【招商商业|科锐国际首次覆盖报告】国内领先的人资解决方案服务商,技术赋能驱动成长

（以下内容从招商证券《【招商商业|科锐国际首次覆盖报告】国内领先的人资解决方案服务商,技术赋能驱动成长》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏 核心摘要 科锐国际是国内人力资源服务行业的领军者，公司致力于为客户提一站式人才资源解决方案，通过深耕大健康、大科技新兴赛道，进行五大区域全产业链布局，并积极发展产业互联共建生态平台，打造了“解决方案+线下服务+线上平台”交付闭环并构建了行业核心壁垒。随着公司“一体两翼”战略的持续升级以及疫情的逐渐复苏，未来公司灵活用工业务持续放量具有较强的确定性，持续强化科技赋能下有望打造第二技术服务增长曲线，给予“强烈推荐”评级。 报告摘要 科锐国际是国内人力资源服务行业的领军人。公司致力于为客户提供一站式人才资源解决方案，通过技术赋能与全产业链布局实现高速成长。2021年公司实现营业收入70.10亿元/78.29%，2021年公司灵活用工、中高端人才寻访以及招聘流程外包业务分别实现营业收入54.54亿元（+92.99%）、4.39 亿元(+21.90%)、0.83 亿元(+33.87%)。 灵活用工朝阳行业前景广阔，三大需求驱动行业高速成长。近年来中国灵活用工市场发展迅速，预计2023年灵工行业市场规模将达到1771亿元，2018-2023年间CAGR为24.5%。随着1）宏观层面：就业结构性问题支撑人才需求增长。（2）企业层面：人口红利消失导致企业用工成本提升，疫情之下企业降本增效正当时。3）个人层面：年轻群体成为灵活就业主力军，弹性工作文化兴起。三大因素的推动下中国灵活用工行业蓬勃发展，赛道中优质龙头公司有望加速崛起。 构建交付闭环+持续科技赋能打造企业核心竞争力，海外市场未来可期。公司通过深耕大健康、大科技新兴赛道，进行五大区域全产业链布局，并积极发展产业互联共建生态平台，打造了“解决方案+线下服务+线上平台”交付闭环并构建了行业核心壁垒。公司坚持“一体两翼”战略持续升级，“技术+平台+服务”的产品生态逐渐完善，数字化推动下运营效率持续提升。随着“一带一路”战略的持续推进，公司通过自建与外延并购持续拓展东南亚及欧洲两大市场，海外市场未来前景广阔。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年将实现营业收入101.7/142.8/196.4亿元，实现归母净利润3.3/4.3/5.6亿元，给予2022年35倍PE，对应目标价为59.19元，首次覆盖给予”强烈推荐-A”评级 风险提示：新冠疫情反复；行业竞争加剧；灵活用工业绩增速不达预期。 报告正文 一 科锐国际：灵活用工行业龙头企业，技术赋能高速成长 1.1公司简介：全国领先的人才资源解决方案服务商，深耕全产业链布局 科锐国际是国内A股人力资源服务行业的首家上市公司，公司致力于为客户提供全国领先的、全产业链布局的一站式人才资源解决方案，通过技术驱动赋能品牌实现高速成长。科锐国际于1996年成立于北京，公司业务起步于高端人才寻访业务，通过企业内生发展以及多次融资、收并购等方式进行了业务多元化、多渠道的快速扩张，2000年公司于华南、华北、华南多地建立分支，2004年成立香港分公司，之后陆续收购了欧格林、上海康肯、秦皇岛速聘、亦庄国际等多家公司实现了规模的高速发展，2015年公司确立了“一体两翼”的发展战略以及“解决方案+线下服务+线上平台”的商业模式，并于2017年6月9日正式从创业板上市，目前公司在20+个细分行业及领域为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工、人力资源咨询、培训与发展等人力资源全产业链服务，，是中国领先的人力资源服务商。 人力资源服务行业领军者，灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大业务稳健发展。公司通过多年的经营积累，打造了“技术+平台+服务”运营模式，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，为区域引才就业与产才融合提供全链条赋能，公司三大主业灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大业务稳健发展。 灵活用工业务：针对招聘旺季、新项目、员工短期替补及编制紧带来的人才短缺，提供短中长期项目及人员外包，以满足客户灵活、弹性、临时的用工需求，具体涉及岗位外包、业务流程外包、离岸外包、兼职等多种方式，是公司目前营收占比最高的主营业务。 中高端人才寻访业务：针对中高级管理、专业技术人才短缺，提供深入的行业及职能解决方案，即是俗称的猎头业务，通常目标对象为客户内部具有招聘需求的中高层管理人员以及具有专业技能的中高层技术人员或其他稀缺的高质量人才。 ？招聘流程外包业务：针对企业提升招聘策略、优化流程、保障高质量招聘结果，提供整体或部分定制招聘流程外包，以满足客户的固定用工需求、提高招聘的成效与质量并削减成本，多适用于有人员流动频繁、大量职业需求且岗位同质化高、注重招聘时效和质量的企业。 新技术服务产品持续推出，助力企业深耕全产业链布局。公司以技术为驱动打造了多元化的新技术服务产品，目前旗下拥有基于大健康领域的垂直招聘平台医脉同道、一站式HR SaaS应用科锐云到才、人力资源招聘产业互联平台禾蛙、人才大脑平台、薪酬云平台新新乐等云软件，通过大数据技术运用，以人才供需为基础，将线上产品与线下服务持续融合，深耕人力资源服务全产业链布局。 1.2 股权结构：股权结构稳定，公司管理团队成熟 公司股权结构稳定，创始人合计持有公司股权30.40%。截至2022Q1，公司的控股股东为霍尔果斯泰永康达，两大创始人高勇先生与李跃章先生是公司的实际控制人，两者通过持有泰永康达60.21%的股权，间接持有公司股权30.40%。除创始人以外公司的前两大股东为天津奇特咨询有限公司及香港中央结算有限公司，分别持有公司股份的4.34%与4.12%，其中天津奇特为公司员工持股平台，公司自2019年采用多次股权激励方案将员工利益与公司利益深度绑定，整体而言公司股权结构较为稳定，创始人保持稳定持股比例有助于公司的持续经营与高效运作。 公司高管团队经验丰富，核心管理人员均拥有超20年以上从业经验。公司董事长高勇先生自1996年开始从事人力资源行业领域工作，并率先在中国提出招聘流程外包（RPO）业务模式，是中国人力资源行业的领军者；副董事长兼总经理李跃章先生在人力资源专业领域均拥有超过20年以上的专业招聘与咨询经历，先后领导公司中高端猎头、招聘流程外包、灵活用工、技术创新业务团队；副总经理兼董事王震先生在人力资源领域耕耘超过26年，主要负责国内灵活用工业务管理、咨询培训业务管理，同时分管集团人力资源与行政工作。 1.3 经营情况：聚焦三大主业，技术赋能驱动营收与利润高增 疫情期间公司人力业务逆势发展强劲，营业收入与利润均实现高速增长。随着公司海内外各项人力资源业务的出色发展，近年来公司规模迎来了快速扩张，2021年公司实现营业收入70.10亿元，同比增长78.29%，2016年-2021年间公司营业收入的年复合增长率高达51.86%。自15年起公司坚持“一体两翼”战略，通过技术赋能提升管理效率促进业务稳定发展，归母净利润长期保持高速增长趋势，从利润上看，2021年公司实现归母净利润2.53亿元，同比增长35.33%，2016年-2021年间对应年复合增长率为35.74%。 聚焦灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包三大主业，灵活用工收入占比持续提高。2021年公司灵活用工业务、中高端寻访业务以及招聘流程外包业务分别实现营业收入54.54亿元（+92.99%）、4.39 亿元(+21.90%)、0.83 亿元(+33.87%)。近年来由于数字化带来的中台持续技术赋能以及后厂招聘效率提高，公司灵活用工收入占比持续提升，由2016年的47.8%提升至77.8%，目前灵活用工成为了公司的核心业务，也是公司营收增长的重要驱动力。 灵活用工业务贡献近半毛利，中高端人才寻访业务毛利率持续优化，招聘流程外包毛利率最高。分业务来看，2021年公司灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包分别贡献毛利4.77亿元（+67.04%）、2.60亿元（+54.99%）、0.63亿元（+27.14%），对应毛利率分别为8.06%/37.22%/43.23%，分别同比变动-1.14pct/+0.80pct/-1.34pct。灵活用工业务毛利率较低但毛利贡献较高，2021年实现毛利4.78亿元，占全年总毛利的59.2%；中高端人才寻访业务毛利率由2019年的36.08%提升至2021年的37.22%，疫情期间毛利率持续优化。 业务结构调整下，公司盈利能力稳定。由于公司灵活用工的营收比重逐年提升拉低了整体毛利率，近年来公司的毛利率与净利率均呈现缓慢下滑趋势。2019-2021年公司综合毛利率分别为14.31%/13.57%/11.52%，2021年公司毛利率同比下滑2.05pct，主要系公司灵活用工业务占比上涨以及2020年受社保豁免政策影响基数较高所致；2019-2021年公司间净利润率分别为4.99%/4.21%/3.60%，整体盈利能力保持稳定。 费用端方面，受规模效应以及数字化提效影响，公司三费持续优化。2021年公司期间费用率为，同比变动，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.41%/3.08%/0.15%，分别同比变动-2.05pct/-0.12pct/+0.26pct，费用端持续优化主要系营业收入高速成长带来的规模效应以及公司注重技术赋能并加大数字化转型带来的效率提升。 疫情下公司现金流依旧稳定，账面资金充裕。2021年公司经营活动产生的现金流量净额为-0.43亿元/-121.73%，其中Q4经营性现金流显著改善。2021年公司现金及现金等价物净增加额为5.90亿元/+532%，截至2021年末公司现金及现金等价物总额为9.07亿元，整体账面资金较为充足。 二 灵活用工：朝阳行业前景广阔，三大需求驱动成长 2.1行业概况：全球灵活用工行业持续增长，中国仍处于起步阶段 全球人力资源行业持续增长，灵活用工引领人资行业发展。根据World employment confederation数据显示，近年来全球人力资源行业进入持续发展期，从市场规模上看，2020年全球人力资源服务市场规模已达4658亿欧元，同比下滑5.90%，2015年-2019年间年复合增长率为4.4%；2020年全球人力资源服务机构数量已达约19万家，同比增长17.6%，行业依旧保持较为健康的发展态势，短期规模下滑主要系受疫情影响带来的全球用工需求短期承压。从细分业态来看，2020年全球灵活用工/管理服务/中高端人才寻访/招聘流程外包行业市场规模分别为3614/378/594/51亿欧元，分别同比变动-8.04%/+12.17%/-5.71%/-10.53%，其中2020年灵活用工市场占比为77.6%，占据人力资源行业主体地位，是人力资源行业中的核心赛道。 近年来中国灵活用工市场发展迅猛，市场规模均呈现高速增长趋势。根据灼识咨询数据显示，2014-2018年间中国灵活用工行业市场规模年复合增长率高达26.24%，预计2023年灵活用工行业市场规模将达到1771亿元，2018-2023年间CAGR为24.5%，灵活用工行业市场规模占全行业的比重比由2018年的33.2%提升至2023年的41.5%，呈现较高的行业景气度。 灵活用工人数及人居服务费稳定增长，量价齐升共同推动灵活用工行业发展。灵活用工行业的盈利模式主要来自于用工企业向灵活用工企业支付的服务费及人工成本，近年来灵活用工从业人员以及服务费的高速增长有效推动了灵活用工行业的发展。早在2018年中国灵活用工派出人数就已经达到128.1万人次，预计2023年将达到261.8万人，人均服务费将由2018年的586元/月提升至604.1元/月。 纵观中国灵活用工行业发展历史，改革开放以来我国人力资源服务行业大致经历了四个主要发展阶段：起步萌芽期、行业成形期、改革创新期及快速发展期。 第一阶段：起步探索期（1978-1991年）：这一时期是国内人力资源行业的探索期，1979年北京外企人力资源服务有限公司成立开启了我国劳务派遣的先河，随后国家原来统包统配的人力资源配置制度逐渐被打破，企业开始选择自主用人，人力资源服务业正式起步的同时，国家也出台一系列相关文件，推动人力资源服务业的规范发展，人力资源配置领域服务逐渐兴起。 第二阶段：规范成形期（1992-2000年）：随着劳动力市场和人才市场得以正式确立，国家进一步出台了各种规范性法规，国内围绕就业、人才资源优化配置的各类服务机构纷纷涌现，加上外资人力资源服务机构进入，服务业态不断丰富，随着国企改制带来的下岗职工再就业问题，劳务派遣用工进一步增长，催化灵活用工企业诞生与发展。 第三阶段：改革创新期（2001年-2006年）：2001年国家人事部、工商行政管理总局发布《人才市场管理规定》，劳动部门和行政部门都进行了体制改革，政府管理部门的职能开始从“办市场”向“管市场、为市场发展创造良好环境”转变，人力资源服务市场化体系的建设加快，此外人力资源服务商开始提供外包服务并探索灵活用工业务，国内用工方式更为多样化。 第四阶段：快速发展期（2007年至今）：2007 年《中华人民共和国就业促进法》以及《国务院关于加快发展服务业的若干意见》》成功发布，在国家法律层面首次明确提出“人力资源市场”的概念，随后国家开始持续出台鼓励和扶持发展人力资源行业的政策，灵活用工行业迎来快速发展期；2014年，《劳务派遣暂行规定出台》，相关就业形态、政策、法规进一步完善；2017年国家人社部发布《人力资源服务业发展行动计划》，提出到2020年培育形成100家左右在全国具有示范性作用的领军企业，从业人员达到60万人；2020年人社部发布的《关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见》明确指出到2025年人力资源行业营收需突破2.5万亿元。 对比发达国家，目前中国灵活用工行业仍处于早期阶段。根据World employment confederation的数据显示，2020年中国灵活用工行业市场规模为49亿欧元，市场规模在全世界排名第13位。美国、日本、英国、德国、澳大利亚是灵活用工行业最为发达的五个国家，其中2020年美、日、英灵活用工行业市场规模分别为1071/657/367亿欧元，远远领先于中国。对比发达国家，中国灵活用工行业仍处于早期阶段，未来具有较为广阔的发展空间。 2.2 行业趋势：三大需求驱动灵活用工行业增长，朝阳行业未来前景广阔 宏观层次需求：人才缺口持续扩张，就业结构性问题支撑人才需求增长 中国经济发展由制造业向服务业转移，产业结构转型造成就业结构性问题。近十年来我国经济发展进入快速增长时期，产业结构逐渐由第二产业制造业向第三产业服务业转型，第三产业国民生产总值占比逐年提升，由2011年的44.2%上升至2021年的54.5%，产业结构转型不可避免的会使得对劳动力的需求不可避免的由体力、手工技能向知识、技术技能转化，影响就业需求变化并导致劳动力资源错配，从而造成就业结构性问题，灵活就业成为了部分就业者不可避免的选择。 第三产业劳动力占比持续提升，人才缺口扩张推动灵活用工市场需求增长。为适应近年来我国经济结构持续转型，第一、第二产业就业人员占比持续下滑，第三产业从业人数比例则呈现高速增长趋势，由2011年的35.7%上升至2020年的47.7%。根据国家统计局数据显示，2020年全国共有7.5亿就业人口，其中第三产业就业人员约为3.56亿人/+0.69%，占据了国内劳动市场的的半壁江山。由于第三产业从业岗位通常具有人口流动性强、劳动密集、需求能力差异大、季节性等特征，随着第三产业的持续发展，国内人才缺口扩张促进灵活用工需求增长，从而催化了灵活用工行业的发展。 企业层次需求：人口红利消失导致企业用工成本提升，疫情之下企业降本增效正当时 人口老龄化加剧大背景下，劳动人口比重或将持续下滑。由于近年来我国人口老龄化加剧以及人口增速的放缓，自2011年起我国劳动人口（15-64岁人口）占总人口比例呈现持续下滑趋势，由2011年的74.4%下滑至2020年的68.60%，2020年全国劳动人口下降至9.69亿人，未来随着我国新增人口的减少引起的人口老龄化加剧，劳动人口比重或将迎来进一步下滑。 人口红利逐渐消失，企业用工成本持续提升，疫情大背景下灵活用工需求持续增长。劳动人口的下滑以及就业的结构性问题，劳动力供过于求成为了市场的新常态，人口红利逐渐消失导致企业用工成本持续提升，根据国家统计局数据显示，全国就业人员年平均工资由2013年4.56万元持续上升至7.99万元，全国在岗职工平均工资由2010年的3.71万元增长至2020年的10.1万元。企业用工成本持续增高的大背景下，灵活用工成为了控制人力成本的有效方法。尤其是随着2020年以来为应对我国新冠疫情反复对经营的影响，阶段性用工以及弹性用工变得更为常见，降本增效也成为了众多企业当下的选择，进一步推动了灵活用工需求的增长。 疫情之下，降本增效成为了企业选择灵活用工的首要因素。尤其是随着2020年以来为应对我国新冠疫情反复对经营的影响，阶段性用工以及弹性用工变得更为常见，通过灵活用工进行降本增效也成为了众多企业的选择。根据《中国灵活用工发展报告2021》的数据显示，有超过3/4的企业为了降低用工成本而采用灵活用工，有44.08%的企业为了减轻自招压力选择灵活用工，42.9%的企业则是出于季节性用工需求，以上原因构成了当前企业选择灵活用工的三大因素。 个人层次需求：年轻群体成为灵活就业主力军，弹性工作文化兴起，推动灵活用工蓬勃发展 以中低学历为主，35岁以下年轻人群成为灵活就业主力军。从求职者画像上看，年轻群体的就业观点更为灵活，灵活就业群体通常以中职与高专学历为主，普遍分布于蓝领与白领群体之中。根据58同城发布的《2020中国灵活用工市场研究报告》数据显示，2020年前三季度灵活就业的求职者中，90后、95后及00后的占比分别为20.7%、21.4%、8.6%，超50%以上的求职者年龄为35岁以下；从学历和工作经验分布与上看，高中及高中以下的灵活用工求职者占比近六成，中专/技校与大专学历的求职者占比分别为19.9%与17.7%，近三成的灵活用工求职者缺乏正式工作经验，一方面这是由于目前我国灵活用工以销售、职能、客服等可替代性强、容易标准化、专业技能要求低的岗位为主，对学历要求相对较低；另一方面，灵活用工给予中低学历人群打破学历与专业限制，选择择业方向与知名企业的机会，给予求职者更多的职业生涯上的可能性，提升求职者的市场竞争力。 弹性工作文化兴起，推动灵活用工蓬勃发展。随着年轻群体成为了灵活就业的主力军，求职者劳动观念发生改变，弹性工作文化逐渐兴起，根据《2019年中国灵活用工发展白皮书》数据显示，近3/4的求职者为了获得弹性工作时间而选择了灵活用工，除此以外，灵活用工的薪资良好以及可自由选择喜欢的工作和岗位也是求职者偏好灵活用工的另外两大因素，三大因素共同推动了我国灵活用工行业蓬勃发展。 2.3 竞争格局：高分散格局凸显，优质龙头有望加速崛起 国内灵活用工行业呈现高度分散特征，行业集中度处于较低水平。根据灼识咨询数据显示，2018年国内市场上约有10000家灵活用工服务提供商，而近万家机构之中top5灵活用工服务提供商的灵活用工业务的总收入约为55亿元，仅占市场规模的9.3%，所聘用灵活员工人数约为6.3万人，仅占市场总规模的 4.9%。海外方面，根据艾瑞咨询数据显示，按照营业收入计算，全球人力资源外包服务公司top5市占率约为18.8%，任仕达、德科、万宝华盛是规模最大的三家企业。对比海外人力资源外包服务市场，我国在行业集中度上仍具有较大差距，未来度仍具有广阔的提升空间。 对比发达国家，灵活用工行业渗透率仍有较大差距，龙头公司具有广阔提升空间。随着近年来我国产业结构转型、人口红利消失带来的企业人力成本提升以及年轻群体中弹性工作文化兴起，未来灵活用工的需求提升将会推动行业渗透率的进一步增长。由于发展时间较短、教育水平差异以及劳动力基数较大等原因，目前中国灵活用工行业渗透率与美、日等海外发达国家仍有较大差距。近年来灵活用工行业的各大龙头企业凭借多年在业界积累的管理优势、人才储备、品牌形象、技术优势获得了业务的高速增长，未来受益于行业渗透率的提升，将具有广阔的成长空间。 三 构建交付闭环+持续科技赋能打造企业核心竞争力，海外市场未来可期 3.1 深耕细分赛道，打造全产业链布局，构建交付闭环，灵活用工优势显著 公司以猎头业务发展起家，线下业务逐渐完善。公司自96年成立以来由线下猎头业务发展起家，成立十年内由围绕北上广深等一线城市持续开展中高端人才寻访服务，并由大湾区向香港进一步自建相关业务，2005年起公司围绕大客户引入全流程招聘流程外包业务，通过率先在国内展开RPO业务模式抢先获取市场份额，并围绕行业和区域展开持续布局。随着2007年后国内逐步滋生灵活用工行业需求，公司围绕先前积累的客户资源进一步拓展了灵活用工业务，由一线城市向下沉市场自上而下持续扩张，后续逐渐成为了公司营业收入的主要来源。随着我国产业结构的持续升级下，人力资源服务业态逐渐丰富，公司后续拓展了传统劳务派遣、咨询与调研、职业培训、转职服务等多种业务形式，线下布局逐渐完善，传统线下人服业态先发优势显著。 深耕细分大健康、大科技新兴赛道，打造五大区域全产业链布局。公司围绕大健康、大科技两大核心赛道拓展人力资源相关业务，重点经营大健康、金融、工业制造、在线教育、物流、在线医疗等细分新兴领域，根据行业与区域进行垂直深耕核心商圈获取区域竞争优势。目前公司已在国内积极打造了长三角、粤港澳大湾区、京津冀、成渝地区、长江中下游地区五大商圈，通过垂直深耕拓展、积累区域合作伙伴并整合区域人才资源优势，精准匹配地方产业特点，充分发挥科锐在传统线下人力资源行业的客户资源、管理能力优势。此外深耕大健康、大科技等新型赛道的人力资源服务会获得相对更高的附加值，全产业链布局在应对疫情等不确定性较强的情况时，也进一步加强了公司综合抗风险能力。 积极发展产业互联共建生态平台，打造“解决方案+线下服务+线上平台”交付闭环，构建行业核心壁垒。自2017年上市以后，公司积极构建线上业务生态，积极构建垂直招聘平台、产业互联平台、HR SaaS云平台获取线上流量并延伸至线下交付。不同于“boss直聘”、“智联招聘”、“猎聘”一类直接在线上进行交付的人力资源平台，公司在线下人力服务方面拥有多年积累下来的丰富的客户资源、人才资源以及产业合作经验积累，通过打造“解决方案+线下服务+线上平台”的交付闭环，有望从多维度进一步链接政府、企业、人力资源服务机构、区域人才，在夯实大客户服务基础上通过技术产品广泛触及区域长尾客户，进一步优化服务流程和资源结构，全方位地推动公司人力资源业务以及行业同行间的“竞合”良性发展。 公司灵活用工业务发展迅速，外派人员持续高增。由于资金优势、先发优势以及公司打造的交付闭环竞争优势，近年来公司灵活用工业务发展迅速，业务规模由2016年的4.15亿元增长至2021年的54.54亿元，年复合增长率高达67.4%。公司灵活用工业务营收的快速增长也得益于外派人员数量的高速增长，2021年公司灵活用工业务累计派出人次达到31.75万人次，同比增长64%，2018年-2021年间复合增长率高达42.38%，2021年公司在册灵活用工外包业务派出人员达到31678人/+57%，派出人员数量同比略低于累计派出人次数量主要由于公司灵活用工人员复推率略有提高，未来3-5年内公司外派人员人次依旧有望保持高速增长趋势。 公司定位中高端灵活用工服务，付费客户稳定增长。公司依托于在多个细分行业的人力资源优势持续拓展优质客户，每年的付费客户由2010年的800家左右增长至2021年的6196家，2021年付费客户数同比增长17%，保持较为稳定的增长趋势。截至报告期末，公司与近万家著名跨国及中资企业保持了长期稳定的合作关系，其中中国市场客户中，外资及合资企业客户为34.9%；民营企业占据了付费客户的半壁江山，占比高达50.7%，大多数为快速发展的民营企业且民营企业占比近年来仍在持续提升；国有企业客户占比为14.4%。与国内同行业竞争者相对比，公司中高端大客户资源优势明显，客户具有合作期限长、粘性强、复购率高三大特征，付费客户中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年。 坚持以大客户为驱动的战略，前五大客户收入占比持续提升。公司长期以来采用大客户驱动的战略，深度挖掘大客户需求并深耕相关业务产品线。相对于长尾客户，大客户具有客单价高、收入体量大、业务稳定、支付能力强等特征，2020年度前50集团大客户收入超公司整体营业收入的50%，且大多数为全产品线覆盖的优质客户。自2018年以来公司前五大客户收入占比持续提升，2021 年公司前五大客户销售金额收入占比达到36.65%，同比增长8.66pct，其中华为是公司最大的客户，约占总销售金额的23.68%。 3.2 坚持一体两翼战略，强化科技赋能，数字化推动招聘能力与运营效率持续优化 “一体两翼”战略持续升级，“技术+平台+服务”的产品生态进一步完善。公司自早年起提出“一体两翼”、“一带一路”、“一同起舞”、“一群人”等“四个一”的发展战略之后，不断通过技术手段强化B端和C端的聚合能力。之后公司又对“一体两翼”战略进行了持续升级，在加大技术研发投入的同时不停打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品。通过大数据的积累与分析以及人工智能等创新技术的应用， 公司“技术+平台+服务”的生态模型进一步完善，既减少了公司的获客成本并创造了更多的交易价值，也进一步增强了品牌的议价能力。 孵化大量新技术产品，打造技术服务第二增长曲线。近年来公司加大技术投资力度，强化新技术产品能力，孵化了大量新技术产品并持续进行产品迭代。目前的公司的新技术产品主要可以分为三类；OMO类、平台类以及SaaS类，主要技术服务包含基于大健康领域的垂直招聘平台医脉同道、招聘产业互联平台禾蛙、一站式HR SaaS应用科锐才到云以及区域人才大脑平台四大部分。2021年公司新技术服务实现营业收入0.23亿元，，虽然公司新技术产品仍处于投入阶段且营收规模较小，但对公司其他线下业务起到了较好的协同作用，未来有望成为公司的新的利润增长点。 采用“前店后厂”+“千人千岗”模式，数字化促进运营效率提升。公司多年来持续强化“前店后厂”与“千人千岗”的运营模式，对岗位与进行了职能细分，并按照业务细分岗位组织结构，目前公司，已经在前台形成利润中心超300个，不断加强服务中台、技术中台、数据中台建设，并配以后厂专业的技术支持，在科学的数据分析引导业务及后数字化技术不断升级的提效赋能下，公司的运营效能持续提升。 持续加大技术研发投入，研发人员占比持续提升。为了促进新技术服务的发展，为客户提供供更专业、更高效、更节约成本的招聘体验，以把握行业发展机遇，公司近年来持续加大技术研发投入。2021年公司研发投入金额达到5838万元，同比增长85.3%，并且研发投入金额占比由2018年的0.42%上升至2021年的0.83%，增长近一倍，总年度技术投入达到1.1亿元。截至2021年末，公司拥有研发人员数量339人，同比增长74.7%，研发人员占比提升显著，由2017年的3.30%上升至2021年的10.02%。 3.3 自建与外延并购拓展两大海外市场，“一带一路”持续推进业务全球化 公司坚持“一带一路”基本战略，积极布局海外市场。随着经济全球化带来的全球人才市场流动性加剧，国际和国内大型企业跨国业务繁荣发展下，海外灵活用工市场也呈现较高的景气度。海外布局方面，公司为了跟随国家与政府“一带一路”战略的指引以及企业客户国际化发展的路径，持续加大海外投资力度，根据国内外客户海外人才招聘与员工管理的需求扩大国际化业务体系的服务网络布局与建设。截至2022年Q1，科锐国际在全球实现了广泛的服务网络覆盖，在中国、印度、新加坡、马来西亚、美国、英国、澳大利亚、荷兰等7个国家及周边地区拥有110余家分支机构以及3,300余名专业招聘顾问及技术人员，业务覆盖涉及战略咨询、中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等业务类型。 外延并购加快海外网络拓展，重点布局东南亚以及欧洲两大海外市场。海外业务方面，公司通过自建与并购加快了海外网点布局并提高了海外市场的交付能力，目前公司已经实现了于东南亚和欧洲两大海外市场的重点布局。在发展路径上，公司海外业务起步于香港，2013年公司于香港自建AP成立，2014年与2015年公司通过分别收购位于新加坡的招聘企业FOS Search以及人力资源咨询公司Capstone，企业业务范围覆盖了新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾、澳大利亚、美国等国家，使得公司成功布局东南亚市场。2018年，公司通过重大重组收购英国人力资源服务公司Investigo，并通过investigo于2019年成功并购了英国咨询公司Caraffi, 顺利进军欧洲人力资源服务市场。 海外业务营收保持高增长，业务全球化持续推进。随着海外疫情的常态化，公司全球化业务迎来高速扩张期，公司海外分支机构营收开始逐渐恢复并迅速发展，2021年公司港澳台地区及实现营业收入15.79亿元，同比增长+44.34%，2016年-2021年期间年复合增长率高达70.1%。从占比上看，2021年公司海外业务收入占比达到22.53%，占比略有下滑主要系21年国内受疫情影响相对较小，业务增速更快。长期来看，公司海外市场前景广阔。 四 盈利预测及投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级 盈利预测：2021年公司实现营业收入70.10亿元，同比增长78.3%，由于2021年疫情影响相对较弱，2022年Q1新冠疫情的反复对整体经济环境有所冲击，部分地区员工招聘、入职节奏或将延后，短期内将影响公司的利润释放，随着疫情恢复后公司业绩有望继续保持高速增长趋势。预计公司2022-2024年将实现营业收入101.7/142.8/196.4亿元，同比增长45.2%/40.3%/37.5%。 灵活用工业务：随着公司灵活用工外派人数以及复推率的持续提升，我们预计公司2022-2024年灵活用工业务将实现营业收入85.5/122.1/171.6亿元，同比增长44.1%/42.8%/40.6%。 中高端人才寻访业务：预计2022-2024年公司中高端人才寻访业务将实现营业收入9.1/11.4/13.6亿元，同比增长30.0%/25.0%/20.0%。 招聘流程外包业务： 预计2022-2024年公司招聘流程外包业务将实现营业收入1.8/2.2/2.7亿元，同比增长25.0%/22.5%/20.0%。 技术服务业务：随着公司近年来坚持“一体两翼”战略，持续加大技术投入以促进业务增长，近两年医脉同道、禾蛙等技术平台将逐步放量，预计2022-2024年公司技术服务业务将实现营业收入2.2/2.7/3.1亿元，同比增长886.0%/20%/15%。 毛利率：考虑到由于公司灵活用工业务未来增速较快，且灵活用工业务毛利率优化空间相对有限，我们预计2022-2024年公司综合毛利率为11.5%/11.2%/10.9%。 投资建议：科锐国际是国内A股人力资源服务行业的领军者，公司致力于为客户提一站式人才资源解决方案。公司通过深耕细分大健康、大科技新兴赛道，打造五大区域全产业链布局，并积极发展产业互联共建生态平台，打造了“解决方案+线下服务+线上平台”交付闭环，构建行业核心壁垒，从多维度进一步链接政府、企业、人力资源服务机构、区域人才，在夯实以大客户为驱动的基础上通过技术产品广泛触及区域长尾客户，全方位地推动公司人力资源业务以及行业同行间的“竞合”良性发展。随着公司“一体两翼”战略的持续升级以及疫情的逐渐复苏，未来公司灵活用工业务持续放量具有较强的确定性，持续强化科技赋能下有望打造第二技术服务增长曲线，给予“强烈推荐”评级。 风险提示： 1）新冠疫情反复：国内疫情反复对整体经济环境有所冲击，将会导致部分地区员工招聘、入职节奏或将延后，短期内或将影响公司线下业务开展以及利润释放。 2）行业竞争加剧：行业竞争加剧将会导致候选人以及客户资源流失，从而影响公司盈利能力。 3）灵活用工业务增速不达预期：灵活用工业务是公司核心业务，且公司以大客户为驱动，大客户业务波动造成灵活用工业务增速不达预期将对企业经营业绩造成冲击。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准的表现为标准: 推荐:行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售等。 丁浙川、李秀敏

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