利率研究 | 债市杠杆率有多高

（以下内容从东方证券《利率研究 | 债市杠杆率有多高》研报附件原文摘录）
　　点击上方蓝字，关注“齐晟太子看债” ORIENT QS 东方固收 2022/05/23 利率研究 债市杠杆率有多高 陈斐韵 王静颖 齐晟 01 利率专题： 债市杠杆率有多高？ 由于4月以来资金面持续宽松，DR007和R007均持续低于政策利率7天逆回购的水平，机构杠杆水平有所提高。近期银行间质押式回购成交量再创新高，5月19日，成交量已达6.2万亿的历史新高。我们以市场普遍采用的“债券托管量/（债券托管量-待回购债券余额）”方法来估算债市杠杆率（具体计算方法详见之前报告《如何看待回购成交量创新高？》），根据测算，截至5月18日，3个月移动平均后的债市杠杆率升至110%左右，已连续3个月升高，已是2020年下半年以来的最高水平。 从历史经验来看，目前杠杆水平与2022年1月、2019年10月至2020年1月的杠杆水平接近，此前这两次杠杆率的提升都源于央行货币政策宽松，资金利率持续低位（19年11月、22年1月均有降息操作，19年9月、21年12月均有降准操作）。不过对比突发事件带来基本面下滑并导致资金面极度宽松的时间段（19年一季度和20年二季度），目前资金利率虽然也与政策利率存在较大偏离，但杠杆率水平与此前高点仍有一定距离（以上时间段宏观背景的具体比较可参考前期报告《复盘：资金利率在低位能维持多久？》）。 此外，从托管量数据来看，机构欠配现象持续，配置资金大量涌入信用债市场，并且助力存单利率维持低位；但大部分机构对利率债配置热度均不高。各类机构中，仅银行、广义基金配置热度较高，银行承接大部分国债、地方债净融资额的同时，也积极增持信用债；广义基金则集中配置信用债以及存单，净增持规模均在2000亿左右，4月存单利率在银行负债压力缓解、发行量下滑以及广义基金欠配压力大等多重利好下也得以快速下行，另外其对商业银行债、国债的净增持均在千亿左右。 其他机构中，券商、境外机构、保险配置情绪较低，尤其是券商和境外机构，券商仅增持247亿中票以及43亿地方债，其他各类债券均全线减持；境外机构整体减持规模1100亿左右，较3月变动不大，国债、地方债、信用债分别净减持420、408、143亿元。4月政金债发行规模下滑，到期量高位，净融资整体转负在-2526亿左右，因此大部分机构对政金债的净增持为负，仅保险逆势净增持330亿元，态度较上个月有所转变；其次对商业银行债保持了158亿增持，但对其他各类债券仍然保持极小幅增持或减持，配置热度不高。 综合上述分析，我们认为目前杠杆率虽在资金宽松的背景下有所提升，但仍保持在110%左右，且距离上两次基本面下滑导致资金面极度宽松时期的杠杆率高点有一定距离；另一方面，在券种选择上，资金仍以信用债为主，在资金利率持续低位的情况下，利率债并未得到机构投资者的一致青睐，也反映了目前市场交易情绪尚未达到过热状态。因此我们认为短期内利率债所处的交易环境尚可，一方面杠杆率仍在可控范围内，或难以触发央行主动收紧货币政策降杠杆的操作；另一方面交易并不拥挤，若银行表内资金在负债成本下行，资产供给短期内未能恢复的背景下逐渐释放配置需求，长端利率在短期内或仍有小幅下行的空间。 虽然短期无忧，但疫情影响减弱后资产供给何时恢复将会影响利率在中期内的走势，与此同时下半年利率债供给也是影响债市的一大关注点。国债方面，按照往年规律来看，四季度发行规模将最大，同时考虑到5、6月份为地方债集中发行让路、下半年特别国债到期0.95万亿大概率直接等额续发，预计国债5-6月份净融资额在2400亿左右，净融资放量集中在9-12月，且9、11月净融资额可能较高。地方债发行方面，目前地方债发行计划已经公布至5月27日，整体来看，5月一般债、专项债新增均将达到921、5289亿以上，新增额度发行将刚刚过半；假设6月完成70%新增限额的发行，三季度完成全部新增限额发行，那么预计6月净融资额将在7500亿左右，三季度各月净融资额在5000亿左右，四季度则直接下降至千亿以下。政金债方面，按照往年规律，发行额将在6、7月小幅上行后下滑，整体供给压力不大，9月由于到期量小净融资将最高。综合来说，后续供给方面6、9月净融资额将达到相对高点，度过6月份地方债发行高峰之后三季度利率债整体供给压力将有所缓和，四季度国债供给将接替地方债成为供给主力。后续一是关注6月季末地方债放量是否会加速资金面变盘，二是关注市场预期的特别国债发行是否落实以及是否会对利率债供给节奏造成扰动。 02 固定收益市场展望： 地方债月末集中发行 本周关注事项及重要数据公布 5月23日当周值得关注的数据有：中国将公布4月规模以上工业企业利润等数据；美国将公布5月Markit制造业PMI、4月新屋销售、4月耐用品订单、4月个人消费支出、4月核心PCE物价指数、5月密歇根大学消费者信心指数等数据，同时周四美联储将公布5月货币政策会议纪要；德国将公布5月IFO景气指数、5月制造业PMI、一季度GDP总量等数据；欧元区将公布5月制造业PMI。 利率债供给规模 5月23日当周预计将有640亿国债、4095亿地方债和1140亿政金债发行，预计实际发行总规模在5975亿左右。 （1）国债：本周将发行1只附息国债和1只贴现国债，其中附息国债为3年，发行金额为540亿，贴现国债为91天。预计发行总规模在640亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额4095亿元，其中7只为新增一般债（规模278亿）、82只为新增专项债（规模2741亿）、15只为再融资一般债（规模766亿）、11只为再融资专项债（规模310亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模140亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1140亿左右。 03 利率债回顾与展望： 资金面宽松带动利率下行 央行维持常规操作 央行维持常规公开市场操作。上周央行继续维持每天100亿的常规逆回购投放，同时全周逆回购到期600亿；1年期MLF到期续作1000亿，总体央行上周实现全口径净回笼100亿。另外，周五5年期LPR下调15个基点，1年期LPR维持不变，这一方面说明当前地产贷款依旧低迷需要贷款利率端持续放松，另一方面也再度表明央行政策配合稳地产的决心；整体来说，此次调整较超预期，当天也带来了债市利率的上行。 资金利率上行后回落。从量上看，银行间质押式回购单日成交量在6万亿附近震荡，整体波动不大；隔夜占比从88.2%于周二上行至90.8%后又波动下行。从价上看，上周隔夜、7天DR回购利率震荡上行后回落，周五分别达到1.32%、1.58%，资金面仍处宽松范畴。 存单发行量价齐跌，利率低位下行。从一级发行及到期量来看，发行规模小幅回落。5月16日当周发行规模为5044亿（较前周-1061亿），到期规模为4835亿（较前周-1852亿），净融资额为208亿（较前周+792亿）。发行银行方面，本周发行中城商行发行超两千亿，其次股份行、国有大行发行量也较高，不过城商行到期压力较大，整体股份行净融资额最高。价格方面，各期限同业存单发行利率继续下行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-5.95bp、-16.25bp、-12.12bp；1年期国股存单利率震荡下行，周五降至2.26%-2.31%之间。 资金面持续宽松带动利率下行 上周债市震荡式走强，短端下行幅度更大。市场对4月经济数据较差预期较满，因而反应较为钝化；同时，周五LPR下调5年以上品种15bp，1年期品种持平，叠加此前已下调住房贷款下限，以及各地地产政策不断加码，目前宽地产方向较为明确，引发债市利率上行。不过整体来说，上周资金利率持续宽松使得债市情绪好转，短端以及3-5年下降幅度均较大。 04 高频数据观测： 开工率回升，土地市场成交量改善 生产端，开工率总体上行。高炉开工率从82.6%上行至83%；半钢胎开工率从60.5%上行至62%；PTA开工率从71.7%小幅上行至74.4%；不过石油沥青开工率从27.1%下行至22.6%； 需求端，乘用车厂家批发、零售同比降幅走阔。5月15日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为-29%、-22%。房地产方面，土地成交量上行，但价格依旧不佳。5月15日当周百大中城市土地供应量上行至1585万平，成交面积上行至1000万平。成交土地楼面均价同比降幅从47%继续走阔至58%，一线城市降幅明显；不过土地溢价率从1.11%的低位反弹至3.03%。 价格端，原油价格周内下行又逐渐回升，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动1、-0.2美元/桶至112.6、110.3美元/桶；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动4.6%、7.6%；煤炭价格上行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动3.5%、0.9%。中游方面，建材综合指数、水泥价格下行，玻璃价格上行；螺纹钢去库存速度较同期较慢。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格上行。 风险提示： 利率债供给超预期：本文对后续利率债供给预测中，假设6月新增一般债、专项债限额的70%发行完毕，但后续地方债发行仍有继续提速可能，将影响6月份整体利率债供给。同时，本文未对特别国债发行等进行明确测算，也假设国债、政金债等后续发行节奏与往年同期类似，后续若出现超预期因素，也将影响供给端压力。 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所5月23日发布的研报《债市杠杆率有多高？》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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