【铜行业深度 | 通胀支撑价格,供需两端加速验证】国君有色于嘉懿

（以下内容从国泰君安《【铜行业深度 | 通胀支撑价格,供需两端加速验证】国君有色于嘉懿》研报附件原文摘录）
　　报告导读 中短期内通胀高位以及海外需求旺盛支撑铜价，而供给端产能到产量传导更加顺畅，美联储加息节奏加快，压制全球经济及通胀预期，铜价中枢或承压。 国君有色团队 于嘉懿/董明斌/宁紫微 摘要 给予铜行业“增持”评级。铜价仍将在高位维持，国内龙头公司量利同增，加工类资产高端化进程加速。首次覆盖，给予“增持”评级，推荐紫金矿业、洛阳钼业、博威合金、鑫科材料、铜陵有色、西部矿业、海亮股份、金田铜业、楚江新材、江西铜业、云南铜业等公司。 铜与经济关联最为密切。铜作为最重要的金属材料深入经济各个方面，其需求与全球经济密切相关，具有较强的工业属性和金融属性，通过多条路径与经济及政策相互影响。在本轮铜周期中，传统供需分析逻辑仍然适用——需求决定价格方向、供给提供价格弹性。此外，供给端约束对铜价有更强的影响。高价格和盈利对资本支出及产能增长的推动作用有限，头部厂商建设新项目动力不高。 短期内通胀及通胀预期对铜价支撑较强。通胀预期是铜价的领先指标，两者关联度极高。20世纪90年代至2019年，全球未出现显著通胀，经济景气向上时仅带来温和通胀，需求端较强支撑铜价向上。而本轮周期中全球流动性宽松带来需求旺盛，供给端持续扰动推动更强通胀，支撑铜价创新高并持续高位。短期内欧美高通胀是铜价最重要的支撑因素，虽然通胀在中短期内或将见顶，但绝对值仍将处于较高水平。美联储加速加息对遏制短期通胀有待观察，但对长期通胀预期影响相对较大，压制中远期铜价。 供给从紧平衡向宽松过渡。供给扰动或仍将扰动产能释放，2021-23年新、扩建产能投放高峰，但产能到产量传导并不顺畅，2023年后将新产能投放将显著下降。2021年新增产能超95万吨/年，实际铜矿产量增长仅50万吨；2022年新增产能或超130万吨，南美及非洲政策及社区扰动或导致兑现低于预期，2022年1季度智利铜矿产量128万吨，同比下降5.7%。2013年后铜矿行业资本支出不足，对于老矿山的维护及更新投资相对有限，品位下降及开采量对冲部分产能增长。欧美高景气支撑铜需求韧性。2021年美国及欧洲铜需求增长均超过10%，2022-2023年将延续大个位数增长。其中中国的需求恢复强度是最关键影响变量，电力行业在中国铜消费中占比约50%；作为稳增长最重要的发力方向，电网投资的增加或对冲其他领域的下滑，稳固中国铜消费。全球铜行业在需求受中国一定拖累、供给端产能到产量部分兑现等多方作用下，从2020/2021年短缺86/53万吨，过渡到2022年短缺6万吨、2023年过剩33万吨的宽松状态。 风险因素：美联储加息速度、幅度超预期，中国铜需求受疫情影响下滑超预期，供给端释放节奏超预期等。 1 传统逻辑：需求决定价格方向，供给提供价格弹性 1.1 “铜博士”是经济中最重要基础材料 铜和石油是电气时代最为重要的商品，铜作为最常用导电体，深入渗透进经济生活几乎所有方面，能够及时敏感地反映宏观经济的变化，因此被称为“铜博士”。随着铜产量/使用量增加及全球金融市场的发展，铜作为标准化商品发展成为重要的金融资产，成为大类资产配置品类之一。宏观经济预期向铜价的反馈主要有两条主要路径，一方面通过需求端传导，铜作为导体、连接器或者导管等应用于电力电缆、家电、建筑、汽车、电子产品等，与房地产产业链关联紧密；2000年后房地产成为中国经济最重要驱动力之一，而中国铜消费量占比也超过50%，形成完整的经济周期--地产周期--铜价周期的传导链条。另一方面，铜作为大宗商品，金融属性较强，与能源价格（石油）呈联动性强，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，从而影响铜的定价。 1.2 传统框架：需求决定方向，供给提供弹性 铜作为金融属性和工业属性均相对较强商品，通常在危机前后其价格受金融属性主导，而在全球经济相对平稳时工业属性（供需关系）主导价格。全球定价的特点以及供给端刚性约束较小，传统周期品分析框架上叠加供给扰动、通胀分析仍可以作为未来中期范围内铜价主要的分析逻辑，因此传统商品分析框架中需求决定价格方向、供给提供价格弹性的逻辑仍将适用未来铜价分析。 复盘20世纪80年年代以来铜价走势，虽然在不通阶段铜价的需求增量来源不同，但其与需求增长来源地的经济景气的同步指标PMI关联紧密。2000年后中国需求快速增长，成为全球铜价的主要因素，中国投资增长支撑铜价中枢连续抬升。 1985年以来铜价共经历了5个完整的周期，现处于第六轮周期的上升阶段中后期： 第一轮为1986年2季度到1993年4季度（1300—3000—1600$/吨），总时间跨度约为7年，其中上升阶段从1986年2季度到1989年1季度，驱动因素为第二轮原油危机后，美国经济恢复，德国及日本等国家在房地产的推动下开启新一轮的经济增长，期间德国GDP增速（不变价）从1.4%增长到5.3%。下降阶段为1989年2季度到1993年4季度。随着美联储多次加息，1988年9-10月美国ISM制造业PMI开始持续下行；但受制于高通胀美联储继续加息，到1989年2季度美国PMI再次大幅下行，铜价开始反映全球经济见顶回落；1990年后日本地产泡沫破裂后，美联储开始降息周期，经济增长切换到信息科技产业，铜需求持续下行致使铜价连续下跌3年至1993年末。 第二轮为1994年1季度到2000年4季度（1650—3075—1300$/吨），总时间跨度约为6年，其中上升阶段从1994年1季度到1995年3季度，主要受到美国经济向好以及住友金属操控铜价影响，铜价从1994年最低的1650美元/吨上涨至3075美元/吨，本轮上涨基本面支撑因素相对较小。下降阶段为1995年3季度到2000年4季度，可以分为1995-1997年及1997-2000年两段，前半段受住友囤铜失败，导致铜价大幅下跌，而1997年亚洲金融危机及互联网泡沫的劈裂进一步延长铜价下跌周期及幅度。 第三轮为2001年1季度到2008年4季度（1300—8850—2820$/吨），总时间跨度约为7年，其中上升阶段从2001年1季度到2008年3季度，上升阶段开始与互联网泡沫破裂后全球大幅量化宽松，2001年中国加入WTO后需求快速崛起带动全球铜需求从1500万吨迈向迈向2000万吨量级。铜价自2001年-2006年连续5年的持续上涨，几无回调；2006-2008年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008年-2009年美国次贷危机引发全球金融危机导致铜价在2008年3-4季度快速回调。 第四轮为2009年1季度到2016年1季度（2820—10150—4150$/吨），总时间跨度约为7年，其中上升阶段从2009年1季度到2011年1季度。2008年4季度美国政府开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松。中国在2009年实施被称作“四万亿”的大幅财政刺激政策，推动固定资产投资大幅快速回升，带动铜需求，铜价在2009年-2010年快速反弹并创新高，并于2011年1季度随美国经济复苏趋缓而见顶；2011-2012年中国投资增速受基数影响有所放缓，并在未来4年连续下滑，并拖累铜价。加之2010-2013年铜矿资本开支增加导致供给大幅增长，铜价经历从2011年2季度到2015年4季度的约5年下跌过程。 第五轮为2016年1季度到2020年1季度（4150—7100—4600$/吨），总时间跨度约为4年，其中上升阶段从2016年1季度到2018年2季度全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于2018年2季度，中美贸易摩擦以及中国国内金融去杠杆导致全球铜需求下行，拖累铜价，并在2020年1季度疫情影响下加速探底。 当前阶段或处于第六轮上行阶段的中后期。2020年2季度受益于全球范围内释放大量流动性支撑欧美等发达需求快速恢复，以及中国率先从疫情中恢复提供供给端支撑，全球经济迅速反弹。2021年2季度后供给端约束持续对铜价提供支撑，全球铜矿产量持续低于预期；加上欧美经济高位以及美联储持续偏鸽态度推动商品价格持续上行；2022年1季度俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀达到近40年新高水平。中国经济自2021年2季度见顶后受地产及能源政策影响回落，但出口韧性及基建、制造业投资相对稳定支撑，并未成为铜需求端明显拖累。目前铜价中枢仍处于上行阶段，预期美联储在5-7月的连续加息将抑制通胀高度。 前四轮铜价周期持续周期基本相同，约为7年，第五轮周期较弱，上涨幅度及持续周期均较短。而本轮第六轮周期上涨幅度和周期处于历轮中处于较高水平，主要受益于流动性宽松幅度、供给端持续冲击以及全球碳排放政策对产能扩产的限制；2021年4季度以来欧美通胀水高企亦对铜价形成较强支撑。 1.3 铜价与通胀预期关联度极高 1.3.1. 复苏阶段铜价与长期通胀预期关联密切 铜作为工业属性和金融属性均较强的商品，与通胀或通胀预期的联系可以通过两种方式。首先，作为基础原材料，铜主要以导体的形式渗透入经济几乎所有领域，从电力电网到半导体芯片等；通胀通常由经济复苏、需求向好与货币政策宽松结合相互影响而产生，在货币政策收紧之前需求端持续走强，但供给端匹配周期相对较长导致供给缺口增加推升商品价格、通胀上行。在此逻辑条线下，商品价格向通胀传导。此外，通胀或通胀预期带来商品资产以货币表征的持有成本上升，而铜作为最基础商品，其基本持有成本应为零，与黄金等贵金属类似。铜等商品以价格上涨以对冲通胀大幅上行导致的持有成本增加，供给端冲击通常是通胀超预期上行的重要因素，20世纪70-80年代的原油危机，2021年以来全球碳排放政策及俄乌冲突影响下，商品价格大涨推升通胀，通胀又支撑商品价格等。 通胀预期作为经济增长预期的重要表征，较之通胀数据，与铜价关联度更高，且在一定程度上是铜价的领先指标，其背后原因是债券利率对经济的预期；且在经济或市场大幅波动后，货币政策发力阶段，可以通过通胀预期与铜价的关系，以及通胀预期可能达到的高度预测预测铜价的高度。2008年末-2009年1-2季度、2020年2季度到2021年1季度分别为全球金融危机和新冠疫情对全球经济冲击后，货币政策大幅宽松推动经济触底后快速回升阶段，期间通胀预期与铜价的关联度达到R2=0.85的置信度。 因此通胀预期提供了一个极佳的预测铜价在上行趋势中能够达到绝对高度的指标。 1.3.2. 当前高通胀是铜价最主要支撑因素 铜具有较强的金融属性，与贵金属类似表现出较强的抗通胀性，目前阶段欧美高通胀是铜价维持高位的重要支撑。10年TIPS美债利率隐含通胀预期是对美国经济长期增长的判断，则名义通胀（CPI数据等）是反映短期内需求强度以及供需错配情况。2022年3月美国CPI同比增长8.5%，为40年以来最高值，达到第二次原油危机期间的高度，支撑铜价中枢持续上移。 供给端冲击和需求稳健是本轮通胀持续上行的引发因素，与20世纪70-80年代两次原油危机类似，但供给端冲击相对温和，带来原油价格和铜价上升幅度较小。原油价格在1971年到1974年上涨10倍，铜价从1000美元/吨附近上涨至超过3000美元/吨，涨幅超过200%；油价在1978年第二次原油危机期间从13美金/吨上涨至40美元/桶左右，而铜价从1300美金上涨会3300美元/吨，上涨幅度基本相当。 2 供给释放加速，扰动仍持续影响实际产出 当前铜价处于历史高位且中枢不断抬升的支撑因素除通胀支撑外，主要原因为铜实际供给持续低于预期。疫情、社区问题以及大型铜矿的品位下行等因素导致2020年至2022年1季度精铜供给增速维持在1-3%左右，低于预期的4-6%增速，2016-2018年铜矿资本支出提升，对应2021-2023年新一轮产能投放，但其他因素影响产量的释放节奏。 2.1 2021-2023年全球铜矿新一轮产能释放周期 2.1.1. 铜矿资本支出持续下降 自2012-2013年达到高峰后，全球铜矿开发资本支出已底部徘徊10年，虽2016-2017年铜价反弹带来一定恢复，但2020年资本支出不足峰值的50%。考虑到近年来资本支出效率提升、铜矿企业之间并购减少以及中国企业在全球铜矿市场占比提升等因素，全球铜矿资本支出仍处于严重不足状态。 2013年之后中国经济增速下降拖累全球铜需求增速，致使铜价在2020年之前长时间内处于下跌过程，影响全球铜矿企业增加开支的信心；加之2016-2017年经济和铜价反弹被2018年贸易冲突影响而中断，进一步打消矿商资本支出的积极性。2020年铜价大幅反弹推动矿商加快矿山开发，主要以大型铜矿的扩建为主，新开发矿山以中国企业主导为主。 2.1.2. 2021-2023年铜矿新一轮投产周期 铜矿的开发周期在6-8年，2016-2017年的资本支出对应2021-2023年铜矿的投产周期，而本轮投产周期以非洲新建铜矿山和其他地区扩建为主，除非洲外，其他地区新建矿山相对较少。2021年新建、扩建矿山产能约99万吨，2022年随着紫金矿业下属多个大型铜矿投产，全球新增铜矿产能约为 130万吨；2023年预计本轮投产周期的尾声，新投产产能降至65-70万吨左右，三年累计预计新能产能300万吨。 新增产能需要一定爬坡周期，尤其是南美、非洲等矿山，产能到产量的传导受到各种因素干扰，实际释放产量有待观察。同时，在产矿山整体品位下滑一定程度对冲新增产能，部分扩建矿山是为接续原有产能为建设，实际新增产量少于名义量。 2.2 持续扰动导致实际供给大幅低于预期 实际供给增量有限是显性库存的持续低位的主要原因，2021年5月全球经济见顶后，铜需求强度有所回落，尤其是中国经济在2021年下半年随房地产回落受到压制。 2.2.1. 2020-2021年产能增长并未带来明显产量增长 2020年下半年铜价上涨至6000美元/吨上方，2021年2季度继续上涨至10000美元/吨以上的历史高位，价格的大幅上涨提升矿商增加产量动力。2020-2021年主要铜矿厂商通过能过快速贡献产量的扩建、技改等方式，并加快前期被低铜价延缓进度的新建项目，到2021年下半年新项目进入投产周期。新增产能仅弥补因疫情和其他因素导致的产量损失，并未带来明显产量增长。根据ICSG数据，2021年全球精炼铜产量为为2480.6万吨，同比增长1.6%，对应增量为40万吨，且主要由再生铜提供，与预期接近100万吨铜矿山增量差距较大。2020及2021年矿山铜产量分别为2053万吨、2111万吨，同比增长0.3%、2.8%，远低于前期4-5%增长的预期。 2021年全球矿山铜增长主要来自于非洲和亚洲，南美产量并未随疫情缓解和新矿山投产而恢复增长。2021年非洲、亚洲铜矿产量分别增长6.8%和5.2%至268.4万吨和443.6万吨，而大洋洲和欧洲产量下降6.7%和1.2%至89.7万吨和189.9万吨；美洲产量为1123.4万吨，同比增长1.8%，增量主要来源于秘鲁和墨西哥，全球最大铜矿产国智利产量下降1.9%至562.3万吨。 2021年智利和秘鲁铜矿工会劳资谈判密集到期，但对铜矿产量影响差异较大。秘鲁劳资谈判较为顺畅，较少出现矿山因罢工而停产的情况，主要干扰因素在于社区对道路运输受阻、淡水供应中端等方面影响，对铜矿本身开发影响相对有限，因此实际产量并未减少。智利工人在劳资谈判中以罢工为主要筹码，会导致铜矿停产，2017年全球最大铜矿Escondida罢工停产44天，影响产量超2个月；因此智利铜矿受到劳工问题影响相对较大，2020-2021年智利铜矿产量连续减少。 非洲铜矿产量增长主要得益于中国矿商对绿地项目开发，包括紫金矿业、中国有色矿业、中铁资源等厂商在刚果（金）及赞比亚的项目进入投产期，带动非洲铜矿产量连续多年两位数高速增长，总产量预计在2022年达到300万吨。亚洲产量增长主要来源于印尼和中国产量增长，自由港-麦克莫兰的Grasberg铜矿地下项目自2019年末逐步投产，2020-2021年分别实现铜矿产量36.7万吨和60.6万吨，预计2022年产量增长至71.2万吨。而中国增长主要来源于西藏地区玉龙铜矿和巨龙铜矿的投产。 欧洲和大洋洲产量基本稳定。2021年欧洲受到疫情及能源价格大幅上涨影响，部分铜矿停产，但随着塞尔维亚的博尔铜矿（MS矿山、VK矿山）的增产、丘卡卢-佩吉铜金矿上矿带的投产，欧洲铜矿产量将恢复增长。澳洲铜矿产量受到主要铜矿品位下降影响，2020年产量降至90万吨下方，根据USGS数据，2021年恢复至90万吨左右。 2021年全球前10大铜矿企业总产量为1069.4万吨，增长2.87%，基本与全球铜矿总产量增速持平，产量占比50.7%；而全球19家头部铜矿企业产量为1362万吨，同比增长2.42%，全球总产量占比为64.5%。其中自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）受益于印尼Grasberg铜矿项目产能爬坡，总产量增长至174.3万吨，同比增长21.4%，超过智利国家铜业Codelco的172.8万吨成为全球最大铜矿生产商，2022年Grasberg仍将有10万吨产量增长，继续维持第一地位。其他实现产量增长的公司包括紫金矿业、波兰铜矿公司KGHM、第一量子（First Quantum）等，分别增长29%、6%、6%至58.4万吨、75.4万吨和81.6万吨。 多数头部铜矿厂商产量在2021年出现下降，其中淡水河谷Vale、五矿资源MMG和俄镍Nornickel产量分别下降16%、12%和17%至29.7万吨、34万吨和40.8万吨。传统头部厂商墨西哥南方铜业和必和必拓产量分别为95.82万吨和163.8万吨，分别下降4.3%和2.67%等。 2.2.2. 2022年干扰持续，产量释放确定性或提升 2022年全球疫情影响进一步减弱，新建产能进入投放高峰期，供给端扰动或仍较疫情之前高。2022年全球铜矿增量多集中在南美及非洲，高通胀、美联储收紧流动性对于当地政府、居民影响远高于其他地区，且铜价高企致使当地政府、社区、居民从铜矿上获得更大利益分成的动力较强，将持续影响铜矿生产，并造成产量损失。民主刚果、秘鲁、智利以及印尼等国家政策变动频繁，对矿权、铜矿生产及运输等仍将产生持续影响。2022年1季度头部铜矿公司中有接近50%产量同比出现下滑。 2022年铜矿产量增量中较大比例为中国厂商主导项目贡献，产量增长的确定性更高，包括紫金矿业、中铁资源、西部矿业及中国有色矿业等公司均有大型项目投产、扩产。 2.3 库存仍持续下降，供需格局仍维持偏紧 经历2020-2021年连续去库存，2022年初淡季并未显著累库存。截至2022年4月末，LME、COMEX和上期所交易所铜库存合计为37.1万吨，处于正常偏低水平；若扣除上期所国际铜库存影响，则处于历史较低水平。上期所库存持续降低，目前仅为4.84万吨，仅高于2021年末国内冶炼厂受限电影响阶段。 国内社会库存（含保税区）为43.9万吨，保税区库存跟随国内外价差变化。铜价高位以及国内下游需求整体弱势导致下游加工商资金压力相对较大，其采购积极性以及备库需求有所降低，因此全产业链库存均处于较低位置。未来随国内疫情控制，下游需求恢复，或出现全产业链补库存的需求，带动上游库存进一步降低。 3 需求分化或将收敛 3.1 海外需求相对旺盛 欧美经济虽受高通胀影响，但仍处于高景气阶段。欧美主要国家PMI指数处于55-60的快速扩张阶段，虽相对于2021年60-65的高位有所下降，但由于PMI是环比数据，经济扩张动力仍较强。需求旺盛遭遇供给冲击是PPI及CPI高企的主要原因。2020-2021年由于海外供应端恢复受限，中国等其他出口型国家弥补其供给不足；2021年后欧美等发达国家供给端逐步恢复，对铜需求量提升。 美国作为全球第二铜消费国，占全球直接消费量的8-9%左右；欧盟铜消费量在400万吨左右，2019-2020年有所下滑，ICSG预计2021年需求量恢复至400万吨，同比增长12.5%。 3.2 国内需求韧性相对较足 3.2.1. 强预期、弱现实，短期内铜需求受到压制 2022年国内铜需求受疫情压制。2020年国内供应链率先恢复，带动国内铜一次消费量占比快速提升，根据ICSG数据，2020-2021年中国铜消费量为1422.95、1387.85万吨，分别同比增长12.2%、下降2.5%。2022年国内疫情反复对经济有所压制，4月中国制造业PMI下降至46，电解铜制杆企业的开工率历史水平下方；地产销售及下游家电产量数据也出现不同程度下降，短期内对铜需求较弱。但国内稳增长政策或将带动铜需求。稳增长政策中基建投资是最主要手段之一，而电力电网投资是最为有效的方式。 3.2.2. 国内铜需求仍有较强韧性 国内铜需求中电力行业占比约50%，2021年国内电网投资为4951亿元，同比增长5.4%，扭转连续下滑趋势。2021年全国范围内限电，电网消纳能力是重要原因之一；2022年在政策支持及电价上涨将推动下电网投资加速，国家电网计划2022年电网投资5012亿元，同比增长8.8%，预计对国内铜需求增长拉动2-3%，对全球铜需求拉动达到1-1.5%以上。 此外，新能源领域对铜需求拉动较为明显，光伏及风电对铜导线的需求量在3000-5000吨/GW，新能源汽车单车用量约70Kg（包括电池、线束以及铜合金连接器等）。新能源领域需求快速增长将成为全球铜需求重要拉动力，根据我们测算，2022-2025年全球内三个领域对铜的需求量分别为199/257/327/408万吨，分别增长44/58/70/81万吨，对应全球铜消费量的1.7%-3%左右，而2016-2021年全年铜消费的平均增速仅为1.47%；新能源领域需求增长能够大幅对冲中国经济压力导致的铜需求下降，且增长持续性较强，未来5年内均有望保持高速增长。 3.3 行业从供需紧平衡转向宽松 疫情后全球流动性宽松推升需求，而供给端释放持续受到干扰，导致供给持续紧张、铜显性及隐形库存持续去化；2020-2021年新增产能并未带来明显产量增长，2022年或仍存在一定不确定性，但干扰只能延缓产能释放，但新项目产能向产量传导在2022年或更加顺畅。 此外，随着以美国为首的国家开始加息周期以抑制通胀，全球经济见顶预期增强，影响铜需求增速。CPI同比数据随着基数提高或有一定回落，但通胀绝对高度需要待美联储持续加息后评估，当前及未来中短期范围内通胀对铜价仍有明显支撑。 考虑新项目投产的节奏，欧美铜需求的快速恢复以及中国疫情对经济的影响等，我们预计2022年全球铜供需将从2020-2021年分别短缺86/53万吨收窄至6万吨；2023-2024年供给略有过剩，分别为33/23万吨。其中最重要影响因素为中国直接需求量的波动，2022年下半年需求在稳增长政策支撑下恢复的力度。 但考虑全球范围内极致低库存在供给释放后的回补，以及中下游厂商因高铜价导致的生产库存压缩等因素，补库存将在2022年大幅对冲铜矿段释放。以国内铜管加工企业为例，正常铜价及需求状况情况下，在途库存以及原材料库存约为30-40天日均产量，而2020-2021年价格及资金压力推动铜加工企业尽力降低原材料库存，库存缩减至25天左右。 3.4 关注铜矿资产增量明显和加工高端化趋势 国内铜矿龙头凭借其对矿业周期的理解，以及矿山建设、开发的深入积累，逐步在全球矿业舞台崭露头角，其中以紫金矿业、洛阳钼业等全球化矿业布局的公司持续在矿山并购和建设方面取得大的突破。 此外，中国作为全球铜消费量超过全球50%的国家，以及在工业制造技术及全产业链优势凸显的情况下，铜加工方面实现连续技术突破。巨大的铜消费市场造就各细分领域均空间广阔，孕育出全球领先的公司。在铜管、铜板带、铜箔、高端铜杆等方面持续产生引领公司。同时新能源的高速发展为各类铜加工产品提供新的增长点，也对产品品质、牌号等级提出更高的要求，推动铜加工厂商持续向更高端领域推进。 3.5 铜产业链不同环节的估值分化较大 我们按照业务类型、产业链上下游的竞争格局以及议价能力给予各公司相应估值水平，同时考虑各公司所处产能建设阶段、利润释放节点、技术等级以及多元化带来的估值修正，给予具有大型铜矿持续放量的公司15x PE左右的估值水平；具有铅锌铁等资产的公司给予一定估值折价，若此方向资产贡献盈利较大，估值或下修至10-12x PE附近；而对于具有黄金（贵金属）、新能源资产的公司一定估值溢价。对于加工类资产，考虑其产能扩张的周期、技术及成本领先程度等，给予15-25x PE的估值范围，普通铜加工在12-15x PE估值左右，高端铜加工在20-25x PE左右。甚至在考虑公司整体业绩及市值体量、产品在国内处于“卡脖子”环节情况下，进一步上修估值水平至30x PE水平，例如鑫科材料，且处于经营向好、业绩反转阶段。高低端的评判标准为加工费水平、下游的应用方向及成长速度。 此外，对于铜矿山开发等传统周期股，估值定价按照业绩高点给予低估值、业绩低点给予高估值的方式，我们需要考虑利润释放节奏对利润释放的影响，按照相应公司2022年或者2023年的业绩定价。例如紫金矿业的产量增长最快阶段为2021-2022年，业绩在2021-2022年已大幅释放，因此给予2022年的业绩给予估值；而洛阳钼业矿山建设集中在2022年，产量及业绩释放在2023年，同时考虑其新能源金属贡献业绩较大，采用2023年高点的业绩给予定价。 4 风险因素 4.1 美联储加息速度、幅度超预期 美元流动性对全球流动性环境有重要影响，美联储加息收紧流动性或导致全球经济承压，导致对铜需求下行。因此若美联储加息过快、幅度过渡对铜从工业属性和金融属性两方面均影响较大。 4.2 中国铜需求受疫情影响下滑超预期 中国是全球最大铜初次消费地，占比超过50%。若中国铜需求受疫情及地产下行影响下滑超预期，或导致全球消费不及预期，直接拖累铜价。 4.3 供给端释放节奏超预期等 供给受限是2020年以来铜价重要支撑逻辑，产能增长向产量过渡并不顺畅。若供给端释放节奏加快，中短期内铜供应大幅增长，或将导致阶段性产能过剩，影响铜价。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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