【中粮视点】宏观:降息及对资产指引点评
（以下内容从中粮期货《【中粮视点】宏观:降息及对资产指引点评》研报附件原文摘录）
摘要 LPR降息的迟来，体现当前央行对于低迷需求下存在流动性陷阱的担忧。货币边际宽松的现状，在广义实体融资需求真正抬升之前，更值得权益类投资者去关注这个错位窗口期。而流动性的充裕对商品端的指引较弱。央行对于通胀的参考更看重核心CPI，所以当前国内渐低的核心通胀是宽货币的重要依据，食品通胀的抬升及高油价并不会构成国内宽松空间的掣肘。 一 千呼万唤始出来的降息 上周五LPR的降息意味着基准利率的下行，五年期降息15bps从幅度上中规中矩，结合MLF并未跟进的降息，当前央行在应对疫情冲击中的支持仍属于有条不紊。从时间线上对比，去年12月至今年1月一年期LPR利率下调两次，总计15bps；MLF利率在1月跟进下调10bps，五年期LPR利率跟进下调5bps。而自三月以来国内三大经济中心圈先后遭到疫情冲击下，直到周五降息之前基准利率却一直未有变化，这与之前国内屡次遭遇经济冲击时的画风并不一样。 参考三大经济圈珠三角、长三角、京津冀对全国经济9%、24%、9%的贡献，如果当前高传染性疫情存在反复的风险，造成对经济的累计冲击是否大于2020年，这是市场乃至全社会最为担忧的。而边际放松房地产，基建加码，改革的暂缓，均不能对提振消费产生立竿见影的效果。先不去考虑防疫或者其他定向，如果只看传统的财政货币端，财政政策中类似全民消费券、全民补贴减税等普惠，或者货币政策的降准降息，是能够起到较快托底经济的作用。而当前在最为担忧的现状下，也是中央强调稳增长决心后，市场如此期待特别抗疫国债的原因。 前期央行不愿进一步放松的原因，也在于窗口指导以及货币需求萧条下，货币端资金利率出现了大幅下行。如果进一步宽松货币，也存在供大于需导致资金空转的风险。当前M2与社融端新增人民币贷款的增速差达到了宽货币的极值区域，背后反应流动性的极度宽松以及实际需求的相对萎靡。这是经典的流动性陷阱，背后体现着对经济前景最为悲观的信心预期。 二 流动性宽松对资产的联动 无论是经济周期切换的逻辑，还是流动性溢价的逻辑，从不同的视角可以表达出同样的规律。当前国内明确处于衰退周期，那么权益类资产在衰退的中后期开始提前预期经济修复（复苏）也就顺理成章。如果从流动性角度，衰退不断释放的财政支持与货币流动性，迟早助力于提振经济。那么在经济真正开始扩大对钱需求之前，金融市场中的流动性支持显著就会更多。当前没有政府和规律能够精确匹配刺激与实际需求的节奏，所以节奏差的现象，让能够预期更远的权益类资产往往走在经济之前。 M2增速虽然高度概括了总体的流动性，但要排除资金空转及流动性陷阱等问题，我们选择更突出企业活期存款的M1增速作为观察经济冷暖与流动性二者的中介指标，可以发现M1增速相对M2增速存在更强的周期属性。在M1增速上升周期中，对权益起到正向同步作用，也契合企业广义资金链由政策支持过渡到自身盈利扩大的景气逻辑。当前我们注意在2021年企业M1增速大幅下行周期后，今年M1增速已经出现三月期的反弹上行，值得关注当前的流动性宽裕对权益类资产起到至少支撑的作用。 而流动性宽裕对于更贴近供需面及全球环境的大宗商品，向上的指引性就显著弱于境内权益。 三 商品通胀是否构成国内降息的掣肘 对于通胀的定义，民众、产业与货币政策制定者存在较大的天然区别。民众的通胀关注更集中于必要消费，集中在衣食住行层面上；产业的通胀关注集中在原材料，即大宗商品价格走势；而政策制定者的通胀往往剔除掉波动较大且通过货币也无力调控的食品与能源项，引入核心通胀来更为贴近社会的实际供需。 所以拉长历史区间，我们选择最贴近货币政策走向的价格指标，即能论证其自身的参考意义。无论中美，贴近货币松紧的两年期国债收益率与核心CPI的差值波动幅度最小，数据即证明核心通胀作为本国货币政策考量的主要因素。 那么在当前中国核心CPI因为疫情节节走低时，便无需特别顾虑因为CPI的走高及PPI的高位，会作为货币政策无法进一步宽松的掣肘存在。当前货币政策继续宽松的顾虑，更多在于宽松之后流动性的空转问题。正如与社融增速的对比，货币供给超量于实际融资需求时，容易在金融层面空转，继而有扩大金融泡沫的风险。所以需要财政端发力跟进抬升需求的配合，才是货币能够继续放宽的基础。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 中粮期货研究中心 传递最新资讯，共享财富人生。 2909篇原创内容 Official Account
摘要 LPR降息的迟来，体现当前央行对于低迷需求下存在流动性陷阱的担忧。货币边际宽松的现状，在广义实体融资需求真正抬升之前，更值得权益类投资者去关注这个错位窗口期。而流动性的充裕对商品端的指引较弱。央行对于通胀的参考更看重核心CPI，所以当前国内渐低的核心通胀是宽货币的重要依据，食品通胀的抬升及高油价并不会构成国内宽松空间的掣肘。 一 千呼万唤始出来的降息 上周五LPR的降息意味着基准利率的下行，五年期降息15bps从幅度上中规中矩，结合MLF并未跟进的降息，当前央行在应对疫情冲击中的支持仍属于有条不紊。从时间线上对比，去年12月至今年1月一年期LPR利率下调两次，总计15bps；MLF利率在1月跟进下调10bps，五年期LPR利率跟进下调5bps。而自三月以来国内三大经济中心圈先后遭到疫情冲击下，直到周五降息之前基准利率却一直未有变化，这与之前国内屡次遭遇经济冲击时的画风并不一样。 参考三大经济圈珠三角、长三角、京津冀对全国经济9%、24%、9%的贡献，如果当前高传染性疫情存在反复的风险，造成对经济的累计冲击是否大于2020年，这是市场乃至全社会最为担忧的。而边际放松房地产，基建加码，改革的暂缓，均不能对提振消费产生立竿见影的效果。先不去考虑防疫或者其他定向，如果只看传统的财政货币端，财政政策中类似全民消费券、全民补贴减税等普惠，或者货币政策的降准降息，是能够起到较快托底经济的作用。而当前在最为担忧的现状下，也是中央强调稳增长决心后，市场如此期待特别抗疫国债的原因。 前期央行不愿进一步放松的原因，也在于窗口指导以及货币需求萧条下，货币端资金利率出现了大幅下行。如果进一步宽松货币，也存在供大于需导致资金空转的风险。当前M2与社融端新增人民币贷款的增速差达到了宽货币的极值区域，背后反应流动性的极度宽松以及实际需求的相对萎靡。这是经典的流动性陷阱，背后体现着对经济前景最为悲观的信心预期。 二 流动性宽松对资产的联动 无论是经济周期切换的逻辑，还是流动性溢价的逻辑，从不同的视角可以表达出同样的规律。当前国内明确处于衰退周期，那么权益类资产在衰退的中后期开始提前预期经济修复（复苏）也就顺理成章。如果从流动性角度，衰退不断释放的财政支持与货币流动性，迟早助力于提振经济。那么在经济真正开始扩大对钱需求之前，金融市场中的流动性支持显著就会更多。当前没有政府和规律能够精确匹配刺激与实际需求的节奏，所以节奏差的现象，让能够预期更远的权益类资产往往走在经济之前。 M2增速虽然高度概括了总体的流动性，但要排除资金空转及流动性陷阱等问题，我们选择更突出企业活期存款的M1增速作为观察经济冷暖与流动性二者的中介指标，可以发现M1增速相对M2增速存在更强的周期属性。在M1增速上升周期中，对权益起到正向同步作用，也契合企业广义资金链由政策支持过渡到自身盈利扩大的景气逻辑。当前我们注意在2021年企业M1增速大幅下行周期后，今年M1增速已经出现三月期的反弹上行，值得关注当前的流动性宽裕对权益类资产起到至少支撑的作用。 而流动性宽裕对于更贴近供需面及全球环境的大宗商品，向上的指引性就显著弱于境内权益。 三 商品通胀是否构成国内降息的掣肘 对于通胀的定义，民众、产业与货币政策制定者存在较大的天然区别。民众的通胀关注更集中于必要消费，集中在衣食住行层面上；产业的通胀关注集中在原材料，即大宗商品价格走势；而政策制定者的通胀往往剔除掉波动较大且通过货币也无力调控的食品与能源项，引入核心通胀来更为贴近社会的实际供需。 所以拉长历史区间，我们选择最贴近货币政策走向的价格指标，即能论证其自身的参考意义。无论中美，贴近货币松紧的两年期国债收益率与核心CPI的差值波动幅度最小，数据即证明核心通胀作为本国货币政策考量的主要因素。 那么在当前中国核心CPI因为疫情节节走低时，便无需特别顾虑因为CPI的走高及PPI的高位，会作为货币政策无法进一步宽松的掣肘存在。当前货币政策继续宽松的顾虑，更多在于宽松之后流动性的空转问题。正如与社融增速的对比，货币供给超量于实际融资需求时，容易在金融层面空转，继而有扩大金融泡沫的风险。所以需要财政端发力跟进抬升需求的配合，才是货币能够继续放宽的基础。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院 宏观资深研究员 投资咨询资格证号：Z0014840 风险揭示 1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 中粮期货研究中心 传递最新资讯，共享财富人生。 2909篇原创内容 Official Account
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