5年LPR单独调降,挽救居民部门杠杆——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《5年LPR单独调降,挽救居民部门杠杆——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债收益率全线下行。一级市场方面，信用债发行量明显上升，净融资额缺口缩小；二级市场方面，成交活跃度整体有所下降，中短期票据收益率全线下行，长期限信用利差收窄，城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄。 海外市场复盘：10年期美债收益率先上后下，整体从2.93%下行15个bp至2.78%，主要受鲍威尔偏鹰表态和经济衰退担忧影响。110年与2年美债期限利差为18个bp，较上周略有收窄；3个月Libor美元指数持续上行，但Libor-OIS价差和Libor-美债3个月利差保持稳定，美元流动性或相对充裕。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 正文 5月第三周，资金面继续维持宽松态势，隔夜资金价格维持在1.3%附近，叠加偏弱的经济数据继续兑现，对收益率上行有所保护；与此同时，5年LPR单独调降15bp明确释放地产刺激信号，且市场对特别国债等财政刺激政策加码的预期愈演愈烈，宽信用带来的扰动不断加剧，10年期国债收益率在2.8%-2.82%区间窄幅盘整。宽信用政策高峰中，市场对拉长久期保持谨慎，较低的资金价格推动1年期附近的同业存单和利率债品种表现强势，收益率继续下行至低位，整体而言收益率曲线明显走陡，短端交易呈现拥挤状态。 一、5年LPR单独调降，挽救居民部门杠杆 5月20日，1年期LPR报3.70%，上次为3.70%，5年期以上品种报4.45%，上次为4.60%，故5年期LPR单独调降15BP，幅度较大。 居民部门加杠杆意愿和能力均较弱，是当前信用扩张的症结。4月末居民部门贷款存增速为8.85%，已经是创历史新低，然而房地产行业风险并未出清，预期“负反馈”的并未被打破。前期居民部门杠杆率已经连续6个季度大体维持，不再上行。2020年作为分母的经济总量增速下行，且宽松政策之下，房地产周期企稳，居民部门贷款增速实现持平，未再继续回落，彼时居民部门杠杆率得以明显上行，反映政策对冲的效果。当前连续六个季度的居民部门杠杆率持平和居民部门贷款增速偏陡的下行斜率是前所未有的，这意味着总量扩张政策所面对的是加杠杆意愿和能力明显下降的居民部门，要实现信贷总量的大幅扩张，对冲“三重压力”和疫情冲击，难度很大。 5年期LPR单独大幅下调，明确释放地产刺激信号，也从侧面反映政策工具的灵活性。从逻辑上看，4月央行推出存款市场化定价机制调整，带动银行负债成本的下行，去年12月和今年4月，已经连续两次降准，降低银行负债成本，并且货币市场利率中枢的下行已经带动同业融资成本的大幅下行，负债端的诸多因素积累，需要在LPR报价中有所反映；就现实操作而言，LPR的报价下调仅调5年期，未调1年期，反映LPR的调整并非仅负债端传导因素决定，更多在于央行的政策意图，政策利率引导调降、报价不对称调降等形式，存在灵活调整的空间。 贷款利率的下行不会中止，对融资需求的刺激作用或将陆续显现。上周末央行和银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，意味着新增房贷利率可以下行；本次下调5年期LPR报价，意味着新增房贷利率下行的空间扩大为35BP以上，并且存量的房贷也会随之浮动下调，在明年初的重新定价期将下调20BP；当前经济形势面临的堵点确实不只在需求端，更多是结构性和供给端，以及预期转弱的问题，但不能否认利率降低的刺激作用，后续若央行持续推动较大幅度的融资利率下行，对于预期扭转和需求刺激的效果或陆续显现。 对债市而言，单独LPR调降并非利好，宽信用政策高峰中，长端震荡局面或难打破，短期关注资金宽松窗口是否关闭，以及短端大幅下行后的调整风险。我们一再重申，LPR的单独调降背后反映央行不愿调降政策利率的意图，对债市并非好消息，何况单独5年期调整，释放的是刺激房地产融资需求的“宽信用”信号；当前债市矛盾更多在前期资金面放松后，收益率曲线走陡，短端交易过于拥挤，存在超调风险，关注资金宽松窗口退出的时点和方式，以及由此带来的短端品种调整风险。 二、周度政策跟踪：加快政策落实推出，下调5年LPR释放地产刺激信号 就宏观政策定调而言，加快政策落实和推出，提出11项交运重大工程项目包。国务院召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，表示要加快已有政策落实（中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策上半年基本实施完毕）和新举措（看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出）推出，努力使经济较快回归正常轨道，保目标意愿较强；交通部发文提出“十四五”时期重点推进的11项交通运输重大工程项目包，交通基础设施等基建投资是长期持续发力领域。 就财政政策而言，提前退还大型企业存量留抵税额，通报地方政府隐性债务问责典型案例。退还存量留抵税额方面，在落实已有的微型企业（4月退完）、小型和中型企业（5月开始，6月退完）退税政策的基础上，将符合条件的大型企业，申请一次性退还存量留抵税额的时点从10月提前至6月，并于当月集中退还，积极落实各类企业存量留抵退税均可在6月30日前集中退还的退税政策。财政部通报8起地方政府隐性债务问责典型案例，对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，要求“发现一起，查处一起，问责一起”，持续强化监管，防范化解隐性债务风险的基调不改。 就货币政策而言，重申不搞大水漫灌，单独下调5年期LPR。稳增长稳市场主体保就业座谈会提到目前一直坚持不搞大水漫灌，即使2020年疫情冲击最严重时也没超发货币，应对新挑战仍有政策空间，物价对货币政策的掣肘需要关注；5月20日，1年期LPR报3.70%持续不变，5年期以上品种下调15bp报4.45%，反映LPR的调整并非仅负债端传导因素决定，更多在于央行的政策意图，政策利率引导调降、报价不对称调降等形式，存在灵活调整的空间。 就金融监管而言，首支主动管理型同业存单基金获批，研究推行信托公司分类监管。（1）公募基金：证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，从“准入-内控-经营-治理-退出-监管”全链条完善监管要求，突出放管结合；产品创新方面，第三批和四批同业存单基金连续获批，首支主动管理型同业存单基金落地。（2）信托：2022年信托业年会召开，要求进行科学的信托业务分类，研究推行信托公司分类监管，推动信托业顺利转型发展。（3）银行：银保监会发布《商业银行预期信用损失法实施管理办法》，规范商业银行预期信用损失法实施的内控机制和管理流程，夯实信用风险拨备管理基础。 就房地产政策而言，房贷利率下调扩展至存量房贷部分，地产刺激信号连续释放。（1）基调：稳地价稳房价，支持居民合理住房需求，对刚性和改善型需求的支持与4月政治局会议一致；（2）房贷利率：上周首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为相应期限LPR-20个基点，涉及房贷利率调整的部分仅为新增的首套房房贷；而本次下调5年期LPR报价，将使明年初重新定价的存量房贷利率下调20BP，新增房贷利率下行的空间也将扩大为35BP以上。 三、利率债周度复盘：疫情影响继续兑现，宽信用扰动加剧，债市窄幅震荡 从上周行情来看，一方面，疫情对经济的负面冲击在数据层面继续兑现，较低的资金价格下长端有期限利差保护；另一方面，政策层先后通过调降首套房房贷利率下限20bp、5年LPR单独调降15bp来明确释放地产刺激信号，叠加特别国债放量预期升温，宽信用的扰动不断加剧，10年期国债收益率在2.8%-2.82%区间窄幅盘整。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作和1000亿MLF操作（含对5月17日MLF到期1000亿的续做），有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为53，隔夜加权价格上行0.37p报1.3108%，7D加权价格下行2.39bp报1.5849%，全天资金价格维持低位，资金面较宽松；4月疫情冲击下，各主要经济数据分项较3月均有明显转弱，其中消费冲击显著，地产各环节进一步走弱，基建单月增速较上月低5.8pct，制造业生产转负拖累工业增速，阶段性“经济底”已现；国债期货多数小幅收涨，10年期主力合约接近收平，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02%；10年期国开活跃券220205收益率上行1.2bp报3.07%，成交653笔，10年期国债活跃券220003收益率上行0.75bp报2.82%，成交282笔。4月经济数据总体不及预期，但因市场已有预期，故债市反应一般；周末央行调降房贷利率下限，宽信用再加码，加之早盘MLF操作利率持稳，抑制债市情绪，全天银行间主要利率债长券走弱，中短券偏强。 周二，央行公开市场开100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购和1000亿MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格上行1.1p报1.3221%，7D加权价格下行5.92bp报1.5257%，日内资金价格维持低位区间，资金面延续宽松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券220205收益率下行0.25bp报3.0675%，成交309笔，10年期国债活跃券220003收益率下行0.75bp报2.8125%，成交237笔。日内资金面维持宽松，受MLF错位到期的影响不大；经济数据“利空”出尽之后，债市短期内缺乏明确指引，国债期货高开高走，全天现券收益率窄幅波动，短端下行幅度普遍在1bp以上。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格上行1.1p报1.3221%，7D加权价格下行5.92bp报1.5257%，日内资金价格维持低位区间，资金面延续宽松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%；10年期国开活跃券220210收益率下行1.1bp报2.9875%，成交465笔，10年期国债活跃券220003收益率下行1.35bp报2.8025%，成交335笔。日内资金面宽松无虞，支撑短券收益率持续下行，幅度普遍超过2bp，长端收益率跟随下行，但LPR报价下调20bp预期升温，“宽信用”担忧加剧，现券收益率下行幅度幅度较窄，曲线继续走陡。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格上行6.9p报1.3952%，7D加权价格上行3.0bp报1.5848%，日内隔夜资金价格略有上行，资金面整体仍偏宽松；国债期货多数小幅收涨，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.01%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券220210收益率下行0.5bp报2.985%，成交601笔，10年期国债活跃券220003收益率上行0.02bp报2.8075%，成交302笔。隔夜海外市场风险偏好回落、避险情绪回升，国内早盘债市情绪偏强，上午权益市场低开后走高，股债跷板效应下，现券收益率下行幅度收窄，下午部分止盈盘释放，短券收益率转为上行，带动长端收益率持平上日收盘。 周五，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为48，非银资金情绪指数为52，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格下行7.4p报1.3209%，7D加权价格持平报1.5839%，隔夜资金价格回落，资金面平稳偏松；国债期货多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约接近收平；10年期国开活跃券220210收益率上行0.85bp报2.9925%，成交698笔，10年期国债活跃券220003收益率上行1.22bp报2.815%，成交294笔。日内债市持续受到盘初5年期LPR调降、“宽信用”预期升温的影响，但同时市场对政策效果仍存有疑虑，现券在盘初上行后保持窄幅震荡，全天波动幅度在1-1.5bp左右，短券上行幅度略低，国债期货持续低位盘整，债市情绪整体偏弱。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差继续走扩。短端品种受宽货币预期以及偏低的资金价格影响，收益率下行至较低位置，长端在“宽信用”验证期内收益率继续呈窄幅震荡格局，故国债和国开期限利差继续走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至85BP附近，国开10Y-1Y利差走扩至100BP附近。 （一）资金面：央行MLF等额续作，资金面持续宽松 （二）一级发行：国债和地方债净融资基本维持，政金债净融资由正转负，同业存单净融资处于低位 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 四、信用市场复盘：信用债发行量环比上升，城投债收益率全线下行 （一）一级市场：信用债发行量明显上升，净融资额缺口缩小 本周信用债发行规模1532.45亿元，较上周增加841.42亿元，净融资额-347.85亿元，较上周增加120.52亿元。分品种来看，短融、中票、企业债净融资额分别增加至-264.70亿元、44.10亿元、-17.76亿元，公司债净融资额减少至-42.89亿元。等级方面，AAA的发行占比上升至82.55%，AA+、AA的发行占比分别下降至13.66%和3.78%。期限方面，1年以内、3-5年的发行占比分别下降至42.70%、28.95%，1-3年、5年以上的发行占比分别上升至22.43%、5.91%。企业性质方面，央企发行占比上升至49.17%，地方国企、民企发行占比分别下降至46.59%，1.31%。行业方面，本周城投、化工、公用事业等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周债市成交活跃度整体有所下降。银行间市场成交额下降至5215亿元，交易所市场成交额上升至328亿元。收益率方面，中短期票据收益率全线下行，长期限信用利差收窄；城投债收益率全线下行，信用利差全线收窄。评级调整方面，评级下调的主体有2家，分别为雅居乐集团控股有限公司和蓝盾信息安全技术股份有限公司；本周无评级上调主体。 （二）二级市场：中短期票据收益率全线下行，城投债收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 五、海外市场复盘：美债收益率先上后下，通胀负面影响持续显现 本周10年期美债收益率先小幅反弹，主要因鲍威尔暗示将加息超过中性利率，随后受高通胀对经济负面影响而有所回落。上半周，美国零售销售数据大幅超预期，或再次印证通胀持续走高导致居民加速消费现金的意愿上升，然而美国大型连锁百货商店Target最新财报超预期，但能源价格大幅上涨导致利润空间持续压缩，显示高通胀压力对美国实体经济或已产生较为明显的负面影响；同时，美联储主席鲍威尔表态较上周略有转鹰，认为加息至中性利率或不是终点，如有必要将毫不犹豫超过中性利率水平，导致10年期美债收益率从周一的2.88%反弹至2.98%，基本抹去上周涨幅。周中，美国新开工房屋数量和营建许可数量均不及预期，考虑到当前在建住房数量处于历史高位，后续房地产高景气度持续性可能存疑，叠加鲍威尔周内二次表态依然保持偏鹰立场，10年期美债收益率大幅下降9个bp至2.89%。下半周，费城联储公布的未来商业活动指数大幅低于预期，接近2008年金融危机时的水平，市场对于经济衰退担忧继续引导10年期美债收益率回落至2.78%。 海外市场周度复盘：收益率方面，本周长端美债收益率继续回落，1年期以下短端收益率略有反弹，10年期美债收益率从2.93%下行15个bp至2.78%。期限利差方面，本周10年与2年美债期限利差为18个bp，较上周略有收窄，10年期与5年期美债利差再次转负。中美利差方面，10年期中美利差近一个月以来首次转正，为1个bp，2年期和5年期中美利差继续倒挂，分别为-32bp和-24bp。资金方面，3个月Libor美元指数持续上行，但Libor-OIS价差和Libor-美债3个月利差保持稳定，美元流动性或相对充裕。 （一）利差变化：期限利差维持震荡，中美利差转正 （二）隐含预期：美债隐含通胀预期小幅反弹，市场对美联储年内加息预期回落至7次 （三）资金面：美元资金价格继续上升，欧元流动性维持低位 （四）其他海外市场指标：海外各国股债表现不一，多国汇率小幅反弹 六、风险提示 流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 具体内容详见华创证券研究所5月22日发布的报告《5年LPR单独调降，挽救居民部门杠杆——债券周报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1626篇原创内容 Official Account 法律声明 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