发行人融资诉求、底层资产、交易结构设计和信用关注要点四个方面对上述ABS类型进行分析。 供应链ABS 供应链ABS以应付账款为底层资产，具有延长账期、不增加负债率、募集资金用途灵活等优势。建筑企业供应链ABS底层资产主要为公司/下属公司在材料购买、项目分包、设备租赁等经营活动中对上游供应商或服务商产生的应付账款。建筑企业发行供应链ABS主要包括以下几方面融资诉求：1）延长付款期限，债务人与供应商应收账款的合同到期日变向延迟至专项计划到期日；2）不增加负债率，发行供应链ABS主要为应付账款对象的变更，由上游供应链变为保理公司，主要涉及“应付账款”科目的调整，一般由“应付账款”调整到“其他应付款”或列示在“应付账款—保理”中，财务报表未发生实质变化；3）供应链ABS募集资金用途更为灵活。 “1+N”反向保理模式，核心企业作为共同债务人提供信用增信。供应链ABS通常采取“1+N”反向保理模式，“1”即信用等级较高的核心企业，“N”即供应商；保理公司归集供应商对核心企业下属项目公司持有的应收账款，并由保理公司作为原始权益人发起设立资产支持专项计划。其中，核心企业出具《付款确认书》同意与债务人作为共同债务人对应收账款债权承担到期付款义务，直至该笔应收账款债权获得全部清偿。证券端设计上，以平层发行或低比例次级证券为主，结构化保护垫较薄；债券存续期限主要为1年以内，部分高资质主体发行期限在2-3年；优先档证券一般采用到期一次性还本。 供应链ABS“类信用债”属性较强，项目信用分析的关键在于核心企业资质，从底层资产、交易结构、证券端设计等多维度来看，底层资产现金流回收、证券端兑付、核心机构履职能力等最终都落在核心企业层面。 应收账款ABS 应收账款ABS以工程尾款等应收账款为底层资产，可在一定程度上达到“降两金、降杠杆”的功效。建筑企业应收账款ABS底层资产主要为公司/下属公司作为工程合同承包人对发包人形成的合同债权/应收账款债权。发行应收账款ABS的诉求主要在于：1）央企国企“降两金”，可盘活存量资产，提高应收账款周转率；2）通过交易结构设计，在满足会计要求的前提下，可实现应收账款出表，在不增加表内负债的情况下获得融资；3）拓宽融资渠道，募集资金用途更加灵活。 产品设计方面，应收账款ABS通常设有循环购买结构，通过结构化分层、现金流覆盖、增信机构差补等实现内外部增信。应收账款ABS一般由建筑公司作为发起人，将其拥有的应收账款组建基础资产池出售/转让给SPV，由计划管理人或受托机构发行设立资产支持专项计划。由于部分项目存在底层资产和证券端期限错配的问题，在产品设计上会设置循环购买结构。对于循环购买项目，存续期限分为循环期和摊环期：循环期，基础资产回款在支付完专项计划当期费用和证券端利息后，剩余资金全部用于购买新的基础资产，此期间证券端只付息不还本；进入摊环期后，专项计划将停止购买新资产，基础资产将用于支付利息和过手摊还本金。应收账款ABS一般设有如下增信安排：优先级/次级分层、超额现金流覆盖、增信机构差额支付承诺、信用触发机制（加速清偿事件、权利完善事件、不合格资产赎回等）等。 信用分析方面，主体资质和偿付能力仍为最后的安全垫，同时综合考虑直接现金流来源即资产质量对证券兑付的保障力度。基础资产层面，证券端兑付的直接还款来源系底层应收账款回款，因此基础资产质量、回款稳定性直接影响证券还本付息。我们具体主要关注：1）资产细分行业，通常底层资产债务人同原始权益人业务关联性高，分布于产业链上下游，行业集中度普遍偏高，行业的周期性或者政策性波动或影响现金流回收；2）资产池分散度，资产池分散度高，会一定程度降低单一债务人逾期对整个资产池的影响；3）重要债务人资质，关注入池资产占比较高的债务人资质和还款能力，同时衡量加压情况下，重要债务人违约是否会击穿次级影响到优先档证券。4）关注同质资产历史逾期和违约率表现。交易结构层面，关注增信措施的完备性和增信效力，在发生资产质量或主体偿债能力等负面变动时，结束循环购买、现金流划转路径，划转频率变更等对风险的缓释程度，以及优先档证券的保障力度。核心机构层面，原始权益人的运营能力、行业地位等很大程度上影响了应收账款的回收情况，同时主体的履职能力和履职意愿也决定了期间现金流划转以及最终证券兑付，为项目兑付的最终信用来源。 有限合伙份额ABS 有限合伙份额ABS产品为非标转标、明股实债的方式之一，核心在于由构造的并表合伙企业向融资方发放信托贷款，实现所有者权益增加、负债不变、资产负债率下降的效果。具体交易结构设计主要为：1）设立有限合伙企业：有限份额持有人LP、普通合伙人GP共同设立有限合伙企业。其中，A类和B类LP承担出资义务，A类LP作为发起机构和委托人出资80%，B类LP为借款人/融资方出资20%；GP为融资方指定机构负责合伙企业运营和管理。2）发行资产证券化产品：A类LP将持有的有限合伙份额作为基础资产发行ABS募集资金，实现过桥资金退出。3）构建底层资产：合伙企业委托信托公司设立单一资金信托，通过资金信托向借款人发放信托贷款，合伙企业享有信托收益权，借款人按照合同约定偿付信托贷款本息。 上述交易结构设计的本质在于，根据合伙协议约定，融资方通过10%-20%的份额享有对合伙企业运营、收益分配等主导和决策权利，因此有限合伙企业可作为融资方有控制力的主体而实现并表。在纳入合并报表范围后，A类有限合伙份额可确认为少数股东权益，同时合伙企业通过资金信托发放的信托贷款可作为内部往来款，不反映在合并报表中。整个产品设计下，负债不变，资产增加，有效降低了资产负债率；相较于永续债，有限合伙份额ABS资金用途灵活，其成本（信托贷款利息）可以所得税税前抵扣。 有限合伙份额ABS证券端本息兑付的直接现金流来源为融资方偿付的信托贷款本息，因此此类ABS对主体偿债意愿和偿债能力依赖度极高。 PPP-ABS 项目公司以运营PPP项目而享有的相关权利为基础资产发行资产证券化，实现未来现金流的提前变现。PPP-ABS底层资产为项目公司依照PPP项目特许经营协议等法规约定而享有的相关权利，涉及收费收益权、应收债权、公司股权等，PPP项目涵盖综合管廊、道路桥梁、产业园区建设等。PPP资产证券化对于发行人而言，可以实现未来现金流的提前变现，缩短项目资金占用周期，增强资产流动性、拓宽融资渠道。 产品设计方面，现金流超额覆盖和增信机构差补/担保为PPP-ABS核心增信措施，证券端通常根据发行期限进行债券分层。PPP-ABS以单层SPV结构为主，由项目公司作为发起人，将其拥有的PPP项目收益权等基础资产出售/转让给SPV，由计划管理人/受托机构发行设立资产证券化产品，证券端兑付主要依赖于PPP项目未来现金流回款情况。此类项目一般设置如下增信措施：超额现金流覆盖、差额补足承诺、保证担保、信用触发机制（加速清偿事件、权利完善事件、违约事件等）等。证券端设计上，项目存续期一般较长，为满足投资者不同投资期限的需求，会根据债券期限进行证券分层，优先档证券一般采用固定还本付息方式，每3年设置一次开放回售期，次级档占比普遍较低。 信用分析方面，PPP项目主体资质和资产质量关联度极高，同时区域经济和财政实力也是影响现金流回收的重要因素。基础资产层面，底层资产现金流回款系证券还本付息的直接来源，基础资产质量、现金流回收稳定性、对各期限本息覆盖程度是PPP-ABS分析的关键。主要关注：1）区域性，尤其是对于政府付费或者政府补贴类项目，当地政府作为现金流的偿付方，其区域经济、财政实力影响了现金流回收的稳定性和及时性。2）项目运营，对于使用者付费等收益权类项目，需综合考虑行业、区域政策以及竞争地位等因素对PPP项目产生的影响，如在区域内是否具有垄断性地位，后续是否存在替代性项目导致使用者分流，使用者集中度即单一用户资质变化对整个资产池现金流波动的影响等。3）现金流预测的可实现性和压力情景下现金流覆盖程度。交易结构层面，同应收账款ABS关注点基本相同，关注增信措施的完备性和增信效力，信用触发机制对风险缓释程度以及潜在的资金混同风险。核心机构层面，对于PPP-ABS项目，主体和资产的关联度较高，原始权益人/项目公司的持续运营能力直接影响收益权类项目基础资产现金流质量；同时，主体资质越弱，资金挪用、现金流划转不足等资金混同问题的概率越大；最后，在底层现金流不及预期时，差补机构/保证担保人也是证券兑付的最后保障 02 建筑施工ABS债券分析 债券发行：体量稳步增长，票息整体下行 ABS作为出表、降杠杆的有效方式之一，央企国企ABS融资需求提升，预计发行仍能维持较高热度。2016年-2021年建筑施工行业累计发行465单ABS项目，累计规模6060亿元；2022年1-4月共发行26单，规模合计229亿元。建筑施工行业ABS自2018年起量，2019年起年度发行规模破千亿；一则主要系ABS市场逐渐成熟，发行人接受度提升；其次，2018年后顺应中央供给侧改革，国务院发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，央企积极开展“降两金、降杠杆”的行动，央企ABS发行需求提升。目前，建筑施工企业仍有较强的盘活工程尾款、出表、优化报表等需求，预计2022年建筑施工行业ABS发行规模仍维持在较高水平。 基础资产类型方面，建筑施工行业ABS以供应链和应收账款为主，有限合伙份额ABS发行热度下滑。2021年建筑施工企业供应链、应收账款、有限合伙份额和PPP四类ABS分别发行58、77、6、6单，发行规模分别为370、1530、113、70亿元。从结构看，建筑施工企业ABS发行以供应链和应收账款ABS为主，2021年供应链规模和单数占比分别为17.8%和39.5%，应收账款分别为73.5%和52.4%；供应链单只发行规模较小，发行活跃；应收账款2021年发行热度高涨，规模及单数占比均居首位。有限合伙份额ABS单只融资规模高，也曾为主要发行品类，2020年发行规模占比为33%；但2021年监管一度收紧有限合伙份额ABS产品，导致该品类市场份额显著下滑，发行单数环比减少11单，规模环比下滑82%；今年以来监管收紧虽然有所放松，但建筑施工行业发行热度不高，前4月仅中国交通建设发行1单。 融资主体方面，建筑施工行业ABS融资方以AAA级央企集团系公司为主，地方国企中北京建工、上海建工、山西建投相对活跃，民营企业近年来无新发。从主体外部评级看，建筑施工行业ABS增信机构以AAA级主体为主，近几年发行单数占比在85%左右；AA+级主体单数占比在10%左右，但单只发行体量小，规模占比仅2%-3%；AA级主体自2021年以来无发行；此外，部分央企系子公司通过打包资产发行ABS，但未公开发行过信用债，因此无主体外部评级。从主体属性看，发行主体以央企为主，规模和单数占比普遍在80%-90%；地方国企2021年以来发行规模占比在6%-7%，单数占比有所提升超10%。仅3家民营建筑施工企业参与过ABS发行，分别为中天建设、龙元建设和广田控股，自2020年9月以后再无发行。 具体关注各主体发行及存续情况，中国中铁系、中国铁建系、中国建筑系、中电建系等央企集团发行及存续规模居于前列。其中，中国中铁系存量规模最高达千亿，占发行规模的73%；中国铁建系、中电建系次之，存续规模在600亿元左右。相较于其他几大央企系集团，中国建筑系多为子公司独立发行ABS产品，单只发行规模普遍低于其他集团，发行单数较多，主要发行主体为中建三局、中建七局、中建八局等。地方国企公司中，北京建工和上海建工发行及存续规模居于前列，且ABS类型仅涉及有限合伙份额；山西建投ABS发行活跃，2016年以来累计发行规模超百亿，但普遍以短久期供应链项目为主，因此存续规模不高约47.5亿。民营企业中，仅龙元建设存续一单应收账款ABS项目，未偿还本金8.1亿元。 证券端方面，近几年ABS票息震荡下行，2022年初亦显著压缩；债项评级仍以高等级为主，因增信支持力度不同，部分项目证券端债项评级存在高于或低于融资方主体外部评级的情况。 从发行成本看，随着ABS市场逐步成熟，认可度提高，各等级各期限平均发行成本显著下滑；2022年1月-4月，AAAsf级1年以内债券平均发行成本降至3%以内，中等久期债券平均成本分布在3.4%-3.5%之间，较2021年全年平均值显著压缩。从债券评级看，与主体评级相对应，建筑施工行业ABS债券评级仍以AAAsf为主；供应链ABS项目债项评级均与增信方主体评级持平；有限合伙份额ABS融资方及对应债项评级均为AAA；PPP-ABS涉及一单债项评级AA+sf低于融资方评级AAA，该项目系中建五局发行的卖断型PPP项目，证券兑付主要依赖资产现金流回收，中建五局未采用外部增信；应收账款ABS项目受现金流覆盖倍数、劣后支持力度等增信差异，增信方主体评级同债项评级或存差异，部分中低等级主体优先A档证券评级实现调升，部分高等级主体夹层档证券债项评级为AA+sf及以下。 从劣后支持度看，由于供应链、有限合伙份额、PPP项目普遍次级占比较低，多以平层发行为主，劣后支持带来的信用加持偏弱，因此我们主要关注应收账款劣后占比的变化。2016-2018年，优先A档劣后支持占比分化显著，劣后支持主要分布在6%-10%，中位数为8%；近年来，随着ABS认可度提高，优先A档劣后占比有所压降，2019年至今中位数约为5%。近几年，劣后占比在8%-10%左右的以中国建筑系子公司项目为主；中铝工程、五矿二十三冶、新疆维泰、龙元建设优先A档劣后支持较高分布在30%-65%之间，所涉项目均设有夹层档。 关注不同分层间的票息差异，对于优质主体可考虑适当通过拉长久期或下沉层级获得票息差。 1）同层级按期限划分，票息差异更多体现在期限利差上。以水电八局PPP项目为例，项目优先档按照存续期限分为4层，优先04档在债券发行3年后设立开放回售期；在正常偿付顺序下，01-04档依次偿付，在出现违约等事件后，01-04档同时按比例偿付未偿本金。因此01-04档仅受次级劣后支持，支持厚度为4.8%，债项评级均为AAAsf；从票息看，优先02、优先03档证券存续期限较前一档多1年，票息则提升40bp左右。 2）夹层档同优先档的票息差主要为增信力度减弱下的层级下沉。以五矿二十三冶应收账款项目为例，项目分为优先A档（AAAsf）和优先B档（AA+sf），两档证券存续期限相同，均为到期一次性还本，票息相差35bp。从偿付顺序看，无论是正常情况下还是违约事件下，都是先偿付优先A档本金直至清偿完毕，再偿付优先B档，因此优先A档证券享有优先B档和次级档的劣后支持，合计64.70%，而优先B档仅享有次级档信用支持为7.8%。从现金流覆盖倍数看，基础资产现金流回款对优先A档和B档的本息覆盖倍数分别为2.8和1.1倍，整体看，当出现现金流波动等问题时，优先B档对主体差补等增信措施依赖度更高。 债券成交：中短久期央企券成交活跃 建筑施工行业ABS二级成交活跃度提升，成交券以中短久期为主；中国中铁、中电建系、中国建筑系等央企集团以及地方国企上海建工、北京建工成交活跃。2021年建筑施工行业ABS二级成交规模为1137亿元，年度换手率约31.85%，银行间市场成交规模占比微高约55%，单笔成交规模高于交易所。2022年1月-4月成交规模430亿元，3月和4月单月成交规模破百亿。 基础资产类型方面，应收账款和有限合伙份额为主要成交类型，两者2021年年度成交规模分别为587和449亿元，有限合伙份额ABS单笔成交规模较高；换手率方面，有限合伙份额换手率居首位为57%，应收账款和供应链ABS次之，换手率在25%左右。 成交期限方面，2021年3年以内各期限段债券成交规模相当，均在300亿以上，1年以内债券成交笔数最高。2022年1月-4月，仍以中短久期债券成交为主，2年以内债券成交占比提升，尤其是1-2年期债券。3年期以上债券成交笔数和规模较小，成交类型为有限合伙份额和PPP。债券层级方面，优先档证券是ABS二级成交主流，受次级可流通规模、风控要求、账户限制等因素影响，次级投资接受度不高，月成交笔数以1-3笔为主，2022年1月单月成交20笔，主要为中国中铁系应收账款ABS次级债券。 成交主体方面，央企系中国中铁、中国中冶系、中电建系、中国建筑系2021年成交规模显著高于其他主体，均在100亿以上，年换手率在30-50%之间；但发行及存续规模较高的中国铁建系二级成交规模弱于前述央企。地方国企中，上海建工、北京建工成交规模和换手率均处于前列。关注成交偏离度，2021年至2022年4月，在有中债估值的成交券中，成交价较估值偏离度普遍较小，绝对值主要分布在2%以内；成交券中，折价幅度最高约在6%左右，融资方均为民营企业龙元建设。 债券估值：仍有一定利差挖掘空间 ABS信用利差方面，中短久期债券仍有可观的利差保护空间。具体来看，央企建筑公司2年以内债券，信用利差普遍在100bp以内，葛洲坝、中国铁建、中国中铁、中电建等集团公司信用利差较低，主要在60-80bp；中国建筑系主要由各子公司独立发债，利差表现各异，四局、五局、六局等子公司利差较高在150bp左右。地方系国企利差分化显著，北京建工和上海建工平均利差分布在120bp以内，山西建投、安徽建工、陕西建工平均利差约在160-180bp，重庆建工平均利差最高约241bp。 ABS品种利差方面，中等久期债券品种利差较为显著，地方国企利差普遍高于央企系，但相较于永续债而言，品种利差呈现差异化，部分地方国企为显著负利差。 1）ABS较普通信用债利差：央企系2年以内ABS债券品种利差普遍在30-50bp，中国中冶各期限品种利差较其他央企集团微高，在60-70bp左右。地方国企品种利差主要在70-100bp，山西建投、安徽建工部分中短期债券品种利差超100bp。 2）ABS较永续债利差：对于央企系公司，一年以内ABS债券较永续债品种利差普遍有限，利差主要在20bp-30bp；1-3年期债券品种利差有所提升，中国能建、中国交通建设、中建三局、中国核建等品种利差超50bp。对于地方国企，北京建工和上海建工品种利差在40-70bp左右，而山西建投和陕西建工则呈现负利差。 综合来看，建筑施工企业常见的四类ABS类型都具有较强的主体属性，无论从主体运营对资产质量影响、现金流及时足额划转，还是增信机构增信力度等方面，ABS证券端兑付对建筑施工企业的偿债能力和偿债意愿依赖度较高。此外综合考虑项目基础资产质量和交易结构设计的完备性，对于债权类项目，关注大额债务人资信水平、资产分散度，以及历史逾期不良指标；对于收益权项目，关注现金流回收稳定性及现金流覆盖情况。在主体和资产的组合下，强主体的ABS项目整体安全性会更高；强资产+弱主体的组合，对于上述几类ABS项目仍存在一定风险性，主体资质的恶化或导致现金流截留等资金混同风险。 投资机会方面，我们认为可以关注以下几点：1）不同分层间的票息差异：同层级按期限划分，票息差异更多体现在期限利差上；夹层档同优先档票息差，主要为增信力度减弱下的层级下沉，对于优质主体可考虑适当拉长久期或下沉层级获得票息差。2）信用利差，中短久期债券仍有可观的利差保护空间。央企建筑公司2年以内债券，信用利差普遍在100bp以内，中国建筑系各子公司独立发债，四局、五局、六局等子公司利差较高在150bp左右。地方国企中北京建工和上海建工平均利差分布在120bp以内。3）品种利差，ABS较信用债存在一定流动性溢价空间，中等久期债券品种利差较为显著，地方国企利差普遍高于央企系。较普通信用债而言，央企系2年以内ABS债券品种利差普遍在30-50bp，地方国企则主要在70-100bp。较永续债而言，央企系公司中国能建、中国交通建设、中建三局、中国核建等1-3年债券品种利差超50bp。对于地方国企，北京建工和上海建工品种利差在40-70bp左右。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债、ABS发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体将给市场带来较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：由于ABS多为私募项目，信息披露有限，且实际增信方及债券发行要素涉及人工统计和筛选，存在遗漏的可能性等。同时计算平均利率和信用利差时采用的算术平均法，且部分主体样本券较少，因此统计结果同实际情况或存偏差； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所5月26日发布的研报《一文看遍建筑施工行业ABS》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）