【兴证固收.利率】地方债供给可能并非洪水猛兽

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】地方债供给可能并非洪水猛兽》研报附件原文摘录）
　　投资要点 近期政策要求加快地方债发行，市场对地方债供给放量的预期较高，同时关注地方债发行对资金面的冲击。 整体而言，地方债供给对资金面的扰动的幅度与当时所处的货币信用环境高度相关：若在宽货币环境中，央行大概率配合财政，地方债供给对资金面的扰动可能只是阶段性的，不会对资金面形成系统性影响。但若在紧货币环境中，央行对财政的配合度可能降低，那么地方债供给可能进一步加剧资金利率上行的压力。即地方债供给压力只是个表象，归根到底还是要回归到货币信用环境的判断上。 债市优质资产供给偏慢，地方债供给能缓解债市“资产荒”。银行是地方债的主要投资者，当前商业银行资产端存在“欠配”问题，地方债供给有助于缓解商业银行“资产荒”。市场风险偏好下降，近期债市明显受益于增量资金的流入，这部分资金可能也会成为地方债供给的承接力量。 财政支出加速能缓解地方债供给压力，且财政支出到真正形成实物工作量可能仍需要一段时间。1）地方债融资的最终目的是为了形成实物工作量，若地方债融资和财政支出中间的时间差足够小，则财政行为对市场资金面的影响可能不大。2）对于项目建设而言，其工程进度可能受资金、疫情形势等多重因素影响，从财政资金下放到形成实物工作量可能仍需要一段时间。 流动性宽松维持的时间可能较长，当下仍然可以坚定看多债市。地方债供给可能不会对资金面形成明显冲击，当前市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束，而实际上流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍然可以坚定看多债市。当下信用债性价比差于中长期利率债，从性价比角度看：长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 报告正文 兴证固收团队近期市场主要观点回顾 《或有阶段性的交易窗口——债券市场4月展望_20220406》: 当前国内经济受疫情冲击明显，央行大概率以国内为主（经济与民生可能是第一位的，资本市场是第二位的），降成本仍是政策的最大公约数，外部因素是负面的干扰但不是主因，央行流动性仍具备放松的空间。4月可能存在阶段性的交易窗口（4月初-4月中旬可能是比较好的时间点），期限上3-5年性价比最高。“宽货币+宽信用”环境，信用债套息加杠杆策略延续，品种下沉策略延续。 《流动性偏松仍是债市主要支撑——债券市场5月展望_20220504》: 复工复产的推进会给债市带来一定的扰动，但出现类似2020年3月的V型反弹的可能性不大。经济偏弱格局仍未改变，达到经济的“中期反弹”需要时间。流动性偏松仍是债市的主要支撑，债券风险相对可控。信用债价值确定性大于利率债，利率债3-5年可能好于10年、品种上国债好于国开。 《债市会复制2020年的行情吗？_20220508》: 外需以及地产投资所面临的环境和2020年同期有明显差异，需求端的修复斜率可能较为缓慢，重现2020年2-4季度的情景可能较难。央行大概率维持流动性合理充裕，且受疫情影响部分资金可能淤积在银行间，进一步强化了资金面宽松的现状（但本轮宽货币力度弱于2020年同期，流动性偏松仍是债市的主要支撑）。 《为何当下我们仍坚定看多债市？_20220515》：市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束，而实际上流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍然可以坚定看多债市。在不降息情景下，债券市场仍然是安全的，只要流动性宽松时间维系较长，套息加杠杆的策略持续，机构也将进一步向久期要收益。如果降息，收益率将可能快速下行至前期低点。 1 地方债供给可能放量，投资者担忧供给冲击 近期政策要求加快地方债发行，市场对地方债供给放量的预期较高，同时关注地方债发行对资金面的冲击。 财政部提及“加快地方专项债发行节奏”，近期地方债供给也明显放量。4月中旬，财政部官员在国务院政策例行吹风会上表示，“加快地方专项债发行节奏，对2021年12月提前下达的额度，力争在今年5月底前发行完毕。对2022年3月底分配下达的额度，尽快启动发行并在今年9月底前全部发行完毕”。近期，地方债供给明显加速。5月以来，新增专项债发行规模超过5000亿，6月地方债供给规模也可能进一步放量。 当前资金利率处于较低位置，截止5月20日，R001在1.4%附近，投资者担忧较低的资金利率可能难以长期维持，同时也担忧地方债供给放量对资金面的冲击。 2 地方债供给对资金面的影响，可能与货币信用环境高度相关 我们复盘了17年以来地方债供给量较大的时期，央行操作与资金面的变化，得出以下结论： 1）地方债供给压力较大时期，央行可能会予以一定对冲，但时间点和规模可能不对等，地方债供给会阶段性扰动资金面。 2）在宽货币时期，地方债供给压力一般不是债市的主要矛盾。若处于宽货币时期，地方债供给放量可能阶段性扰动资金面，但这一情况一般不会持久，央行可能加大对冲，典型时期包括2018年7-9月，2019年6月，2020年1月，2021年10月等。 3）在紧货币时期，央行对于地方债供给的配合度可能下降，地方债供给放量可能会进一步加剧资金面的压力，典型时期包括2017年7月，2020年5月和8月等。 整体而言，地方债供给对资金面的扰动的幅度与当时所处的货币信用环境高度相关：若在宽货币环境中，央行大概率配合财政，地方债供给对资金面的扰动可能只是阶段性的，不会对资金面形成系统性影响。但若在紧货币环境中，央行对财政的配合度可能降低，那么地方债供给可能进一步加剧资金利率上行的压力。即地方债供给压力只是个表象，归根到底还是要回归到货币信用环境的判断上。 3 债市优质资产供给偏慢，地方债供给能缓解债市“资产荒” 银行是地方债的主要投资者，当前商业银行资产端存在“欠配”问题，地方债供给有助于缓解商业银行“资产荒”。根据4月债券托管数据，商业银行占地方债托管量的86.4%，是投资地方债的绝对主体。对于商业银行而言，地方债不占用风险资本，同时票息高于国债，是较为优质的资产之一。当前，实体融资需求偏弱，商业银行资产扩张速度偏慢，进而导致负债端压力不大，存单发行利率不断下行。且新的存款利率市场化调整机制建立以来，全国金融机构新发生存款加权平均利率已开始下行，这进一步降低了银行负债成本，反而凸显了资产端“欠配”的压力：1）商业银行票贴冲量行为较为明显，票据利率长期处于低位。2）5月国债一级发行倍数明显提升，银行配置政府债券的积极性较高。后续若地方债供给放量，商业银行资产端“欠配”问题可能有所缓解。 市场风险偏好下降，近期债市明显受益于增量资金的流入，这部分资金可能也会成为地方债供给的承接力量。1）居民角度而言，居民储蓄意愿进一步提升，而近期存款利率下行，居民可能开始寻找其它收益增强产品，居民结构性存款明显增长。2）企业角度而言，受疫情扰动以及基本面偏弱的影响，企业生产投资活动受到制约，资金也可能留在金融体系。3）资本市场而言，受股市行情偏弱的影响，部分资金可能从股市向债市切换。场内货基份额明显提升，场内中短债基金份额也出现迅速增长。增量资金流入债市，也可能成为地方债供给的承接力量。 4 担忧地方债供给时，可能也需要考虑财政支出的对冲作用 地方债融资的最终目的是为了形成实物工作量，若地方债融资和财政支出中间的时间差足够小，则财政行为对市场资金面的影响可能不大。市场担忧地方债供给时，一般仅聚焦于地方债的发行端。诚然，地方债融资的过程会回收流动性，但若财政加速支出，则又会释放流动性。当前经济下行压力增大，宽财政可能需要更加积极，减税降费+财政支出加速可能对冲一部分地方债缴款对流动性的影响。2022年1-4月，财政收入减支出的缺口扩大至2万亿，略高于2020年同期水平。若考虑财政支出行为对流动性的影响，地方债供给压力可能并不大。 5 财政支出到真正形成实物工作量可能仍需要一段时间 对于项目建设而言，其工程进度可能受资金、疫情形势等多重因素影响，从财政资金下放到形成实物工作量可能仍需要一段时间。当财政资金下放，同时银行给予配套贷款后，项目建设资金来源问题大概率得到解决。但项目建设仍会受到当地疫情防控形势、当地施工条件等因素的影响。若实物工作量进展受限，则资金可能仍会淤积在银行间市场。从4月金融数据来看，财政存款明显少增，而非银存款明显高增，同时年初至今上市公司购买理财规模明显高于往年同期，可能指向部分实体企业的资金尚未用于生产经营和投资，而是回流金融体系，这有助于维系当前银行间资金面宽松的局面。 6 流动性宽松维持的时间可能较长，当下仍然可以坚定看多债市 地方债供给可能不会对资金面形成明显冲击。1）当前处于宽货币环境，央行大概率呵护资金面。2）债市资金宽松，优质资产供给偏少，商业银行资产“欠配”，地方债发行对负债端的扰动可能有限。3）财政支出也可能加速资金投放，同时形成实物工作量可能仍需一段时间传导，部分资金仍可能淤积在银行间市场。 市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束，而实际上流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍然可以坚定看多债市。当下信用债性价比差于中长期利率债，从性价比角度看：长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 相关报告 20220518 LPR利率还有下降空间吗？ 20220515 为何当下我们仍坚定看多债市？ 20220508 债市会复制2020年的行情吗？ 20220504 流动性偏松仍是债市主要支撑——债券市场5月展望 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