【华创宏观·张瑜团队】疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 【见微知疫系列报告】 2022/4/16【华创宏观·张瑜团队】快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一 2022/4/19【华创宏观·张瑜团队】疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二 2022/4/25【华创宏观·张瑜团队】建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三 2022/4/27【华创宏观·张瑜团队】海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四 2022/4/27 【华创宏观·张瑜团队】疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五 2022/5/21 【华创宏观·张瑜团队】核酸这本账：被夸大的财政，被遗忘的医保——见微知疫系列六 主要观点 1、概览：疫后美国居民有多少钱？钱往哪里去？ 流量角度：资金来源上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金来源相较历史趋势值合计多增近2万亿美元，其中“超额”可支配收入1.4万亿美元（疫情前每年可支配收入约16万亿美元，年平均增长4%），“超额”金融贷款4000亿美元（疫情前每年金融贷款约5100亿美元，年平均增长25%）；1.4万亿美元的超额可支配收入中，2.1万亿美元来自财政补贴，几乎是疫后“超额”可支配收入的全部来源；而疫情前的可支配收入中70%则来自雇员报酬。 资金去向上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-2000~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。 存量角度：基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表（存量、未经季调、考虑价格因素），疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中现金与现金等价物规模扩大3.5万亿美元至6.7万亿美元；股权投资与共同基金规模扩大13.6万亿美元至42.6万亿美元；房地产资产规模扩大8.1万亿美元至38.1万亿美元。疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元。 2、“超额储蓄”能否带来更健康居民资负结构？健康程度整体改善 对居民部门整体而言，受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化：2019年末居民资产负债率12%左右，而2021年资产负债率已降低至11%左右。 居民部门杠杆率疫后仍在低位，债务风险不大。从BIS口径来看，疫情后受分母端（名义GDP）大幅下滑的影响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。对比收入来看，由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，维持在94%左右的水平，疫情前2019年杠杆率在96%左右。目前来看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。 对住房抵押贷款而言，抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康。由于疫情后房价大幅走高，计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额可见，疫后居民房地产投资的资产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平在疫后也处于历史低位，远低于金融危机前水平。 3、“超额储蓄”能否带来“超额消费”的延续？能但规模有限 “超额储蓄”集中在低边际消费倾向的高收入群体，由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构带来后续储蓄转化为消费的规模或有限。在2.7万亿美元的“超额储蓄”中，约70%集中在收入前20%的群体中，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较正常年份的趋势值反而减少386亿美元。 另外，超额储蓄并非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为，居民倾向于将未消费的超额储蓄视为财富而非收入，因此不太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低于正常收入的MPC。 根据对居民消费倾向的情景假设，2022年超额储蓄转换为消费对全年消费支出同比增速的拉动在0.8-5个百分点，正常年份消费同比增速约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但2022年消费支出增速相较2021年或也将显著放缓。 另外，“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。纽约联储对居民预期的调查显示，居民对未来一年税率的预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超额储蓄的消费倾向。 风险提示：居民消费倾向超预期 报告目录 报告正文 一 概览：疫后美国居民有多少钱？钱往哪里去？ 基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资金流量表（数据为流量、经季调折年数、剔除价格因素），我们可对家庭部门的资金来源（有多少钱）与资金去向（钱去哪儿）进行如下拆分。 （一）资金来源：疫后“超额”可支配收入达1.4万亿美元 疫后居民部门最主要的“超额”资金来源是可支配收入（占比持续在90%以上），受益于财政补贴居民在疫情期间的可支配收入相较疫情前（2019年）水平累计多增约3.5万亿美元，相较历史趋势值“超额”可支配收入规模约1.4万亿美元。疫情前，居民可支配收入维持每年4%左右的增长，2019年年可支配收入达到16万亿美元。在疫情后，2020Q2起美国财政大规模发放补贴，家庭部门年可支配收入提升至18-19万亿美元以上，2021年居民可支配收入2年同比增速提升至6.8%。与2019年末相比，2020-2021年居民可支配收入相较2019年末累计多增约3.5万亿美元，正常年份中，两年可支配收入累计增长规模约2万亿美元左右；而相较可支配收入的历史增长趋势值，2020-2021年居民“超额”可支配收入规模约1.4万亿美元。 进一步拆分可支配收入的结构可以看到，疫情以来“超额”可支配收入主要来自财政补贴。疫情前，美国财政每年对居民的转移支付约3.1亿美元，而疫后补贴提升至4-8万亿美元（折年数），2020-2021年财政补贴相较疫情前累计多增2.5万亿美元，相较历史趋势值的“超额”转移支付规模为2.1万亿美元，几乎是疫后1.4万亿美元“超额”可支配收入的全部来源。 疫后居民增长最快的“超额”资金来源为金融贷款，贷款规模的绝对量虽不大，但疫后增长较快。疫情前（2019年）每年居民贷款额约5100亿美元（占资金来源比重2%），年平均增速约25%。而疫情后自2020Q4起居民贷款高增，贷款额折年数可达1万亿美元以上（占资金来源比重6%左右），年平均增速提升至50%以上；特别是住房抵押贷款规模，疫情前年均2900亿美元左右，而疫后每季度贷款规模折年数快速提升至6000亿美元以上（2020Q2-2021Q4每季度住房抵押贷款季调折年数平均），2021Q4最高达到9207亿美元。与2019年末相比，2020-2021年居民金融贷款相较2019年末累计多增约8200亿美元；而相较金融贷款的历史增长趋势值，2020-2021年居民“超额”贷款规模约4000亿美元。 因此合计来看，疫情以来（2020-2021年），居民的资金来源相较历史趋势值合计多增近2万亿美元，其中“超额”可支配收入1.4万亿美元（疫情前每年可支配收入约16万亿美元，年平均增长4%），“超额”金融贷款4000亿美元（疫情前每年金融贷款约5100亿美元，年平均增长25%）；1.4万亿美元的超额可支配收入中，2.1万亿美元来自财政补贴，几乎是疫后“超额”可支配收入的全部来源；而疫情前的可支配收入中70%则来自雇员报酬。 （二）资金去向：转移支付带来居民“超额储蓄”增长2.7万亿美元 居民部门“钱”的去向主要为非耐用品消费、非金融投资与金融投资，具体来看： 非耐用品消费包括了所有非耐用品消费与服务消费，该项为居民最主要的资金去向（疫后占比在71%左右），不过在疫情后该项支出大幅缩减。疫情前，居民非耐用品与服务消费保持每年4%的增长，2019年非耐用品消费支出13万亿美元，占居民总资金去向的75%。与2019年的支出水平相比，2020-2021年期间非耐用品消费与服务消费累计少支出约380亿美元；而与历史趋势值相比更是少支出约1.6万亿美元。尽管非耐用品与服务消费仍是居民最大的资金去向，但占比下滑至71%，较疫情前支出大幅缩水。 非金融投资包括了耐用品消费与房地产投资，这两项支出在疫情期间均有大幅提升，尤其是耐用品消费。疫情前，居民耐用品消费与房地产投资保持每年4%、8%的增长，2019年耐用品消费与房地产投资分别支出1.4、0.7万亿美元，占居民总资金去向的8%、4%。2020-2021年耐用品消费与房地产投资支出均大幅提升，分别提升至1.9、0.87万亿美元，与2019年的支出水平相比，2020-2021年间耐用品消费与房地产投资累计多支出5800亿美元、2700亿美元；而与历史趋势值相比则累计支出约4000、1000亿美元。同时耐用品消费与房地产投资占居民资金去向的比重也均有提升，占比分别达到10%、5%。 金融投资包括了现金及货币基金、债券、股票等金融资产投资，疫后现金及货币基金增量最大，债券投资则大幅收窄。疫情前，居民现金与货币基金、股票与共同基金、债券等金融资产投资规模相对稳定，2015-2019年现金与货币基金投资规模在-2000~2000亿美元区间中波动、股票与共同基金投资在-1000~4000亿美元区间中波动、债券投资在-1000~2000亿美元区间中波动，这三类资产占居民资金去向的比重也较小，仅-1%~3%左右。而疫情后，居民现金与货币基金、股票与共同基金投资规模大幅提升：2020-2021年现金与货币基金投资规模提升至2.1、1.5万亿美元，较2019年累计多增2.7万亿美元；股票与共同基金投资规模提升至4200、7300亿美元，较2019年累计多增4000亿美元。而2020-2021年债券投资规模则大幅缩水至-5500、-8700亿美元，较2019年累计减少1.9万亿美元。 因此合计来看，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-2000~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。 （三）存量视角：涨价带来居民资产大幅扩张 基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表，我们可对家庭部门存量的资产与负债情况进行如下拆分（注：下列数据均为存量、未经季调、考虑价格因素；Z.1资产负债表编制原理的解释详见附录）。 资产端：疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中增量最大的有三块：1）股权投资与共同基金：资产规模扩大13.6万亿美元至42.6万亿美元，剔除价格因素的流量数据显示疫情期间居民股权投资净减少，因此扩张原因主要来自疫情期间股价的上涨。 2）房地产：资产规模扩大8.1万亿美元至38.1万亿美元，剔除价格因素的流量数据显示疫情期间居民房地产累计投资额1.6万亿美元，因此居民房地产资产扩张也绝大部分来自房价的上涨。 3）现金与现金等价物：资产规模扩大3.5万亿美元至6.7万亿美元，现金资产受价格因素影响较少，因此与流量表的数据大致匹配，居民现金与现金等价物的增长主要来自疫后居民可支配收入的提升，即财政补贴的发放。 负债端：居民负债来源主要为各类贷款，疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元；消费信贷在疫情初期明显回落，2021Q2起显著回升，截至2021Q4累计扩张2422亿美元。 二 “超额储蓄”能否带来更健康居民资负结构？健康程度整体改善 （一）居民部门整体：资产负债率保持偏低水平 受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化。疫情后居民总负债扩大1.8万亿美元，不过由于房价、股价大幅上涨带来居民资产扩张，居民部门资产负债率在疫情后反而持续下行：2019年末居民资产负债率12%左右，而2021年资产负债率已降低至11%左右。 居民部门杠杆率疫后小幅走高，但仍在低位，债务风险不大。从BIS口径来看，居民杠杆率=居民总负债名义值/名义GDP一年滚动平均。疫情后受到分母端（名义GDP）大幅下滑的影响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。目前来看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。 从对比收入的角度来看杠杆情况，居民杠杆率=居民总负债名义值/名义可支配收入一年滚动平均，疫后杠杆率反而有所下降。由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，2021Q4达到94%左右，而疫情前2019年杠杆率水平在96%左右。 （二）住房抵押贷款：抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康 1、住房抵押贷款规模自疫情爆发以来持续偏强 从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款累计申请额1.27万亿美元左右。2017-2019年年均住房抵押贷款规模约2900亿美元，而2020Q1贷款规模折年数就迅速扩张至3700亿美元，此后持续走高，截至2021Q4住房抵押贷款折年数已达到约9200亿美元。 从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款增长1.27万亿美元左右。至2021Q4美国居民部门住房抵押贷款余额11.74万亿美元。由于抵押贷款受价格因素影响不大，因此流量角度与存量角度的数据基本一致。 2、但居民地产投资杠杆未见大幅抬升，依然健康 居民在疫情后，房地产投资杠杆率未见大幅抬升，地产投资领域债务健康度仍高。由于疫情后房价大幅走高，因此剔除价格的房地产投资流量表与未剔除价格的资产负债表之间差异较大。考虑到我们需要计算居民真实的债务负担，因此我们采用未剔除价格的资产负债表数据进行分析，可以看到：截至2021Q4居民房地产资产余额为38.1万亿美元，较疫情前（2019年末）增长8.1万亿美元，而这一过程中房地产抵押贷款仅新增1.3万亿美元左右。计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额（居民持有房地产的资产负债率）也可见，疫后居民房地产投资的资产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平（以房贷余额/名义GDP一年滚动平均，房贷余额/可支配收入一年滚动平均衡量）在疫后仅有小幅走高。 （三）消费贷款：信用卡偿还比例提升，居民债务负担弱化 疫情后消费贷款先大幅下滑，2021Q2后触底反弹 从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款累计申请额2375亿美元左右。2017-2019年年均住房抵押贷款规模约1800亿美元，而疫情发生后2020Q1贷款规模折年数就迅速回落至264亿美元，2020Q2转为负值；不过这一趋势在2021Q2出现逆转，2021Q2-Q4消费贷款折年数回升至3370/2270/3023亿美元，规模已超出疫情前水平。 从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款增长2422亿美元左右。至2021Q4美国居民部门消费贷款余额4.4万亿美元，同样在2021Q2起规模出现快速回升。 从更高频的信用卡信贷数据同样可以看到，疫情期间信用卡信贷也出现大幅回落，目前仍未恢复至疫情前水平。美联储月度发布美国消费贷款存量数据，周度发布商业银行消费贷款存量数据，其中由于商业银行是消费贷款主要的供应方之一，商业银行消费贷款存量数据略低于消费贷款整体数据，但走势基本一致。消费贷款可进一步拆分为：循环贷款（主要为信用卡贷款）、非循环贷款（主要为车贷、助学贷款等）。可以看到，疫情后非循环贷款维持疫情前增速不变，但循环贷款出现大幅回落，2021年4月起触底回升。 循环贷款在疫情后的大幅回落很大程度与居民提前偿还贷款有关，而居民信用卡偿还比例提升或将带来居民债务负担弱化。美联储12月研究报告[1]中对信用卡信贷的结构进行了拆分，可拆分为三部分：循环余额（revolving balances，即上期余额减本期偿还额）、净申请额（net purchase volume，即本期申请额减提前偿还额）、其他费用。可以看到，在疫情初期信用卡信贷规模的下降主要来自净申请额的下降，即受到疫情冲击居民大幅减少信用卡消费；但2021年以来净申请额已基本恢复到疫情前水平，反而是循环余额显著回落，说明居民偿还信用卡信贷的规模大幅提升。而通过疫情后信用卡还款比例与预付款比例数据也可看到，疫情后居民的还款与预付款比例均提升；且不论是否有资格获得疫情期间的财政补贴，还款比例均有提升，疫情后财政补贴带来的居民可支配收入增长、与房价股价上涨带来的财富效应均推高了居民提高信用卡信贷偿还比率的意愿。而信用卡信贷余额的降低也为居民后续增加“借钱”消费提供了灵活性。 三 “超额储蓄”能否带来“超额消费”的延续？能但规模有限 （一）“超额储蓄”结构：集中在低边际消费倾向的高收入群体 在2.7万亿美元的“超额储蓄”中， 近80%集中在收入前20%的群体中。根据美联储发布的不同收入群体的现金与现金等价物存款规模数据，收入前20%的群体疫后“超额储蓄”达到约2万亿美元，占居民部门整体“超额储蓄”的近80%，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较正常年份的趋势值反而减少541亿美元。超额储蓄主要集中在高收入群体，原因或为高收入群体在疫情期间的收入损失低于低收于群体，因此可以留存更多的增量收入。 由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构带来后续储蓄转化为消费的规模或有限。学术研究显示美国居民部门的MPC在15%-25%的区间中，而低收入群体的MPC大约为高收入群体的10倍左右[2]，因此超额储蓄更多集中在高收入群体，或带来后续储蓄转化为消费的比例更低。 另外，超额储蓄并非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。根据纽约联储对家庭在三轮刺激计划后的支出情况进行的调查显示（图表26[3]），疫情期间的财政补贴作为居民的额外收入，居民对其的边际消费倾向分别为29%、26%、25%，高于正常时期居民MPC区间，而储蓄的比例分别为36%、27%、42%；但英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为[4]，居民倾向于将未消费的超额储蓄视为财富而非收入，因此不太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低于正常的MPC区间。 2022年超额储蓄转换为消费对全年消费支出同比增速的拉动在0.9-5个百分点，正常年份消费同比增速约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但2022年消费支出增速或也将显著放缓。由于无法准确判断疫情期间居民对超额储蓄的边际消费倾向MPC，我们对MPC进行情景假设，上限假设为三轮财政刺激中MPC最高值即29%，对应超额储蓄中7810亿美元将转化为消费；按过去10年趋势值估算2022年美国全年居民消费支出约16万亿美元，超额储蓄转换为消费的部分可额外拉动消费同比增速5个百分点。下限假设的取值为：选取近期欧央行、英国央行等机构针对各国疫后居民对超额储蓄的消费倾向的研究成果，即由于居民超额储蓄视为财富，而将财富转换为消费的倾向约5%[5]，对应超额储蓄中1337亿美元将转化为消费，可额外拉动消费同比增速0.9个百分点。而中性假设则取二者中位数，对应超额储蓄中4574亿美元将转化为消费，可额外拉动消费同比增速2.9个百分点。可以看到，由于超额储蓄转换为消费支出的比例较低，因此尽管对2022年的消费支出有望形成一定支撑，但力度有限。 （二）“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向 “李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。根据李嘉图等价的理论，居民更有可能选择节省由债务融资带来的政府转移支付，因为他们会预期到这部分转移支付在未来会通过更高的税收来弥补。而纽约联储对居民预期的调查显示，居民对未来一年税率的预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超额储蓄的消费倾向。 [1]Adams, Robert M., Vitaly M. Bord, and Bradley Katcher (2021)."Why Did Credit Card Balances Decline so Much during the COVID-19Pandemic? ," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the FederalReserve System, December 03, 2021, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3021. [2]Fisher J D , Johnson D, Smeeding T , et al. Estimating themarginal propensity to consume using the distributions of income, consumptionand wealth[J]. Working Papers, 2019. [3]Olivier Armantier, LeoGoldman, Gizem Ko？ar, and Wilbert van der Klaauw, “An Update on How HouseholdsAre Using Stimulus Checks,” Federal Reserve Bank of New York Liberty StreetEconomics, April 7, 2021,https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/04/an-update-on-how-households-are-using-stimulus-checks.html. [4]https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/monetary-policy-report/2021/february/monetary-policy-report-february-2021.pdf [5]https://ihsmarkit.com/research-analysis/will-consumers-spend-accumulated--saving-inflation.html 具体内容详见华创证券研究所5月23日发布的报告《【华创宏观】疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考 六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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资金去向上，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-2000~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。 存量角度：基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表（存量、未经季调、考虑价格因素），疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中现金与现金等价物规模扩大3.5万亿美元至6.7万亿美元；股权投资与共同基金规模扩大13.6万亿美元至42.6万亿美元；房地产资产规模扩大8.1万亿美元至38.1万亿美元。疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元。 2、“超额储蓄”能否带来更健康居民资负结构？健康程度整体改善 对居民部门整体而言，受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化：2019年末居民资产负债率12%左右，而2021年资产负债率已降低至11%左右。 居民部门杠杆率疫后仍在低位，债务风险不大。从BIS口径来看，疫情后受分母端（名义GDP）大幅下滑的影响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。对比收入来看，由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，维持在94%左右的水平，疫情前2019年杠杆率在96%左右。目前来看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。 对住房抵押贷款而言，抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康。由于疫情后房价大幅走高，计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额可见，疫后居民房地产投资的资产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平在疫后也处于历史低位，远低于金融危机前水平。 3、“超额储蓄”能否带来“超额消费”的延续？能但规模有限 “超额储蓄”集中在低边际消费倾向的高收入群体，由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构带来后续储蓄转化为消费的规模或有限。在2.7万亿美元的“超额储蓄”中，约70%集中在收入前20%的群体中，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较正常年份的趋势值反而减少386亿美元。 另外，超额储蓄并非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为，居民倾向于将未消费的超额储蓄视为财富而非收入，因此不太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低于正常收入的MPC。 根据对居民消费倾向的情景假设，2022年超额储蓄转换为消费对全年消费支出同比增速的拉动在0.8-5个百分点，正常年份消费同比增速约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但2022年消费支出增速相较2021年或也将显著放缓。 另外，“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。纽约联储对居民预期的调查显示，居民对未来一年税率的预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超额储蓄的消费倾向。 风险提示：居民消费倾向超预期 报告目录 报告正文 一 概览：疫后美国居民有多少钱？钱往哪里去？ 基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资金流量表（数据为流量、经季调折年数、剔除价格因素），我们可对家庭部门的资金来源（有多少钱）与资金去向（钱去哪儿）进行如下拆分。 （一）资金来源：疫后“超额”可支配收入达1.4万亿美元 疫后居民部门最主要的“超额”资金来源是可支配收入（占比持续在90%以上），受益于财政补贴居民在疫情期间的可支配收入相较疫情前（2019年）水平累计多增约3.5万亿美元，相较历史趋势值“超额”可支配收入规模约1.4万亿美元。疫情前，居民可支配收入维持每年4%左右的增长，2019年年可支配收入达到16万亿美元。在疫情后，2020Q2起美国财政大规模发放补贴，家庭部门年可支配收入提升至18-19万亿美元以上，2021年居民可支配收入2年同比增速提升至6.8%。与2019年末相比，2020-2021年居民可支配收入相较2019年末累计多增约3.5万亿美元，正常年份中，两年可支配收入累计增长规模约2万亿美元左右；而相较可支配收入的历史增长趋势值，2020-2021年居民“超额”可支配收入规模约1.4万亿美元。 进一步拆分可支配收入的结构可以看到，疫情以来“超额”可支配收入主要来自财政补贴。疫情前，美国财政每年对居民的转移支付约3.1亿美元，而疫后补贴提升至4-8万亿美元（折年数），2020-2021年财政补贴相较疫情前累计多增2.5万亿美元，相较历史趋势值的“超额”转移支付规模为2.1万亿美元，几乎是疫后1.4万亿美元“超额”可支配收入的全部来源。 疫后居民增长最快的“超额”资金来源为金融贷款，贷款规模的绝对量虽不大，但疫后增长较快。疫情前（2019年）每年居民贷款额约5100亿美元（占资金来源比重2%），年平均增速约25%。而疫情后自2020Q4起居民贷款高增，贷款额折年数可达1万亿美元以上（占资金来源比重6%左右），年平均增速提升至50%以上；特别是住房抵押贷款规模，疫情前年均2900亿美元左右，而疫后每季度贷款规模折年数快速提升至6000亿美元以上（2020Q2-2021Q4每季度住房抵押贷款季调折年数平均），2021Q4最高达到9207亿美元。与2019年末相比，2020-2021年居民金融贷款相较2019年末累计多增约8200亿美元；而相较金融贷款的历史增长趋势值，2020-2021年居民“超额”贷款规模约4000亿美元。 因此合计来看，疫情以来（2020-2021年），居民的资金来源相较历史趋势值合计多增近2万亿美元，其中“超额”可支配收入1.4万亿美元（疫情前每年可支配收入约16万亿美元，年平均增长4%），“超额”金融贷款4000亿美元（疫情前每年金融贷款约5100亿美元，年平均增长25%）；1.4万亿美元的超额可支配收入中，2.1万亿美元来自财政补贴，几乎是疫后“超额”可支配收入的全部来源；而疫情前的可支配收入中70%则来自雇员报酬。 （二）资金去向：转移支付带来居民“超额储蓄”增长2.7万亿美元 居民部门“钱”的去向主要为非耐用品消费、非金融投资与金融投资，具体来看： 非耐用品消费包括了所有非耐用品消费与服务消费，该项为居民最主要的资金去向（疫后占比在71%左右），不过在疫情后该项支出大幅缩减。疫情前，居民非耐用品与服务消费保持每年4%的增长，2019年非耐用品消费支出13万亿美元，占居民总资金去向的75%。与2019年的支出水平相比，2020-2021年期间非耐用品消费与服务消费累计少支出约380亿美元；而与历史趋势值相比更是少支出约1.6万亿美元。尽管非耐用品与服务消费仍是居民最大的资金去向，但占比下滑至71%，较疫情前支出大幅缩水。 非金融投资包括了耐用品消费与房地产投资，这两项支出在疫情期间均有大幅提升，尤其是耐用品消费。疫情前，居民耐用品消费与房地产投资保持每年4%、8%的增长，2019年耐用品消费与房地产投资分别支出1.4、0.7万亿美元，占居民总资金去向的8%、4%。2020-2021年耐用品消费与房地产投资支出均大幅提升，分别提升至1.9、0.87万亿美元，与2019年的支出水平相比，2020-2021年间耐用品消费与房地产投资累计多支出5800亿美元、2700亿美元；而与历史趋势值相比则累计支出约4000、1000亿美元。同时耐用品消费与房地产投资占居民资金去向的比重也均有提升，占比分别达到10%、5%。 金融投资包括了现金及货币基金、债券、股票等金融资产投资，疫后现金及货币基金增量最大，债券投资则大幅收窄。疫情前，居民现金与货币基金、股票与共同基金、债券等金融资产投资规模相对稳定，2015-2019年现金与货币基金投资规模在-2000~2000亿美元区间中波动、股票与共同基金投资在-1000~4000亿美元区间中波动、债券投资在-1000~2000亿美元区间中波动，这三类资产占居民资金去向的比重也较小，仅-1%~3%左右。而疫情后，居民现金与货币基金、股票与共同基金投资规模大幅提升：2020-2021年现金与货币基金投资规模提升至2.1、1.5万亿美元，较2019年累计多增2.7万亿美元；股票与共同基金投资规模提升至4200、7300亿美元，较2019年累计多增4000亿美元。而2020-2021年债券投资规模则大幅缩水至-5500、-8700亿美元，较2019年累计减少1.9万亿美元。 因此合计来看，疫情以来（2020-2021年），居民的资金去向相较历史趋势值合计多增近3900亿美元，其中“超额”现金与货币基金（超额储蓄）累计多增2.7万亿美元（疫情前每年现金与货币基金投资约-2000~2000亿美元），且现金与货币基金投资在疫情前仅占资金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超额”耐用品消费累计多增4000亿美元（疫情前每年耐用品消费约1.4万亿美元，年平均增长4%），且耐用品消费在疫情前占资金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超额”房地产投资累计多增1000亿美元（疫情前每年耐用品消费约7000亿美元，年平均增长8%），且房地产投资在疫情前占资金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而债券投资与非耐用品与服务消费则较疫情前累计减少1.9、1.6万亿美元。 （三）存量视角：涨价带来居民资产大幅扩张 基于美联储发布的Z.1表中家庭部门资产负债表，我们可对家庭部门存量的资产与负债情况进行如下拆分（注：下列数据均为存量、未经季调、考虑价格因素；Z.1资产负债表编制原理的解释详见附录）。 资产端：疫后居民的总资产扩大34.1万亿美元至159.6万亿美元，其中增量最大的有三块：1）股权投资与共同基金：资产规模扩大13.6万亿美元至42.6万亿美元，剔除价格因素的流量数据显示疫情期间居民股权投资净减少，因此扩张原因主要来自疫情期间股价的上涨。 2）房地产：资产规模扩大8.1万亿美元至38.1万亿美元，剔除价格因素的流量数据显示疫情期间居民房地产累计投资额1.6万亿美元，因此居民房地产资产扩张也绝大部分来自房价的上涨。 3）现金与现金等价物：资产规模扩大3.5万亿美元至6.7万亿美元，现金资产受价格因素影响较少，因此与流量表的数据大致匹配，居民现金与现金等价物的增长主要来自疫后居民可支配收入的提升，即财政补贴的发放。 负债端：居民负债来源主要为各类贷款，疫后居民的总负债扩大1.8万亿美元至17.4万亿美元，其中住房抵押贷款扩张1.3万亿美元；消费信贷在疫情初期明显回落，2021Q2起显著回升，截至2021Q4累计扩张2422亿美元。 二 “超额储蓄”能否带来更健康居民资负结构？健康程度整体改善 （一）居民部门整体：资产负债率保持偏低水平 受益于居民持有资产的涨价，居民资产负债结构进一步优化。疫情后居民总负债扩大1.8万亿美元，不过由于房价、股价大幅上涨带来居民资产扩张，居民部门资产负债率在疫情后反而持续下行：2019年末居民资产负债率12%左右，而2021年资产负债率已降低至11%左右。 居民部门杠杆率疫后小幅走高，但仍在低位，债务风险不大。从BIS口径来看，居民杠杆率=居民总负债名义值/名义GDP一年滚动平均。疫情后受到分母端（名义GDP）大幅下滑的影响，杠杆率出现小幅走高，从疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但随着GDP逐步修复，杠杆率重新回落至76%左右。目前来看，疫后居民杠杆率仍远低于金融危机前水平，居民部门债务风险不大。 从对比收入的角度来看杠杆情况，居民杠杆率=居民总负债名义值/名义可支配收入一年滚动平均，疫后杠杆率反而有所下降。由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端带来以收入角度估算的居民杠杆率在疫后反而有所下降，2021Q4达到94%左右，而疫情前2019年杠杆率水平在96%左右。 （二）住房抵押贷款：抵押贷款虽大幅攀升，但居民地产杠杆仍健康 1、住房抵押贷款规模自疫情爆发以来持续偏强 从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款累计申请额1.27万亿美元左右。2017-2019年年均住房抵押贷款规模约2900亿美元，而2020Q1贷款规模折年数就迅速扩张至3700亿美元，此后持续走高，截至2021Q4住房抵押贷款折年数已达到约9200亿美元。 从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押贷款增长1.27万亿美元左右。至2021Q4美国居民部门住房抵押贷款余额11.74万亿美元。由于抵押贷款受价格因素影响不大，因此流量角度与存量角度的数据基本一致。 2、但居民地产投资杠杆未见大幅抬升，依然健康 居民在疫情后，房地产投资杠杆率未见大幅抬升，地产投资领域债务健康度仍高。由于疫情后房价大幅走高，因此剔除价格的房地产投资流量表与未剔除价格的资产负债表之间差异较大。考虑到我们需要计算居民真实的债务负担，因此我们采用未剔除价格的资产负债表数据进行分析，可以看到：截至2021Q4居民房地产资产余额为38.1万亿美元，较疫情前（2019年末）增长8.1万亿美元，而这一过程中房地产抵押贷款仅新增1.3万亿美元左右。计算居民房地产资产余额/住房抵押贷款余额（居民持有房地产的资产负债率）也可见，疫后居民房地产投资的资产负债率持续走低，截至2021Q4已降至31%，相较金融危机前54%的峰值，目前居民房地产投资的资产负债情况依然健康。同样的，居民房地产投资杠杆率水平（以房贷余额/名义GDP一年滚动平均，房贷余额/可支配收入一年滚动平均衡量）在疫后仅有小幅走高。 （三）消费贷款：信用卡偿还比例提升，居民债务负担弱化 疫情后消费贷款先大幅下滑，2021Q2后触底反弹 从Z.1表流量角度看（未考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款累计申请额2375亿美元左右。2017-2019年年均住房抵押贷款规模约1800亿美元，而疫情发生后2020Q1贷款规模折年数就迅速回落至264亿美元，2020Q2转为负值；不过这一趋势在2021Q2出现逆转，2021Q2-Q4消费贷款折年数回升至3370/2270/3023亿美元，规模已超出疫情前水平。 从Z.1表存量角度看（考虑价格因素），截至2021Q4，与疫情前2019年末相比，疫后居民消费贷款增长2422亿美元左右。至2021Q4美国居民部门消费贷款余额4.4万亿美元，同样在2021Q2起规模出现快速回升。 从更高频的信用卡信贷数据同样可以看到，疫情期间信用卡信贷也出现大幅回落，目前仍未恢复至疫情前水平。美联储月度发布美国消费贷款存量数据，周度发布商业银行消费贷款存量数据，其中由于商业银行是消费贷款主要的供应方之一，商业银行消费贷款存量数据略低于消费贷款整体数据，但走势基本一致。消费贷款可进一步拆分为：循环贷款（主要为信用卡贷款）、非循环贷款（主要为车贷、助学贷款等）。可以看到，疫情后非循环贷款维持疫情前增速不变，但循环贷款出现大幅回落，2021年4月起触底回升。 循环贷款在疫情后的大幅回落很大程度与居民提前偿还贷款有关，而居民信用卡偿还比例提升或将带来居民债务负担弱化。美联储12月研究报告[1]中对信用卡信贷的结构进行了拆分，可拆分为三部分：循环余额（revolving balances，即上期余额减本期偿还额）、净申请额（net purchase volume，即本期申请额减提前偿还额）、其他费用。可以看到，在疫情初期信用卡信贷规模的下降主要来自净申请额的下降，即受到疫情冲击居民大幅减少信用卡消费；但2021年以来净申请额已基本恢复到疫情前水平，反而是循环余额显著回落，说明居民偿还信用卡信贷的规模大幅提升。而通过疫情后信用卡还款比例与预付款比例数据也可看到，疫情后居民的还款与预付款比例均提升；且不论是否有资格获得疫情期间的财政补贴，还款比例均有提升，疫情后财政补贴带来的居民可支配收入增长、与房价股价上涨带来的财富效应均推高了居民提高信用卡信贷偿还比率的意愿。而信用卡信贷余额的降低也为居民后续增加“借钱”消费提供了灵活性。 三 “超额储蓄”能否带来“超额消费”的延续？能但规模有限 （一）“超额储蓄”结构：集中在低边际消费倾向的高收入群体 在2.7万亿美元的“超额储蓄”中， 近80%集中在收入前20%的群体中。根据美联储发布的不同收入群体的现金与现金等价物存款规模数据，收入前20%的群体疫后“超额储蓄”达到约2万亿美元，占居民部门整体“超额储蓄”的近80%，而后20%的收入群体在疫后并未获得更多的超额储蓄，储蓄较正常年份的趋势值反而减少541亿美元。超额储蓄主要集中在高收入群体，原因或为高收入群体在疫情期间的收入损失低于低收于群体，因此可以留存更多的增量收入。 由于高收入群体的边际消费倾向MPC更低，高度不均衡的“超额储蓄”分配结构带来后续储蓄转化为消费的规模或有限。学术研究显示美国居民部门的MPC在15%-25%的区间中，而低收入群体的MPC大约为高收入群体的10倍左右[2]，因此超额储蓄更多集中在高收入群体，或带来后续储蓄转化为消费的比例更低。 另外，超额储蓄并非居民收入，居民将储蓄转化为消费的比例本就更低。根据纽约联储对家庭在三轮刺激计划后的支出情况进行的调查显示（图表26[3]），疫情期间的财政补贴作为居民的额外收入，居民对其的边际消费倾向分别为29%、26%、25%，高于正常时期居民MPC区间，而储蓄的比例分别为36%、27%、42%；但英国央行针对疫情期间居民消费的研究认为[4]，居民倾向于将未消费的超额储蓄视为财富而非收入，因此不太可能在短期内花掉，超额储蓄的MPC或将远低于正常的MPC区间。 2022年超额储蓄转换为消费对全年消费支出同比增速的拉动在0.9-5个百分点，正常年份消费同比增速约3.8%，2021年消费同比增速约12%，超额储蓄虽对消费有所支撑，但2022年消费支出增速或也将显著放缓。由于无法准确判断疫情期间居民对超额储蓄的边际消费倾向MPC，我们对MPC进行情景假设，上限假设为三轮财政刺激中MPC最高值即29%，对应超额储蓄中7810亿美元将转化为消费；按过去10年趋势值估算2022年美国全年居民消费支出约16万亿美元，超额储蓄转换为消费的部分可额外拉动消费同比增速5个百分点。下限假设的取值为：选取近期欧央行、英国央行等机构针对各国疫后居民对超额储蓄的消费倾向的研究成果，即由于居民超额储蓄视为财富，而将财富转换为消费的倾向约5%[5]，对应超额储蓄中1337亿美元将转化为消费，可额外拉动消费同比增速0.9个百分点。而中性假设则取二者中位数，对应超额储蓄中4574亿美元将转化为消费，可额外拉动消费同比增速2.9个百分点。可以看到，由于超额储蓄转换为消费支出的比例较低，因此尽管对2022年的消费支出有望形成一定支撑，但力度有限。 （二）“李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向 “李嘉图等价”效应可能进一步压制家庭的消费倾向。根据李嘉图等价的理论，居民更有可能选择节省由债务融资带来的政府转移支付，因为他们会预期到这部分转移支付在未来会通过更高的税收来弥补。而纽约联储对居民预期的调查显示，居民对未来一年税率的预期值大幅走高。因此对未来更高税率的预期可能会进一步压制家庭对超额储蓄的消费倾向。 [1]Adams, Robert M., Vitaly M. Bord, and Bradley Katcher (2021)."Why Did Credit Card Balances Decline so Much during the COVID-19Pandemic? ," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the FederalReserve System, December 03, 2021, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3021. [2]Fisher J D , Johnson D, Smeeding T , et al. Estimating themarginal propensity to consume using the distributions of income, consumptionand wealth[J]. Working Papers, 2019. [3]Olivier Armantier, LeoGoldman, Gizem Ko？ar, and Wilbert van der Klaauw, “An Update on How HouseholdsAre Using Stimulus Checks,” Federal Reserve Bank of New York Liberty StreetEconomics, April 7, 2021,https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2021/04/an-update-on-how-households-are-using-stimulus-checks.html. [4]https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/monetary-policy-report/2021/february/monetary-policy-report-february-2021.pdf [5]https://ihsmarkit.com/research-analysis/will-consumers-spend-accumulated--saving-inflation.html 具体内容详见华创证券研究所5月23日发布的报告《【华创宏观】疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考 六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升？ 20210620—存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀？ 20210509—上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升？ 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314--1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228--油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期 全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何？欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量，Taper的信号？ 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向：当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期，年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗？ 美国PMI为何持续创新高？ 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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