【华泰固收|衍生品】现货和期货交易性价比——固定收益双周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|衍生品】现货和期货交易性价比——固定收益双周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 报告发布时间： 2022年05月23日 摘 要 专题研究：现货和期货交易性价比 2022年以来，利率债以及国开-国债利差均处于自 2010 年以来的历史低位，波动总体较小。目前，国债/国开短端和长端的配置性价比均不高，但国债优于国开，老券好于新券，期货与现券旗鼓相当。期限方面，短债价格偏高导致配置安全性不足，中长期同样偏贵且受宽信用制约。利率债品种方面，国开-国债利差处于极低位置，且债市调整中国开债往往更剧烈，因此国债配置价值高于国开，但谨防外资减持影响。期货和现券方面，在主力合约交割较近时期且市场对调整预期较为一致，配置性价比差别不大。新老券方面， 220205 流动性溢价在逐渐消失，可以配置收益率更高的 210215。 两周回顾 近期虽然数据频出，但利率债短期和中期、内部和外部因素角力下反映钝化。近期资金面十分宽松，上上周依次公布了出口数据、货币政策报告、通胀数据、地产政策、社融数据，但其对 10Y 国债冲击幅度基本上都在 2bp 以内。该情况进入上周依旧延续，经济数据的公布也未能对长端造成明显影响。直至上周三，在短端的强势带动下，长端小幅走强。 现券研判 预计短期内十年国债利率仍难以脱离2.65-3.0%区间， 短期窄幅震荡为主，3.0%可能是中期相对确定的上行阻力位。短期债市仍有支撑因素，主要源于经济弱改善、宽松的资金面、疫情影响和配置压力，窄幅震荡格局可能拉长。中期来看仍需警惕边际上的不利变化，包括疫情拐点可能正在出现，央行态度开始悄然微调，专项债供给或特别国债可能发行，以及美联储加息进程。长端利率没有对当下的经济状况充分定价，决定了中期也难有大的调整空间。 衍生品方向策略 国债期货：尚无明显方向。近期“增量政策工具”叠加资金面十分宽松边际改善了市场的交易情绪，但是这并未给长端带来实质性的影响。宽信用影响下，长端对各类信号反映均钝化。长端方面市场依旧谨慎，套保盘仍然存在，近日短端带动长端下行并不可持续。目前即使交易情绪边际改善，但T的机会仍乏善可陈，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，其余投资者更适合去把握基差和曲线机会。IRS：保持小幅卖出 IRS 策略。近日资金面十分宽松，央行一季度货币政策执行报告的再次确认偏宽松的基调，银行间市场资金供给持续充沛，回购利率低位波动，流动性充裕局面持续。 国债期货与IRS交易策略 期现策略：暂无机会。基差策略：推荐做空基差。由于目前债市整体依旧处于震荡阶段，除非套保盘大量入场，否则基差后续不存在大幅走扩的基础。跨期策略：空头移仓压力大。跨品种策略：择机做平曲线。当前货币政策仍需为宽信用和稳增长保驾护航，资金面骤然紧缩的概率较低，预计收益率曲线仍将维持陡峭。但在内外多重因素的影响下，总量型货币政策出台并带动资金成本继续下行的空间受限，因此目前曲线陡峭化已接近极限。后续建议观察宽信用的进程以及效果显现，适当参与中长期做平的策略。期差策略：期债更佳。基差策略：区间震荡，暂不推荐。养券回购：没有空间。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期 专题研究：现货和期货交易性价比 2022 年以来，利率债整体处于自 2010 年以来的历史低位，十年国债在 2.68%-2.85%之间窄幅震荡。国债和国开债走势基本保持一致，中长期利率经历了 V 型走势，波动总体较小。但在资金面持续宽松的环境中，短期利率出现明显下行，带动收益率曲线走陡。国债期货则呈现 W 走势，分别在 1 月底和 4 月初达到阶段性高点，与现券走势基本一致。 1、利率债短期和长期配置性价比均不高 短债价格偏高，配置安全性不足。 2022 年 4 月以来，流动性持续走松，各期限资金利率连连走低， DR007 基本在政策利率之下运行，宽松的资金面带动短债利率迅速走低。短端品种目前估值偏贵，未来能否保持强劲走势取决于下一阶段货币政策走向。目前，受中美利差倒挂加深、汇率贬值压力、通胀存在小幅抬升预期等因素影响，宽货币受到一定掣肘，货币政策更多通过结构性工具直达实体。因此，虽然流动性宽松态势不会改变，但很难有增量利好，短债调整风险加剧。 中长期利率债来看，近期配置价值偏低。经济恢复不是一蹴而就的，疫情好转仍存在不确定性，收益率仍处在磨底状态。但政策底虽不断强化，市场情绪基本已经修复，预计宽信用和稳增长进程将加速，中长期收益率仍然保持犹豫状态，做多动力明显不足。从估值来看，中长端品种本身估值偏贵，而且从长久来说经济恢复是确定性的，近期配置长债的优势并不明显。 2、国债配置价值高于国开债 从国开-国债的利差来看，今年以来呈现收敛趋势，机构更偏好配置政金债。2022 年以来，受内外因素的多重冲击，基本面持续探底，拐点并不明确，利率债维持窄幅波动。在方向不明的阶段，机构投资者更多采取息票策略，偏好收益率更高的政金债，2022 年 1-3 月政金债增量明显大于国债， 因此国开-国债利差收窄。 考虑到目前投资者心态较谨慎，以及利差位处极低，配置国债的性价比高于国开债，但需要提防外资减持冲击。目前国开-国债利差已经位于极低点，叠加利率长期仍是上行方向，债市已经接近牛市尾部。由于国开债流动性更好，在债市转熊市更容易被快速抛售，迅速拉伸利差。 3、国债期货和现券配置价值区别不大 目前，国债期货相对现券表现出更强韧劲，但做多期货仍存在较大风险。T2206 基差处于中性偏低位置，近期小幅反弹，IRR 同样处于中性偏低位置，五一节后同样转头向下，预计期货走强仅是短期行情，做多动力仍不足。T2206 临近交割，T2209 基差小幅走扩，目前在 0.7 元附近波动，短期内现券和期货性价比区别不大。 4、老券配置价值更高一些 从新老券角度来看，210215-220205利差处于下行区间，但绝对水平仍高于210210-210215利差，预计后续利差仍有下行空间。从估值和利差收敛的角度看， 220205的流动性溢价回逐渐消失，210215配置价值可能更高。 综上所述，国开-国债利差处于极低位置，且债市调整中国开债往往更剧烈，因此国债配置价值高于国开。现券和期货来看，在主力合约交割较近时期且市场对调整预期较为一致，配置性价比差别不大。从新老券看，220205 流动性溢价在逐渐消失，可配置收益率更高的210215。 国债期货市场回顾 近期虽然数据频出，但利率债短期和中期、内部和外部因素角力下反映钝化。近期资金面十分宽松，上上周依次公布了出口数据、货币政策报告、通胀数据、地产政策、社融数据，但其对10Y 国债冲击幅度基本上都在 2bp 以内。该情况进入上周依旧延续，经济数据的公布也未能对长端造成明显影响。直至上周三，在短端的强势带动下，长端小幅走强。 国债期货交易策略 方向策略：尚无明显方向 近期“增量政策工具”叠加资金面十分宽松边际改善了市场的交易情绪，但是这并未给长端带来实质性的影响。宽信用影响下，长端对各类信号反映均钝化，即使本周短端强势，带动了长端下行。但如果我们从期债的指标来看， 09 合约的 IRR 在 0.8%附近震荡，基差在 0.7 元附近波动，并未出现明显的变化，这就说明在长端方面，市场依旧谨慎，套保盘依旧存在，近两日短端带动长端下行并不可持续。 而目前的短端强势，持续性也值得怀疑。从 1Y 国开-IRS 利差来看，近日已出现小幅倒挂（5 月 20 日为-6bp），该指标虽然不是短端反转的先行性指标， 但是短端的倒挂究竟能持续多久值得关注。 从成交持仓比来看，较整体上较为平稳。这也反映出去短端火热，长端交易情绪平平的现状。从前二十大会员持仓来看，净空单有所减少，这主要是由于平仓所致，而非新开仓。 此外， TS 合约的持仓量也有所增加，这一方面是因为近期中短端的相对价值有所显现，另一方面是利用短端博弈流动性边际改善的头寸增加。当然这也是目前市场长端无明显方向所致，以往市场情绪较乐观时期，博弈流动性改善的头寸是 T。 后续来看，即使交易情绪边际改善，但 T 的机会仍乏善可陈，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，但需关注 TS 的流动性问题；其余投资者更适合去把握基差和曲线的机会。（详见本文后续的基差策略、跨品种策略）。 期现策略：暂无机会 近期 2 年期和 5 年期的国债期货活跃合约 CTD 券 IRR 在 1%-2%之间波动，10 年期在-1%附近波动，较前期中枢下移，明显低于 3 个月 AAA 级同业存单水平，但 IRR 整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会。 基差策略：推荐做空基差 09 合约的基差小幅走扩，目前在 0.7 元附近波动， 比较适合择机做空基差，尤其是在基差>0.8 元时。由于目前债市整体依旧处于震荡阶段， 除非套保盘大量入场，否则基差后续不存在大幅走扩的基础，所以推荐做空基差。 近期套保盘有所增加，09 合约的基差小幅走扩。这一方面是由于宽松的资金面理论上会有助于基差走扩，另一方面，受近期市场情绪偏谨慎的影响，国债期货基差长时间保持低位的状态有所反转。此前宽货币较为确定，资金利率中枢 4 月以来均保持相对低位，反而宽信用一波三折，进程缓慢。在基差偏低的情况下，持有“现券+适当期货空头保护”构成的基差多头策略，成本较低。而目前市场依旧偏谨慎，前期过低基差得以修复带来了基差走扩。 考虑到目前的基差水平，比较适合择机做空基差，尤其是在基差>0.8 元时。这主要是因为基差后续不存在大幅走扩的基础，IRR 中枢已经偏低，除非套保盘大量入场，否则基差难以大幅走扩。而目前债市整体依旧处于震荡阶段，在尚未有所突破时不存在套保盘大量入场的基础。因此，做空基差的策略窗口期虽然在近 3 个月，但安全边际较好。 跨期策略：空头移仓压力大 由于五一假期的影响，本次移仓进程偏快，五一节后移仓速度大幅增加。 本次移仓空头移仓压力稍大。一方面是由于目前偏陡的曲线对应了较高的跨期价差中枢，这增加了空头的移仓成本；另一方面是套保盘的入场（由 IRR 中枢下移至 0 附近可知），压缩了空头交割的收益。 跨品种策略：择机做平曲线 近期资金面宽松，收益率曲线保持陡峭，目前 T-TF 在 29bp 左右。以 2TF-T 来看，近期窄幅震荡， 5 月 20 日为 102.68 元，处于近 5 年的 91%分位数附近；2*5Y-10Y 为-2.31%（近5 年的 90%分位数附近），二者相差不大。 受到宽货币预期以及宽松资金面的影响， 短端收益率小幅下行， 而长端受到“宽信用” 扰动呈震荡格局。 当前货币政策仍需为宽信用和稳增长保驾护航，资金面骤然紧缩的概率较低，预计收益率曲线仍将维持陡峭。但在内外多重因素的影响下，总量型货币政策出台并带动资金成本继续下行的空间受限，所以，目前曲线陡峭化已接近极限。后续的话，建议观察宽信用的进程以及效果显现，适当参与中长期做平的策略。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y 的利差在-6bp 至 1bp 之间波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS 市场回顾 5月9-13日，FR007互换利率下行，Shibor3M互换利率下行，互换品种间基差收窄，不同期限期差走阔。FR0071Y互换利率下行7bp，5Y互换利率下行5bp，Shibor3M1Y互换利率下行7bp，5Y互换利率下行6bp。1YShibor3M/FR007互换基差持平上期，5Y互换基差收窄1bp。Shibor3M1×5Y持平上期，FR0071×5Y期差走阔2bp。 5月16-20日，互换利率下行，互换品种间基差收窄，不同期限期差走阔。FR0071Y互换利率下行4bp，5Y互换利率下行2bp，Shibor3M1Y互换利率下行3bp，5Y互换利率下行3bp。1YShibor3M/FR007互换基差持平上期，5Y互换基差收窄1bp。Shibor3M1×5Y持平上期，FR0071×5Y期差走阔1bp。 5月20日，央行公布最新5年期LPR为4.45%，较上期下调15个基点；5月20日，央行公布最新1年期LPR为3.7%，持平上期。 IRS 交易策略 方向策略：保持小幅卖出 IRS 策略 近日资金面十分宽松， 央行一季度货币政策执行报告的再次确认偏宽松的基调，银行间市场资金供给持续充沛，回购利率低位波动，流动性充裕局面持续。 资金成本方面，周内各期限资金价格均保持在较低位置，隔夜利率在 1.3%-1.4%之间，七天期利率摆脱假期影响，下行幅度较大。 周三（5 月 18 日）国常会传达经济偏弱的客观事实，并明确政策发力节点。具体表现在两个方面：①已出台政策要尽快落到位，中央经济工作会议和政府工作报告确定的政策上半年基本实施完毕。②各地各部门要增强紧迫感，看得准的新举措能用尽用， 5 月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常区间。同时，国家发改委和财政部也再次提出谋划增量政策工具，助力稳增长。 在美联储加息周期内，我国央行从未降低过政策利率，但人民银行通过存贷款利率市场化改革，使得银行负债成本稳重有降。在当前市场利率总体有所下行的背景下，叠加监管部门引导鼓励银行让利，即使 MLF 不变，实际贷款利率也有望进一步下行。4 月的金融数据呈现出总量和结构均不佳的局面，宽信用节奏兑现偏慢，后续还需要货币政策的进一步配合，预计未来还将进一步压降企业融资成本， 5 月降准降息的概率依然较低，但通过降低“加点”的方式降低信贷利率较为确定，下调 LPR 的概率在增加。 除了通过市场化手段引导市场利率下行外，近期，人民银行更加强调发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，结构性货币政策工具积极做好加法。4 月底以来，多项结构性货币政策工具出台或加码。比如，设立 2000 亿元的科技创新再贷款、 400 亿元的普惠养老专项再贷款，增加 1000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度等。预计结构性政策工具将在未来一段时间之内持续发力，强化对重点领域和薄弱环节支持力度，从而保障“宽信用”稳步实现。 此外，近期 IRS 的 carry 在 50bp 附近波动，出现了空方的 carry 套利空间（做空 carry策略），对做空 IRS 有助力。 期差策略：期债头寸更佳，暂不推荐 目前在现券、 IRS、期债中，期债的 YTM 曲线陡峭程度相对最高，且对于期差策略而言，carry 会带来明显的负收益， 因此我们暂不推荐期差策略，利用期债构建曲线策略更佳。 期差策略基差策略：区间震荡，暂不推荐 我们预计接下来 NCD发行利率下行空间有限，因此 Shibor 3M/FR007基差（Shibor 3M IRS减去 Repo 的利差） 区间震荡的概率较高， 因此暂不推荐基差策略。 根据 Wind 数据，上周同业存单发行总额 5044 亿元，到期量为 4845 亿元，净融资规模为208 亿元，平均发行利率为 2.1655%。发行规模较有所下降，上周到期压力略降，净融资规模由负转正。截止 5 月 21 日，同业存单存量为 144053 亿元。5 月同业存单到期量为 1.93万亿元，处于历史高位，相较 4 月到期压力更大。未来三周，分别有5173 亿元、1773 亿元、4900 亿元的同业存单到期。 上周 3M 存单利率小幅上升，但存单发行整体成本在下行， 后续存单利率继续下行的空间或许有限。资金面维持充裕态势已有一段时间，存单发行利率同样在底部窄幅波动，目前与 MLF 利率已经有 57bp 的倒挂，总量宽松政策近期出台可能较低， MLF 中枢中长期稳定，需要提防存单利率回调并向 MLF 利率收敛的风险。 同业存单指数基金广受欢迎，由此促进存单一级市场发行量明显上升。这是今年以来同业存单指数基金第二次大规模发行，目前已有 4 家基金公司提前完成募集，其中，招商、华夏旗下同业存单指数基金的发行情况均较为火爆，募集规模接近百亿元。同业存单指数基金的大规模发行势必增加存单的配置力量，鉴于目前利率处于低点，银行有动力提前发行存单，锁定较低成本。5 月 16 日，国内第三批同业存单基金正式获批。5 月 20 日，第四批同业存单指数基金获得了监管部门的审批通过，产品数量合计有 5 只。 养券回购：没有空间，暂不推荐 近日，1Y 国开债与 IRS Repo 的利差在 0bp 附近波动，5Y 的利差保护空间在 20bp 附近。近期，1Y 与 5Y 的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 1）地产行业风险超预期。地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 2）通胀超预期。通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求， PPI-CPI 剪刀差导致中下游企业腹背受敌。 3）美联储加息超预期。美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 本材料所载观点源自05月23日发布的研报《现货和期货交易性价比——固定收益双周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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